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· 趙濤 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
編者按：
過去兩年是機構投資者在市場上獲得豐厚回報的兩年。機構投資者是如何投資的？其投資背後的邏輯究竟如何？
秦朔朋友圈在此選登一封管理著多個產品的投資經理在2020年12月31日寫給投資者的信，相信其思考和感悟對中小投資者也會有所啟發。
1、產品成立的初衷
產品成立的初衷，是通過發行以長期收益率為目標的產品，把投資者的資金聚集起來，將投資的持續改進工作集中到投資經理身上。投資者則專注於各自的事業，以將資金投資到產品的形式，實現長期收益率目標。並逐步實現投資者的部分財務自立，使得客戶不再受到金錢的過分束縛，能夠從容淡定地面對人生的起起伏伏。
2、業績目標
通過持續投資股票，在將資金永久損失的風險控制在最低限度的同時，實現長期投資回報率的最大化。
具體目標是長期取得每年相對大盤10%的超額收益率，或者平均每年10%的正收益。
a. 根據巴菲特的投資歷史，相對大盤10%的超額收益率目標，是比較現實可行的，也是能夠達到的極限。巴菲特1965-2019年的實際年化收益率為20.3%，同期指數為10.0%，超額收益率為10.3%；
b. 選擇能長期持有的客戶，拒絕短期客戶和放槓桿客戶；
c. 不追求短期排名，不用放大收益波動，在將資金永久損失的風險控制在最低限度的同時，只考慮長期回報率；
d. 適當控制組合整體回撤，以便將資金永久損失的風險控制在最低限度；組合內個股不控制回撤（除非個股基本面發生重要變化）。
投資感悟
1、股票投資世界的維度展開
讓我們從「股價=每股收益*市盈率」的恆等式出發，一層層剝開股票投資的表象，看到裡面的本質，然後再從本質一層層往上走。從零開始，看股票投資世界是如何一步步從零展開成現實模樣的。
為了簡化分析，只計算持有10年的年化收益和總收益，忽略中間的波動。
2、零維世界：恆定的每股收益增速+恆定的估值
零維世界滿足兩個條件：
（a）上市公司每股收益按照每年15%的增速勻速增長；
（b）股票以某個固定的合理估值水平在市場中交易。例如市盈率常年維持在25倍不變。
如果投資者按照這個固定的25倍市盈率買入該股票，則持有10年的年化收益率為15%，其全部來自每股收益增長。
初始投資100元，「10年後市值=405元=100*(1+年均每股收益增速)^10*(最終市盈率/初始市盈率)=100*(1+15%)^10*(25/25)」。
零維世界中投資收益率的決定因素，是投資者對公司每股收益增速的預測能力。
3、一維世界：估值仍然恆定，但利潤增速發生變化
上市公司每股收益年均增速不再都是15%的固定值。
此時，初始投資100元，「10年後市值=100*(1+年均每股收益增速)^10」。
如果年均每股收益增速10%，則持有10年的年化收益率為10%；初始投資100元，10年後市值259元。
如果年均每股收益增速20%，則持有10年的年化收益率為20%；初始投資100元，10年後市值619元。
一維世界中投資收益率的決定因素，仍然是投資者對公司每股收益增速的預測能力。在諸多不同長期每股收益增速與確定性的公司中挑選：在相同的確定性中，找出每股收益增速最快的公司；或者在每股收益增速相同的公司中，找出確定性最高的公司。
4、二維世界：在每股收益增速變化的基礎上，疊加了估值變化
估值變化與每股收益增速變化同時發生。
此時，初始投資100元，「10年後市值=100*(1+年均每股收益增速)^10*(最終市盈率/初始市盈率)」。相當於估值10年的增速平攤到每年的每股收益增速上。
假設10年後的市盈率為25倍不變，起始買入市盈率發生了變化。
a. 假設起始市盈率為12.5倍，則持有10年的年化收益率「23.25%=15%每股收益增長+8.25%估值變化」；初始投資100元，10年後市值809元（註：數字差為四捨五入的原因，以下同）。
b. 假設起始市盈率為50倍，則持有10年的年化收益率「7.30%=15%每股收益增長-7.70%估值變化」；初始投資100元，10年後市值202元。
二維世界中投資收益率的決定因素，是投資者對公司每股收益增速和估值之間性價比的權衡能力。
投資者可能需要不停地評估所持公司的每股收益增速變化和估值變化，所使用的核心工具為PEG指標（市盈率相對盈利增長比率），根據不同的每股收益增速和估值水平，找到其所對應的合理收益率，對各種投資機會進行排序，挑選出長期收益率更高的投資機會，並據此建起一個相對長期高收益的投資組合。
二維世界中，業內較為成功的模式包括：
a.投研一體合夥模式。每個投資經理負責一個行業研究，信息共享；
b.投研金字塔模式。投資經理依靠下屬買方行業研究員和賣方行業研究員提供的基本信息，憑藉自己的多年經驗進行配置。
5、三維世界：在每股收益增速變化和估值變化的基礎上，疊加了路徑依賴
不同的投資理念，背後對應著對世界的不同認知。投資是認知能力的變現，你所賺的每一分錢，都是你對這個世界認知的變現，你所虧的每一分錢，都是因為對這個世界認知有缺陷。
對世界的認知路徑，是存在著路徑依賴的。一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，並讓你輕易走不出去。習慣了從一個角度看世界之後，就很難換另一個角度來看世界了。
投資者在最初投資方式賺錢的刺激下，會不斷重複，試圖重現昔日的榮光。但每種賺錢方式，都是有相應的優缺點的，最初的成功，並不一定能夠持續複製。
二維世界中成功的投資者，習慣了用PEG指標對公司每股收益增速和市盈率反覆權衡性價比的路徑之後，在三維世界中有可能會陷入時間和精力的泥潭。
反覆權衡性價比需要耗費大量的時間，由於時間緊、任務重，投資者往往會放棄高耗時的長期深度研究和持續跟蹤，轉而用估值來做保護。知其然，不知其所以然，用一攬子性價比高的公司組合來降低投資風險。
三維世界，疊加了路徑依賴，認為研究時間積累與對公司認知能力呈現正相關關係。研究時間越久，對公司的認知能力越高，做出投資判斷的準確率也越高。
三維世界中投資收益率的決定因素，是投資者對公司長期發展前景的認知能力。所使用的核心工具為長期持續積累。通過對公司基本面5年以上的長期跟蹤，來逐步提高對公司商業模式本質理解的準確率，並進而在大的投資機會突然出現之時，能夠重倉把握住機會。
三維世界中，業內較為成功的模式：
a.單個公司模式。即投資者憑藉對單個公司的超深度理解，一直持有10年以上，獲得高額收益。此類投資者初期可能是一個組合，但由於理解最深的個股幅度最大，以至於最終其他股票佔比可以忽略不計了。
b.組合模式。投資者組合持有多個公司股票，理論上持有多個公司股票的穩健性更好，但實際中對公司的理解不夠深，倉位不夠，以至於效果也會差一些。從產品的角度出發，受制於單個公司比例限制和風控要求，組合模式可能是三維世界中較為現實的投資模式，只是要在單票佔比與理解深度之間尋找到一個平衡點。
真實的參考案例：永遠的心痛
時光回到2016年的8月份，產品成立半年多，持倉從最初的三個股票，慢慢變成了只持有某一線公司一個股票，1月份買入某一線公司的成本是209元，到了8月份，某一線公司股價漲到了290元，產品淨值也隨著某一線公司上漲而上漲到了1.41元。這時候，就面臨著兩個方案：
方案一——反正某一線公司浮盈已經遠遠脫離成本了，某一線公司長期前景又能看得很清楚，估值也不高，不如就這樣一直持有吧。
方案二——第一年發產品，盈利這麼多了，應該鎖定收益，萬一某一線公司有點調整，淨值就沒有這麼好看了，見好就收吧。
經過數日的心理掙扎，加上同時其他公司有非常確定的機會，最終還是選擇了方案二，賣出了某一線公司，買入了其他公司。
2016年8-12月，其他公司如預期的上漲，淨值也上升到1.63元。某一線公司從290元，上漲到316元，感覺換股既迴避了9月份的調整，整體收益也並沒有吃虧，應該是非常漂亮的換股操作。
賣掉某一線公司之後的5年後，產品淨值從原來的1.41元，上漲到了3.38元，漲幅140%。某一線公司從賣掉的290元，上漲到了現在的1998元（2020年12月31日數據），漲幅589%，如果不賣掉的話，現在產品淨值應該是9.71元。按照現在2億元的規模，少賺了3.7億元左右。
長達4年的辛勤工作，進行了無數的抉擇去優化持股，連帶著讓投資者心理在2018-2019年忍受了持續兩年的煎熬。無數次，在夜深人靜的時候，我總是在想，這4年這麼辛苦選股換股，結果遠不如拿著某一線公司什麼都不做，這樣的辛苦到底是為了什麼？
投資模式的實際變遷
投資模式的實際變遷，經歷了從預測短期走勢，到幻想一筆買入後股價暴漲，再到一線公司排序買入後集郵模式三個階段。
1、《大時代》的誤區（無知階段）
年輕的時候，總是希望能夠複製葉天在電視劇《大時代》中的成功。葉天分析了股票過去的數據，據此預測出股票第二天的走向，並告訴了展博，第二天股市升跌果然和葉天預料的一模一樣。
電視中的這一幕深深打動了年輕時候的我，從此希望也能獲得預測股市第二天漲跌的能力。
而現實總是殘酷的。實際上，短期股價走勢受到太多信息的影響，提前預測是不可能的。
2、一筆買入後，股價持續暴漲的幻想（二維世界高性價比組合模式）
管理產品之後，總是希望能夠一筆買入某個股票之後，這個股票就能夠一直上漲，從而淨值也能持續上漲。並因此押注了多只可能暴漲的個股，希望這些個股中能有1-2個鹹魚翻身，從而提高整體收益率。
實際上，這種想法也是不現實的。彈性大的個股，意味著基本面存在較大不確定性，未來可能很好，也可能持續較差。買入這樣一批股票做組合，實際上就是投機了一批股票，最終沒有一個股票走勢是真正能把握的。持有心態是忐忑不安的，上漲不知道應該追加還是應該止盈，下跌不知道應該補倉還是應該止損。更重要的是，對個股的認知是沒有積累的，像極了《狗熊掰玉米》故事中的那隻狗熊。
基於暴漲的可能性去押注多隻彈性大的個股，最終的結果，也只是收穫了不知其所以然的股價漲跌表象。幾年下來，仍感覺一事無成，水平止步不前。
3、一線公司排序買入後集郵模式（三維世界長期持續積累模式）
股市裡面的絕大部分股價變化，都是不可知的。能夠事先了解並明白的，一年最多1-2個。研究的目標，應該定位成每年找到一個確定的投資機會。
一線公司排序買入後集郵模式，每年只需要找出1個可以買入並長期持有的機會。而之前年份挑出來的機會，都是應該可以繼續持有5年以上的，在未來幾年內繼續持有就是了。以這樣的方式逐步構建起組合，就能保證組合的收益率和風險控制要求。
就研究的持續性而言，能夠不斷在原有的基礎之外增加知識，知識就能夠不斷積累下去。投資的勝率慢慢提高了，人也輕鬆了很多。
三維世界長期持續積累模式下的投資策略
總體來說，找到一批能夠持有10年的公司，尋找機會買入後集郵持有不再賣出，是能夠獲得較好的長期投資收益的。
在準備持有10年的前提下，買入時機選擇取決於現有組合與擬加入品種的優劣對比。
通常情況下，不管投資從何開始，總是會逐步構建起一個組合的，這個組合內品種的數量，可能只有一個，也可能有多個。在已經構建起組合的基礎上，選擇繼續加入新的品種，則一定是新品種優於現有品種；或者新產品雖然沒有明顯優於現有品種，但新品種的加入降低了組合集中持股的風險。
此時，就涉及到新品種的買入時機問題。在基本面確定的前提下（即公司業績有較大概率會有持續10年的高增長），買入時機主要取決於短期業績變化和投資者心態變化引起的估值變化。
1、重倉買入的時機
最理想的買入時機，是公司雖然基本面確定，但在短期因素影響下估值不高，且公司盈利能力的堅固性強。此時買入後可能的股價回撤幅度小，只輸時間，一旦買貴了，多持有幾年就會以極大概率盈利，不會造成永久性損失，可以重倉。每年大約能找到1次這樣的機會。應該把90%以上的精力放在尋找此類機會上面。
2、配置買入的時機
配置買入，意味著可買可不買，是公司雖然基本面確定，但估值並不低，股價已經從底部上漲了起來，此時買入後可能的股價回撤幅度中等。配置買入的價值，在於部分公司發展順利的話，股價往往一去不復返，因為短期估值偏高而放棄購買，可能永遠錯過上車的機會。
使用小倉位做第一次建倉，給自己留出投入大量工作進行深度研究的時間。同時預留1/2-2/3的資金用於研究水平提高後的補倉。
3、放棄買入的時機
放棄買入的時機，是公司雖然基本面確定，但短期內股價是市場大熱門，股價已經持續上漲較多，估值非常高。此時買入後可能的股價回撤幅度大，不適宜建倉，雖然會錯失上車機會，但只要長期跟蹤著，總會找到買入的機會，代價是存在錯過的可能性。
特別要注意的是，千萬不要跟著跟著跟丟了，或者買入機會真正出現時，由於理解不深而不敢買入。
總結
1、得到一樣東西的最好方式是先讓自己配得上它。之前案例中錯失某一線公司的根本原因，是自己的研究不夠深入，對某一線公司的價值認知存在缺陷，沒有認識到某一線公司的真實價值，自然也賺不到相應的錢。投資是認知能力的變現，持續提高自己的認知水平，讓自己的認知能力配得上投資機會，是提高投資收益率的根本。
2、一線公司非常稀少，應該採用集郵模式，一旦買入，就最好永遠持有，中間不要試圖做波段。大倉位以始終持有一線公司為主，小倉位用於試錯。
3、如果覺得大盤過分高估，可以用調整倉位方式來處理，在基本面沒有變化，估值不過分的情況下，不要把一線公司賣掉。實在壓力大，可以賣掉一部分，但一定不要全部賣完。
最後再次強調一下我們賴以生存的投資策略：用集郵方式收集一線公司股票。
1、一旦在合適的價格買入之後，只有在公司基本面出現重大問題時才全部賣出。基本面正常則不再全部賣出，即便估值過高，也保留部分倉位，最多根據估值和其他機會調整倉位佔比。隨著時間推移持續買進，在時間維度上分散風險；
2、同時逐步買入其他類似的股票，在品種維度上分散風險。這樣逐步建立起一個投資組合，該投資組合能夠規避常見的風險，並獲得公司利潤增長帶來的相應股價上漲收益，進而幫助客戶實現長期收益率目標；
3、逐步實現投資者的部分財務自立，使得客戶不再受到金錢的過分束縛，能夠從容淡定地面對人生的起起伏伏。