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雅保公司：鋰、溴、催化劑業務的全球領軍企業
雅保公司（Albemarle Corporation, NYSE: ALB）是一家在美國紐交所上市、全球化運營的 特種化學品生產商，涉足資源開採以及特種化學品的生產。雅保公司不僅僅因為鋰業務而聞 名（兼併自Rockwood） ，公司兩大傳統優勢領域—溴特種化學品、催化劑均屬於典型的「現 金牛」業務。在行業地位上，雅保的鋰化學品業務規模全球第一，溴特種化學品、催化劑業 務規模全球第二；雅保由機構投資者股東所分散持有，董事會及管理層掌舵企業的戰略方向， 同時公司在精細化工領域長期深耕，也在很大程度影響了公司對業務的思維方式。
以特種化學品為自我定位，高度重視布局上遊優質資源
雅保公司是一家總部位於美國北卡羅來納州夏洛特、特種化學品領域的全球領軍生產商，全 球僱員約 5600 人，為 100多個國家和地區的客戶提供服務。公司成立於 1887 年，目前擁 有鋰化學品、溴特種化學品、催化劑—三大核心業務，營業收入比例均衡。看全球行業地位， 公司的鋰化學品業務規模全球第一（收入、產能、產量） ，溴特種化學品業務、催化劑業務均 位居全球第二。儘管公司定義自身為一家特種化學品生產商，卻高度重視對於全球頂級資源 的獲取，認為資源優勢是低成本的生產高品質、差異化產品的重要前提。
雅保公司於2015年通過收購 Rockwood Holdings 進入了鋰行業，並通過一系列的外延布局 和內生發展，夯實強化了高品質、大規模、產品系列完備、全球多元的「鋰資源+鋰加工」一 體化布局。（1）在上遊鋰資源環節，公司以智利Atacama鹽湖、西澳格林布希鋰礦為核心基 石，以美國 Silver Peak 鹽湖為補充，以西澳 Wodgina 鋰礦、阿根廷 Antofalla 鹽湖、美國 Kings Mountain歷史礦山為未來的儲備；（ 2）在中下遊鋰化工環節，公司在北美、南美、亞 太、歐洲均擁有成熟的生產基地，並正在建設位於西澳的氫氧化鋰產能。
未來的成長將主要來自鋰化學品業務
儘管雅保公司目前三大業務的收入比例均衡，但鑑於鋰業務具備長期的成長前景，而溴特種 化學品和催化劑市場僅將維持 GDP 同步的增長，公司未來的成長戰略將聚焦於鋰業務，而 溴特種化學品、催化劑將作為「現金牛」支撐鋰業務的發展。自 2014-2015 年收購兼併 Rockwood以來，「新雅保公司」剝離了Chemetall 表面處理等一系列雖優質、但與長期戰略 不完全契合的業務板塊，並將鋰化學品從原來的「鋰及高性能材料」業務部門中拆開獨立披 露，可見公司對於鋰業務的重視程度和戰略定位不斷強化。鋰行業的長期需求趨勢確立，但 即期跌入了產業周期的低谷，提升經營、管理、投資的效率， 全面部署「精益運營」、提升 逆周期擴張在資金效率上的紀律性成為公司現階段的目標。
迎來新的掌舵人，雅保再啟航
雅保是一家典型的由機構投資者股東所持有的紐交所上市公司，股權結構分散。根據 2020 年 一季報披露，先鋒集團的持股比例達到 12%，是公司第一大股東。在這樣一個股權構架中， 董事會、高級管理團隊的思路和風格將很大程度決定雅保的戰略及文化。
根據公司 2020 年 4 月發布的公告，2003 年加入雅保公司的原董事會主席兼總經理 Luke Kissam 將由於健康原因退休，J. Kent Masters 被推選為公司新一任的董事會主席兼總經理。 Kent 在公司管理以及鋰行業擁有較豐富的經驗，2007-2015 年曾任 Rockwood Holdings 非 僱員董事，2011-2015 年曾任Foster Wheeler AG 總經理，2015年在雅保收購整合 Rockwood 後作為董事加入雅保董事會，2018年被委任為首席獨立董事。法律背景出身的 Luke 卸任後， 在新掌舵人的帶領下，未來雅保在戰略和經營上有何變化值得拭目以待。
鋰業百年傳承：從 Chemetall到 Rockwood 再到Albemarle
雅保自 1887 年成立，已經歷了 130 多年的發展歷程，而通過外延獲得的鋰業務部門最早也 可追溯至19世紀初。一方面，雅保的鋰業務經歷了從 Chemetall 和Cyprus Foote時代、到 Rockwood、再到Albemarle的百年傳承，另一方面，也經歷了從礦石提鋰轉向鹽湖提鋰，再 到鹽湖與礦石並重的轉變，同時從美國鋰資源的開發延伸至全球優質鋰資源的開發。
雅保鋰業的百年傳承與發展
在雅保百年的發展史中，通過一系列的外延併購和內生發展不斷強化了其在特種化學品、精 細化工領域的領軍地位，其鋰業務融合了德系 Chemetall 和美系 Cyprus Foote兩條「血脈」， 形成了優質資源與優勢加工技術並重的風格。
1887-2015，由「舊雅保」到「新雅保」
雅保公司的前身為Albemarle Paper Manufacturing Company，正如其名，公司於1887 年 在美國以紙業生產起家，1962 年通過借款兩億美元收購了是其體量 13 倍的 Ethyl 公司，從 而涉足化工領域。此後通過一系列外延併購和內生發展，持續增強並豐富了在特種化學品領 域的優勢，並於1994年將Ethyl 的特種化學品業務單獨分拆、在美國紐交所上市，上市公司 被正式命名為Albemarle Corporation（雅保公司）。
進入 90 年代後，雅保公司以生產溴化學品而聞名，在含溴阻燃劑、特種聚合物穩定劑等領 域形成了產品優勢。 2015年，公司完成了一次全球矚目的外延，整體兼併了鋰巨頭 Rockwood Holdings，全面切入鋰資源開發以及鋰化合物生產，構建了目前的「新雅保公司」。
2015-2019年，在吸收整合Rockwood 之後，雅保出於償債以及戰略發展的考慮，剝離了一 系列的業務部門（例如2016年將Chemetall 表面處理剝離出售給巴斯夫），從而形成了鋰化 學品、溴特種化學品、催化劑三大優勢明確的核心主業。在精簡業務的同時，公司繼續強化 了對於鋰業務的布局，先後收購了阿根廷 Antofalla鹽湖礦權、中國的江鋰新材料鋰鹽廠、以 及位於西澳皮爾巴拉地區的 Wodgina鋰輝石礦（60%股權）。
德、美兩條「血脈」的融合，一部併購史
回顧歷史，雅保公司通過吞併Rockwood獲得了全球頂級的鋰業務資產，而 Rockwood 的鋰 業務又源於 Chemetall。在 Chemetall 時代，公司完成了一次裡程碑式的收購整合，既傳承 了其德國前身在鋰加工領域的長期積澱，又極具戰略眼光的收購兼併了美國鋰生產商 Cyprus Foote 獲取了全球資源，構建了當前鋰化學品業務板塊的雛形。經過百年發展，雅保的鋰化 學品業務兼具優質資源與工藝技術，可供應技術級鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰、硫 酸鋰、金屬鋰、有機鋰、雙草酸硼酸鋰等上中下遊的全系列產品。
Chemetall 的早期德國前身：Chemetall 是一家表面處理業務領域的全球標杆企業，同 時也是歷史上第一家規模化生產鋰鹽的企業。Chemetall 的前身最早可追溯至位於法蘭 克福的德國金屬公司（Metallgesellschaft）下屬的技術部門（TA ） 。1914年開發出的用 於軸承材料的 Bahnmetall 產品成為了鋰產品商業化的契機，由於添加鋰可以提升該材 料的性能，為滿足當時大量的需求，德國金屬公司旗下的 Metallurgische Gesellschaft 於1922-1923年，在德國Harz 地區成立冶金工廠，首次大規模的生產鋰鹽。這一工廠 後來發展成為現在雅保鋰業旗下的德國蘭格爾斯海姆（Langelsheim）工廠。
Chemetall 時代的裡程碑：1998 年，Chemetall 收購了美國專業從事鋰業務的 Cyprus Foote 公司，從而獲取了美國銀峰鹽湖、美國 Kings Mountain 鋰礦、智利 Atacama 鹽 湖等全球頂級的鋰礦資源，同時這筆交易也是 Chemetall 公司歷史上最大規模的投資並 購，實現了德系鋰加工和美系鋰資源的融合。後來在2004年，Chemetall 又被Rockwood Holdings（洛克伍德）整體收購。
Rockwood 時代再上新臺階：在完成對Chemetall 的整體收購後，Rockwood 基於前者 的業務構架進行了重組，保留了 Chemetall 在表面處理業務領域的品牌，但在 2012 年 將鋰、銫、特種金屬業務統一整合，命名為Rockwood Lithium（洛克伍德鋰業），該品 牌延續至今。2014年，在泰利森鋰業的「爭奪戰」中，Rockwood雖最終未能控股泰利 森鋰業，但依然獲得了 49%的參股股權，與天齊鋰業在文菲爾德合資公司層面共同持有 泰利森-格林布希鋰礦。交易完成後，Rockwood擁有了全球品位最高、儲量最大、成本 最低的鹽湖資源和礦山資源，顯著強化了鋰業務的全球競爭優勢。
Albemarle 時代繼續做大做強：2014-2015年，以溴化學品和催化劑業務見長的特種化 學品公司美國雅保整體收購了Rockwood Holdings，並再次進行了重組整合。雅保高度 重視鋰業務的戰略地位，通過外延併購、內生發展繼續將鋰業務做大做強。 （1）在礦石 體系上，雅保收購了中國的江鋰新材料氫氧化鋰工廠，投資建設西澳 Kemerton 氫氧化 鋰工廠，並與泰利森鋰業的控股股東--天齊鋰業共同決策、落地了泰利森第二座化學級 鋰精礦的建成投產，此外還完成了對於西澳Wodgina 鋰礦 60%控股權的收購，並與澳 洲MRL公司成立了MARBL Lithium JV，未來將合資運營Wodgina鋰礦以及Kemerton 氫氧化鋰工廠，其中雅保方面將負責全部鋰精礦以及氫氧化鋰產品的銷售。（2）在鹽湖 體系上，雅保與智利政府機構 CORFO 在 2016 年底正式達成協議，顯著擴大了在智利 Atacama鹽湖的提鋰配額，實現了智利 La Negra二期碳酸鋰工廠的投產，並正在實施 三期和四期碳酸鋰產能的建設工作，同時，雅保還涉足至阿根廷Antofalla鹽湖的資源勘 探，作為遠期的儲備。另外在技術層面，公司開發出了一項提升鹽湖提鋰回收率的新工 藝，未來可在不擴大滷水抽取的前提下提高碳酸鋰的產出。
鋰資源開發歷程：礦石、鹽湖從取捨到並重，從美國到全球
在鋰資源環節，雅保及其鋰業務前身經歷了利用鹽湖提鋰替代礦石提鋰，最後又轉向礦石與 鹽湖並重的局面，同時也從開發美國本土的礦石、鹽湖資源，轉向開發全球最優質的鋰資源。 雅保及其鋰業務前身的鋰資源開發歷程具體分為如下多個階段：
北卡Kings Mountain 的輝煌時代：1951年，Foote公司獲得了位於美國北卡的Kings Mountain鋰輝石礦的開採權，與美國鋰業公司（Livent 前身）的礦山毗鄰。Foote 生產 的鋰鹽產品主要應用於核能以及工業領域，同時 Foote 也銷售石英、高嶺土等副產品。 但後續伴隨美國銀峰鹽湖、智利Atacama 鹽湖的開發，出於成本經濟性的考慮，Foote 公司將資源環節的重心轉向鹽湖。Kings Mountain被譽為美國本土鋰行業的搖籃，目前 雅保和Livent 雖早已將此地的鋰礦關閉，但依然擁有氫氧化鋰生產基地。
全球鹽湖提鋰的裡程碑，內華達州銀峰鹽湖投產：1966年，Foote公司正式啟動位於美 國內華達州 Clayton Valley 銀峰鹽湖（Silver Peak）的開採，後續實現了規模化生產碳 酸鋰產品，銀峰鹽湖是全球第一個以鋰為主產品的鹽湖設施。
智利 Atacama 鹽湖投產，美國 Kings Mountain 關閉。1974 年 Foote 公司確認了智 利 Atacama 鹽湖具備大規模、高濃度的鋰資源稟賦，1975 年與智利政府機構 CORFO 籤署了一份 4 年期的滷水生產碳酸鋰的可行性研究，並在 1984 年成立 SCL 合資公司 （Foote 初期持股 55%，後續獲得 100%股權）正式開始生產碳酸鋰。由於 Atacama、 銀峰--兩大低成本鹽湖的投產放量，Kings Mountain鋰礦於1991年被正式關停。
重新戰略重視礦石提鋰，收購西澳 Talison、Wodgina。伴隨消費電子、新能源汽車產 業的先後崛起，鋰離子電池在鋰需求中的佔比快速提升，同時鹽湖提鋰也面臨技術壁壘 較高、資本開支較大、生產易受到自然條件幹擾等問題的困擾，導致產能建設的周期較 長。為提前應對新能源汽車產業的崛起、加碼布局鋰資源、多元化資源供應，Rockwood 開始謀劃收購泰利森鋰業旗下全球頂級的礦石資源--西澳格林布希鋰礦，並在 2014 年 購得 49%的股權。2018-2019 年，雅保又實施了對於西澳皮爾巴拉地區 Wodgina 鋰礦60%控股權的收購，進一步強化了對於礦石生產氫氧化鋰體系的上遊資源保障。
2015-2019 年雅保鋰業務收入逐年增長，2020 年將經受歷練
由於籤訂了多年期的長單、產能放量以及全球優質資源所帶來的成本優勢，2015-2019 年雅 保鋰化學品的收入逐年穩步增長，並未同步鋰鹽現貨價格而大幅波動，鋰化學品的 EBITDA 也在2015-2018年實現了穩健增長，但在 2019年初現頹勢。2019年度，鋰化學品的收入佔 據雅保公司整體收入的38%，EBITDA 佔公司整體的51%、EBITDA 利潤率約39%。
整體而言，2015-2018年，雅保的鋰業務是「量價平穩增長」，長協價格的上漲滯後於現貨市 場，漲幅也小於現貨價格；2019年，雅保的鋰業務是「增量但不增利」 ，全年實現收入13.58 億美元，同比增長 11%，碳酸鋰當量的銷售量同比增長 14%，但調整後的 EBITDA 為 5.25 億美元，反而同比小幅下滑1%，EBITDA 利潤率也小幅下滑至 39%；2020年，由於長協價 格下調（20Q1披露下調約 10%） ，加上新冠疫情的衝擊，收入與盈利均開始承壓。公司提示， 不排除部分電池大客戶將 2020 下半年階段性下修需求量。著眼長期，雅保的鋰化學品業務 目標實現12%-17%的年均收入增長，並將EBITDA 利潤率維持在 40%-45%的較高水平。
擁有全球儲量最大、品位最高、成本最低的鹽湖及礦石鋰資源
雅保公司作為全球最大的鋰業巨頭，其根本在於擁有全球儲量最大、品位最高、成本最具競 爭力、地域多元化的鹽湖鋰資源和礦石鋰資源。具體的，公司的鋰資源開採以智利的Atacama 鹽湖以及西澳的泰利森鋰業-格林布希固體鋰礦（49%參股）為主導，以美國銀峰鹽湖為補充， 另外以西澳 Wodgina固體鋰礦（關停）、阿根廷Antofalla鹽湖（勘探）、美國Kings Mountain 固體鋰礦（封存）為儲備。上述鋰資源若全部得到充分的利用，預估可提供超過 38 萬噸/年 （碳酸鋰當量）的上遊鋰原料保障。
鹽湖鋰資源: Atacama 為主導，銀峰為補充，Antofalla 為遠期布局
公司旗下控制智利Atacama（擴產）、美國銀峰（在產）、阿根廷Antofalla（前期勘探）三個 鹽湖資產，構建了大規模、低成本、地域多元的上遊原料生產基地，將碳酸鋰和氯化鋰等基 礎鋰產品供應至後端配套的全球鋰深加工設施。
智利 Atacama 鹽湖：全球儲量最大、鋰濃度最高
Atacama鹽湖位於智利北部安託法加斯塔地區，坐落於安第斯山脈腳下，臨近智利與阿根廷 和玻利維亞的國界，鹽湖長約100 公裡，寬約 80公裡，海拔約2300米。同時，Atacama 也 是全球最為乾燥、少雨的地區，高蒸發率非常適合鹽田曬滷。目前雅保、SQM 是該鹽湖上唯 二在產的資源開採商，兩者均從智利政府機構 CORFO租賃礦權，在不同的劃分區域內開採 鉀、鋰資源。Atacama鹽湖是目前全球儲量最大、平均鋰濃度最高的鹽湖資源，也是雅保與 SQM 最為核心的旗艦資產。
雅保旗下 Atacama 鹽湖採礦權的面積約為 1.67 萬公頃，僅僅在 SQM 礦權區域內的鋰 儲量便達到了 920 萬噸金屬量（雅保方面未披露具體的資源量、儲量數據），遠超全球 其餘的優質鹽湖資源。同時，雅保以及 SQM 旗下礦權的平均鋰濃度達到 1570mg/L- 1835mg/L，遠高於全球其餘的一線鹽湖。雅保鋰業務的前身於1975年籤署了礦權租約， 1984年首次實現了碳酸鋰產品的生產。
由於資源稟賦和自然條件優越，雅保在Atacama鹽湖採用傳統的「碳酸鹽沉澱法」從事 提鋰，在抽取滷水後（含鋰 0.2%），利用太陽能將滷水在鹽田中蒸發富集（具備多套蒸 發曬滷系統） ，大約 18 個月後，再將 6%的含鋰老滷（鉀肥已提取完畢）運輸至位於安 託法加斯塔港口附近的 La Negra工廠進行碳酸鋰和氯化鋰的生產。目前 La Negra 建成 的一期、二期總共具備碳酸鋰當量產能 4.4 萬噸/年，另外三期、四期合計 4 萬噸/年的 碳酸鋰產能在建，有望於 2021年逐步投產（因疫情而有所延後）。未來雅保還計劃擇機 實施回收率優化項目，將在不新增擴大鹽湖礦區滷水抽取的前提下提高碳酸鋰的產出。
雅保在2016年底已與智利政府機構 CORFO關於擴大提鋰配額達成一致，在開發出提 升滷水提鋰回收率的新技術後，雅保已與 CORFO 商議將 Atacama 鹽湖的提鋰配額擴 大至碳酸鋰當量 14.5萬噸/年（若不採用新技術，則為10 萬噸/年），直至2043 年租約 到期。在最初始的 Atacama 開採協議中，雅保並不需要向礦權所有人 CORFO 支付權 益金，但在新籤署的提鋰協議中，公司需根據碳酸鋰、氫氧化鋰以及鉀肥產品的平均售 價支付累進位的租約費用（最高一檔的進階費率高達 40%）， 加權平均售價越高、租約 費用率越高，此外還需按照銷售金額的一定比例額外出資支持當地社區的發展。
美國銀峰鹽湖：一個具備歷史裡程碑意義的鹽湖提鋰設施
銀峰鹽湖（Silver Peak）位於美國內華達州的 Clayton Valley。該地區曾經是美國歷史上著 名的銀礦、金礦產區，故形成了以「銀峰」命名的礦業小鎮。銀峰的鋰資源開發歷程最早可 追溯至 1860 年左右，後由 Foote Minerals 公司在 1966 年正式啟動開採，是全球最早將鋰 作為主產品的鹽湖項目，具備裡程碑意義。全球鹽湖提鋰的首次登場是在 1938 年，美國鉀 肥公司在加州的 Searles Lake利用70mg/L的滷水生產出鋰產品，但僅作為副產品。
銀峰鹽湖目前具備6000噸/年的碳酸鋰產能，公司評估其未來潛在的產能最高可達 10000 噸 /年。美國銀峰總體屬於一個鋰濃度較低（平均100-200mg/L）但鎂鋰比極佳（1.3-1.4/1）的 鹽湖資源。滷水在鹽田系統中（面積超過 16 平方公裡）需要花費約 2 年時間蒸發富集至 5000ppm 的含鋰濃度，並初步除雜，再運輸至鹽田附近的配套鋰鹽廠生產碳酸鋰產品。雖然 經歷了長期的開採，銀峰的資源稟賦按照當前的生產強度依然可以支撐約20年的開採壽命， 可為雅保補充供應一定規模的工業級鋰鹽產品。
雅保公司在銀峰鹽湖的採礦權覆蓋 1.53萬英畝的區域（約1.0826萬英畝由公司持有，其餘 向美國政府租賃），礦權周邊的非核心區域也有數家初創資源商從事鹽湖以及沉積巖型鋰資 源的勘探。值得注意的是，銀峰鹽湖距離 Tesla 的Gigafactory1僅約半小時的車程。
阿根廷Antofalla 鹽湖：遠期儲備，資源潛力較大
Antofalla鹽湖是雅保的遠期儲備項目。位於阿根廷 Catamarca省，是一個狹長的鹽湖，長度 約 130 公裡，寬 5-10 公裡不等，部分區域的深度可達 500 米。雖然該鹽湖的平均鋰濃度在 南美鹽湖中並不算高（約 350mg/L），但在遠景資源量方面是全球最具潛力的待開發鹽湖資 源項目之一。
雅保於2016年與Bolland Minera就獨家勘探和購買權達成協議，並於 2018 年12月行使了 1800萬美元的選擇權，從Bolland Minera收購了Antofalla 鹽湖中心區域的礦權（該鹽湖被 劃分為多個礦區，被多個初創資源商所持有），作為公司未來的資源儲備。
礦石鋰資源：泰利森為基石，Wodgina 錦上添花，Kings Mountain為後備
雅保涉足的全球硬巖鋰礦包括泰利森鋰業旗下的西澳格林布希（雅保參股 49%），位於西澳 皮爾巴拉地區的 Wodgina（雅保控股 60%），以及位於美國北卡目前處於封存狀態的 Kings Mountain。其中，格林布希是全球探明儲量最大、平均品位最高的硬巖鋰礦床，被譽為全球 礦石鋰「皇冠上的明珠」，目前建成年產 135 萬噸的鋰精礦產能，未來三期規划進一步擴能 至年產195萬噸鋰精礦；而 Wodgina則是另外一座大規模的礦山，已建成年產 75 萬噸的鋰 精礦產能（關停狀態）；未來若確有必要，公司還可重啟 Kings Moutain歷史礦山。
泰利森旗下格林布希：皇冠上的明珠
從歷史上的班布裡錫礦公司到 Sons of Gwalia，再到GAM、泰利森礦業和泰利森鋰業，西澳 格林布希礦床已走過 130 多年悠久的開採歷程。其中，格林布希礦床在 1888 年至 1960 年 代最早被用於開採錫礦資源，隨後 1960 年代至2006年又進行了鉭礦的採選，硬巖鋰礦的開 採啟動於1983年，至今不斷興盛，一直是全球最重要的鋰礦原料基地。
格林布希礦床之所以被視為全球固體鋰礦「皇冠上的明珠」，主因如下三個方面：（1）是全球 探明儲量最大的硬巖鋰礦床，歷經數十年的開採後氧化鋰總儲量依然高達 280 萬噸、平均品 位仍可達到 2.1%；（ 2）地理位置理想，距離西澳港口班布裡僅約 90公裡，運輸成本低；（3） 採選工藝和裝置成熟，甚至為澳洲新興鋰礦的開發培育了人才。2019年內泰利森的鋰精礦產 能已擴大至 135 萬噸/年，其中年產 120 萬噸化學級鋰精礦（16 萬噸碳酸鋰當量） 、15 萬噸 技術級鋰精礦，未來化學級三期投產後總產能將進一步擴大至 195萬噸/年。
氧化鋰資源量約 357 萬噸，平均品位 2%
泰利森格林布希鋰礦的資源稟賦可謂「天生麗質」，是全球第一大在產的鋰輝石礦山。此外， 雖然格林布希是一座歷經長期開採的成熟礦山，勘探公司 BDA 的儲量評估報告也打消了業 內對其未來開採年限的疑慮，截至 2018 年 3 月31日，格林布希礦床依然具備：
探明礦產資源量、控制礦產資源量、推斷礦產資源量合計約 1.79 億噸，氧化鋰平均品位 約2.0%，折合約357萬噸氧化鋰（推算）、約 878 萬噸碳酸鋰當量。
證實可採礦產儲量、概略可採礦產儲量合計約 1.33億噸，平均氧化鋰品位 2.1%，推算 約含280萬噸氧化鋰，折合約 690 萬噸碳酸鋰當量。縱向來看，總儲量較 2016 年 9 月 的評估大幅增長 54%，但平均品位由 2.4%下調至2.1%。
鋰精礦擴能至 135 萬噸，為天齊、雅保提供堅實的資源保障
在2019年內，格林布希礦床已建成 135萬噸/年的鋰精礦總產能。具體來看：
老線可年產鋰精礦 75萬噸。其中，下遊用於生產鋰化合物的化學級鋰精礦產能 60萬噸 /年（CG1），氧化鋰品位 6%，折合碳酸鋰當量 8 萬噸；下遊用於玻陶行業的技術級鋰 精礦產能15萬噸/年，泰利森低鐵含量的技術級產品在市場上具備較高的稀缺性，氧化 鋰品位在5.0%-7.2%。銷售模式方面，自泰利森被收購後，化學級由天齊鋰業、美國雅 保兩大股東內部消化，不再直接對外出售，技術級則由兩大股東劃分市場分別銷售。泰 利森的這兩條老產線 2018 年便已滿產運行，產量達到 72.4萬噸。
第二座化學級鋰精礦選礦廠（CG2）於 2019 年10月完成調試並投入運營，資本開支約 3.2億澳元，設計產能 60萬噸/年，將化學級鋰精礦產能由原 60萬噸/年翻倍擴大至 120 萬噸/年，折合約 16 萬噸碳酸鋰當量，同時 15 萬噸/年的技術級維持不變，泰利森的鋰 精礦年總產能已擴大至 135 萬噸，為天齊、雅保在中國和西澳的電池級氫氧化鋰擴能提供了堅實的資源保障。
泰利森另外規劃第三座化學級鋰精礦選礦廠（CG3），產能同樣為 60 萬噸/年，資本投入 預算5.16億澳元，原計劃 2020年底投產，將鋰精礦年總產能由 135 萬噸進一步擴大至 195萬噸（其中化學級鋰精礦對應 24萬噸碳酸鋰當量）。但鑑於鋰行業低迷，項目建設 和資金投入已推遲，我們預計三期產能的後續進度將與天齊、雅保下遊鋰鹽廠的產能建 設和達產情況相匹配，不會「單兵突進」。另據披露，未來在三期產能建成後，泰利森具 備繼續擴能的可能性。
資源稟賦優勢、豐富的經驗積澱轉化為低成本
據天齊鋰業披露測算，2019 年泰利森鋰精礦的銷售成本僅為 247 美元/噸，遠低於同行。作 為一座成熟礦山，隨著未來開採深度的增加不排除採礦成本將走高，但產能擴張同時也可帶 來規模效應。我們看好格林布希作為一個具備高度經濟性的、類似「現金牛」的戰略資產， 其無疑也是天齊、雅保在全球鋰行業內維持核心競爭力的關鍵基石。
細分來看，泰利森格林布希的成本優勢主要來自四個方面：（1）資源稟賦「天生麗質」，資源 儲量大、氧化鋰品位高；（2）成礦條件優越，低剝採比；（3）重選、浮選工藝流程嫻熟，採 選回收率具備有力的保障；（4）物流條件便利，運輸成本較低，礦山距離西澳重要港口班布 裡僅約90公裡，距離西澳首府珀斯市也僅約 250公裡。
Wodgina：雅保下重注，但巨人的「復活」並不順利
Wodgina 礦山位於西澳北部皮爾巴拉地區，礦業歷史可追溯至 1902 年，曾開採錫、鉭、鐵 礦石等多種礦產資源，2016 年Mineral Resources Limited（MRL）收購Wodgina 除鉭之外 的全部金屬礦權，將其再次激活進行鋰礦資源的開採。
2019年四季度，MRL公告完成與雅保關於Wodgina礦權的交易，由雅保以 8.2 億美元的現 金加上 Kemerton 一期鋰鹽廠（在建兩條年產 2.5 萬噸氫氧化鋰產線）40%的股權收購 Wodgina 礦山 60%股權，並成立 60/40 的合資公司 MARBL Lithium，共同運營鋰採選冶垂 直一體化產能。同時，儘管 Wodgina 的 75 萬噸/年（三條 25萬噸/年產線，合計折合約 10 萬噸碳酸鋰當量）鋰精礦產能已基本建成，但鑑於市場低迷，雙方決定暫停 Wodgina 鋰礦的 運營直至需求修復。
鉭礦與鐵礦開採時代：（1）Wodgina作為全球大型硬巖鉭礦，早在 1905年便啟動開採。 但後因全球鉭需求走弱、價格低迷，所有者 Global Advanced Metals 於2012 年 2 月末 將其徹底關停封存（。2）Atlas Iron於2008年2月從GAM 手中收購Wodgina鐵礦 100% 的開採權，2010年7月鐵礦石DSO投產、2017 年 4月終因儲量枯竭而關停。
鋰輝石原礦時代：MRL 於 2016 年從 GAM 收購 Wodgina 除鉭之外所有礦產的開採權 和配套基礎設施；出於現金流、表土剝離、降低項目風險、以及當時鋰礦需求火熱的考 慮，Wodgina在2017Q2模仿鐵礦石的模式、先行啟動了鋰輝石原礦（DSO）的產銷， 但MRL公司已在2018Q4中止了 DSO 的銷售，轉而聚焦鋰精礦的產能建設。
鋰垂直一體化時代：未來合資公司 MARBL將運營和管理從 Wodgina鋰礦到Kemerton 氫氧化鋰一期的鋰採選冶垂直一體化產能，由雅保負責全部產品（鋰精礦、氫氧化鋰）的銷售。原交易方案約定 MRL和雅保配套Wodgina合資新建一期年產 5萬噸、二期年 產10萬噸的電池級氫氧化鋰工廠，但目前這一計劃已擱置。
氧化鋰資源量高達 300 萬噸，但品位僅 1.17%
根據MRL於2018 年10月更新披露的Wodgina 礦產資源評估，礦床擁有控制、推斷礦產資 源總量2.59億噸（尚無探明等級資源），相比 2018 年 5月的資源量評估提升了 12%，平均 氧化鋰品位 1.17%，推算折氧化鋰資源總量高達 303萬噸。同時根據礦產儲量評估，Wodgina 礦床擁有礦產總儲量約 1.52億噸（全部為概略等級、無證實等級），平均氧化鋰品位 1.17%， 推算折氧化鋰總儲量 178萬噸。
此外在開採方面，Wodgina礦床 Cassiterite Pit 鋰輝石礦體的上方存在體量較大的表土需進 行預剝離，其中部分區域的廢石：礦石比率高達 11:1，但來自 DSO 的銷售收入足以支撐此 項作業。根據 Wodgina鋰精礦產能的可研設計，礦山開採生命周期內的平均剝採比為 3.05:1， 未來在開採環節預計總體不會造成成本拖累。
三條產線已基本建成，總計年產 75 萬噸鋰精礦
2017年二季度以來，為了抓住中國市場鋰精礦供不應求的機遇期，MRL套用鐵礦石的模式， 不經選礦、直接出口從 Wodgina開採並破碎的鋰輝石原礦（DSO），實現了鋰資源的迅速變 現。但 2018 下半年以來，碳酸鋰價格持續下行，新投產礦山鋰精礦產能的陸續放量也導致 低附加值的 DSO模式難以為繼，MRL公告中止DSO的銷售，聚焦打造採選一體化。
在與雅保完成交易前，MRL已基本完成Wodgina礦山年產 75萬噸鋰精礦的產能建設，總體 預算 6.1 億澳元，具體分為三個年產 25 萬噸精礦的選礦模塊、前端共用一個年處理量高達 1000萬噸的三級破碎產線。
此外，Wodgina 礦山 2017 年度至 2018 年度累計生產鋰輝石原礦（DSO）總量 529.5 萬溼 噸（2018年240.2 萬溼噸、2017年 289.3 萬溼噸），累計銷售總量 462.4 萬溼噸（2018 年 213.2萬溼噸、2017 年249.2 萬溼噸），但MRL已在2018Q4終止DSO的產銷。
Wodgina 礦權交易完成，隨即關停維護
2019 年底 MRL 已與雅保正式完成 Wodgina 股權交易。由雅保出資 8.2 億美元的現金加上 西澳Kemerton鋰鹽廠一期 5萬噸產能（在建兩條年產 2.5萬噸氫氧化鋰產線） 40%的股權， 收購 Wodgina 礦山 60%股權。同時，MRL 與雅保成立 60/40 的合資公司 MARBL Lithium， 共同運營鋰採選冶垂直一體化產能，其中雅保將在合資公司中提名三名董事，MRL 將提名兩 名，雅保未來將負責銷售合資公司所產的全部鋰精礦、氫氧化鋰產品。此外，雙方宣布，雖 然 Wodgina 礦山的年產 75 萬噸鋰精礦產能已基本建成，但鑑於市場低迷，雙方決定將 Wodgina項目停產維護，直至需求修復。我們判斷，考慮到 Kemerton氫氧化鋰工廠一期將 於2021上半年分階段投產，未來Wodgina的復產進度或將與Kemerton的生產進度相匹配。
相比之下，在最初的交易方案中，雅保原計劃出資 11.5 億美元的現金收購 Wodgina礦山 50% 股權，雙方成立 50/50 聯營公司，除運營年產 75 萬噸鋰精礦產能外，還計劃配套 Wodgina 建設一期5萬噸（原規劃在2022年前後投產）、二期10萬噸氫氧化鋰產能（獨立於Kemerton）。 調整後的方案不僅幫助雅保降低了現金支出，還降低了雙方在鋰鹽廠環節的資本開支預算。 估值層面，由於Kemerton氫氧化鋰工廠一期的資本開支預算為 12億美元，我們推算在最終 交易方案中 Wodgina礦山100%股權作價約21.7 億美元，相比最初方案中 100%股權23億美元作價的下調幅度有限（儘管鋰鹽價格在 2019年間大幅下跌） 。
同時我們認為，「採選」與「鋰化工」是兩個不同的行業、具備不同的 know-how，本次以高 估值引入擁有鋰化工經驗、資金充裕的全球鋰巨頭雅保，對於 MRL 而言無疑為一筆理想的 交易。對於雅保而言，則在泰利森的基礎上進一步夯實了氫氧化鋰的上遊礦石資源，並降低 了其成長性對於智利鹽湖提鋰產能的依賴度（分攤了潛在的政策風險、國家風險等）。
Kings Mountain：美國鋰行業的搖籃，存在重啟的可能
Kings Mountain鋰輝石礦（The Foote Mine）位於美國北卡羅來納州，坐落在著名的羅萊納 偉晶巖型錫石-鋰輝石成礦帶上，該礦床與西澳的格林布希、剛果金的馬諾諾相齊名。由於 Kings Mountain的鋰輝石礦產資源孕育了美國鋰公司（Livent 前身，開採 Cherryville 鋰礦） 和Foote Minerals（雅保鋰業務前身之一，開採Foote Mine）兩大鋰行業的領軍企業，而且 一度曾經是全球鋰產品的主要供應基地，因此被譽為美國鋰行業的搖籃。
Foote Minerals 公司於1951年代初開始在Kings Mountain開採鋰輝石生產碳酸鋰，開採活 動持續至 1991 年，1961 年的原礦氧化鋰品位約 1.53%。由於成本經濟性不如美國 Silver Peak 鹽湖和智利Atacama鹽湖，Foote公司在80 年代末至90年代初先後將碳酸鋰工廠和 鋰礦採選作業關停。雖然 Kings Mountain礦山關停，但自 1997 年以來Foote將此地打造成 為了一個多品種的化學品生產基地。2012 年一座全新的年產 5000 噸的電池級氫氧化鋰工廠 建成投產（以滷水碳酸鋰為原料），同期技術中心也投入使用。Kings Mountain 始終活躍在 鋰行業的一線，目前可生產氫氧化鋰、溴化鋰、氯化鋰、高純碳酸鋰、電池級金屬鋰和鋰合 金粉末等產品。未來若鋰資源出現短缺，雅保不排除將重啟 Kings Mountain的鋰礦開採，公 司評估其可支撐約 5萬噸碳酸鋰當量/年的潛在產能。
鋰化學品產能遍布全球，從基礎鋰鹽到深加工品類齊全
雅保在南美、亞洲、西澳、北美、歐洲均具備鋰化學品生產基地，產品組合覆蓋從基礎鋰鹽 到深加工（種類超過100個），包括技術級鋰精礦、各等級的碳酸鋰、各等級的氫氧化鋰、多 個等級的金屬鋰（鋰箔、鋰棒、鋰合金粉、銅鋰箔等）、硫化鋰、溴化鋰、丁基鋰等。
整體來看，雅保公司在 2019年已擁有鋰化學品總設計產能 8.5 萬噸/年（碳酸鋰當量），計劃 2021年底將設計產能大幅擴張至 17.5萬噸/年，產能布局的重點主要在礦石系的電池級氫氧 化鋰以及鹽湖系的電池級碳酸鋰。目前雅保在全球三個洲擁有三座碳酸鋰工廠、三座氫氧化 鋰工廠，未來將在全球四個洲擁有五座碳酸鋰工廠、五座氫氧化鋰工廠。此外，雅保在美國、 歐洲、亞太分別具備年產800噸、2000 噸、800噸，總計約3600噸的鋰深加工產能。
南美基地：智利La Negra鋰鹽廠配套Atacama鹽湖，公司在礦區抽取滷水（含鋰 0.2%）， 在回收鉀肥、去除部分雜質、經過 18 個月的蒸發濃縮之後，再將老滷溶液（含鋰 6%） 運送至位於安託法加斯塔港口附近的La Negra鋰鹽廠生產碳酸鋰和氯化鋰產品。
北美基地：北美基地主要包括美國北卡 Kings Mountain 的氫氧化鋰及多品種鋰化學品 生產基地，配套內華達州銀峰鹽湖的生產基地，以及位于田納西州新詹森維爾的丁基 鋰工廠（自 1960 年代初投產，擁有兩條丁基鋰生產線，但未來或遷至德國和中國臺灣 生產） 。此外，雅保位於賓州泰隆鎮的定製化生產基地也可供應正丁基鋰產品。
亞洲基地：雅保公司在亞太的生產基地位於中國江西省、中國四川省和中國臺灣省。其 中： （1）雅保江鋰主要是氫氧化鋰生產基地，江西、四川生產線總共具備 3.5萬噸的氫 氧化鋰年產能。（2）位於臺灣省彰化濱海工業園的子公司主要生產丁基鋰產品。
澳大利亞基地：Kemerton 氫氧化鋰工廠位於西澳邦伯裡港口附近，是雅保未來重要的 氫氧化鋰生產基地，在完成Wodgina交易後，現隸屬於雅保與 MRL 的 60/40 合資平臺 MARBL Lithium 旗下。Kemerton 一期設計年產5 萬噸氫氧化鋰（兩條線），資本投入約 12 億美元，原料將採用泰利森以及 Wodgina 所產的鋰精礦。該工廠原計劃 2021年分 期試車投產，但由於疫情造成資本開支延後，預計投產時間表將推遲。
歐洲基地：雅保在德國擁有歷史悠久的蘭格爾斯海姆生產基地，可生產各類金屬鋰、有 機鋰、烷基鋰、氫化鋰、以及其他特種金屬產品（鋯、鋇、銫） 。
智利 La Negra：主要的滷水碳酸鋰產品、氯化鋰原料基地
智利La Negra鋰鹽廠位於安託法加斯塔港口附近，利用從 Atacama鹽湖礦區運輸而來的 6% 含鋰老滷生產碳酸鋰產品，並生產少量的氯化鋰產品。目前總共具備一期、二期建成產能 4.4 萬噸/年（已達產），未來1-2年內總產能將擴大至 8.4萬噸/年。
其中，一期老產能2.4萬噸/年（碳酸鋰、氯化鋰），二期新增的2 萬噸/年碳酸鋰產能已達產， 三期、四期合計 4萬噸/年的碳酸鋰產能已經處於建設的下半程，有望於2021年投產。儘管 三期、四期的建設進度由於新冠疫情的影響而延後（放緩資本開支、旅行限制），但考慮到工 程建設進度過半，大幅推遲的可能性並不大，但預計未來將分為多年期投產放量。
此外，雅保公告已開發出一項提升回收率的滷水提鋰新工藝，可以在不擴大鹽湖滷水抽取量 的前提下提高碳酸鋰的產出（現有工藝的鋰資源回收率通常在 28%-50%波動） 。未來若進行 資金投入、全面部署上線，智利 La Negra配套碳酸鋰工廠的總產能有望進一步擴大至 14.5 萬噸/年，直至2043年與智利政府機構 CORFO籤署的提鋰協議到期。
中國、澳洲礦石系鋰鹽廠：主要的電池級氫氧化鋰供應基地
江西雅保鋰業的鋰鹽產能位於江西分宜和四川眉山兩地，主要利用泰利森所產的鋰精礦生產 電池級氫氧化鋰產品，合計具備氫氧化鋰產能 3.5-4 萬噸/年，其中江西產能 3-3.5 萬噸/年， 四川產能5000噸/年。江西雅保鋰業的前身是江鋰新材料（尼科國潤），曾經是中國本土的一 家生產氫氧化鋰的標杆性企業，但陷入財務困境，於 2016 年被雅保公司收購整合，目前江 西雅保鋰業已經成為雅保在全球範圍內最主要的高品質電池級氫氧化鋰生產基地，供應日本、 韓國以及中國本土的鋰電客戶。
我們認為，雖然 2016 年雅保收購江鋰新材料的金額並不大，但卻是一次具備高度戰略意義 的、成功的外延併購。「西澳鋰礦+中國鋰鹽廠」無論在資本開支、生產經營，還是在產品品 質等方面都是全球最高效、最成熟的資產組合。雅保在收購江鋰後，將泰利森鋰礦與中國鋰 鹽廠相配套，結合資源優勢與加工工藝優勢，高效的構建起大規模、高品質、低成本的電池 級氫氧化鋰供應體系，成為了全球電池級氫氧化鋰產品的主導力量。
與此同時，西澳 Kemerton 氫氧化鋰生產基地是雅保為構建多元化供應、響應西澳發展鋰產 業鏈而新投資建設的大規模鋰鹽廠。位於西澳港口班伯裡東北面約 17公裡處的「Kemerton 戰略工業園區」，從泰利森-格林布希鋰礦可將 6%品位的鋰精礦便利的運輸至此。Kemerton 一期設計年產 5 萬噸電池級氫氧化鋰（資本投入 12 億美元），分為兩條 2.5 萬噸的生產線， 原計劃2021年分段試車投產（但因疫情影響將較大幅度延期） ，未來遠期規劃年產能達到 10 萬噸。在完成 Wodgina 鋰礦的收購交易後，雅保公司控股 Kemerton 工廠 60%股權，MRL 公司參股40%，未來工廠將轉交給雙方合資平臺 MARBLE Lithium 來運營。
美國鋰鹽產能：短期擴產前景有限，可為美國新能源汽車產業提供原料
雅保公司位於美國本土的鋰化學品產能主要有三處：（1）位於北卡Kings Mountain的氫氧化 鋰產品以及鋰深加工產能；（2）位於內華達州配套銀峰鹽湖的碳酸鋰、氫氧化鋰產能；（3） 位于田納西州新詹森維爾的丁基鋰工廠。
Kings Mountain 工廠具備 5000 噸/年的電池級氫氧化鋰產能，生產線於 2012 年建成， 是此前Kings Mountain鋰礦採選、碳酸鋰生產的延續，主要通過滷水碳酸鋰為原料苛化 生產氫氧化鋰產品。此外，該生產基地還可生產溴化鋰、氯化鋰、高純碳酸鋰、電池級 金屬鋰和鋰合金粉末等產品。
銀峰鹽湖的配套裝置可年產 6000 噸的碳酸鋰當量的產品，主要產品包括滷水氯化鋰溶 液、工業級碳酸鋰（為主）、無水氫氧化鋰等。
新詹森維爾的丁基鋰工廠傳承自 Foote 時代，於 1960 年代初投產，擁有兩條丁基鋰 生產線，但考慮到區域需求，未來計劃將丁基鋰產能遷至德國和中國臺灣。此外，公司 位於賓州泰隆鎮的定製化生產基地也可生產正丁基鋰產品。
德國與中國臺灣：重要的區域性鋰深加工產品基地
雅保在德國蘭格爾斯海姆擁有全球最大的鋰深加工基地，可生產品類豐富的鋰化學品。雅保 是該危險化工園區的運營者（園區內還有其他化工企業），擁有8個不同的生產設施，正式員 工多達550人。目前具備約5000噸碳酸鋰當量的上遊鋰產品、2000噸碳酸鋰當量下遊鋰產 品的生產能力，涵蓋丁基鋰、各等級的金屬鋰、烷基鋰、氫化鋰、以及其他特種金屬產品等 （包括鋯、鋇、銫，最早是生產鋰的副產品），公司在多個細分產品上都處於全球領軍地位。 由於1921年Chemtall 的前身在該生產基地全球首次實現鋰金屬產品的商業化生產，因此德 國蘭格爾斯海姆被譽為全球鋰化學品工業的發源地。
此外，雅保在中國臺灣省的彰化濱海工業園擁有丁基鋰生產基地，預計年產能約 800噸碳酸 鋰當量。位於臺灣省的全資子公司於 1996年設立，1999年完成丁基鋰生產裝置的建設，主 要供應正丁基鋰和仲丁基鋰產品，可高效的服務於亞太地區的下遊客戶，既可以靈活的小批 次供貨、也可大規模的批量化供應。此外，未來長期該生產基地還具備繼續擴產的潛力。
溴特種化學品：市場成熟、盈利穩健，雅保的成本優勢明確
雅保的溴特種化學品業務起始於 1969 年，後續通過收購例如陶氏化學的溴業務及加工廠等 進一步強化，至今雅保已成為全球第二大的溴特種化學品生產商。公司在約旦死海和美國阿 肯色--全球兩大品位最佳的溴資源地從事資源提取，構建了從資源、基礎產品、再到特種化學 品--成熟的垂直一體化供應鏈，具備明確的全球成本優勢，保障了溴業務整體盈利的穩健性。
溴特種化學品的下遊主要分布於：（1）含溴的高性能阻燃劑，用於電器、汽車、建築、 通信及伺服器等終端領域；（2）離岸的原油鑽井平臺；（3）PET 塑料，用於紡織和包裝； （4）用於農業殺蟲劑等領域。整體而言，溴的全球需求市場已較為成熟，未來長期將保 持1-3%的低增速。
雅保下屬合資持有的兩大溴礦資源的滷水濃度全球頂尖，生產成本全球最低。（ 1）在阿 肯色州租賃滷水礦權，按照目前的開採強度還可連續生產數十年；位於美國阿肯色州的 Magnolia工廠產出了公司 45%的溴產品。 （2）在約旦，雅保於 1998 年與阿拉伯鉀肥公 司等合資成立了約旦溴公司（雅保參股 50%），至今也是約旦唯一的溴化學品工廠，資 源提取自死海，2013年已完成第一階段擴建（2011年開工）。
溴特種化學品是雅保旗下的傳統優勢業務，2019 年營收規模 10.04 億美元，調整後的 EBITDA 盈利規模3.28億美元，EBITDA 利潤率約33%。未來長期，公司溴業務目標實 現1.5-2.5%的平穩年均收入增速，EBITDA 利潤率維持在 28-32%的較高水平。
與鋰化學品業務不同，雅保在溴特種化學品業務上的資本開支主要投向產能的維護以及 生產效率的優化，投入擴產的資金有限。公司未來對於溴業務的戰略將主要聚焦已有的 優質資產，實現穩定的盈利並創造現金。
催化劑業務：受益清潔燃油需求，聚焦HPC 和 FCC 領軍優勢
雅保公司的催化劑業務規模全球第二，核心產品包括加氫催化劑（HPC） 、流化裂化催化劑 （FCC）、 高性能催化劑解決方案（PCS）；公司在全球擁有約 600個 FCC裝置和約3000 個 HPC裝置，在全球超過600家的石油精煉廠中，約2/3使用公司的催化劑產品。穩定的客戶 關係、技術的積澱、全球化的配套、強勁的現金流構建了公司催化劑業務的核心優勢。
具體看催化劑業務的三條產品線：（1）清潔燃料技術：主要產品包括 HPC 等，用於去 除柴油和原油中的硫和汙染物，或用於改善加氫產品特性； （2）FCC多用於將原油裂解 成汽油和化學用品，市場成熟； （3）PCS 高性能催化劑主要由高性能有機金屬和固化劑 組成，如聚氨酯、聚烯烴等。著眼中長期，催化劑需求將溫和增長，一方面新興市場的 FCC丙烯需求和燃油標準提升將帶來 FCC業務線的增長動力，另一方面日益嚴苛的環 境標準等也將拉動 HPC的需求增長。
雅保旗下的催化劑工廠全球超過 11 家，其中荷蘭Amsterdam 工廠和美國Pasadena 工 廠為公司所獨有，均為煉油催化劑生產基地，其他多是與行業內大型企業合資的公司。
雅保的催化劑業務自 2018 年整合之後，業績整體穩健，2019 年度實現收入10.62 億美 元，調整後的 EBITDA 實現2.71 億美元，EBITDA 利潤率25%。但進入2020年後，受 到新冠疫情的衝擊，出行限制導致運輸燃料需求走低，同時物流不暢也拖累了銷量，導致 20Q1 的收入、調整後的 EBITDA 的分別下滑 18%和 21%，EBITDA 利潤率也下降 至 23%，由於原油精煉廠普遍將支出推遲至 2021 年，HPC 和 FCC 銷量將繼續承壓。 若不考慮疫情的衝擊，雅保的催化劑業務目標在未來五年實現 3-5%的穩健增速，調整 後的EBITDA 利潤率目標維持在 26-28%。
對於HPC和FCC兩大具備核心優勢的催化劑產品，公司計劃通過提升產量、降低運營 成本、擴大銷售區域來抓住市場需求，同時通過提供差異化的服務、技術升級和合作， 未來將產品更多聚焦於清潔運輸燃料和高附加值的化學品領域。與此同時，公司披露正 在整合資源，尋求剝離PCS 業務。
未來能否繼續卓越？探討雅保的核心戰略與主要挑戰
雅保公司目前在全球鋰資源開採、鋰化合物業務規模上位居全球第一，構建了兼具廣度與深 度的產品組合，下屬的優質鹽湖、礦石資源將成為其未來持續成長的基石。同時，儘管公司 制定了宏大的全球產能藍圖，但旗下澳洲氫氧化鋰的資本開支強度過高，疊加新冠疫情的衝 擊，導致了建設進度和 ROIC 的不確定性。2020-2025 年，雅保能否在行業周期的底部，更 加精細化、更加具備紀律性的實施逆周期擴張，將決定公司未來中長期的全球行業地位。
雅保所面對的全球競爭格局
目前時點，無論以鋰業務的收入、鋰資源的權益產能與產量、鋰化合物的權益產能與產量等 口徑來衡量，雅保在全球鋰巨頭中均位居第一。公司在鹽湖提鋰與礦石提鋰兩條「戰線」上 均控股或參股了全球最為優質的鋰資源，形成了公司未來成長的基石；同時，公司在北美、 南美、亞太、澳洲、歐洲的多個地區均擁有鋰加工產能，構建了極具廣度和深度的產品組合。
向前看，公司旗下的核心資源將支撐大規模的產能擴張，但在中國之外鋰加工產能高昂的資 本開支疊加新冠疫情的巨大衝擊，導致產能建設進度和投資回報率的不確定性，公司將在電 池級氫氧化鋰、金屬鋰等產品上面臨來自同行的有力挑戰。
雅保的核心戰略：圍繞全球基石資源積極擴建產能，堅持長單模式
雅保的核心戰略清晰：（1）控制全球最優質、多元化的資源，並以此為基礎實施大規模產能 建設。 （2）以優質資源和出色的工藝為保障，打造具備廣度與深度的產品組合；在全球領先 的資源、加工產能的基礎上，構建全面的產品品質優勢以及明確的生產成本優勢。 （3）以溴 特種化學品、高性能催化劑業務為「現金牛」，支持鋰化學品業務的長期成長；（ 4）實施多年 期長單模式，與全球最優質的戰略客戶長期緊密綁定；通過鎖定量價，由確定的長期訂單驅 動產能擴張，保持業績的長期穩健，平滑周期性波動；（5）在行業周期底部加快部署「精益 生產」 ，全方面降本增效；優化資本效率、靈活調整資本配置，保障股東回報。
上遊資源戰略極為明確
儘管雅保將自身定位為一個特種化學品生產商，並非資源商，但控制全球優質的鋰資源、構 建多元化的原料供應基地一直是雅保的長期核心戰略，並充分貫徹在鋰、溴兩塊核心業務的 發展思路之中。對於一個技術路徑尚未成熟的、產品差異化的行業，優質的上遊資源是穩定、 低成本生產高品質產品的重要保障。總體而言，雅保對於優質資源有四個方面的定義：（1） 高品位（2）大規模（3）低成本（4）地域多元。
產能戰略清晰：智利鹽湖支撐碳酸鋰擴能，西澳礦石支撐氫氧化鋰擴能
在產能戰略上，雅保圍繞其位於智利、西澳的優質基石資源積極實施產能建設，制定了清晰 的 Wave I、Wave 2的長期產能建設藍圖，並根據市場需求靈活修正其內容和進度，明確了 「礦石資源-電池級氫氧化鋰」、「鹽湖資源-碳酸鋰以及基礎鋰原料」兩套產能體系。
著眼中短期， 2019年雅保具備鋰化學品總產能 8.5萬噸/年（碳酸鋰當量），其中碳酸鋰約 4.5 萬噸（含部分氯化鋰）、氫氧化鋰 4 萬噸，僅發揮了其全球優質資源不到 25%的利用率，公 司計劃至 2021 年底將其全球鋰化合物產能擴大至 17.5 萬噸/年，形成碳酸鋰產能 8.5 萬噸/ 年、氫氧化鋰產能 9萬噸/年（權益產能 7萬噸/年） 。其中碳酸鋰的增量全部來自智利 Atacama 鹽湖以及配套的 La Negra碳酸鋰工廠，氫氧化鋰的增量全部來自於西澳礦石體系。
在產品端，考慮到下遊鋰電材料體系的演變，雅保公司對於未來中期碳酸鋰產品、氫氧化鋰 產品的產能規劃較為均衡，但更加側重對於氫氧化鋰的布局。此外，考慮到負極預鋰技術的 逐步成熟和商業化，公司將加大對於金屬鋰粉以及金屬鋰負極等產品的技術投入。
長單模式的堅定踐行者，電池級合約年限由一年期轉向多年期
在客戶戰略上，雅保堅持實施長單戰略。鋰化學品產品的下遊客戶分為工業、電池兩大類。 其中，公司與工業級客戶一般籤訂一年期的供應合約，於四季度商議價格並滾動續約；與電 池客戶過去也多是籤訂一年期的合約，但目前已大部分轉向 3-5年期的多年期長單（多為長 期合作、雙方相互信任的戰略客戶），鎖定基礎的供應量和「地板價」，並在合約執行的期間 設定供應量、價格調整的協商機制。此外，公司也在現貨市場提供數量有限的產品。根據 20Q1 的業績發布披露，公司約90%的電池級產品均已被長單鎖定，並具備「地板價」保護。
長單戰略的特點在於，在行業周期向上的時期（例如 2016-2017 年），銷售均價將低於、甚 至大幅低於鋰鹽現貨價格，但在周期低谷和行業寒冬期（2019-2020年），銷售均價的跌幅也 將遠低於現貨市場（例如 2019 年度雅保鋰產品的銷售均價基本同比持平，而同期行業價格 下跌28-30%），從而確保了公司業績和利潤率的長期穩定性（未來五年的EBITDA 利潤率計 劃維持在40%-45%區間），也使得實施逆周期的產能擴張成為可能，同時也為下遊領軍電池 和終端車企帶來了關鍵原材料價格/成本的確定性。由於鋰行業不同於基本金屬、原油等大宗商品，無法通過套期保值來衝銷價格波動造成的損益，因此歐美領軍車企和日韓電池廠對於 多年期長協的接受度較高。
從智利鹽湖提鋰開始，全面實施精益生產
由於自 2019 年以來鋰行業陷入周期性谷底，加上新冠疫情對於 2020 年全球新能源汽車產 業的需求側帶來了巨大不確定性，雅保公司並未坐吃優質上遊資源的紅利，而是開始推行精 益生產策略，計劃長期持續降低生產成本，同時提高投資的紀律性。
雅保計劃2021年在公司整體層面實現 1億美元的成本節餘，由於 2020年疫情的影響， 不排除降成本方案將更加激進。
從智利La Negra鹽湖提鋰開始，在全球工廠實施精益生產，降低成本、提升產品品質。 公司於 2019 上半年首先在 La Negra 鹽湖提鋰工廠通過外聘第三方專家等方式啟動了 精細化生產策略，並在生產可靠性、裝置維護、處理工藝等方面取得了明顯的進步。目 前公司已制定多年期計劃，至 2021 年底將在全球全部的 11 個工厂部署精益生產措施， 聚焦生產、物流、銷售與管理三個領域的優化，計劃在未來五年將鋰化學品的單噸生產 成本降低20%以上。
在投資領域，公司未來將更加強調紀律性和資金效率，儘可能降低單位資本開支規模。 一方面，公司未來的產能投資將更多的通過合資公司的形式實施，並且將衡量自建產能 /外延收購的經濟性來靈活決策；另一方面，由於疫情的衝擊，公司已放緩了對於西澳、 智利產能建設的資金投入（公司已將全年整體的資本開支指引下調 1.5億美元至8.5-9.5 億美元），未來將重新評估需求以及產能擴張計劃。
此外，在長期技術創新層面，公司將通過例如「鹽湖回收率優化」等新技術的商業化來 大幅提升鋰資源開採和鋰化學品生產的效率。
業務構架應該均衡多元，還是更加聚焦？
雅保公司在收購併整合 Rockwood 後，剝離了 Chemetall 表面處理（用於償付併購債務）、 等一系列業務，並將精細化工服務（FCS）列入其他業務。公司重組後當前已形成了鋰化學 品、溴特種化學品、催化劑—三大收入和盈利體量相對均衡的業務構架。目前公司在考慮擇 機對非核心業務繼續瘦身，探索出售「精細化工服務（FCS）」和催化劑業務中的「高性能催 化劑解決方案（PCS）」的可能性。
以 FMC 為鑑，雖然其鋰資源、氫氧化鋰、鋰深加工產品擁有品質優勢和高度的市場口碑， 但由於鋰業務的收入和盈利規模在公司內部佔比過小，導致 FMC 對於鋰業務的戰略投入缺 乏重視，錯過了2015-2017 年歷史性的發展機遇期；而鋰業務本身優質，但同時又適度多元 化的SQM 和Rockwood在鋰業務上獲得了長足的發展。
需注意，鋰行業在擁有長期成長性的同時也具備顯著的周期性，盈利的波動幅度顯著，同時 海外鋰鹽供應商生產線的單噸資本開支大部分均高於中國同行，其融資結構又以債權融資為 主，單純來自鋰業務的即期現金流往往難以支撐必要的逆周期產能擴張以及對於全球優質資 源的戰略布局，因此以優質穩定的藍籌業務來為鋰業務保駕護航無疑是理想的構架。
雅保全球鋰業版圖背後的陰影
我們認為，雅保公司作為全球最大的鋰化學品生產商正面臨三大產業客觀層面的挑戰以及兩 大主觀層面的挑戰，能否成功應對這些挑戰將決定公司在 2020-2025年的全球市場地位。
三大產業客觀層面的挑戰與潛在應對
我們認為，除了價格周期之外，雅保的全球鋰資源開採和鋰化學品業務面臨三大客觀因素的 挑戰：（1）智利鹽湖提鋰後端費用的大幅走高削弱了成本優勢；（2）歐洲車企巨頭開始在新 能源汽車領域真正發力，鹽湖提鋰的潛在 ESG 問題被放在鎂光燈之下；（3）歐洲、美國各 自的區域性新能源汽車產業正在崛起，在這兩大重點的汽車終端市場構建全產業鏈的趨勢在 強化，公司依然具備優勢，但在未來的全球產能布局、資本投入方面需要靈活應對。
關於第一點，無論雅保還是SQM，在與智利政府機構 CORFO 新籤署的Atacama 鹽湖鋰資 源開採配額中，均被要求按照銷售價格支付累進位的權益金（氯化鉀、碳酸鋰、氫氧化鋰均 需支付） ，同時還需按照銷售金額的一定比例出資支持當地社區的發展（雅保需支付的比例最 高達到銷售金額的 3.5%）， 從而導致智利碳酸鋰的完全成本大幅走高，相對於全球其他地區 的成本優勢被大幅削弱。此外，未來智利若引入鋰電巨頭在智利建設正極和電池生產基地， 雅保與SQM 還需以最惠價格向其銷售鋰鹽產品。考慮到智利已明確將鋰資源劃為戰略資源， 在礦權租賃、開採、銷售等方面均有嚴格的規定，我們預計公司並無太多的議價空間，未來 需要更大程度的向智利政府、當地社區讓利。因此，對於阿根廷Antofalla 鹽湖的開發有望成 為未來可行的選項，至少可以作為公司在智利進行議價的籌碼。
關於第二點，除特斯拉之外，德國大眾等傳統車企巨頭正在成為全球新能源汽車的領軍者， 傳統車企巨頭對於供應鏈的 ESG有苛刻的考評標準，而 Atacama 鹽湖提鋰對於當地淡水供 應的影響一度受到關注，SQM 甚至因此曾階段性降低了滷水抽取的規模。對此，雅保與 SQM 已經做了大量的工作：（1）產業基本形成共識，滷水本身是礦產而不是「水」；（2）在 Atacama 鹽湖區域的淡水資源消耗中，旅遊業排名第一，其次是銅礦開採，鹽湖提鋰事實上並非最主 要的消耗水資源的產業；（3）並無證據表明Atacama 鹽湖區域及周邊小型湖泊水位的降低是 由於鹽湖資源開發和滷水抽取所導致的；（4）雅保公司每年的實際淡水消耗量遠低於配額所 允許的水平，同時也具備靈活的機制、階段性的降低滷水抽取規模來保護鹽湖生態。
關於第三點，從雅保的發展歷程可見其是全球化的踐行者以及獲益者。但是公司在內華達擁有全美唯一在產的鋰資源—銀峰鹽湖，並在 Kings Mountain 運營氫氧化鋰以及鋰深加工基 地，同時在德國蘭格爾斯海姆擁有全球最大的鋰深加工基地。未來若全球新能源汽車產業形 成區域自循環的發展趨勢，雅保公司無疑具備明確的先發優勢，但在戰略層面、長期的產能 規劃和資本投入層面或需要重視逆全球化的風險。
兩大主觀層面的挑戰
我們認為，雅保公司在主觀戰略層面面臨兩個重大挑戰：（1）公司在澳洲氫氧化鋰產能建設 上的單位資本開支過大，在價格跌入「寒冬」以及新冠疫情的雙重打擊下，未來氫氧化鋰擴 能的投放進度以及盈利性均將面臨嚴峻考驗；（2）若鋰鹽價格持續探底或在低位震蕩，下遊 客戶的議價能力將不斷增強，未來將考驗公司籤訂的多年期長單（鎖定量價）的成色；實際 上，一個更加靈活的價格機制也是雅保未來擴大中國市場份額的關鍵。
關於第一點挑戰，公司需要在未來的鋰鹽產能擴張上大幅壓低資本開支，以提高資金效率。 雅保對於西澳Kemerton氫氧化鋰工廠首期年產5萬噸氫氧化鋰的資本投入高達12億美元， 遠遠高於其競爭對手在中國投資建廠的單噸資本開支水平。在鋰化合物價格跌入周期「寒冬」 以及新冠疫情的雙重打擊下，公司需要更加審慎的對待帳面現金並在投資上更加具備紀律性。 Kemerton 氫氧化鋰工廠後續的實際投產進度有待觀察，此外若未來電池級氫氧化鋰的協議 價相對於現貨市場的溢價大幅收窄，高資本開支也將導致轉固後的盈利性承壓。
關於第二點挑戰，首先，公司在2017-2018年的價格高位成功推行了與戰略客戶籤訂 3-5 年 期供應長協的模式，由於當時長協價低於現貨價格並且還保障了長期的供應量（供應安全性）， 因此受到了下遊客戶的歡迎。但鑑於鋰化合物的現貨價格已跌入周期谷底，並且在未來中短 期顯著回暖的概率並不大，多年期長協在執行過程中無疑將面臨一定程度的挑戰。其次，多 年期長單也有到期之時，屆時若鋰化合物的價格依然位於周期底部，下遊電池和車企巨頭無 疑將具備強勢的議價能力，在低迷期的中後段續籤、重新鎖定長期價格似乎並非明智之舉。 通常而言，上遊資源屬於「十年不開張，開張頂十年」類型的行業，要求企業在周期的高峰 「充分享受價格紅利」，並通過全力的精簡成本來熬過周期的谷底。鋰化學物雖然具備一定的 產品差異性，具備一定程度的精細化工屬性，但在碳酸鋰等產品上的確也已經出現了大宗化 的趨勢（由於鐵鋰的返潮），這將為多年期長協模式帶來較大的挑戰。
雅保的資金配置收緊；中美市場對鋰行業的估值短期分化
長單機制導致海外鋰行業所處的價格周期滯後於中國現貨市場，在現貨價格跌至周期谷底之 際，長協價格尚未完全築底，尤其新冠疫情又帶來了額外的巨大不確定性，2020 年維持投資 級別的信用評級是雅保在財務上的重要目標。與此同時，自2019年末以來、尤其2020年一 季度之後，美股與A 股對於各自鋰行業的估值分化加劇，中國鋰業龍頭公司的估值以及股價 提前於價格周期大幅上行，雅保等海外鋰業巨頭的估值指標依然位於低位。
財務策略由積極擴張轉向即期防禦
看2019年度的業績成績單，雅保公司已是一家年收入 35.89 億美元、歸母淨利潤 5.33 億美 元、總資產達98.6億美元的特種化學品生產商。與大多數美股藍籌標的類似，在公司的資金 配置上，首先，雅保將向股東的分紅放在優先位置（已連續 26 年提高分紅金額）；其次，公 司通過投資於旗下優質資產的產能擴張、積極評估外延機會來實現持續的成長；最後，再將 盈餘的現金通過股票回購計劃返還給投資者。
總體而言，由於鋰行業屬於具備顯著周期性的高成長行業，2017-2019年公司在財務上整體 採取了積極的擴張策略，逐年擴大資本開支，並通過債務融資來實現在全球的大規模產能擴 張和外延併購（例如收購 Wodgina 的 60%股權）。但由於鋰行業陷入了周期谷底的寒冬期， 疊加新冠疫情對於全球新能源汽車產業的衝擊，2020 年雅保在財務上被迫轉向了審慎策略， 開始強調在投資和經營管理上的紀律性，強化即期的流動性以及現金管理，以確保投資級別 的信用評級。雖然雅保計劃在 2020 年精簡資本開支，但削減幅度將受到制約；由於智利 La Negra三期和四期碳酸鋰工廠的投資高峰已過、建設進度也已進入下半程，削減投入的空間 較小，預計公司將主要放緩西澳 Kemerton 氫氧化鋰工廠的投資和建設進度。
當前中美市場對於鋰業公司的估值出現較大分歧
雅保公司的整體估值指標處於較低位置，顯著低於中國的鋰業同行，我們認為主要與三方面 的因素相關：（1）公司的鋰化學品、溴特種化學品、催化劑三大業務收入和盈利結構較為均 衡，其中溴與催化劑兩大業務的行業需求增速已放緩至與 GDP 基本同步的水平，儘管盈利 性優良，但無法獲得與長期高成長性的鋰化學品業務相同的估值；（2）鋰行業屬於典型的成 長性周期行業，但雅保的長協機制導致其所處的價格周期要滯後於鋰鹽現貨市場（中國市場 以現貨市場為主），尚未完全築底，尤其新冠疫情又給海外市場的量與價帶來了額外的不確定 性，導致即期估值受到壓制；（ 3）美股與A 股對於產業鏈的本身的估值差異與預期差異。
關於美國、中國鋰業龍頭公司股價的中期漲跌步調是否相似？經過復盤迴溯，我們發現：（ 1） 在鋰產品現貨價格周期性上漲的拐點，雅保、SQM、Livent 等海外鋰資源公司與中國鋰業同 行的股價走勢並不存在顯著的時滯（市場的有效性）;（2）在鋰產品現貨價格周期性下跌的 拐點，中國鋰業龍頭的股價下跌略早於海外市場；（3）無論在趨勢性的上行通道還是下行通 道，雅保等海外鋰業公司的漲跌斜率均較為平緩，但股價趨勢均更加清晰，尤其趨勢中的寬 幅波動較少；（ 4）對於並非由周期拐點所驅動的上漲，中美市場的敏感度存在差異。
至於長單模式為何難以改變業績預期的方向？我們認為原因在於：第一，鋰鹽長單可以平滑 現貨價格的大幅波動（忽視短期噪音） ，但卻難以走出相左的大趨勢，直觀體現在 2015-2020 年中國鋰鹽現貨價格走出了一個「雙頭」的完整價格周期（2016、2017 兩個價格高峰），但 海外長單所經歷的是一個「單頭」的完整價格周期，因此導致海外鋰業龍頭公司的股價上漲、下跌通道均更加清晰。第二，無論公司採取現貨策略還是長單策略，在鋰鹽價格趨勢以及基 於此的盈利預期判斷上，全球投資者更多關注現貨市場的趨勢拐點，並將其視為先行指標。
鋰業長青，對於中國鋰產業的核心啟示
總結雅保鋰業務的百年曆程及其在戰略上的得失，我們認為對於中國鋰產業主要有四點啟示：
第一，若目標成為全球鋰化學品行業的領軍企業，有必要實現「優質資源」與「領先的鋰加 工工藝」的緊密結合。首先，雖然鋰資源在自然界的豐度上並非稀缺，但同時具備大儲量、 高品位、高開採經濟性的鋰資源卻是稀缺的，同時在新能源汽車時代，鋰將成為未來「白色 的石油」，因此保障資源供給具備高度的戰略意義，也是決定企業成本競爭力的第一要素。其 次，鋰化學品並非同質化的商品，在電池級氫氧化鋰（尤其微粉和無水）、電池級金屬鋰（鋰 粉、鋰帶）等未來的主要需求方向上，產品工藝差異和技術門檻較高，因此鋰加工的工藝在 很大程度上決定了企業的產品在價值鏈上的位置，也是決定成本競爭力的第二要素。此外不 容忽視，優質資源通常也是穩定生產高品質鋰化學品的重要前提。因此，我們認為「優質資 源」與「領先的鋰加工工藝」決定了鋰行業公司的核心競爭力，缺一不可。
第二，充分借力資本市場，明智的挑選融資方式，抓住產業機遇窗口、做大做強。一方面， 從Chemetall收購Cyprus Foote、Rockwood收購Chemetall、再到Albemarle收購Rockwood， 雅保鋰業務的百年發展歷程在很大程度上也是一部併購史。另一方面，回首 2015-2020 年中 國鋰業巨頭的崛起、海外數家傳統鋰巨頭市場份額的式微，資本市場（尤其股權融資市場） 在其中也發揮了關鍵作用，為中國鋰業巨頭的外延布局、產能擴張提供了寬裕的、成本可控 的資金彈藥。而海外鋰業公司主要通過債權融資，在前瞻的逆周期成長戰略上通常力不從心。 對比更加鮮明的是，2016- 利用高息擔保債券而快速發展起來的西澳鋰礦商在行業周期的底 部，甚至因為債務技術違約而面臨存亡之危。
第三，著眼產業長期，力爭與全球領軍的車企、電池巨頭形成緊密的戰略協同。雖然長單模 式將在很大程度迫使上遊鋰化學品供應商在未來潛在的價格彈性上讓步（隱性價格期權），但 與全球藍籌客戶的深度合作將倒逼鋰鹽供應商在產品品質、穩定性、一致性上更加精進，在 ESG上更加規範，同時也可密切了解全球新能源汽車產業前沿電池技術的商業化進展，從而精準布局、實施由長期訂單所驅動的產能擴張，提高 ROIC。在產品差異化的鋰行業、在電 池技術路徑未定型的新能源汽車產業，與下遊藍籌客戶的密切協同具備高度的戰略意義。
第四，保持產能投資效率，增強全球經營能力，重視科技創新的力量。儘管全球化、新能源 汽車產業的全球供應鏈面臨新的挑戰，極具效率的產能開支、高品質的產品，將依然構成中 國鋰產業的核心競爭優勢，其背後是對工藝的深度理解和長期積澱。同時，打造具備國際視 野以及全球經營能力的管理團隊也是中國鋰行業未來登上新臺階的關鍵要素。此外需重視， 目前海外鋰鹽產能的投資強度雖然遠遠高於國內，但著眼未來，數位化與智能化時代的加速 到來不排除將改變全球鋰化工產能在生產效率、資本效率、經濟性上的天平，積極投入於科 技創新是企業保持全球長期競爭優勢的長期要素。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：五礦證券）
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