由中證鵬元資信評估股份有限公司（簡稱「中證鵬元」）舉辦的「中證鵬元2021年信用風險年會」分別於12月9日在北京金茂萬麗酒店、12月11日於上海金茂君悅酒店舉行，主題為「新格局、新階段下的中國信用觀察」。
在下午的《圓桌論壇：近年來中國境內資產證券化市場的發展與國際化展望》環節中，中證鵬元結構融資評級總李琳、新分享控股有限公司副總陳春鋒、平安證券股份有限公司資產證券化業務執行總經理劉羿、鈾平方資本董事合伙人Ralph Wu、中證鵬元結構融資評級部副總經理湯軍參加並發表演講。
以下為部分現場實錄：
Ralph Wu：像我們現在國內的RMBS，他的發行方式和信用結構可能就更像美國的次貸這樣一種產品，從這個角度來說我仍然認為MBS在絕大多數國內的投資者帳面上，不是把它當做利率品劃分的，是當做信用產品劃分的。我要講的是，今天我想帶給大家最重要的結論是，如果從信用品這個角度來說，沒有比MBS更好的產品。
從超額收益的角度來說，現在MBS的發行利差相對來說比2016、2017年的時候要低很多，但是他仍然提供非常好的超額收益。如果你考慮到這個基本上沒有信用風險的產品的話，這個超額收益是非常值得你花時間去賺取的。
從投資人的角度來說，他提供另外一個非常有吸引力的一個特徵，我們今天在這裡講信用，我在這裡講這句話可能大家會多多少少有一點點不愛聽，但是MBS作為一種基本上沒有信用風險的產品，他的投研結構是宏觀的。換言之他有經濟規模，可以達到規模性。一個交易員可以管500億、1000億的盤子，因為這裡面最大的風險是利率和早償，這兩個指標都是宏觀的指標，你研究清楚之後，你管的這個盤子是可以不停往上走的。但是你可以想像一個管信用的投資經理，他盤子裡面能夠管到多少。
我有時候就看國內的像券商這邊做自營的，盤子裡面可能信用債和利率債都有，我看著很擔心，因為一個交易員盤子裡面至少有二三十個單一主體的信用名字的，比比皆是，我覺得這怎麼可能由一個投資經理來管呢。我去問問他投研的配置有多少人，你像券商自營這一邊哪怕是頭部的券商自營，這邊配置人數超過100人的我覺得非常少，多數的配的大概也就是二三十個人，到四五十人不等。我們有那麼多，你怎麼照顧的過來？因為做信用研究是一個體力活，每一家公司對於信用研究的體系實際上跟你做股票的估值研究這個體系是一模一樣的，所以他是一個沒有經濟規模的東西。換言之不像宏觀你研究的結果可以應用到所有的券上，這個東西每支券每個內容都是不一樣的，所以這後面一定要有一個大的信用研究的團隊來支撐。
所以從這個角度來講，對於一些無論是中小型還是大型的投資機構，我認為把目光放開找一找，從信用之外有什麼其他的風險來源可以讓我們拿到好的超額收益的，那MBS是一個特別好的品種，因為他提供的是早償風險，他不會跟你玩你的本金。
陳春鋒：我說三點，第一點就是歐洲代表國際市場證券化最新的變化，第二個就是這個變化對於我們有什麼樣的借鑑意義，第三個我們怎麼解決。
剛才主持人也講其實2008年金融危機大家都知道，危機之後美國做了很多立法上的調整，最新的變化我認為比較大的變化是歐盟，歐盟2017年12月12號歐盟議會通過了兩個法規，一個是證券化條例，這個法規包括CRR修正案有一套好幾個監管文件，生效時間是2019年1月1號，所以去年一整年剛好是比較好的觀察樣本，就看新條例怎麼做。
這個法規是什麼樣的概念？就是STS代表的含義，第一個S就是simple，第二個T就是transferred，第三個S就是standards。就是金融危機之後各國都總結，原來證券化還是一個工具，雖然美國次貸危機，但是罪不在證券化，罪是在大家道德風險，因為亂放貸導致七七八八的有毒資產出現，然後證券化就出問題。無論美國或者歐盟相關的監管機構，都認為證券化被市場經濟非常有幫助，就是歐洲的銀行業監管局出了好幾個文件，都大篇幅論證證券化確實非常好。那證券化危機怎麼改，怎麼做到不出危機的證券化？他提出標準應該要簡單、透明、標準化，前面歷時好多年最早可以追訴到2014年的時候就提出這個討論，一直到2017年立法通過，2019年實施。
歐盟有哪些動作呢？第一就要求證券化，如果你符合STS標準就給你激勵，他不強制，因為無法強制，因為有些東西無法做到STS那麼好的標準，比如說對公的貸款證券化等等比較困難一些。零售信貸資產證券化，這個指的是什麼？比如銀行的信用卡、車、住房按揭貸款證券化這些是最有機會的，這一類他希望你這麼做，然後我給你激勵，激勵體現在哪裡？
第一是我監管的資本計量會降低，基本從3A到評級很低比如2B什麼更低的評級，大概資本的計量會降低5-50。比如3A的話如果STS的證券化，大概是10%的資本計量。如果是非STS就是15%，就降五個點。如果再往低一點的話，有可能是差距50個點的資本計量，那其實是很厲害的。
第二就是對投資人方面的，比如公募基金投一個證券化有雙10的限制，在美國歐盟也差不多，但是如果你投STS的話，就不是雙10，是15，把你的額度放大一點。包括保險機構來投的話，他的資本計量也不一樣。
還有美國和歐盟，大家都看到中央銀行入市幹預的時候經常買證券化類產品，然後你可以再質押融資。這個時候如果你是STS的話，質押率會優惠一點，打折率會好一些，另外歐洲的央行也願意買這類資產。
這是一個新的變化，從去年開始市場上有很多機構就按照歐盟的標準去做STS的這些，幾個標準自己去對照。
第三個監管上的一些變化，是允許市場上存在獨立第三方做驗證。獨立第三方大家在國內有頭部大眾證券化的時候，他的募集說明書當中會印個logo叫做TSI，TSI是一家公司，德國的，他的主要工作是我來論證你是否是高質量的證券化。如果你認為符合STS標準我就給你貼一個標籤，未來投資人可能更喜歡，那咱們國內的銀行間市場也是叫註冊制然後持續發，像大眾、寶馬這些都是品牌化的，尤其大眾他跟隨的那些標準其實都是全球化的。歐盟就是允許第三方機構給你做驗證，這個是監管的一些變化。
然後鼓勵市場應該做簡單透明標準化證券化，這是最新的一個變化。
對於中國來說，下一步證券化做這個事情的時候有什麼意義？我自己覺得過去從2005年到現在十幾年時間過去，中國已經是全球第二大證券化市場，僅次於美國，所以我們證券化體量已經很大。未來我自己覺得應該要從高速增長和高質量發展，未來應該更注重證券化的質量。做證券化的時候就是看資產信用，核心要做到真實出售破產割裂，這個很重要，圍繞這八個字才需要律師、會計師一堆的機構在裡面，然後就做到哪天這家主體掛了，我的資產我的違約概率仍然很低，這個才叫真正的證券化。高質量可能體現在簡單透明標準化，這是一個衡量的標準。
李琳：實際上陳總說的這些問題，在國內資產證券化發展過程當中必然存在或者未來必然要面對的，這樣的話國外的經驗對於我們解決國內的問題是很好的指向，比如信息披露的問題、標準化的問題還有底層核查的問題，如果底層的核查沒有標準化或者專業人來做的話，這個交易成本就會非常高。
除此之外國內資產證券化除了這些問題之外還有比較大的問題就是流動性的問題，特別是二級市場的流動性非常弱。下面我們請劉總，從信息披露和二級市場估值定價的角度，為我們解讀一下如何加快資產證券化產品的本土化發展，促進二級市場的繁榮。
劉羿：中國RMBS這個市場非常有意思，一級市場量發的比較大，二級市場沒有太多交易，這兩年可能比以前好一些，但是交易不夠活躍。不夠活躍有各種各樣的原因，我覺得有銀行間市場的信貸ABS主要的投資人是銀行，大部分都是銀行，就是說銀行在買銀行自己發行的產品，銀行A買銀行B的，銀行B買銀行C的，銀行C再買銀行A的，最後發來的RMBS都持有在這些銀行的手裡。
銀行的資產部門，他的資產打包成了債券，比如房貸、信用卡等等，這是資產部門，他把資產變成證券賣出去，賣給誰？賣給銀行的金融市場部，自營。也就是說我們這個資產在銀行裡面打圈圈，這會有什麼樣的影響？就是二級市場的交易沒有一定的活躍性，很多銀行買的就持有，他不是為了交易買的，這是一個。如果說我們有很多非營的機構，如果我們有很多保險基金，像美國一樣除了銀行以外去買，那麼這個情況會不一樣，這是我們投資人的群體決定的。
第二個原因就是我們銀行間市場定價估值是非常有意思的現象，我不知道Ralph有沒有這個感受，我們在發行RMBS的時候，大家是這麼說話的：我們在看在投，準備投，我們在看價格，看當前的價格，價格合適我們就買。他說的價格是發行的票面利率。這就出現一個問題，比如說你的價格發在3.5，你買回去了，你賣出去怎麼賣？他是按票面100買的，你賣出去怎麼賣？於是就存在估值的問題。我當初發行的時候是100塊錢買的，票面利率3.5，持有兩個月再賣出去多少錢呢？我覺得有很多人不知道到底多少錢。
這個問題是一個很有趣的現象，就是我們的很多資本市場部DCM，他在一級市場的時候覺得沒有問題，因為他算的是票面價格票面利率，我們最近就有這樣的事情，比如說券商或者哪家公司先買了，買了以後不能持有，他要轉出去，他要算價格，但是他不知道怎麼算。對方投資人就說了你這個發行的3.5票面利率太低了，如果我要買的話我要3.8。問題來了，我現在已經發行了，這個東西是已經發行過的債券，他的票面利率就是3.5，你現在要3.8，我怎麼辦？於是就把這個3.8的收益率倒算出一個價格出來，也就是說100塊錢的價格不能是100了，如果100塊錢賣給我我就是3.5，我要想得到3.8的收益必須是低於100的價格買才可以。然後很多人說不知道怎麼算，我問了一圈，在美國不存在這個問題，他買的時候就是折價發行，就是99.99、99.98，本身的機制就在那個地方，所以我們RMBS的發行就是一個一級市場發行，不是為了二級市場交易來解決這個問題。所以我們現在存在的問題，就是二級市場的RMBS誰在估值？沒有人估值。我想賣給一個人，對方說你那個3.5，我要3.8，我就是要3.8的票面利率。
這是一個非常奇怪的事情，然後我發現有人在做這樣的事情，比如說中債登在嘗試做這方面的事情。之所以造成這方面的原因，就因為二級市場不活躍，所以沒有人關心這個事情。要有一個公平的、可信度很強的第三方估值機構，就像股票市場一樣每天都有交易，我就把交易的價格每天記錄下來就可以了，查一下就知道了，這個價格昨天是99.9，今天是99.8。但是沒有交易，沒有交易怎麼辦？就是模型價格，你用你的模型，我用我的模型。這是一層。
我們再講第二層，現金流模型我不知道有沒有，可能有的根本沒有。我們可能有些機構稍微先進一點，採購了市場上某些系統開發商開發的模型能夠算價格，那問題來了，你買了這家機構的系統，你買了他的工具，你算了價格，我沒有買啊，我是賣方你是買方，我們沒有一個統一的平臺算這個價格。所以我認為我們國家連一個統一的語言，資產證券化市場必須要有一個統一的平臺、統一的系統、統一的數據、統一的語言去交流，不然就是雞同鴨講。
再講第三層，我們國家的信息披露要逐筆披露，在中國除了次級投資人所要的材料以外，一般優先級不怎麼看現金流的，他不會跑現金流的，因為他是優先級，他憑信仰買的。他是一種定性化分析，他不是量化分析作為優先級的。次級投資人會看的多一點，但是也不是所有都在看，也是憑信仰。
如何促進二級市場的交易，能夠讓投資人更加成熟起來，能夠在信息披露上我們往前更進一步，是不是往美國的方向發展逐筆披露，這個大家也在討論。是不是像美國一樣做個STS等，我個人覺得美國次貸危機之前有些產品設計是有點複雜，但是也不能一概否定，有些技術還是可以用的，是可以達到目的的。我認為我們在產品設計的時候，取得的就是公平和效率的平衡，投資人要節約融資成本，這些結構設計很多方面是為了讓投資人節約成本設計的，我覺得我們國家現在的RMBS有點過於簡單，美國當年是過於複雜，實際上是還可以進一步討論的。
李琳：十分感謝劉總，目前資產證券化的投資人很多時候是憑信仰的，我們跟投資人溝通的時候，有些發行人在購買過程中有可能會塞到一些不是特別好的資產到裡面來，就會導致他的收益率降低，這個是存在的。
回頭來講剛才我們一直討論信貸資產證券化，是信用風險很低的產品，這裡就想問一下湯總，近幾年信用債市場風險暴露非常多，而資產證券化市場目前沒有風險暴露，有暴露的是收益權類的。這樣的話到底是倖存者偏差，還是說我們資產證券化產品本身就是低風險的產品？
湯軍：這個問題有點大，談一下我自己的看法。首先是前面幾位大佬分享個人經驗的時候，其實已經透露出資產證券化的一些核心特點，比如底層資產的核實，信息持續的披露和透明化，以及信息流測算的技術。
回到國內市場來看，我查了一下今年一共大幅下調級別的資產證券化產品大概也就是只有幾單，其實都是資產證券化產品裡面的子類。
第二個就是我們今年以來資產證券化產品總的發行規模有2.5億的量級，截止目前三大信貸市場發行規模已經超過10萬億，存量規模大概5萬億。像這麼大量級的市場，違約的數量規模都比較少，我覺得用倖存者偏差這樣的邏輯來概述是不妥當的。
另外我想闡述一下資產證券化產品的一些特點，最核心的特點就是資產支持證券，能產生穩定現金流的資產作為支持來發展的一些證券產品，核心邏輯就是有穩定現金流，這個含義就是現金流在未來可預測的準確度比較高。
第二個就是資產支持，換句話說有多少資產才能發多少規模的產品，從而限定了證券的發行規模，並且也規定了現金流第一還款來源。
第三個特點就是證券化產品裡面有很多增信的技術可以採用，針對不同的產品適用不同的增信技術。
最後我也覺得這個產品是一個標準化市場發行的產品，有一個強監管，另外還有很多機構參與在這個產品當中，各自負責承擔自己的職責和發表自己的觀點意見，以及也有一些持續信息披露的要求在裡面。當然這個環節上，隨著市場的發展以及監管的要求，以及還有很多路要走，但是不可否認他在既有的產品上，信息披露等等一些功能性上，也呈現出了特點出來。
有這樣四個特點，就一定程度上保證了他相對於其他普通的企業債等等產品，他的總體風險是會比較低的。
對於資產證券化產品能使用的增信措施來說，主要有幾類。一類是分層技術，就是底層資產違約數據可能會持續上升，但是我的分層可能會越來越少，這個邏輯下來使得證券產品高等級，或者說他不會出現違約，核心邏輯實際上是有背後測量計劃在裡面，分層是一個技術。
第二個就是還有一個安排在裡面，像車貸、房貸對於底層資產的抵押，使得對借款人還款能力都有大幅度提升，而且在整體數據的表現上也會呈現出比較穩定的特點。
還有就是現金流動性支持的安排，像我們在一些不良資產證券化產品裡面就提供了很多產品提供了流動性支持的安排，使得我們設計的效率更高。
有一些產品還會通過擔保等等形式，把第三方的信用介入進來，資產+信用，兩者共同保障證券的償付。
最後就是交易安排，我覺得我們關注的要點，一個就是帳戶的設置，帳戶儘可能少、儘可能可監管等等方面的考量。
還有就是現金流的歸集，我們比較關注的幾個點，主要是在幾個關鍵日期，關鍵日期之間的銜接是否妥當，或者會不會受到底層資產變化的衝擊，造成一系列情況，而這些情況的反映或者評估，都要通過現金流測算模型這樣的思路進行量化評估。
然後就是分配順序的安排，這個和前面的分層是結合在一起的，正常情況下怎麼分配，你的特殊情況、極端情況下又是怎麼樣的分配，有不同的分配模式。
最後就是加速清償事件等等，一些違約事件或者重要性事件的設定，這個設定往往跟資金分配的順序、分配的主體等等都會相互關聯。
最後我覺得在於證券產品之所以違約比較少，我想中介機構尤其是評級公司在裡面還是發揮了比較大的作用，當然這個技術是有待不斷完善，但是在這個過程當中確實是這樣的，就是我們肯定要評估這個證券的償付信用，在評估過程當中我們是考慮底層資產以及底層資產的歷史表現，穩定現金流是大概什麼樣的情況。另外還要考慮剛才提到的徵信措施，以及交易結構安排。把這些東西以及我們對於底層資產的那些假定合在一起，就形成了我們的現金流測算模型。現金流測算模型應該是我們和我們香港的同事在這個環節上做了非常多的投入以及好幾代的迭代，現在適應性也比較強，我們就是依賴這樣的數據對於資產的評估。
因為現金流測算是最核心的，因為他有了外部評級，如果機構對於外部評級有一定信任的話，可能更關注的就不再是底層了，對於交易或者底層投資、次級投資，就更關心最底層核心現金流歷史的表現，以及預期這個級別的表現，以及發生的表現到底是什麼情況。在這個情況表現之中，通過現金流測算模型可以再預測一下這個證券的保障程度或者說投資的收益，都可以做出分析，這個分析的工具是市場的基礎，至少是我們評級機構當中最核心的內容。
總體來說基於資產證券化市場現有數據量以及違約情形的表現，再加上資產證券化產品自身的特點，我個人是覺得是由於資產的特點導致他在目前呈現出這樣的一個低風險的狀況。
（責任編輯：季麗亞 HN003）