來源：陸家嘴大宗商品論壇
作者： 許俐
報告要點：
我們認為當原油（成本）與化工品供需共振時，化工品價格易走出趨勢性行情，當二者背離時，化工品多以震蕩行情為主。短期油價區間震蕩、MEG生產利潤偏低但供需過剩，短期MEG有成本修復需求，短期走勢偏多，但修復空間受供應偏空壓力限制，階段性操作適合逢高沽空。假設油價45-50美元（Brent）區間震蕩，MEG低加工費下成本支撐低位或在3200-3300。
摘要：
首先，MEG與原油的相關係數跟隨MEG供需格局的變化而調整。具體變化：
（1）綜合成本偏強（油制佔主）+MEG供需偏空=MEG與原油的相關係數低；
（2）綜合成本偏強（油制佔主）+MEG供需平衡或偏多=MEG與原油的相關係數高；
（3）綜合成本偏弱（油制佔主）+MEG供需偏空=MEG與原油的相關係數高；
（4）綜合成本偏弱（油制佔主）+MEG供需平衡或偏多=MEG與原油的相關係數低。
MEG與油價（成本）如何演繹？
情景1：油價高位回落，MEG高庫存持續，MEG維持低加工利潤。假設油價35美元（Brent），MEG下方支撐或在3000-3200；適合逢高沽空。
情景2：油價區間下沿企穩回升，MEG去庫順利（重回100萬噸以下區間），修復加工利潤。假設油價50美元（Brent），MEG支撐或在3300附近，上行看3900。適合逢低做多。
情景3：油價重心緩慢回升，MEG再度累庫，MEG走勢將以壓縮加工費的方式消化成本抬升。假設油價45-50美元（Brent）區間震蕩，MEG低加工費下成本支撐低位或在3200-3300。適合做空MEG加工費。
供需拐點關注補庫空間或補庫周期能否令供需改善，進而帶領MEG價格走出弱勢。
風險因素：地緣事件引發油價超預期波動，疫情二次爆發，中美關係惡化。
一、MEG與油價的相關性受供需多重驅動影響
我們在報告《成本與供需背離下，化工品如何演繹之PTA——專題報告20200614》中通過年度相關係數與PTA供需格局的對比發現，認為PTA和原油相關係數的高低受PTA供需格局的多空變化影響。本文我們將觀測對象改為MEG，發現這種關係邏輯基本適用，但也存差異。一方面，由於MEG供應格局並非完全由國內市場主導，因此相關性不單一與供需驅動相關，而是受綜合驅動影響，例如進口依存度、供需缺口、國內產能增速、行業利潤等，共同影響MEG價格與油價的相關性表現。另一方面，MEG成本即要考慮油制工藝，還要考慮煤制工藝。因此，當綜合成本驅動與MEG供需驅動背離時，相關係數會下降；反之，相關係數上升，具體變化有以下幾種：
（1）綜合成本偏強（油制佔主）+MEG供需偏空=MEG與原油的相關係數低；
（2）綜合成本偏強（油制佔主）+MEG供需平衡或偏多=MEG與原油的相關係數高；
（3）綜合成本偏弱（油制佔主）+MEG供需偏空=MEG與原油的相關係數高；
（4）綜合成本偏弱（油制佔主）+MEG供需平衡或偏多=MEG與原油的相關係數低。
MEG與原油的相關性較低的年份在2011-2012年、2017-2019年（下圖中①-③框內所示），二者走勢聯動性差，甚至在2011年和2019年走勢相背離。從MEG價格驅動看，2011年國內MEG產能增速僅3％、進口依存度高達76％，但供需缺口較2010年的426萬噸降至112萬噸（需求-國內產量），因此，乙二醇走勢與偏強的油價同步性下降。2014-2018年間，進口依存度走勢與（MEG和原油）相關性走勢基本趨同，特別是2015年後相關性隨著進口依存的下降而走低，驅動在於國內MEG產能的增長對進口形成了一些替代，並且隨著煤制產能的擴張，導致國內MEG市場價以進口油制MEG價為絕對主導的局面有所動搖。2019年MEG和原油的價格相關性降至-14.9％，期間原油價格表現偏強但乙二醇價格大幅走弱。驅動在於市場預期2019年MEG產能進入投產高峰，導致MEG價格自2018年下半年開始大幅下挫，雖然油價在2019年初企穩回升，但MEG價格並未止跌。不過MEG價格的下挫也擾亂了其產能的投產步伐，2019年實際產能增速僅3％，不過國內產實際產量仍有11％的增長。在預期回歸現實之後，2019年四季度MEG才跟隨原油價格企穩回升。
2020年以來，MEG與原油價格的相關性再度回升至87.7％附近，雖然MEG產能大幅增加、MEG供需缺口下降，進口依存度下降，但由於MEG行業加工費處於偏低水平，導致與原料價格的敏感度上升。因此，MEG價格跟隨油價易跌難漲，上半年的油價偏弱正好與MEG供需偏空格局共振。
二、成本端與供需背離情況下，MEG的價格表現
從原油（成本）與供需的兩種不同背離情況下看，化工品價格走勢會有哪些特徵？我們以MEG為例，其國內供應由煤制和油制部分組成，其中，目前油制供應佔比64.45％、煤制供應佔比35.55％。2015年煤制產能開始大規模投產前，石腦油制MEG對MEG市場價格處於絕對主導。2015年-2018年是煤制供應快速發展的階段，但煤制供應仍未佔據主導，因此煤制定價以緊貼油制價格為主（如，油制-200元/噸）。2020年國內大煉化帶來了260萬噸油制乙二醇的新產能釋放，令油制供應佔比仍維持優勢地位，大量的煤制新產能卻因行業利潤虧損而兌現不足。但是預期煤制工藝佔比趨於上升的情況下，原油價格對MEG價格的絕對主導作用將有所下降。因此，我們認為在油製成本對MEG價格的影響佔主導的同時，煤製成本對邊際供應的影響也不容忽視，當考慮成本端的驅動時，需將二者結合考慮，成本與供需的共振與背離的表現也會較為複雜。
2.1、綜合成本驅動分化且偏弱、供需偏強時，MEG價格受基本面主導偏強
綜合成本驅動偏弱時，即油制MEG利潤和煤制MEG均處於較高水平時（如圖3中橙色方框所示時期），若MEG自身供需表現偏強，則MEG價格呈現階段性高位運行的概率較大。例如，2014年上半年，由於高油價導致油制MEG利潤大幅低於煤制利潤，但MEG價格因供需支撐表現堅挺，MEG年度供需缺口（需求量-產量）高達717萬噸左右，國內港口庫存自當年3月開啟去庫；即便是下半年油價大幅下挫拖累MEG價格跟跌，但MEG相對油價較為抗跌導致油制MEG利潤修復、煤制MEG利潤下滑。2018年，MEG年度供需缺口再創新高至840萬噸的水平，同期油制和煤制乙二醇利潤處於高位且分化，MEG價格整體處於高位區間運行。
2.2、綜合成本驅動一致且偏強、供需偏弱時，MEG價格存向上修復驅動，但高度有限
2018年下半年，在原油價格下挫，疊加MEG產能大擴張的預期以及MEG期貨上市的影響下，MEG價格大幅走低，油制和煤制MEG利潤也被大幅壓縮。2019年，油價企穩回升，但MEG供需過剩的利空預期仍籠罩市場，在油制和煤制MEG利潤壓縮至歷史低位後，MEG價格跌勢收窄，進入區間震蕩格局，走勢跟隨加工費窄幅震蕩，成本修復驅動令MEG走勢有所回升，但鑑於供需偏弱驅動未改，走勢回升的高度有限（如圖3中藍色方框所示時期）。
從歷史數據看，當MEG油制和煤制的現金流加工費中的一方觸及0元時，MEG對成本的敏感度凸顯。例如，油制MEG現金流加工價差跌至0時，MEG價格均有企穩表現。
總體而言，油價偏強，供需偏弱，則MEG價格低點在盈虧線附近，高點受制於利潤高位。高利潤將刺激供應增加，令供需偏弱加深，進而打壓價格，需關注開工率與加工費的關係，對MEG價格的反作用。
在加工費收窄過程中，加工費越靠近盈虧平衡線，MEG價格與油價的聯動性將增加，即低加工費預示著其價格將顯反轉潛力，這能夠成為判斷化工品價格短期企穩的依據之一（如2020年7月中下旬MEG價格的上漲修復加工費行情）。另一方面，價差的擴大驅動往往來自成本進一步坍塌，供應偏弱背景下化工品價格將繼續下跌，下行將以盈虧線為目標。
2.3、供需在油價與MEG相關性中的影響作用
當原油（成本）與供需背離是以「油價偏弱、供需偏強」的形式出現時，MEG走勢則受基本面主導維持偏強態勢。以MEG庫存變化來反映供需情況，對比庫存與價格的關係發現，若去庫階段伴隨油價走弱，則MEG價格跟跌概率不高，反之，去庫伴隨高油價，則MEG價格受到共振而偏強。例如，圖6中灰色方框所標示的階段。根據MEG庫存的季節性規律顯示，二季度MEG累庫概率較高，若高油價出現在二季度，則對MEG價格的提振作用有限，即便成本端有修復需求，但修復空間不大；下半年MEG開始去庫，並以三季度最為明顯，因此若油價下跌出現在三季度，對MEG走勢的影響要小於累庫時期。
不過去庫的程度將影響MEG價格的堅挺程度，而累庫程度影響MEG價格下行壓力情況。例如，去庫比較順暢的時期（圖6中灰色方框），MEG價格表現堅挺；累庫程度較高的2018年下半年和2019年下半年至今，MEG價格持續走弱。我們認為MEG港口庫存在40萬噸以下，去庫利好支撐較顯著，在110萬噸以上則價格壓力較大。
三、現階段MEG驅動偏弱，走勢如何選擇？
3.1、現階段MEG油制、煤製成本雙雙壓縮，成本修復驅動一致偏多
從成本端看，油價的回升帶動油制乙二醇成本抬升至3545元/噸附近，現貨價格因高庫存壓力維持3550-3600元/噸區間波動的情況下，現貨利潤呈現小幅虧損。煤制乙二醇利潤也較長一段時間處於盈虧線附近，煤制利潤計算因各企業有差異，但我們從煤制開工與現貨價格的關係中發現，當現貨價格跌至3500元/噸附近後，煤制乙二醇開工率大幅下降，可見該價格下的利潤已對供應形成負反饋，可作為煤制的盈虧線觀察其利潤情況。目前，煤制和油制雙雙處於虧損時，成本端綜合修復驅動向上。
3.2、MEG供需驅動偏空，制約利潤修復空間
截止7月27日華東主港地區MEG港口庫存139萬噸附近，整體維持高位徘徊，短期去庫阻力重重。供應方面，短期偏多長期趨增。1-6月國內MEG產量、進口量均同比增長11.4％，聚酯需求受新冠疫情影響增長有限，導致上半年MEG供應過剩量約166萬噸。目前，雖然國內MEG整體開工僅56.8％附近，但進口壓力不減。7月上旬，乙二醇周度到港量平均在25.6萬噸，7月23日-29日計劃仍有22.1萬噸的到港，而主港平均發貨量維持在5000-6000噸/日的狀態，難以形成顯著去庫。需求方面，下遊聚酯開工雖維持90％偏上，但聚酯品特別是長絲產銷（89-90％）較同期偏低、聚酯品庫存較同期偏高（24.6天左右），再加上中美關係的擾動，出口需求改善波折重重。此外，下半年乙二醇計劃投產的產能仍有210萬噸左右，若投產兌現MEG整體偏空格局難扭轉。
3.3、MEG與油價（成本）如何演繹？
情景1：油價高位回落，MEG高庫存持續，MEG走勢將跟跌，且維持低加工利潤。假設油價35美元（Brent），MEG下方支撐或在3000-3200；若油價進一步走低，則下方低點看2800-2900。屆時操作上適合逢高沽空。
情景2：油價區間下沿企穩回升，MEG去庫順利（重回100萬噸以下區間），MEG走勢將跟漲，修復加工利潤。假設油價50美元（Brent），MEG成本支撐或在3300附近，上行高位看3900；若油價進一步上漲，則高點有望重回4000上方。屆時操作上適合逢低做多。
情景3：油價震蕩偏強，價格重心緩慢回升，MEG再度累庫，MEG走勢將以壓縮加工費的方式消化成本抬升。假設油價45-50美元（Brent）區間震蕩，MEG低加工費下成本支撐低位或在3200-3300，高加工費下上行壓力或在3800-4000。操作上適合做空MEG加工費。
供需拐點，則關注補庫空間或補庫周期能否令供需改善，進而帶領MEG價格走出弱勢。
風險因素：地緣事件引發油價超預期波動，疫情二次爆發，中美關係惡化。