文：陳淑文 朱耘
ID：BMR2004
過度依賴「舉債」後償債問題或成為藍光發展（600466.SH）而立之年的新問題。
2020年12 月 10 日，藍光發展發布公告稱，境外全資子公司在境外發行 3 億美元債券，利率達10.40%。
（圖片來源：藍光發展境外全資子公司Hejun Shunze Investment Co., Limited在新加坡證券交易所上市交易的記錄）
在年初業績發布會上，新上任的總裁遲峰表示，2020年藍光必須做大做強現金流，從融資端降低融資成本，控制資產負債比率。
但貝殼研究院數據顯示，2020年11月房企境外債券融資平均票面利率 8.04%，而藍光發展超過10%的發債成本，已高於行業平均水平。
值得注意的是，藍光發展高利率發債漸成常態。2020年5月，公司發行的一筆2.5億美元高級無抵押票據，票息率11%；2020年度第一期及第二期債權融資計劃，備案金額合計11.9億元，掛牌利率也高達10.5%。
藍光發展離總裁遲峰年初提及的「降融資成本」目標差了不少。
「三條紅線」政策出臺,令房地產行業進一步收緊融資端,藍光發展高成本借債模式還能持續多久？
融資成本攀升，溢價拿地持續狂奔？
房地產企業是資金密集型行業,但隨著融資環境持續趨緊,一些高槓桿房企承受的資金成本也在增大。
12月10日，藍光發展發布公告稱，全資子公司在境外發行3億美元、期限2.25年的無抵押固定利率債券，同日在新加坡證券交易所上市交易，該票據利率達10.40%，將於2023年到期。
在接受《商學院》記者採訪時，藍光發展表示，境外債市場流動性好、定價公允性比較好，未來利率有更多浮動的預期。
基於目前的政策環境,2021年的房地產融資環境仍將保持收緊態勢,對公司未來融資帶來哪些挑戰？
對此，藍光發展認為目前公司融資保持了連續性和穩定性。
知名地產分析師嚴躍進告訴《商學院》記者，房企不斷借新債還舊債，債務規模因此也居高不下，而「三條紅線」則對房企有息債務規模增速進行了管控。未來，隨著融資持續趨緊，房企債務規模或將縮減，「借新還舊」也難持續。
（圖片來源：藍光發展2020年第三季度報告）
截至2020年三季度末，藍光發展負債規模已經攀升至1861.38億元，為歷史最高。與2018年末的1237.88億元相比，不到兩年時間裡，負債增長了50%。在現金流方面,藍光發展的表現也不盡如人意，經營活動產生的現金流量淨額為-98.5億元。
（圖片來源：藍光發展2020年第三季度報告）
為了應對償債，「借新還舊」成為大多數房企的選擇，藍光發展也不例外。
據不完全統計，2020年藍光發展通過各種渠道的融資超過100億元。其中發行公司債7.5億元、美元債9.5億美元、中期票據30億元。
（表格數據來源：企業公告）
持續規模擴張帶來的高額負債，可能成為企業資金斷裂的引爆點。在嚴躍進看來，藍光發展近兩年投資力度比較強，應注意防範資金風險，尤其注意高利率的融資行為。
2020年藍光發展除了忙著「加槓桿」，還忙著「添新糧」。
據不完全統計，2020年前11個月，藍光新增房地產項目54 個，拿地總價大約在344.33億元，主要位於中西部和長三角城市，且拿地成本並不低。
事實上藍光發展提升拿地力度從2019年就開始了，當年新增土儲金額同比增長45.6%達到357.7億元。
僅2020年9月，藍光發展共斥資10.55億元在南充、西安、東陽拿下三宗地塊，合計出讓面積為13.15萬平方米，7月8日以9.19億元，溢價率99.59%獲得江蘇南通海門市一宗地塊。
值得注意的是，除了少數像南京、寧波等二線城市，藍光發展今年的拿地重心多在如南陽、阜陽等三、四線城市，且溢價率居高不下，其中南陽市的兩個項目的溢價率分別達到123%及151%。
高溢價在三、四線拿地，或與其全國布局戰略有關。
近年來，藍光發展提出「1+3+N」的城市戰略，即以成都為核心大本營，進行周邊城市深耕，不斷強化新一線、二線及強三線的投資佔比。
房企高溢價拿地多集中在一、二線城市的優質地塊，儘管溢價高、利潤空間有限，但整體貨值保障較高，而藍光發展卻多在三、四線高溢價拿地，面臨的機會和風險會有哪些？
嚴躍進告訴《商學院》記者，從目前企業的成長性來說，二線城市布局相對來說比較穩妥，此類城市後續成長性要高，而三、四線城市至少到目前來說，沒有出現狂熱的購房態勢，這也會影響相關房企的投資。但是在「三條紅線」等政策約束下，三、四線城市本身拿地成本不高的情況下，或意味著新的機會。相反，若是高溢價拿地，那麼本身也容易受三、四線城市地產周期的影響，至少目前三、四線城市去庫存還是有壓力的，所以也容易形成風險。
「三條紅線」重壓，規模擴張承壓
在「三條紅線」重壓下，藍光發展也在為降低負債規模、降低成本而努力。
2020年，藍光發展通過匹配發展需求及積極運用經營槓桿、權益槓桿，將扣預後的資產負債率和短債比控制在合理水平。
數據顯示，截至2020年三季報報告期末，藍光發展總資產規模為2329.62億元，同比增長27.50％；淨資產規模212.21億元，同比增長22.32％。
得益於資產規模和淨資產規模的增長，藍光發展負債指標得到一定程度的改善。其中，淨負債率由2020年上半年的105.6％下降8個百分點至97.6％，回到安全區間。
與2020年年中相比，第三季度藍光發展成功實現「降檔」，由三條踩線轉為兩條踩線。目前仍被踩中的條道「紅線」分別是剔除預收帳款的資產負債率和現金短債比。
藍光發展剔除預收帳款的資產負債率為70.6％，同比微降0.2個百分點，已經靠近「安全區」。此外，截至三季報報告期末，藍光發展持有貨幣資金249.33億元，現金短債比為0.81。
從「紅檔」降檔至「橙檔」，但其實藍光發展還談不上絕對安全。
在房企「三條紅線」監管新規下，處於「橙檔」房企的負債年增速不得超過5%。
58安居客房產研究院分院院長張波分析認為，對於踩中紅線的房企來說，無論踩中一條還是兩條、三條，降負債都將成為一項重要任務。一方面可以通過加快去化速度提升回款的「開源」方式來降低負債，另一方面更為謹慎拿地，更為穩步擴張將是「節流」的方式。當然，降負債率本身也並非一蹴而就，有序穩定下降將是大多數踩中紅線房企選擇的方式。
嚴躍進認為，踩中「三條紅線」的房企，除了在融資多元化方面做努力外，還需要加快銷售資金的回籠。
然而在藍光發展加槓桿疾馳的路上，銷售額增速緩慢「拖後腿」。
克而瑞研究中心數據顯示，2020年1-11月,藍光發展操盤金額為804.7億元，通過4年努力打拼好不容易得來的加入「千億俱樂部」資格，有可能會在2020年底拱手讓出。
2019年藍光發展實現銷售金額1015.37億元，同比增長18.70%，首次進入「千億俱樂部」。
雖然藍光發展房地產銷售金額錄得增長，但增速已處於下降通道。
在2019年，紮根西南地區的藍光發展，在上海舉行了新總部入駐儀式，形成「上海+成都」雙總部戰略。然而也是在這一年，其規模增速明顯減慢了。
在2019年，藍光發展傳統銷售強區的增長表現有所不足。以2018年單區銷售過百億的區域而言，即成都、華東及滇渝區域，但在2019年，成都區域同比出現負增長、滇渝區域同比僅有0.47%的增長。
銷售增速由2017年末最高點的92.97%，大幅下降至2019年末的18.7%，下降幅度高達75個百分點。
（圖片來源：藍光發展2019年報）
2020年11月15日，廣發證券發布研報中風險提示，行業基本面景氣程度不斷下降，新進入城市去化放緩，影響藍光發展的銷售情況，公司地產結算進度不及預期。
還剩不到20天，波瀾起伏的2020年就結束了，藍光發展能否繼續留在「千億俱樂部」，《商學院》將持續關注。