今年上半年，騰訊以接近15億元人民幣的價格澳元收購了澳大利亞Afterpay 5%的股份。Afterpay是澳大利亞一家為消費者和零售商家提供「先花後付「服務的金融科技公司，自2016年以1澳元的價格上市以來，Afterpay的股價上漲了65倍，市值達到870億元人民幣。不過，Afterpay過去三個會計年度累計虧損了近3億元人民幣。Afterpay的業務本質是什麼？它的模式可持續嗎？對中國同行來說，又有何借鑑意義？
註：本文為張化橋先生即將出版的新書《一個次貸工作者的醒悟》第十章，經授權發布。
澳大利亞「花唄」依靠零售商賺錢
今年四月,騰訊花3億澳元（約合14.68億元人民幣）收購了Afterpay 5%的股份。為什麼?我們來看看這個公司和行業。
如果消費者已經負債纍纍，無力增加消費，你作為一個零售企業的總經理，怎麼辦？降價、賒帳。可是，全面降價又會傷害利潤，而且降價是無止境的，消費者總會期待下一輪的降價。
於是，一個聰明的創業企業2015年在澳大利亞誕生，叫Afterpay, 它來幫你的顧客墊付貨款，然後再從顧客那裡分期收款，相當於幫你做賒帳的保理，而且是無追索權的保理。你賣100元的貨，先得96元。結了。
2016年5月，它不到兩歲就在雪梨交易所做了IPO, 我們當時寫道，今天，Afterpay (股票代碼為 ASX: AFY），澳大利亞的一家金融科技公司上市交易，IPO 融資2500萬澳元（融資後的估值為 1.65億澳元）。第一天股價上漲25％。上漲後市值為2.1億澳元。另外還有8％的員工期權。公司網站：www.afterpay.com.au 。
「該公司很年輕：去年上半年成立。還虧錢。業務：Afterpay 跟一些電商（或者傳統零售企業）達成協議，允許消費者先買，再分期付錢給它。在消費者購物時，Afterpay立刻代為支付貨款給電商（或者傳統的零售企業），然後56天內從消費者那裡收回貨款（分四期收回，每兩周一期），並且承擔違約等風險。
電商（或者傳統的零售企業）得到的好處：
（1）增加銷售額，和客流量。很多低收入的人（包括年輕人）不見得有現金，未必辦了靈活的支付APP，未必有信用卡，或者不願意提交這樣那樣的個人資料去走個人信貸程序。或者信貸額度已經用完了。
（2）不承擔違約風險。
（3）立即收回96%的貨款。相當於做了無追索權的保理。
表面上，消費者免息，不付費。公司從零售商那裡獲得兩項收入：固定收費（比如毎單幾毛錢澳元）+交易額的一定比例的返點（貨款的3-6%）。商場越小，返點比例越高。
從商場角度來看，本來可以賣100澳元的貨品，只能收96澳元（雖然是立即收到），但是商場敢怒不敢言，就象中國的美團收取餐館22%的返點一樣。你敢不給嗎？下次我把流量帶給你的競爭對手。
如果消費者逾期不還錢，也有十澳元的懲罰金。如果還是不還錢，那就核銷，「做公益」。去年下半年，它從零售商那裡來的收入佔公司總收入的80％。
為什麼選擇56天？因為公司尚無貸款牌照（2017年它有了這個牌照，可是它又在2019年主動放棄，它說用不上）。所以，如果帳期太長，則不划算，關鍵是有較大風險。它需要資金快速周轉。如果算56天賺4%的利息，它的年化收益在30%以上。不過它的科技和營銷費用不菲，所以迄今還虧損。
連虧3年股價卻漲了6500%根據招股書，Afterpay IPO 融資將用來做這些事：
（1）增加零售商戶家數，
（2）讓已有的零售商戶增加內容，
（3）延長付款期限。（4）國際業務。（它後來擴展到了英國、美國。）
「公司的長項是主意和科技。它是澳大利亞這個行業最大的，因為是它發明的這個BNPL (Buy Now andPay Later) 行業，一個賒帳購物行業。
「它的科技分為兩個交易系統；
（1）The transactionintegrity engine.
(2) The Afterpay operating platform.
「前者對消費者進行還款能力和信用評估，減少欺詐，減少錯誤的賒銷。這個系統對消費者進行跟蹤分析，並跟零售商分享信息。後者是一個跟商戶連結的交易系統。
「這兩個系統都由一家在澳大利亞單獨上市的公司，Touchcorp Limited 開發和維護（收取服務費）。但是Afterpay 擁有全部智慧財產權和數據。Touchcorp Limited 佔它上市後的30％股份。
「在上市時，該公司沒有負債。業務全靠股東資金：300萬澳元。上市時，資金實力將增加到2300萬澳元。後來它有了借款，也增發了新股。當時，平均貨單價為150澳元。」
在2017，2018和2019財政年度的銷售收入（以百萬澳元為單位）分別為2900萬澳元（約合1.42億元人民幣）、1.42億澳元（約合6.95億元人民幣）、和2.64億澳元（12.92億元人民幣）。而2020財政年度會跳到4.66億澳元 （約合22.8億元人民幣，根據UBS 分析師的預測）。增長速度很快。
相對應的，這四年的淨虧損分別為900萬澳元（約合4400萬元人民幣）、800萬澳元（約合3915萬元人民幣）和4100萬澳元（約合2億元人民幣），以及6500萬澳元（約合3.18億元人民幣）。虧損越來越多。我們看不到它苦盡甘來的時候。而且，它去英國和美國會遇到很不一樣的競爭環境。
Afterpay2017年6月-2020年6月財務數據（摘自UBS研究報告）
讓我們吃驚的是，它的股價表現非常強勁。市值在2020年7月中旬到了178億澳元（約合870億元人民幣）。股價66.5澳元比1澳元的IPO價格多了65倍。它的市值已經逼近Capital One 的40%。
拒絕做風險控制
它的違約率目前還很好：Afterpay 對單筆交易的信貸上限定為1500澳元（約合7300元人民幣），單個人的總待收餘款為2000澳元（約合9780元人民幣，只有最好的客戶才能獲得這個待遇）。
政府擔心窮人負債太多，而無法自拔，要求Afterpay對新客戶的還款能力進行審查、篩選。但是，Afterpay拒絕做太多風險控制，因為他們的客戶大都沒有任何信用記錄。「而且，信用記錄是一個往後看的歷史指標，不是一個展望未來的指標」。
雪梨晨鋒報這樣報導：
Afterpay has rejected calls for it to conduct credit checks on new customers and told aSenate Commitee on fintech regulation that ... "Credit checks are alagging customer indicator, are unhelpful for younger adults with no creditbureau history, and often provide an incomplete picture of a customer.」
（https://www.google.com.hk/amp/s/amp.smh.com.au/business/companies/afterpay-says-no-to-credit-checks-warns-of-big-bank-dominance-20200528-p54xc9.html）
迄今為止，Afterpay 的違約損失在1%，即使在新冠肺炎期間也只是略高一些。公司聲稱，這是整個金融行業最低之一的違約損失率。他們強調自己是為消費者提供了一個額外的選擇，有利於削弱銀行的壟斷地位。
算不算信貸機構？
在新冠肺炎期間，各國中央銀行加大信貸、降低貨幣政策利率。經濟衰落和股市大漲的同時，我們看看金融行業的兩個變化。
（1）美國住房按揭貸款公司發大財。雖然中小企業的融資成本大幅上漲（由於風險溢價上升），但是住房按揭貸款的利率下降了。現有按揭貸款的人們紛紛尋求再融資，即, 用更低利率的按揭貸款置換現有的貸款。
這就讓按揭貸款公司火爆了。比如上市公司PennyMac (pfsi US)和擬上市的Quicken Loans。他們發放按揭貸款，打包賣給投資者，繼續當後續服務商（如，收款、催收、客戶服務中），騰出資金，繼續放款。
（2）其它金融分支行業很火。這些火爆的子行業包括網際網路保險、保險經紀、支付（在中國之外的支付）、財富管理（中國之外）。但是，所有以信貸和賺利差為生的金融機構都依然被冷落，原因是違約風險太高，全世界都浸泡在過度的信貸之中。上面的按揭貸款行業雖然也有很大的資本風險，但是它們的高增長率是少見的，而且資本市場對它們的樂觀在很大程度上正好反映了大家認為這種低利率會長期存在於按揭貸款市場。
Afterpay 認為自己不是信貸機構，因此不受「國家信貸法」The NationalCredit Code 的約束。最重要的一點是，由於不受此法約束，它跟商戶的契約也就不受此法約束。它堅持不準商戶把它收取的4%返點和少量的手續費轉嫁給消費者。也就是強迫商戶消化掉。Afterpay的擔心是，如果消費者承擔這麼高的費用，就可能轉用別的支付方式（比如現金、信用卡）或者減少購物。
問題是，消費者也不傻。在用了Afterpay之後，下次用現金購物時會不會要求商戶直接減價4%？或者減3%？鑑於羊毛一般出在羊身上這樣一個事實，購物者是否已經支付了隱蔽的代價？比如，商品本來可以更便宜一點？
這是一個十分微妙的問題。對於消費者來說，面前有兩個選擇：一是全價現在付款，二是全價但分期付款（無息、無費）。但是對商家來說，區別就大了！
Afterpay 本身並沒有什麼（天然的）客戶派量。但是由於它提供了這樣一個晚幾個星期付款的方便（其實，分四次付款，我們認為也是一個麻煩），它就在窮人中創造了流量！可見，缺錢的人確實很多。
就是這樣一個核心的判斷，成就了一個大企業！它利用無窮無盡的商戶（電商和地面商戶）的饑渴逼著你把4%吞下去！你如果不吞，也行。足夠多的另外商戶願意吞下去。過幾天，你發現生意流量不夠，你就主動請求來吞。
誰創造的客戶流量？誰也沒有！還是那些人流。想想美團與餐館的博弈。
每個人2000澳元的上限，單筆1500澳元，和一個「先入優勢」。僅此而已。在Afterpay 之後，還有幾個公司依樣畫葫蘆，有的甚至也已經上市了。但是Afterpay已經佔盡了風頭。另外一個上市公司就是：Zip Co (z1p AX)，也有十億美元市值。
這個小行業的問題是：時間太短，它還沒有經過一個經濟周期的檢驗。違約率會不會大漲？另外，監管部門和信用卡公司如何應對，大家還不知道。它們會不會死於違約潮，或者因為競爭激烈而受重傷，或者長期無利可圖，只是賺個吆喝？在業務規模（信貸量、銷售收入和客戶數）高速增長的現在，資本市場可以容忍它們的虧損。可是在進入美國、英國之後，它們的虧損肯定會放大。最終連Capital One 也得經過淨利潤、利潤質量、利潤增長速度的考驗。
中國次貸企業的困難
在中國，這個模式能夠成立嗎？我們認為很困難。阿里巴巴的花唄算是一個、京東白條和樂信也算。可是花唄靠的是抓手：你在淘寶上的記錄，而且更重要的是你的支付寶帳戶。而在這方面，京東略弱，樂信和成千上萬個其它網絡貸款一樣，更弱，沒有抓手。不過迄今為止，樂信是業內最成功的平臺之一，顯然有另外的原因（客戶篩選、風險控制）。
多年來，央行的徵信系統一般不準未經央行和銀監會頒發牌照的機構查詢央行徵信系統，也不準這些機構把信貸資料上傳到央行徵信系統。現在，央行徵信系統在嘗試對接一些未持牌的非銀金融的信貸記錄。這對欠款人是一個約束，但是在整體違約率鋪天蓋地的情況下，這個約束就顯得有些蒼白。
說到底，還是要堅持兩條：
（1）整體的信貸不能過度。永遠不要進入「要錢沒有，要命一條」的地段。
（2）要有抓手。而且抓手要跟共債情況下的總債務相匹配。如果總債務太多，任何抓手也會失效，
從本質上來說，中國所有的P2P、助貸和大量的小貸公司、車抵貸、美容貸、教育培訓貸企業都跟Afterpay 無異。都是給信用條件比較弱和根本沒有信用記錄的人放貸。過去幾年，大家都講要信貸場景。其實場景沒有意義，只有抓手才有意義，而抓手只有在負債總額比較小的時候才有意義。
作者簡介：
張化橋，曾擔任瑞銀華寶證券董事總經理兼中國研究部主管，曾連續五年獲得排名第一的中國分析師；後擔任瑞銀投行中國區副總，及廣州萬穗小額貸款公司董事長，目前擔任湖南催收巨頭永雄資產管理公司副董事長。出版著作包括《一個證券分析師的醒悟》、《影子銀行內幕》。