核心觀點：
從傳統中介到交易平臺，行業進入良性發展通道
我們認為，從傳統中介行業到平臺型公司出現，中介經紀行業已經實現從以往的無序惡性競爭向效率的良性競爭過渡。以貝殼為代表的優秀龍頭企業，在以下三個方面的革新，顛覆了傳統經紀行業：
1.通過商業模式的創新，開創了經紀人的精細化分工時代，實現跨品牌、跨門店、跨經紀人的協作共享機制，大幅提升了經紀行業原本職能，即信息匹配的效率；
2.依賴完善的管理機制及經紀人信用體系，拉長了從業人員的學習曲線及平均職業生涯，嚴格的違規處罰機制，提升房地產交易過程中的安全體驗；
3.通過貝殼的平臺化的創新，依賴多年積累的樓盤字典等技術手段建立了真房源高效鑑別機制，通過德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提昇平臺內中介及經紀人數量，各城市市佔率快速提升。
總結來看，房地產經紀行業在逐漸從賺取信息不對稱，比拼低佣金率的無序競爭，轉向服務質量、交易撮合效率及安全保障的良性競爭中，中介費將由信息不對稱定價轉向服務質量定價。在當前競爭格局下，看好行業中頭部企業的發展前景，推薦關注貝殼等頭部企業。
主要內容：
如何看待房地產中介行業的增長空間
1）竣工持續增長推升存量市場總量：2016年，存量住宅面積208.55億平方米，根據人口需求模型，我們預計到2030年存量住宅面積超過400億平。2）二手房流通率國際對比，中國流通率相對較低：2019年流通率為1.1%，遠低於發達國家二手房流通率水平。相比美國3.8%的流通率，提升空間較大。3）從存量到新房，滲透率持續提升：二手房滲透率保持在90%上下，新房從2014年9.7%的，快速提升至25.9%。4）交易效率提升帶來佣金率向上改善：從2015年至2019年，二手房佣金率從2.0%提升至2.9%，新房從1.8%提升至2.3%。全球對比仍舊處於較低水平。
透過現象看本質，低佣金率背後的行為博弈困
我們認為佣金率由交易中的信息匹配、交易效率及資金安全三方面驅動。低佣金率在過去一段時間內難以提升的背後，體現了整體行業經營效率較低。我們認為，在以下三個方面，行業先天存在各個利益方的博弈困境：
上下遊的單次博弈：經紀人職業生涯短，追求短期利益最大化，缺乏長期從業提升服務品質的動力。
同行間的零和博弈：交易佣金分配於單一經紀人背景下，防止飛單、撬單行為，經紀人之間缺乏協作，服務效率難以提升。
低效下的價格博弈：當前環境下，中介經紀人提供的服務水平難以拉開差距，佣金率的競爭實質上是房源和客源的信息競爭，而佣金率中對於房地產交易的安全性和效率提升方面的定價則並不充分。
商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型
貝殼，作為行業龍頭，通過經紀人合作機制（ACN），打破經紀人之間的零和博弈機制。同時，通過不斷完善的經紀人培養機制，拉長經紀人的職業生涯周期。在平臺內建立信用體系，提升交易流程安全保障。
零和博弈到協作共贏，ACN合作模式帶來的市佔率的快速提升：貝殼將二手房經紀人的工作角色進行拆解分工，通過對不同交易環節定價，打破經紀人之間的零和博弈機制。
單次博弈到重複博弈，拉長經紀人職業生涯：貝殼通過招聘、培訓、考核、晉升四方面的機制優化，完善了經紀人的職業成長路線。平臺經紀人平均從業年限12個月，行業平均7個月，鏈家旗下經紀人平均工作年限為2年；81.4%的經紀人具備高等學歷。
價格競爭到服務競爭，建立行業信用體系，保障交易流程安全高效：通過平臺內中介及經紀人的信用體系管理及帳戶資金監管機制的實施，提升交易中的安全體驗，提升貝殼平臺內交易佣金的溢價能力。
二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量
在當前房住不炒與三道紅線政策預期之下，房企經營邏輯發生顯著變化，ROE的驅動因素將從槓桿驅動轉為周轉驅動。穩槓桿提周轉策略下，對於銷售及回款速度的訴求將不斷提升。我們認為，房源與客源的匹配效率將成為新房營銷層面的重點。新房渠道分銷在2019年來雖然佔比不斷上升，但中介公司的經營效率及信息匹配能力將成為渠道商競爭的核心，而貝殼平臺，無疑在規模及效率上，佔據明顯的先發優勢及技術優勢。
風險提示：房地產調控政策收緊超預期、平臺經濟監管政策超預期、行業數據測算偏差風險
目錄
報告正文
01如何看待房地產中介行業的增長空間
房地產中介服務，指在房地產開發銷售環節中，提供諮詢、經紀、評估等各項綜合性服務的總稱。廣義來看，包括了二手房中介及新房中介兩個細分行業，其中二手房中介服務主要包括了二手房的交易和出租，新房中介業務則包括了代理銷售和渠道分銷兩類常見的服務模式。
我們先從二手房市場著手，從當前市場環境來看，存量房市場是一個潛在規模較大的行業，但行業並不成熟，頭部公司市場佔有率低、經營效率較低、中介費率惡性競爭、經紀人高流動率等問題在行業中十分常見。
長期來看，伴隨著房地產行業整體城鎮化率進程達到平臺期，存量房市場不斷擴大，更多的城市存量房交易佔比超過新房。目前市場集中度相對分散的競爭格局下，伴隨著技術的進步以及商業模式的革新，優質的經紀服務機構將扭轉無序的競爭格局，通過商業模式的不斷創新，建立自身的競爭壁壘，不斷擴大市場佔有率。
從簡單的商業模式上來看，二手房經紀業務收入主要有交易量及佣金率也就是中介費比例決定，總二手房交易額體現了行業整體的規模，而市場平均的佣金率則體現了行業整體的經營效率。而交易量方面，則可以從全市場整體的存量住宅總量、套均價格、二手房的流通率及市佔率這樣幾個維度進行拆分。
1.1 存量住宅規模：竣工持續增長推升存量市場總量
中國新房市場經過多年的快速發展，銷售面積增速已經從快速增長區間逐漸進入穩健增長階段，而自2015年後，開發商開啟快周轉模式，加速拿地到銷售後，商品房銷售套數與竣工套數之差持續擴大，中短期來看，已售未竣工項目將迎來集中交付期，帶來存量住宅的持續增長。
2015年後，年新房銷售套數持續增長，2016年至2019年，年成交套數在1300萬套上下。竣工方面則持續回落，2016年全年商品房竣工套數746萬套，2019年竣工645萬套。
從長期角度來看，2016年，戶籍人口人均居住面積36.6平方米，中國總人口13.83億，戶籍人口城鎮化率41.2%，對應總住房面積=13.83*41.2%*36.6=208.55億平方米。我們按照國務院發布《國家人口發展規劃（2016—2030年）》作為預測基礎，從人口結構的角度粗略估算房地產住房總量需求。
假定人口總量在2030年達到14.5億，常住人口城戰化率達到70%，戶籍人口城鎮化率按照衛計委估算提升至60%左右，對應城鎮戶籍人口=14.5*60%=8.7億人。按照人均住房面積增長趨勢，預計2030年人均居住面積約48.9平方米，考慮到得房率的因素，目前普遍得房率在75%上下，相對於發達國家，按照套內面積計算的人均居住面積仍舊不高。因此，8.7億城鎮人口帶來潛在的購房需求約8.7*48.9=425.43億方，對應每年增長約15.49億平方米，年複合增速5.2%左右。這其中包括了兩方面的需求增量，其一為城鎮化率提升帶來的新增城鎮人口的住房需求，其二為住房條件改善需求帶來的人均住房面積提升。
中長期來看，按照 400 億左右的潛在住房需求，2019 年全國商品住宅 銷售均價 9287 元每平方米。我們保守估計，如果全國住宅銷售均價到 2030 年維持在 10000 元每平方米左右，按照 400 億平的存量住宅空間 計算，全國存量住宅市場價值在 400 萬億左右。
1.2 二手房流通率：國際對比，中國流通率相對較低
根據貝殼招股書，中國二手房市場流通率目前仍舊較低水平，2019年二手房流通率為1.1%，國際橫向對比來看，相比來看，遠低於發達國家二手房流通率水平。相比美國3.8%的流通率，提升空間較大。
受制於多方面原因，我國不同城市二手房流通率呈現明顯分化，一線城市流通率較高而三四線小城市房地產市場仍舊以新房市場為主，二手房流通率較低。2015年，北上廣深四個一線城市二手房流通率分別為2.4%、3.1%、0.9%及2%。
我們認為，二手房流通率持續提升是一個必然過程，城鎮化率較高的東部地區，部分城市房地產市場已經進入存量房交易為主導階段，根據貝殼招股書，2019年19個城市存量房市場交易規模超過新房市場，其中北京二手房交易套數佔總房地產成交套數的69.3%。我們預計，伴隨著城鎮化率不斷提升，以及新房的不斷竣工交付提升了整體市場的住房自有率，二手房市場交易量將在更多城市超過新房市場交易規模。
根據貝殼招股書預計，到2024年，存量二手房成交額預計將達到12萬億左右，佔總房地產交易規模的的39%，成交額佔比不斷提升。
1.3 中介的滲透率：從存量到新房，滲透率持續提升
據貝殼招股書，2019年通過中介方交易的房地產總交易量為10.5萬億，相對應2019年全市場22.3萬億的成交規模，房地產行業整體滲透率為46.6%。整體交易上，中介市場滲透率相對不高，不到50%，但結構性上來看差別較大。二手房中介滲透率常年保持在90%上下，而新房交易上，中介滲透率不斷提升，從2014年9.7%的市場滲透率，快速提升至25.9%，新房經紀業務市場滲透率快速提升。
不同市場中賣方的角色不同決定了中介在新房、二手房市場的滲透率差異。二手房方面，房地產的賣方通常為個人業主，一方面，中國二手房交易流程相對繁瑣，而交易頻率較低，同時從賣方掛牌到買方過戶，流程總體較為複雜。交易流程中的專業性問題需要中介方進行介入，主導交易。另外一方面，與新房市場集中開盤集中銷售的方式不同，二手房賣方業主缺乏推廣手段，對於房源增加曝光以及促進成交，業主相對更加依賴中介對於房源的推廣。
新房市場方面，2014年來，快周轉戰略疊加全國化布局下，當前融資環境相對緊張，銷售回款成為主要的資金來源。在管控半徑擴大的背景下，開發商對於銷售人員的覆蓋城市範圍不斷擴大。
同時，由於房地產行業調控長效化之下，房地價差保持穩定，去化速度成為拿地擴張的關鍵。在對回款速度追求更快的過程中，中介方由於有對購房者先天的地理優勢，更加接近購房者，在客戶的轉化方面，效率較高。新房市場中介滲透率近幾年快速提升，也體現出當前市場環境下，開發商對於中介方購房客戶渠道的依賴和認可。
1.4 佣金率待改善：交易效率提升帶來佣金率向上改善
佣金率或者中介費，自2015年後，按照貝殼招股書中披露的經紀公司整體收入與整體交易量作為依據計算，無論是二手房還是新房，整體通過經濟房促成的房地產交易的佣金率在2015年後處於上升的過程中。
佣金率高低對於經紀行業來看，費率高低代表了行業整體的經營效率。從2015年至2019年，無論從二手房或是新房，行業整體的交易佣金率在不斷提升中，其中二手房中介費率從2.0%提升至2.9%，新房交易佣金率從1.8%提升至2.3%。
雖然整體佣金率水平在不斷提升的過程中，但中國整體佣金率水平在全球對比來看，仍舊處於較低水平。以2015年全球房地產交易佣金率對比來看，除了挪威、愛爾蘭、荷蘭、新加坡等少量國家之外，大部分國家佣金率處於4%以上的水平，其中美國和日本佣金率都超過5%。
從商業邏輯上來看，佣金是經紀方為買賣雙方提供交易撮合提供的相關服務收取的相應報酬。在存量房交易佔比不斷提升，市場不斷成熟的過程中，隨著經紀公司的經營效率持續提升，佣金率存在向上的改善空間。
1.5 行業重點公司：傳統中介與新房代理，業務相互滲透
從廣義房地產經紀行業來看，行業包括了新房經紀、二手房經紀及租房經紀三個方面，經紀公司從業務發展模式上可以分為以下兩類，其一是通過傳統中介模式，另一類則是注重新房代理銷售業務的代理公司。
我們從公司發展歷史來看，貝殼、我愛我家、國創高新是傳統的二手房中介，近年來通過門店優勢積累的房源及客戶資源優勢，不斷向新房渠道業務滲透。
而易居中國、世聯行及合富輝煌則是新房代理為主業，在開發商越來越重視下遊購房者渠道導入效率後，通過建立自身的渠道分銷平臺，涉足二手房經紀業務，在現有的開發商合作優勢下，提升新房交易效率。
貝殼是傳統中介公司的代表，從收入層面來看，處於行業龍頭地位。一方面，貝殼在二手房市場市佔率處於優勢地位；另外一方面，通過貝殼平臺化戰略，依靠鏈家與德佑直營及加盟品牌的發展戰略，在新房渠道分銷業務上快速滲透。2020年三季度，貝殼新房業務收入250.51億，規模超過2019年全年，同比增長106%。
易居則是傳統銷售代理的代表，2019年，在開發商對於渠道分銷的重視程度不斷增加的背景下，公司通過房友平臺，引入大量中小中介平臺，打通一二手房聯動銷售機制，房友平臺業務收入快速增長。
02透過現象看本質，低佣金率背後的行業博弈困境
佣金率，對應的是中介機構的收入，在整體交易流程之中，佣金率高低從側面反映了行業的經營質量。低水平的佣金率在過去一段時間內難以提升的背後，體現了整體行業經營效率較低。
我們認為，中介在上下遊產業鏈上的單次博弈機制、中介同行之間的零和博弈機制以及薄弱的監管環境，導致了行業整體的無序競爭。企業突破行業增速瓶頸，一方面需要外部環境變化的配合，另外一方面需要自身商業模式的創新。
2.1 上下遊的單次博弈：經紀人職業生涯平均成交2套房
中介行業中，經紀人平均學歷相對比較低，大部分經紀人從事中介工作平均職業年限較短。而二手房交易，無論是買方還是賣方又是一個金額高、頻率低的交易行為。因此，中介經紀人與二手房上下遊買家的單次博弈過程中，部分中介經紀人為了選擇利益最大化，採取假房源吸引流量、隱瞞房屋缺陷、低買高賣吃差價等違規行為，進一步導致經紀人整體信用體系缺失。
從年齡和學歷的結構來看，房地產中介從業人員呈現年輕化及低學歷化。2018年，根據《中國房地產經紀人報告》，房地產經紀人年齡佔比中，30歲以下的佔比89.1%，其中25歲以下的從業人員佔比超過60%。學歷方面，本科以上學歷從業人員佔比較低，佔比不到20%。
從業年限結構上，地產中介從業年限偏低，根據《中國房地產經紀人報告》，超過50%經紀人從業年限不足2年，超過30%經紀人從業年限不到一年。
《貝殼平臺經紀人大數據報告》統計，貝殼平臺中經紀人平均每年成交3.3單，而全國中介經紀人的平均中介職業生涯僅7個月，因此，全國中介經紀人平均每年僅成交7/12*3.3≈2單。而貝殼平臺上經紀人成交效率已經是高於行業平均，考慮到非貝殼平臺的經紀人的成交效率差距，全國經紀人年均成交單數可能更低。
另外一方面，較低的平均職業生涯又使得中介經紀人的違規成本降低。2014年後，房地產執業資格考試取消，行業整體並無準入門檻。大部分地區並未建立完善的經紀人誠信平臺，導致經紀人違約後，對其本身短暫的職業生涯影響並不大。
因此，在一個普通中介經紀人短暫的中介生涯中，追求短期利益最大化優先於長期職業生涯穩健發展，造成了行業內的違規亂象頻發。我們認為，解決以上問題，主要需要從以下兩個方面入手，下一個章節我們會重點分析行業中的優秀企業如何通過商業模式創新解決這個問題。
完善經紀人的學習曲線，延長平均職業生涯；
建立完善的信用機制，提高經紀人的違約成本；
2.2 同行間的零和博弈：競爭大於協作，藏盤卻大於分享
中介行業集中度在很長一段時間內，無法快速提升的核心原因，我們認為在於國內中介居間模式下的本質矛盾，即售房者對於房源曝光度的訴求與中介經紀人為了壟斷房源的訴求矛盾。
在二手房交易這個行業中，由於上遊賣家及下遊買家都是高度分散的市場，房地產中介，作為行業中的「做市商」成為行業上下遊信息匹配不可或缺的角色。與美國、日本等國家二手房市場不同，中國二手房交易制度以居間模式為主，同一套房源能夠交給多方經紀人進行買方信息匹配與交易。相比美國或日本的平臺信息分發，買方賣方雙方經紀人撮合成交，信息披露效率存在先天性劣勢。
中國居間模式，及多方委託成交模型下，上遊賣方可以允許委託多個經紀人，但只有找到買方並完成交易的經紀人才能獲得佣金。在多方委託模式下，出於以下原因，信息匹配效率較低。
賣方和買方都需要對接多方經紀人，重複溝通效率低下；
由於佣金僅分配給最終撮合成交的經紀人，受託經紀人為防止其他同行搭便車」獲取房源促成交易，導致曝光房源意願不強；
相比之下，美國和日本的二手房交易及信息分發模式上，以獨家代理形式為主，雖然並無法律規定二手房交易必須採取哪種委託方式，但獨家代理與交易平臺的曝光大大提升了二手房交易的信息匹配效率。以下我們以美國MLS（多重上市服務）平臺為例進行說明。
美國MLS和雙邊委託機制下，分成機制簡單，經紀人被分為賣方經紀人和買方經紀人角色，雙邊各50%的分成機制下，經紀人之間的合作和房源共享顯著提升了信息匹配的效率。
MLS機制下，除非賣方選擇不公開房源信息，加入MLS平臺的經紀人必須在24小時內將房源相關信息上傳至MLS系統。MLS平臺則通過自身網站及第三方網站的信息分發，進一步增加房源的曝光度。而在MLS機制下，完成的房地產交易的買方經紀人及賣方經紀人分別獲得3%的佣金。MLS平臺下，二手房交易機制分工明確，信息曝光及匹配效率較高。
與美國MLS機制對比，國內傳統的中介模式下，行業中缺乏大型存量房交易平臺的環境。在當前多方委託的模式下，單個中介經紀人在整個二手房交易流程中承擔了全部工作，行業缺乏專業化分工的同時，房源曝光度難以提升，整體信息傳遞和匹配的效率較低。
我們認為，從美國日本等國家的中介行業發展歷史來看，改善中介行業經紀人之間零和博弈的競爭格局可以通過以下方式，將傳統中介一對一的信息匹配機制轉換為多對多的信息撮合機制。
拆散二手房交易流程，將房源的競爭打散至交易環節上的競爭；
明確佣金率的分配機制，針對每個交易環節定價；
建立二手房平臺，強化信息分發機制，增加房源曝光，提升信息匹配效率。
2.3 低效下的價格博弈：低質量服務加劇佣金率惡性競爭
我們認為，信息、效率和安全三方面決定了佣金率的高低。信息指的是中介經紀人擁有的房源及客源資源，效率則是地產中介撮合成交的效率，安全則是在二手房交易中的資金及產權交易保障的體驗。改善佣金率水平還需要從提升行業整體服務質量方向解決。
當前環境下，中介經紀人提供的服務水平難以拉開差距，當前行業佣金率的競爭實質上是房源和客源的信息競爭，而佣金率中對於房地產交易的安全性和效率提升方面的定價則並不充分。除了前文說明的行業整體經營效率較低外，在交易安全性上，行業也存在提升空間。
從二手房交易流程上，一般可以分為確認意向、籤約、申請貸款、繳稅、過戶五個關鍵節點。通常情況下，買方在交易過程中將會涉及三次資金轉移，第一次在確認意向時支付意向金，第二次在籤約時支付首付，第三次在過戶口，貸款放款支付尾款。與常見一手交錢一手交貨的交易規則不同，產權過戶則是在最後一步完成。
資金和產權轉移的不同步先天決定了在二手房交易過程中，買家賣家的安全體驗是至關重要的。而在監管政策上，二手房交易缺乏上位法，監管政策主要有各地監管部門決定。另外一方面，中介人員缺乏行業監管，缺失的信用評價體系及較低的違規成本，導致交易中的安全性保障整體較差。
國際對比，以美國為例，除了相對完善的資金監管機制意外，較高的準入門檻疊加壓力的懲罰機制，嚴格約束了中介經紀人的從業行為，進一步提升了整體交易的安全性保障。
從在當前國內二手房交易流程及監管環境來看，經紀人自身信用體系缺失，同時監管環境對於二手房交易流程的安全保障機制並不完善，導致整體經紀行業的服務質量仍舊停留在較低水平，而提升服務質量只能從中介機構自身入手。我們認為，通過提升服務質量帶來佣金率提升，主要通過以下兩條路徑：
保障房源及客源質量，提升上下遊交易方信息匹配的效率提升；
完善建立中介機構及從業經紀人的信用機制，建立品牌及經紀人與買家賣家的信任體系。
03商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型
貝殼，作為行業龍頭，通過經紀人合作機制（ACN），將二手房經紀人的工作角色進行拆解分工，通過對不同交易環節定價，打破經紀人之間的零和博弈機制。同時，在經紀人職業路徑上，通過不斷完善的經紀人培養機制，完善經紀人的職業生涯周期。藉助貝殼找房平臺化戰略，通過鏈家（直營）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌實現快速擴張，2020年前三個季度總交易額超過2萬億。
3.1 零和博弈到協作共贏：ACN合作模式帶來的市佔率的快速提升
（1）ACN：中介精細化分工下的佣金再分配機制
貝殼ACN機制的本質可以分為以下三個方面，第一，將中介經紀人從獲取房源到完成籤約這一完整的服務鏈條進行切分為十個節點；第二，將分配給單一成交方的佣金進行切分，對服務鏈條上的每個節點進行佣金的二次分配；第三，通過直營結合加盟的方式，將貝殼找房平臺開放給全市場中介及經紀人。
我們認為，相較於傳統的中介商業模式，貝殼的ACN機制在以下方面對行業的經營效率起到了顯著的提升。
改變中介門店及經紀人之間的競爭模型：競爭核心從房源轉向各個環節的競爭，各個環節上的經紀人目的同一為促成交易，分配佣金；
房源曝光效率大幅提升：單個中介掌握的房源信息通常具備地域性，開放的ACN平臺中，房源打破了門店、經紀人及地域的界限，大幅提升房源的曝光率；
信息匹配機制從一對一轉化為多對多：ACN平臺機制下，貝殼將傳統中介為一套房找一個買家的信息匹配過程，轉化為了在多套房源和多個買家之間進行供需的匹配，撮合成交的效率大幅提升。
根據貝殼招股書，以2019年店均存量房交易總額計算,貝殼的效率是行業平均水平的1.6倍。
（2）長時間高成本積累，樓盤字典奠定真房源壁壘
當前競爭環境下，各家中介公司都提出了平臺化戰略，而精細化分工及佣金分成模式也並非不可複製。但相比其他公司，我們認為，貝殼依賴嚴格的管理體系，通過長時間積累以及騰訊的戰略合作下，在高質量房源及客源流量上的競爭壁壘在短期內無法被打破。
在影響行業體驗的重點問題虛假房源方面，貝殼自2008年開始打造樓盤字典，截至2020年中期，平臺覆蓋房屋信息2.26億套。樓盤字典將房地產將一套房屋通過433個欄位進行定義，建立完善的底層資料庫。
在樓盤字典的基礎上，貝殼的真房源驗真系統，可對房源的上架、展示、下架進行全生命周期管理，並且在7×24小時實時比對42大類房源的特徵，捕捉房態信息進行辨別，經過智能數據模型測算，對全量房源進行精準打分，針對疑似問題房源平臺通過link及A+系統調度經紀人及時對靜態和動態信息進行維護更新，以流程管理確保貝殼平臺真房源管理的有效性。通過樓盤字典、房源狀態篩查、發布機制控制及虛假房源舉報四重機制，貝殼找房平臺上虛假房源佔比大幅低於行業平均水平。
貝殼找房四重篩查機制下，第一步，通過樓盤字典篩選小區是否真是存在；第二步，通過貝殼內外部資料庫進行房源交易信息篩查；第三步，通過業主及中介雙方的書面協議審核；第四步，建立虛假房源舉報機制。
我們認為，依靠長周期、高投入建立的樓盤字典，成為了保障貝殼平臺房源質量的核心因素。受制於二手房物理屬性的限制，貝殼先發優勢較大，再建一個樓盤字典，需要大量的資金和時間沉澱。
貝殼樓盤字典建立至今，經過12年的沉澱，累積投入已超過6億元。從商業競爭的角度來看，其他中介平臺在短期內再建一套樓盤信息系統，從資金實力和時間成本的角度來看，可能性都不大，因此，在房源真實性上，貝殼找房平臺具備較大的先發優勢。
（3）騰訊入股，佔據信息分發渠道優勢
騰訊在貝殼找房IPO前持有其12.3%的股份，是其第二大股東。騰訊曾於2016年參與貝殼找房旗下鏈家的B輪融資，於2019年3月以8億美元領投貝殼找房的D輪融資，於11月參與了貝殼找房的D+輪融資。目前，騰訊持股比例達到16.5%。
戰略合作方面，騰訊已與貝殼達成了合作協議，為貝殼提供了流量支持。用戶可以通過騰訊的網絡、廣告和雲技術訪問貝殼找房平臺。
例如，在微信錢包中，出現了貝殼找房的流量入口；在QQ瀏覽器、騰訊新聞等應用的「房產頻道」內容頁首屏新增了新房、二手房、租房等房產服務入口，點擊相應服務即可跳轉貝殼找房提供的相關服務首頁。
（4）中小中介的決策模型：加入貝殼的正反饋循環與孤軍奮戰的負反饋漩渦
合則強，孤則弱，貝殼平臺下德佑品牌開啟加盟模式後，中小型選擇加入貝殼ACN平臺後，將形成服務效率和佣金率提升的正反饋機制。
具體來看，中小型中介加入貝殼平臺後，在貝殼的管控模式輸出下，客源及房源實現貢獻，而明確的佣金分配機制驅動經紀人在各自負責的角色中專注於提升服務質量，帶來整個環節的佣金率及收入的提升，增強門店及經紀人的粘性，進而由效率提升帶來市佔率的提升，推動房源和客源的進一步增加。
選擇獨立運作下，由於房源客源的短缺，經紀人只能選擇降低佣金率與貝殼競爭。帶來的結果則是經紀人並非主動在房源和客源進行匹配，更可能出現的結果則是在貝殼平臺匹配到的買、賣家，找尋中小中介「飛單」私下成交。因此，效率和服務質量的降低帶來了佣金率難以提升，而佣金下降在經紀人高流動性背景下，市佔率及房客源進一步萎縮。
我們以杭州為例，在貝殼平臺化戰略實施後，貝殼旗下鏈家及德佑的市佔率快速提升，成功取代了我愛我家的市場龍頭地位。貝殼於2018年全面推行平臺化戰略，杭州市場市佔率由2017年12月的15%快速提升至2020年10月的38%，成功超越我愛我家，後者市佔率從2017年12月至2020年10月下降6pct。
3.2 單次博弈到重複博弈：完善經紀人職業路徑，建立經紀人學習曲線
在前一章節我們提出，中介人員平均從業年限較短，職業生涯內平均成交單數較少導致了經紀人通過非正常途徑追求短期收益。而貝殼找房平臺下的自營品牌鏈家，通過招聘、培訓、考核、晉升四方面的機制優化，完善了經紀人的職業成長路線。
招聘：貝殼旗下自營品牌鏈家，在招聘上設定了經紀人招聘門檻，最低要求提升至統招大專及以上。
培訓：經紀人入職鏈家後，需要通過192小時的集中培訓，完成15門課程學習，建立了針對房地產經紀人培訓的鏈家學院（貝殼學院前身）。
考核：每年主辦「搏學大考」，通過專業教材編寫、命題審題團隊建設的方式，對經紀服務、交易服務、房地產基礎、交易法規等相關知識進行專業化考核。
晉升：透明的晉升機制和職務級別，晉升考核以業績為考核目標，在職級上分為4個序列和15級。
通過旗下自營品牌鏈家地產完善的經紀人職業化培養機制，貝殼找房針對平臺下中介公司進行管理輸出，顯著提昇平臺內經紀人職業能力及從業年限。根據《貝殼平臺經紀人大數據報告》統計，2019年貝殼找房平臺經紀人平均從業年限12個月，高於行業平均值7個月，自營品牌鏈家旗下經紀人平均工作年限為2年；81.4%的經紀人具備高等學歷，高於社會平均學歷水平。本科學歷經紀人中，50%畢業於市場營銷、工商管理及國際經濟與貿易相關專業。
3.3 價格競爭到服務競爭：建立行業信用體系，保障交易流程安全高效
當前行業環境下，中介公司及經紀人的監管環境相對欠缺，通過平臺內中介及經紀人的信用體系管理及帳戶資金監管機制的實施，提升房地產交易中的安全體驗，全面提升服務質量，補完佣金率三大驅動因素的最後一塊拼圖。
（1） 信用分+貝殼分，平臺內部建立完善的信用機制
經紀人層面，貝殼針對平臺內經紀人，在2018年底推出貝殼分體系，2019年9月對外全面上線。貝殼分是基於經紀人在貝殼平臺中的從業行為，通過大數據模型算法，用于衡量經紀人的綜合業務能力的評分系統。通過貝殼分，經紀人在貝殼平臺能夠實現「積累作業數據- 提高貝殼分- 增加權益- 促進作業」的良性循環機制，貝殼分更高的經紀人，在房源推薦經紀人中展示優先級更加靠前，獲得更強的流量優勢。
同時，對於平臺內經紀人違規行為，採取12分紅黃線評分機制，約束平臺內經紀人、中介門店及各品牌的操作規範及行為。根據不同違規行為，對應1-12分的信用分扣除。同時在一個連續自然年度中，如果累計扣除分數超過12分，則分別處以關閉平臺權限、合作品牌解約、禁止加盟等處罰措施。通過建立透明且規範的信用機制，大幅提升了平臺內中介門店即經紀人的違規成本，從防範從業人員道德鋒線上起到了顯著的促進作用。
（2）聯合銀行完善資金監管，房地產交易安全性體驗全面提升
除了經紀人貝殼分及信用分的整體信用評價及處罰機制，貝殼平臺在房地產交易環節中，不斷探索參與資金存管環節。未解決交易中的資金風險，貝殼已經與光大銀行、工商銀行、中信銀行等商業銀行達成戰略合作,目前用戶在貝殼找房平臺進行二手房交易,直接可以在線上選擇這些銀行的資金存管服務。
貝殼找房攜手++支付，推出了「銀行資金存管」服務。在資金交易中，++支付聯合貝殼找房與全國商業性銀行進行合作，將房屋交易資金進行銀行存管，建立銀行專設帳戶，保障資金流向可視；交易成功後，資金劃轉給賣方，如交易失敗，資金則退回買方。
我們認為，相對於部分城市目前由政府或商業銀行主導的三方監管模式下，中介平臺介入的四方監管模式安全保障更高，中介平臺相對於資金託管銀行或監管政府部分，對交易流程的了解和跟蹤優勢更高；將資金監管功能集成在中介交易平臺功能中，可以減少無效流程，提高效率。
04二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量
在當前房住不炒與三道紅線政策預期之下，房企經營邏輯發生顯著變化，ROE的驅動因素將從槓桿驅動轉為周轉驅動。穩槓桿提周轉策略下，對於銷售及回款速度的訴求將不斷提升。
我們認為，房源與客源的匹配效率將成為新房營銷層面的重點。新房渠道分銷在2019年來雖然佔比不斷上升，但中介公司的經營效率及信息匹配能力將成為渠道商競爭的核心，而貝殼平臺，無疑在規模及效率上，佔據明顯的先發優勢及技術優勢。
（1）政策環境驅使房企重視銷售速度與渠道效率
本輪調控政策以來，新建商品房預售證限價政策成為行業常態，而土地市場競爭熱度不減，房地價差波動降低，行業利潤率在中長期陷入平穩下降的過程中。
限價政策長期存在下，開發商由囤地等待房價上漲轉變為提高經營質量追求資金使用效率。在三道紅線預期下，房地產開發商資產負債表中，負債端的有息債務下降對應的則是資產端的土地儲備下降。從2018年行業開啟降槓桿以來，上市地產公司的土地儲備增速與有息負債增速雙雙下降。
從企業經營層面，用存貨與預收款及合同負債之比衡量土地儲備厚度，從2015年來，行業整體的儲備厚度持續下降，2020年三季度降至歷史低點。
土地儲備下降帶來的整體存貨規模下降有助於提升周轉速度，在當前利潤率水平及槓桿率難以進一步提升的背景下，周轉速度提升有助於驅動開發商的ROE水平。
但另外一方面，在目前行業整體土地儲備持續下滑環境下，加之拿地前端融資途徑不通暢，企業維持土儲水平則需要以量入為出為總體準則，通過銷售回款與拿地支出相匹配，保證現金流的穩健，維持內生健康增長。當前政策環境及三道紅線政策預期之下，經營周轉速度及銷售回款的整體效率將成為開發商經營效率的重點提升領域。
對於開發商，儘可能快的銷售及回款速度是當前行業背景下的核心訴求，但傳統房地產營銷代理更偏向於坐銷，客戶導入效率較低，需要通過更高的曝光量及渠道手段提升流量。而貝殼憑藉自身強大的房源客源匹配效率，將銷售案場分工細化，平臺負責客戶的流量導入，而傳統案場銷售人員則負責項目售樓處的項目講解、項目籤約等細分工作。
另外一方面，對於中小中介選擇不同平臺進行渠道分銷時，由於開發商支付平臺佣金通常在銷售回款後，而中介及經紀人對於佣金支付時點更為靠前，平臺方墊資能力則成為中小型中介選擇時的重要衡量標準。貝殼在規模及資金上的先發優勢則體現明顯。
貝殼在新房渠道業務中，效率優勢及資金優勢明顯，新房業務快速增長。2020年三季度，貝殼找房新房業務收入250.51億，佔比超過存量二手房業務。
05二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量
我們認為，從傳統中介行業到平臺型公司出現，中介經紀行業已經實現從以往的無序惡性競爭向效率的良性競爭過渡。以貝殼為代表的優秀龍頭企業，在以下三個方面的革新，顛覆了傳統經紀行業：
1. 通過商業模式的創新，開創了經紀人的精細化分工時代，實現跨品牌、跨門店、跨經紀人的協作共享機制，大幅提升了經紀行業原本職能，即信息匹配的效率；
2. 依賴完善的管理機制及經紀人信用體系，拉長了從業人員的學習曲線及平均職業生涯，嚴格的違規處罰機制，提升房地產交易過程中的安全體驗；
3. 通過貝殼的平臺化的創新，依賴多年積累的樓盤字典等技術手段建立了真房源鑑別機制，通過德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提昇平臺內中介及經紀人數量，各城市市佔率快速提升。
總結來看，房地產經紀行業在逐漸從賺取信息不對稱，比拼低佣金率的無序競爭，轉向服務質量、交易撮合效率及安全保障的良性競爭中，中介費將由信息不對稱定價轉向服務質量定價。在當前競爭格局下，看好行業中頭部企業的發展前景，推薦關注貝殼等頭部企業的投資機會。
風險提示
房地產調控政策收緊超預期：房地產行業受調控政策影響顯著，行業運行邏輯及判斷均基於調控政策穩定的前提假設下，調控政策超預期的收緊，將對整體銷售額產生衝擊，進一步影響經紀行業經營及業績。
平臺經濟監管政策超預期：平臺型公司在短期通過技術突破取得的優勢地位將快速提升市場佔有率，《關於平臺經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》等政策對於平臺型公司反壟斷提出了嚴格的監管要求，政策的超預期收緊將影響行業內平臺公司的經營及成長。
行業數據測算偏差風險：房地產住房總量需求及新開工面積長期中樞測算結果均基於一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。
(編輯：李國堅)