本文精編自中泰證券研究報告《從傳統中介到貝殼平臺，商業創新如何重塑行業》
牛牛敲黑板：
通過商業模式的創新，貝殼開創了經紀人的精細化分工時代，實現跨品牌、跨門店、跨經紀人的協作共享機制；
房地產中介行業的增長空間廣闊，存量房持續增長、二手房流通率提升，龍頭有望持續受益。
從傳統中介行業到平臺型公司出現，中介經紀行業已經實現從以往的無序惡性競爭向效率的良性競爭過渡。
如何看待房地產中介行業的增長空間
房地產中介服務，指在房地產開發銷售環節中，提供諮詢、經紀、評估等各項綜合性服務的總稱。廣義來看，包括了二手房中介及新房中介兩個細分行業，其中二手房中介服務主要包括了二手房的交易和出租，新房中介業務則包括了代理銷售和渠道分銷兩類常見的服務模式。
從二手房市場著手，從當前市場環境來看，存量房市場是一個潛在規模較大的行業，但行業並不成熟，頭部公司市場佔有率低、經營效率較低、中介費率惡性競爭、經紀人高流動率等問題在行業中十分常見。
長期來看，伴隨著房地產行業整體城鎮化率進程達到平臺期，存量房市場不斷擴大，更多的城市存量房交易佔比超過新房。
從簡單的商業模式上來看，二手房經紀業務收入主要有交易量及佣金率也就是中介費比例決定，總二手房交易額體現了行業整體的規模，而市場平均的佣金率則體現了行業整體的經營效率。
而交易量方面，則可以從全市場整體的存量住宅總量、套均價格、二手房的流通率及市佔率這樣幾個維度進行拆分。
存量住宅規模：竣工持續增長推升存量市場總量
從長期角度來看，2016 年，戶籍人口人均居住面積 36.6 平方米，中國總人口 13.83 億，戶籍人口城鎮化率 41.2%，對應總住房面積=13.83*41.2%*36.6=208.55 億平方米。我們按照國務院發布《國家人口發展規劃（2016—2030 年）》作為預測基礎，從人口結構的角度粗略估算房地產住房總量需求。
假定人口總量在 2030 年達到 14.5 億，常住人口城戰化率達到 70%，戶籍人口城鎮化率按照衛計委估算提升至 60%左右，對應城鎮戶籍人口=14.5*60%=8.7 億人。
8.7 億城鎮人口帶來潛在的購房需求約 8.7*48.9=425.43 億方，對應每年增長約 15.49 億平方米，年複合增速 5.2%左右。這其中包括了兩方面的需求增量，其一為城鎮化率提升帶來的新增城鎮人口的住房需求，其二為住房條件改善需求帶來的人均住房面積提升。
中長期來看，按照 400 億左右的潛在住房需求，2019 年全國商品住宅銷售均價 9287 元每平方米。我們保守估計，如果全國住宅銷售均價到2030 年維持在 10000 元每平方米左右，按照 400 億平的存量住宅空間計算，全國存量住宅市場價值在 400 萬億左右。
二手房流通率：國際對比，中國流通率相對較低
中國二手房市場流通率目前仍舊較低水平，2019 年二手房流通率為 1.1%，國際橫向對比來看，相比來看，遠低於發達國家二手房流通率水平。相比美國 3.8%的流通率，提升空間較大。
受制於多方面原因，我國不同城市二手房流通率呈現明顯分化，一線城市流通率較高而三四線小城市房地產市場仍舊以新房市場為主，二手房流通率較低。2015 年，北上廣深四個一線城市二手房流通率分別為 2.4%、3.1%、0.9%及 2%。
二手房流通率持續提升是一個必然過程，城鎮化率較高的東部地區，部分城市房地產市場已經進入存量房交易為主導階段，根據貝殼招股書，2019 年 19 個城市存量房市場交易規模超過新房市場，其中北京二手房交易套數佔總房地產成交套數的 69.3%。
根據貝殼招股書預計，到 2024 年，存量二手房成交額預計將達到 12 萬億左右，佔總房地產交易規模的的 39%，成交額佔比不斷提升。
中介的滲透率：從存量到新房，滲透率持續提升
據貝殼招股書，2019年通過中介方交易的房地產總交易量為10.5萬億，相對應 2019 年全市場 22.3 萬億的成交規模，房地產行業整體滲透率為46.6%。
整體交易上，中介市場滲透率相對不高，不到 50%，但結構性上來看差別較大。
二手房中介滲透率常年保持在 90%上下，而新房交易上，中介滲透率不斷提升，從 2014 年 9.7%的市場滲透率，快速提升至25.9%，新房經紀業務市場滲透率快速提升。
佣金率待改善：交易效率提升帶來佣金率向上改善
佣金率高低對於經紀行業來看，費率高低代表了行業整體的經營效率。
從 2015 年至 2019 年，無論從二手房或是新房，行業整體的交易佣金率在不斷提升中，其中二手房中介費率從 2.0%提升至 2.9%，新房交易佣金率從 1.8%提升至 2.3%。
中國整體佣金率水平在全球對比來看，仍舊處於較低水平。以 2015 年全球房地產交易佣金率對比來看，除了挪威、愛爾蘭、荷蘭、新加坡等少量國家之外，大部分國家佣金率處於 4%以上的水平，其中美國和日本佣金率都超過 5%。
行業重點公司：傳統中介與新房代理，業務相互滲透
從廣義房地產經紀行業來看，行業包括了新房經紀、二手房經紀及租房經紀三個方面，經紀公司從業務發展模式上可以分為以下兩類，其一是通過傳統中介模式，另一類則是注重新房代理銷售業務的代理公司。
我們從公司發展歷史來看，貝殼、我愛我家、國創高新是傳統的二手房中介，近年來通過門店優勢積累的房源及客戶資源優勢，不斷向新房渠道業務滲透。
而易居中國、世聯行及合富輝煌則是新房代理為主業，在開發商越來越重視下遊購房者渠道導入效率後，通過建立自身的渠道分銷平臺，涉足二手房經紀業務，在現有的開發商合作優勢下，提升新房交易效率。
透過現象看本質，低佣金率背後的行業博弈困境
佣金率，對應的是中介機構的收入，在整體交易流程之中，佣金率高低從側面反映了行業的經營質量。低水平的佣金率在過去一段時間內難以提升的背後，體現了整體行業經營效率較低。
中介在上下遊產業鏈上的單次博弈機制、中介同行之間的零和博弈機制以及薄弱的監管環境，導致了行業整體的無序競爭。企業突破行業增速瓶頸，一方面需要外部環境變化的配合，另外一方面需要自身商業模式的創新。
上下遊的單次博弈
而二手房交易，無論是買方還是賣方又是一個金額高、頻率低的交易行為。因此，中介經紀人與二手房上下遊買家的單次博弈過程中，部分中介經紀人為了選擇利益最大化，採取假房源吸引流量、隱瞞房屋缺陷、低買高賣吃差價等違規行為，進一步導致經紀人整體信用體系缺失。
《貝殼平臺經紀人大數據報告》統計，貝殼平臺中經紀人平均每年成交3.3 單，而全國中介經紀人的平均中介職業生涯僅 7 個月，因此，全國中介經紀人平均每年僅成交 7/12*3.3≈2 單。
因此，在一個普通中介經紀人短暫的中介生涯中，追求短期利益最大化優先於長期職業生涯穩健發展，造成了行業內的違規亂象頻發。
同行間的零和博弈
中介行業集中度在很長一段時間內，無法快速提升的核心原因，我們認為在於國內中介居間模式下的本質矛盾，即售房者對於房源曝光度的訴求與中介經紀人為了壟斷房源的訴求矛盾。
在二手房交易這個行業中，由於上遊賣家及下遊買家都是高度分散的市場，房地產中介，作為行業中的「做市商」成為行業上下遊信息匹配不可或缺的角色。
中國居間模式，及多方委託成交模型下，上遊賣方可以允許委託多個經紀人，但只有找到買方並完成交易的經紀人才能獲得佣金。在多方委託模式下，出於以下原因，信息匹配效率較低。
賣方和買方都需要對接多方經紀人，重複溝通效率低下；
由於佣金僅分配給最終撮合成交的經紀人，受託經紀人為防止其他同行「搭便車」獲取房源促成交易，導致曝光房源意願不強。
商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型
貝殼，作為行業龍頭，通過經紀人合作機制（ACN），將二手房經紀人的工作角色進行拆解分工，通過對不同交易環節定價，打破經紀人之間的零和博弈機制。
同時，在經紀人職業路徑上，通過不斷完善的經紀人培養機制，完善經紀人的職業生涯周期。藉助貝殼找房平臺化戰略，通過鏈家（直營）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌實現快速擴張，2020年前三個季度總交易額超過 2 萬億。
零和博弈到協作共贏：ACN 合作模式帶來的市佔率的快速提升
貝殼 ACN 機制的本質可以分為以下三個方面，
第一，將中介經紀人從獲取房源到完成籤約這一完整的服務鏈條進行切分為十個節點；
第二，將分配給單一成交方的佣金進行切分，對服務鏈條上的每個節點進行佣金的二次分配；
第三，通過直營結合加盟的方式，將貝殼找房平臺開放給全市場中介及經紀人。
相較於傳統的中介商業模式，貝殼的 ACN 機制在以下方面對行業的經營效率起到了顯著的提升。
改變中介門店及經紀人之間的競爭模型：競爭核心從房源轉向各個環節的競爭，各個環節上的經紀人目的同一為促成交易，分配佣金；
房源曝光效率大幅提升：單個中介掌握的房源信息通常具備地域性，開放的 ACN 平臺中，房源打破了門店、經紀人及地域的界限，大幅提升房源的曝光率；
信息匹配機制從一對一轉化為多對多：ACN 平臺機制下，貝殼將傳統中介為一套房找一個買家的信息匹配過程，轉化為了在多套房源和多個買家之間進行供需的匹配，撮合成交的效率大幅提升。
騰訊入股，佔據信息分發渠道優勢
騰訊在貝殼找房 IPO 前持有其 12.3%的股份，是其第二大股東。騰訊曾於 2016 年參與貝殼找房旗下鏈家的 B 輪融資，於 2019 年 3 月以 8 億美元領投貝殼找房的 D 輪融資，於 11 月參與了貝殼找房的 D+輪融資。
目前，騰訊持股比例達到 16.5%。戰略合作方面，騰訊已與貝殼達成了合作協議，為貝殼提供了流量支持。用戶可以通過騰訊的網絡、廣告和雲技術訪問貝殼找房平臺。
例如，在微信錢包中，出現了貝殼找房的流量入口；在 QQ 瀏覽器、騰訊新聞等應用的「房產頻道」內容頁首屏新增了新房、二手房、租房等房產服務入口，點擊相應服務即可跳轉貝殼找房提供的相關服務首頁。
從傳統中介到交易平臺，行業進入良性發展通道
從傳統中介行業到平臺型公司出現，中介經紀行業已經實現從以往的無序惡性競爭向效率的良性競爭過渡。以貝殼為代表的優秀龍頭企業，在以下三個方面的革新，顛覆了傳統經紀行業：
通過商業模式的創新，開創了經紀人的精細化分工時代，實現跨品牌、跨門店、跨經紀人的協作共享機制，大幅提升了經紀行業原本職能，即信息匹配的效率；
依賴完善的管理機制及經紀人信用體系，拉長了從業人員的學習曲線及平均職業生涯，嚴格的違規處罰機制，提升房地產交易過程中的安全體驗；
通過貝殼的平臺化的創新，依賴多年積累的樓盤字典等技術手段建立了真房源鑑別機制，通過德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提昇平臺內中介及經紀人數量，各城市市佔率快速提升。
總結來看，房地產經紀行業在逐漸從賺取信息不對稱，比拼低佣金率的無序競爭，轉向服務質量、交易撮合效率及安全保障的良性競爭中，中介費將由信息不對稱定價轉向服務質量定價。在當前競爭格局下，看好行業中頭部企業的發展前景，推薦關注貝殼等頭部企業的投資機會。
風險提示：房地產調控政策收緊超預期；平臺經濟監管政策超預期。
編輯/Ray
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