科技自媒體 / 莊帥
人類與新冠肺炎疫情艱難抗爭的日子裡，一個深切的共識就是：擁有健康的肺，是何等重要。而這樣的認識也從根本上改變著國人對於體育運動的傳統認知。
相較室內體育場館鍛鍊還存在不可知的風險，擁抱大自然，在戶外進行運動就成了上佳選擇。
當前新冠疫情影響下，市場對運動鞋服公司的庫存產生較大擔憂，質疑行業是否會再現2008 年庫存衝擊從而進入調整階段。
對此，本次行業專題將圍繞存貨形成的機制、對比2008 年-2012 年行業和當下面臨的庫存問題的異同。
國盛證券分析師認為本次外界衝擊下造成的庫存問題的不會達到2012 年的嚴重程度，後續處理庫存並恢復所用的時間會相對較短。
如何正確地看待存貨？
不同經營模式下的存貨周轉
存貨的產生來自於：
1）配合銷售計劃提前生產而形成。
2）在銷售過程中的滯銷及退貨的產品，這種情況形成的存貨本質上是企業的生產規劃與實際銷售之間的差異帶來的。
不同商業模式下的品牌服飾周轉天數不可直接對比；周轉天數差異源自報表端存貨數量含義不同。
存貨周轉的合理速度是怎樣的？
國盛證券分析師通過分析庫存形成的過程，認為加盟模式下的公司報表端存貨周轉天數為70-100天左右，直營模式的周轉天數在加盟基礎上增加 2-3 個月。
加盟模式：公司理想狀態下的的存貨周轉天數為產品驗收入庫到發貨時間+發貨至門店所需時間。
直營模式：合理存貨周轉天數為產品驗收入庫到發貨時間+發貨至門店所需時間+正常銷售時間。
2008 年-2012 年運動鞋服行業的庫存危機如何產生？
受2008 年「奧運熱」刺激，行業規模過度擴張。2008 年的北京奧運會在中國體育史上具有劃時代的意義。
而中國本土運動鞋服公司首先獲利，紛紛上市：李寧（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361 度（2009），匹克（2009）。
在門店數量上，國盛證券分析師估算當時門店數量超過3000家的品牌超過15 個，其中安踏/李寧/361 度/特步品牌門店數量在2011 年均超過了8000個。
盲目擴張導致庫存積壓，行業陷入低谷。隨著2008 北京奧運會的結束，運動鞋服消費熱情逐漸恢復正常。
總結來看，國盛證券分析師認為2008 年-2012 年運動鞋服行業的庫存危機核心原因在於：
1）供給過剩，門店擴張速度遠高於行業增長需求；
2）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發展成熟導致清理庫存的時間過長。
當前疫情影響會給運動鞋服行業帶來多大庫存壓力？
疫情影響下，導致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。
受新冠疫情影響，春節後各品牌服飾受關店影響線下流水下滑嚴重，電商拉動下運動鞋服龍頭表現好於行業平均水平。
各個品牌庫存周轉速度短期有所下滑。
但是，當下國內疫情控制較好，終端流水逐步恢復，國盛證券分析師認為本次外界衝擊下造成的庫存問題不會達到2012 年的嚴重程度，後續處理庫存並恢復所用的時間會相對較短。
從今年的現實情況看，受疫情影響較嚴重的時間段為2-3 月，主要為2020年春款銷售季節，在Q1 中2 月的銷售額佔比相對較小，同時各個公司均採取了積極的應對措施。
1）安踏等品牌積極推動全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道；
2）部分品牌減少了小部分訂單，並提高加盟商退貨比例或者進行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關。自3 月以來，終端流水也出現了明顯的恢復。
從對比的視角來看，庫存問題形成的原因和零售管理模式已經發生了變化，當下的庫存問題好於2008 年-2012 年的庫存危機。
龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。當前庫存處理方式更加多元化。
1）與2008年相比，運動服飾電商渠道收入佔比明顯提升，電商渠道的庫存消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在20%左右。
2）當下奧萊渠道發展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。
投資建議：長期景氣度高，龍頭競爭力明顯
國盛證券分析師長期觀點維持不變：我國體育鞋服行業空間廣闊，競爭格局穩定（CR5 超過 65%），國盛證券分析師認為當前體育鞋服行業仍處於高景氣度的階段。
短期行業面臨衝擊，國盛證券分析師認為運動鞋服的龍頭公司當下流水恢復程度優於行業平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，疫情影響下市佔率有望進一步提升。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際。
安踏體育：Q1 安踏集團流水下滑幅度在15%-20%左右，其中FILA 品牌表現好於安踏品牌表現，集團電商實現接近50%的增速，預計下半年能夠恢復增長。
天眼查數據顯示，安踏體育所屬公司：安踏體育用品有限公司，成立於2007年2月8日，當前有2次融資歷程。
預測FY2020~FY2022 年歸母淨利潤分別為56.7/76.0/89.1億元，現市值1718 億港幣，對應2020/2021 年PE 為27/20倍。
李寧：集團Q1 流水下滑15%-20%，其中加盟渠道下滑幅度小於直營渠道，電商實現雙位數的流水增長。
國盛證券分析師預計2020-2022 年歸母淨利潤為15.3/19.7/22.9 億元，現市值572 億港幣，對應2020/2021 年PE 為33/26 倍，維持「買入」評級。
申洲國際：在一體化穩定的產業鏈基礎上，在H1 訂單保持相對平穩，當前進入Q3 訂單時段，受到國際疫情影響國盛證券分析師預計公司訂單略有調整，且會加強與客戶的溝通頻率，利用自身一體化穩定的產業鏈優勢獲取客戶信賴。
預測FY2020~FY2022 年歸母淨利潤分別為53.7/62.8/74.2 億元，現市值1324 億港幣，對應2020/2021 年PE 為22/19 倍。
風險提示
新冠疫情影響時間及範圍超預期對公司業務造成不利影響；下遊客戶訂單波動影響營業收入；海外業務拓展不及預期；棉價波動風險；外匯波動風險。
疫情雖然對運動鞋服品牌上半年經營帶來不小的衝擊，但將危機拆解來看，也正在改變著國內消費者的行為和心理，進而對運動鞋服行業產生影響。
國信證券數據顯示，2020年3月阿里全網銷售的運動鞋單價為343.31元/雙，同比增長16.1%。
後疫情時代，國人對於非必需品消費仍持謹慎態度，但出於對自身健康的高度關注，作為可選消費品的運動鞋，其價格敏感度在降低。
選擇一雙既有專業度，同時科技含量十足的戶外跑鞋成為跑步小白和進階愛好者們的首選。
安踏2019年財報顯示，去年公司研發投入強度為2.3%，金額超過7.8億元人民幣，位居國內運動品牌首位。
而世界第一大運動品牌耐克的多年財報顯示，從2000年至今，憑藉鞋類的專利技術築高了企業護城河，耐克65%的營收穩定來自鞋類產品。
在過去兩年大放異彩的next%跑鞋，令耐克全球吸粉無數，助力公司市值成功突破1600億美元。
安踏品牌副總裁朱晨曄向記者介紹，氫跑鞋1.0全年銷量超過了100萬雙，2.0有望打破這一數字，「目前跑鞋的銷量佔安踏整個鞋類銷量的一半左右，跑鞋將是安踏今後非常重要的一個品類。」