一、 上周COMEX銅市場回顧
上周COMEX銅價大幅下挫，周一以2.51美元/磅開盤，基本是全周最高點，雖然開盤前夜美聯儲宣布降息100BP以及7000億美金的QE計劃，但銅價並沒有受此消息提振，周一晚間美股大幅下挫，跌幅一度達13%，銅價也隨之承壓，周二美聯儲宣布採用其他政策工具，同時努欽宣布一萬億美元的經濟刺激計劃，美股大幅反彈，但銅價對此仍然沒有反應，繼續下跌。周中銅價繼續大幅下跌，美國流動性緊張所帶來的恐慌情緒使得銅價也遭到了嚴重的拋售，且周中有傳言稱橋水基金有產品因為來自沙特資金的贖回而產生流動性斷裂，更是加劇了市場的恐慌情緒，雖然該消息後來被橋水官方闢謠，但是市場也並沒有因此出現明顯反彈。周五銅價一度走出技術性反彈，但晚間又回吐了日內漲幅。全周COMEX銅價跌幅超12%，創下今年來最大和最快的下跌記錄。
上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線的形態發生了一定變化，近端仍然是小幅back結構，但遠端從近似於flat的形態回歸到contango結構，曲線形態較上周相比更加傾斜，符合我們上周周報中提出的「在近端做反套，在遠端做正套」的建議。對於上周曲線的新變化，我們認為這需要從兩方面來看待，首先對於近端back結構繼續保持，我們認為這仍然與最近COMEX的庫存有關。COMEX目前整體庫存2.8萬噸左右，屬於歷史低位水平，因此曲線近端低庫存下、又遇到絕對價格的大幅下挫，維持一個back結構是較為合理的。另一方面對於遠端重新回歸contango結構，我們認為主要還是因為本次絕對價格因為全球風險偏好下降和流動性短期衝擊所致，而遠端對這兩個因素的敏感度相對較低。接下來，我們認為考慮到近期美國疫情在短期進一步發酵，一些高頻的就業數據已經在開始反應疫情對經濟的影響，可能首先影響消費再影響工業活動，因此近端的back仍然有走弱的可能。
二、上周SHFE銅市場回顧
上周SHFE銅價大幅下挫，運行節奏與COMEX銅基本一致，周中滬銅兩度跌停，疫情對全球的衝擊疊加海外短期流動性緊張引發的市場恐慌情緒對銅價形成了向下的推動。上周國內宏觀面沒有重要數據公布，對內盤銅價缺乏指引，而目前銅的下遊消費仍舊不太穩定。據我們了解，目前下遊加工企業已經基本復產，但是產能利用率並不高，主要因為訂單不穩定，訂單不穩定的原因在於，終端的工廠、工地，復工率還有進一步提升的空間。反映在庫存上，SHFE庫存上周增加將近3.5萬噸，雖然廣東地區社會庫存略降，但是國內整體精煉銅顯性庫存繼續累積，累庫幅度已經屬於近年來高位水平。不過按照目前復工復產的進度進行評估，我們可能在3月下旬會看到庫存拐點的到來。
上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，價格曲線形態變化不大，整體仍然維持Contango結構，在絕對價格調整的過程中，近端沒有發生太大變化，我們認為目前疫情對價格曲線帶來的影響已經體現得比較明顯。目前滬銅的Contango結構已經比較陡峭，滬銅現貨貼水也來到了歷史同期低位水平，而根據升貼水的運行規律，接下來貼水收斂的概率更大，從目前的基本面來看，而下遊消費在疫情控制後已經開始逐步恢復，並且恢復的節奏會逐步加快，因此今年升貼水的運行大概率繼續符合季節性變化，而不會出現超季節性的弱勢。而貼水的收斂往往會帶來Contango結構的收斂，因此我們認為買現拋期以及跨月正套都是可以考慮介入的策略，當然從擇時的角度考慮的話，在目前銅價大跌的過程中並不是太好的入場時機。
三、國內外銅市場走勢預測及跨期套利策略
上周SHFE/COMEX比價運行沒有明顯趨勢，周初圍繞8.1一線窄幅運行，周中有所抬升至8.3左右運行，這主要是由於在周中的大幅下跌過程中海外的跌幅更加顯著。周后期比價的波動幅度放大，運行重心下探至7.9附近。正如我們此前周報中指出，比價目前仍將缺乏明顯的趨勢和邏輯。主要因為目前對於比價而言是一個較為尷尬的階段。國內由於受到疫情的影響，冶煉廠發貨、下遊復工和需求都受到較大的幹擾，國內庫存累積超預期，而保稅區庫存近期也有所累積，這也是對最近國內需求偏弱的佐證。在這種背景下，國內對進口銅的需求是下降的，因此如果在此時介入反套做多比價，並不符合國內需求的物流方向，且國內結構目前是contango，也不利於反套頭寸的移倉。此外由於目前疫情在海外的擴散，國內銅價可能會強於海外銅價，這似乎有利於反套，然而反套的上邊際在盈虧窗口，考慮到目前距離盈利窗口打開非常近，這種因為疫情所帶來的內外強弱關係邏輯也並非非常通暢，因為一旦因為疫情的原因比價抬升、進口打開，但是國內又不需要這麼多進口銅，那麼價格的強弱關係又可能出現暫時調整，從而使得比價回到一個相對合理的位置。如果考慮正套，由於海外疫情目前更嚴重，正套在海外的多頭頭寸可能面臨更大的下跌風險，安全邊際也不高。還是等待比價有所回落之後考慮反套。
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