要聞 招商證券：嬰幼兒奶粉短期看渠道管控力，長期看品牌價值，首推中國飛鶴(06186) 2020年3月9日 14:30:13 招商證券
本文來自 微信公眾號「 招商食品飲料」，作者：楊勇勝、於佳琦 。文中觀點不代表智通財經觀點。
報告摘要
拐點之戰：看似顛覆，實為回歸。黑天鵝事件之前，奶粉行業集中度較高且內資佔優。08年後，內資品牌經歷「失去的十年」，16年起進入新的發展階段，內資奶粉份額觸底回升。中國城市縱深，下線市場容量有六七成左右，外資企業下沉能力不及內資，奶粉對渠道服務更加依賴，疊加政策持續支持內資企業，該行業理應由內資龍頭主導，我們判斷「失去的十年」是黑天鵝事件導致的歷史插曲，內資份額將持續回升，且不是顛覆，而是回歸，未來有望形成穩態。
抉擇拐點：管理決策加強行業邏輯，蝴蝶效應顯現。行業增長停滯，格局轉換的關鍵時刻，管理決策更為關鍵。頭部內資企業偏向於企業家模式，思考更加長期，傾向於收入優先於利潤的決策模式，當競爭環境加大、份額增長有壓力的時候，往往追加費用。而外資企業更注重股東回報，將中國作為利潤池市場，當份額下降時，反而可能會收縮費用投入。而當下這兩種反饋機制均在發生，內資企業的份額提升、費用投入加大，外資企業份額下降，費用投入也在縮減。在「失去的十年」，內資少有正面對抗外資品牌的行為，多為錯位競爭，而近年來飛鶴、君樂寶等企業強勢崛起，對內資品牌進一步帶動，形成蝴蝶效應。
逐鹿拐點：錯位競爭到正面對抗，內資龍頭實力佔優。此前，內外資品牌和渠道的競爭力錯位，是行業格局分散原因之一。展望未來，有渠道下沉能力的外資企業較難出現，有品牌建設能力的內資企業有望出現，既沒有渠道深耕能力，也沒有品牌建設能力的中小品牌面臨更大壓力。內資頭部企業在逐鹿中有更大的潛質，但仍需修煉內功把握產業機遇。正文中，我們對十幾家公司戰略、競爭力進行詳細的整理分析基礎上，看好供給側改革和產業集中、外資負反饋環境下，內資頭部崛起。
決勝拐點：短期看渠道管控力，長期看品牌價值。短期內，由於大部分內資品牌影響力不足，但渠道價差仍然較高，渠道推力仍然會有較為重要的作用，長期來看，品牌優勢能夠幫助廠商形成更持久的消費者和渠道議價力，更加長青難以被顛覆。
投資策略：首推中國飛鶴(06186)，關注澳優(01717)、合生元，關注伊利、貝因美奶粉改善機會。我們首推內資奶粉品牌龍頭中國飛鶴，建議關注渠道推力較強、增速較快的澳優、君樂寶，關注合生元的穩健增長，關注伊利、貝因美奶粉的改善空間。中期視角上，看好飛鶴、伊利、合生元在穩定的渠道基礎和長期投入下，份額提升、品牌勢能提升的潛質。
風險提示：新增人口下滑過快，政策對於價格限制、安全事件等行業黑天鵝
核心要點
要點總結如下：
1、家長不吝投入，消費者願意為好的產品支付（與成本不成比例的）更高價格，因此產業高加成，擁有品牌議價力的企業能夠獲得較高的淨利率水平。
2、人口紅利消失，需求增長放緩，但供給可能出現更大收縮，一方面悲觀情緒導致產業吸引力下降，疊加註冊制等政策限制，新進入者減少，另一方面，現有競爭實力不足的企業，也會降低投入甚至退出，龍頭企業面臨著更好的發展機遇。
3、「失去的十年」中產業生態體現出一定的特殊性，體現在消費者對國內奶源排斥，內資奶粉亦對自己建設品牌力信心缺失，行業少見的由外資引導，「品牌力」、「渠道力」競爭優勢分離，企業各有發展痛點，廠商議價力不如渠道，產業較為分散。但需思考，這種與其他食品企業非常不同的生態是合理的麼？為什麼其他食品都是內資佔據絕對優勢，而唯有奶粉是外資引領？我們判斷，失去的十年，最終可能僅僅是歷史的插曲和片段，隨著有同時有渠道、品牌建設能力的內資龍頭崛起，行業生態形態將有不同表現，優秀內資龍頭將擁有更大的市場佔有率，發展持續性，並帶來更強的規模優勢。
4、當前處于格局變化的關鍵時期，行業處於增長拐點、內外資處於份額轉化拐點，拐點之戰中，管理水平和決策方式將對企業走勢產生更大影響，品牌企業正面競爭增強，危機、機遇共存。外資企業，職業經理人考核決策更加短期、更偏重利潤保障，因此容易在總量停滯局面下產生投入負反饋。內資品牌龍頭擁有持續投入的意願，也有部分企業找到一些突破口去實現品牌建設。未來3-5年，格局將出現重要變化，負反饋機制下蝴蝶效應是強核心競爭力的企業的加速器。如果看的更久來說，雖然不確定性增強，但我們看好內資頭部企業在消費者代際中的持續品牌建設，和基於穩定品牌力的的規模效應、長青能力。
5、關於穩態格局和市佔率，我們判斷，行業整體能否達到集中度較高水平仍待觀察，關鍵因素是1）頭部廠商在品牌建設上的持續投入和效果，決定了廠商和渠道的議價能力差別、價值鏈利潤的分割比例，當前渠道仍享有較高議價能力。2）供給側是否出現更嚴格的準入限制。但我們判斷從企業個體來說，具有品牌力的內資龍頭理論上將能實現比外資龍頭更大市場份額，後者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場只是中國半壁江山。
6、拐點之戰，我們將從戰略、競爭力（產品、品牌、渠道）全面對比現有企業的競爭狀態，我們看好國產企業的份額提升，但需承認，如何將費用投入轉化為真正的品牌力是他們的課題。飛鶴作為最為突出的的企業，品牌勢能提升，最有希望抓住這一輪行業洗牌的機遇，也期待其他內資奶粉有競爭力的進一步突破。
一、拐點之戰：看似顛覆，實為回歸
（一）何謂「拐點」：內資品牌整體份額觸底回升
過去奶粉行業發展大致可以分為三個階段：
第一階段（20世紀90年代-2007年）：外資進軍中國市場，內資佔據主導地位。三鹿在2007年的時候達到100億（新聞數據，按照常規口徑折算出廠口徑70億左右），連續15年銷量第一，為國產龍頭，內資品牌整體份額合計佔比高達60%，佔主要地位。
第二階段（2008-2015）內資品牌「失去的十年」。2008年的食品安全事件造成國產品牌份額大跌，外資品牌快速擴張。08-16年外資規模擴張5X，內資僅擴張2X，深陷信任泥沼，整體陷入被動價格戰，內資龍頭優勢不顯。
第三階段（2016年至今）：內資份額觸底回升，新政推動份額集中。2016年9月奶粉註冊制政策長期有利於品牌加速集中。2019年6月4日，《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出臺，提出力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上，政策對國產奶粉支持力度愈發加大。渠道上內外資在高、低線城市進行交鋒，內資整體品牌份額回升。
本篇文章，我們將重點討論當下時點，在內外資份額交替的「拐點」，各個企業有何競爭優勢、打法有何不同，並思考在競爭格局變化中，哪些企業能夠抓住機遇勝出。
（二）拐點前後：看似顛覆，實為回歸
「失去的十年」是黑天鵝事件導致的歷史插曲。嬰配奶粉領域，08年至今行業擴容4X，過去十年是量價齊升的掘金聖地，但內資品牌卻受制信任危機，行業紅利更多的被外資收割。中國的傳統子女投入觀念和行業信任危機催化消費的不理性，加之外資企業普遍更傾向於利潤，（不同於一般食品行業規律）行業提價、高端化進程在相對分散的狀態下進行，高產業鏈加成吸引企業入局不斷，雜牌較多。但我們判斷，這一階段市場形態更像是一個重大黑天鵝事件導致的歷史插曲，而不是奶粉行業理應存在的狀態，拐點前後不是顛覆而是回歸。
08年之前內資奶粉佔據主導，且市場集中度較高。我們看到，除了少部分舶來品，在絕大多數領域內資企業都佔據主導。奶粉行業在08年重大歷史事前前夕，也是內資奶粉佔據主體。國家統計局第十二屆全國市場銷量領先品牌信息發布會公布，2007年三鹿奶粉市佔率為18.26％，連續15年居全國同行業銷量第一名，且比二三名高出5.68％和9.43％。三鹿在2007年的時候達到100億（新聞數據，按照常規口徑折算出廠口徑70億左右），根據我們的測算，外資前九大龍頭合計出廠口徑尚不足70億，三鹿的龍頭地位當之無愧。根據聖元的公告，2007年，CR10佔比達到70%以上，市場集中度較高。
外資企業在中國下沉天然具有難度，外資在大眾快消品領域極難領跑。中國城市縱深，下線市場容量有六七成左右，三四線城市新增人口相對較快、消費升級增長潛力也較大，下線城市的消費能力、心理差異化大，客情環境非常複雜，這對外資布局中國市場造成了天然的障礙。具體來看，限制奶粉類外資企業渠道下沉的因素為：
1）下線城市消費行為更依賴服務，但外資渠道服務能力較弱。外資主要是消費品的操作模式，靠品牌力，藉助大型母嬰連鎖進行下沉（但大型連鎖門店有限），或者多層級批發商逐層下沉（價格體系梳理難度大，越低層越沒有利潤），同時外資的人才管理方法、統一薪酬體系等也較難支持大規模的終端服務人員，因此可控終端、渠道利潤水平、服務人員規模都難以支持其在下線市場的服務能力。此前外資企業也曾嘗試下沉，但到目前來看效果都不甚理想。
2）政策引導：推動份額集中與錯位競爭。奶粉作為嬰兒的口糧，也一直獲得政策重視的支持。17年年底落地的國產嬰幼兒配方奶粉註冊制，加速市場集中，並且雜牌出清留出地更多是三四線城市的份額，有利於在下線城市渠道建設較好的內資企業鞏固市場地位。2019年《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》提出奶粉國產化水平提升至60%的目標，支持國內企業在境外收購和建設奶源基地，降低原料成本；在國外設立加工廠，並將產品以自有品牌原裝進口。支持國產企找準產品市場定位，拓展營銷渠道，鞏固和擴大消費市場，積極拓展中高端市場，實行錯位競爭。
（三）拐點抉擇：管理決策加強行業邏輯，蝴蝶效應顯現
費用投入：反饋機制不同造成了拐點附近的蝴蝶效應。頭部內資企業往往傾向於收入優先於利潤的決策模式，當競爭環境加大、份額增長有壓力的時候，往往追加費用。而外資企業，中國作為利潤池市場，當份額下降時，反而可能會收縮費用投入。而當下這兩種反饋機制均在發生，內資企業的份額提升、費用投入加大，外資企業份額下降，費用投入也在縮減。飛鶴2017年、A2奶粉2019年（財務截止日6月30日）、貝因美2013年規模均為60億左右，但費用率、費用投入絕對額存在較大差距。兩家內資企業均為當時內資龍頭，份額增長存在壓力時，表現為高銷售費用與費用率。飛鶴追加費用，份額增長，逐步成為市場龍頭。同等體量下，A2的費用投入不及飛鶴三分之一，市場份額提升不及飛鶴四分之一，管理費用高企，毛利率也存在差距。貝因美則是由於市場策略失誤，展現出蝴蝶的另一翅，份額下降伴隨增速放緩，乃至後續的營收減少、費用收縮。
管理更換：決策的長期性助力內資企業反撲。外資是職業經理人管理，任職和考核期相對較短，決策相對短期。以雅培為例，從2016年至今，三年多時間換了三任中國區總經理，每任總經理都有自己的思路，培養團隊和貫徹策略都需要一定的時間，從而導致政策缺乏延續性，銷售團隊和市場團隊缺乏穩定性，阻礙企業渠道下沉、份額擴展等方面的深度持續挖掘。內資企業的管理層相對穩定，特別是飛鶴，公司核心管理層均在奶粉行業從業超過10年，董事長從業並任職與公司超過30年，擁有長遠的戰略眼光與優秀的執行力，在產業鏈布局、渠道推廣、品牌定位上均先人一步，帶領飛鶴成為中國市場第一國產奶粉品牌。
國產強勢品牌的崛起：講出品牌故事與獨特定位，內資企業迎來拐點。在內資奶粉失去的十年，由於消費者信心的喪失，國產奶粉一度面臨非常嚴峻的生存環境。在這種情況下，內資奶粉品牌力構建難度較大。因此內資奶粉一部分深耕渠道，抓住外資企業市場滲透力不足的的空白，通過渠道推力在下線市場發展，一部分拿海外奶源，弱化自己內資品牌形象，包裝為外資企業，以此降低消費者不信任感。然而在奶粉這一高端品類上，內資奶粉很難實現價值溢價，講出自己品牌故事，因此導致渠道議價相對較高，廠商品牌規模天花板明顯，頭部企業更迭。但近幾年，我們看到飛鶴、君樂寶這樣的企業，不再將自己進行外資化的保障，只是將新鮮、營養、或者較高的性價比，也獲得快速發展，我們認為這批強勢品牌的崛起，將引領其他內資逐步打造自己的品牌文化。
消費行為：消費者訴求多元化。十年前消費者高度重視品牌與安全，隨著上乘質量漸成常態，品牌能量厚積薄發，其關注因素更加多元與分散。近年來更多內資企業敢於明示國產身份，設立區別於外資的產品定位：更適合與更新鮮，凝聚品牌力量，打開份額空間。
二、逐鹿拐點：錯位競爭到正面對抗，內資龍頭實力佔優
內外資品牌和渠道的競爭力錯位，是行業格局分散原因之一。外資優勢在於品牌，品牌的基礎是依託海外奶源的信任感、以及進入中國以來廣宣帶來的知名度，問題在於渠道無法下沉、也並不能完全適應（中小型）母嬰店打法。內資大部分品牌，優勢在於能在下線城市組織渠道服務，但是問題在於安全性上不受充分信任，品牌力無法提升，因此在較為透明的現代渠道和大型連鎖，很難有PK外資的話語權。逐鹿拐點，我們認為如果有能夠有能力做渠道下沉的外資企業，或者有能力做品牌勢能的內資企業出現，則行業的集中度有望提升，更有領導力、穩定地位的龍頭能夠出現。
有渠道下沉能力的外資企業較難出現。第一，我們在上文談到，外資食品企業在中國下沉是非常難的，放眼整個大眾品行業也少有。第二，渠道下沉是一個長期、緩慢的過程，需要有長時間的投入，也需要整個渠道的魄力，而外資企業管理層告訴輪換，職業經理人面臨較高的短期業績考核，短時間內，很難在渠道建設上找到立竿見影、卓有成效的方法。第三，外資企業面在此「拐點」，面臨著行業規模收窄、份額原地踏步、新增渠道有限，費用支持受制等因素，短期壓力下，可能做出大幅壓貨、大幅降價等損傷品牌力的動作，對後續增長帶來更大的隱患。
有品牌建設能力的內資企業有望出現。第一，品牌力是一個綜合實力體現，過去消費者將安全屬性作為極為集中關注點，現在配方、營養等也成為比較關注，內資不再成為一票否決的點，消費環境和行為轉變，內資企業更容易通過其他方面去實現品牌建設。第二，以飛鶴、君樂寶為代表的內資企業，抓住外資由於壓庫存等行為導致的產品新鮮度較低的弱點，進行錯位宣導，形成了獨特的品牌印象點。第三，內資奶粉龍頭更重視規模，在市場投入上較為激進。第四，渠道利潤較高的情況下，利益群體可以幫助核心品牌實現快速的市場教育。
既沒有渠道深耕能力，也沒有品牌建設能力的中小品牌面臨更大壓力。行業增長壓力和大品牌投入下，中小品牌更難生存。此前由於具有品牌力的外資品牌無法下沉，因此中小品牌在空白渠道，依靠高渠道利潤尚可生存，但隨著內資頭部品牌力的崛起，中小品牌面臨渠道上的直面競爭。同時，註冊制等政策引導，也使行業更加集中和透明。
內資頭部企業在逐鹿中有更大的潛質，但仍需修煉內功把握產業機遇。行業增長停滯節點，外資大品牌自身問題給了內資企業較大的發展機遇。份額提升較快的是飛鶴、伊利、君樂寶這幾個頭部內資品牌，他們投入力度是行業靠前的，長期課題是如何將費用投入轉化到品牌價值上。飛鶴競爭實力佔優，渠道各個層級利益穩定，品牌上找到了與消費者溝通的點。伊利下沉渠道較為穩定，但品牌力稍弱，高端產品勢能不夠，需要尋找品牌的突破點。君樂寶渠道利潤高推力較大，但銷售體系不夠完善，區域分布較為集中，價格帶定位低、盈利能力微弱。澳優、合生元擁有穩定的渠道價格體系，貝因美劫後餘生也在進行渠道重塑，優秀的渠道管理水平有望保障份額穩定，但短期利潤率有一定要求的背景下，可能在費用投入上平衡考量，較難成為行業格局主要的引導力量。
逐鹿拐點，各顯神通。我們本部分將對十幾家企業現狀、戰略、競爭力進行詳細的整理分析。
（一）內資
1.飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發
採用溼法工藝，以鮮奶為原材料，2小時生態圈保證飛鶴奶粉的新鮮度。飛鶴是行業內少有的全面採用溼法工藝，以鮮奶為原材料的奶粉品牌，雖然鮮奶成本較高，但在最大程度上保證了產品的新鮮。此外，飛鶴所有工廠均布局在優質奶源附近，鮮奶採出後運送到工廠僅需30分鐘，每個批次的奶粉生產流程2小時即可完成。對於電商產品，從網上訂購、產品製造到交付客戶僅需28天時間。
庫存周轉快於同行，星飛帆大單品支撐半邊天。飛鶴靠大單品、強周轉模式，突圍奶粉行業。飛鶴產品中超高端星飛帆佔比50%，高端超高端產品佔比75%，通過高舉高打的模式實現了快速擴張。飛鶴存貨周轉速度是內資龍頭品牌中最快的，存貨周轉天數最近三年不斷下降，2018年僅有57天。
借力母嬰零售搶佔發展先機。母嬰店作為專業的零售渠道，飛鶴在母嬰渠道搶佔先機，目前公司經銷商數目穩定在1,100家左右，直接對接的零售網點數超過109,000個。公司給與渠道中等的利潤率水平，但是由於客單價較高，因此單罐利潤也較高，疊加較高周轉，渠道有不錯的回報率，推力較強。
飛鶴作為非常專注的團隊，在行業深耕多年，洞察消費者需求規律，同時也了解並持續解決行業內的痛點，因此在多年厚積之後，迎來快速發展。
解決行業壓貨、經銷商墊資過多的問題，合理經銷商周轉、凝聚渠道力量。由於行業內價差比較大，價盤管理難度大，行業壓貨竄後顯現普遍較為嚴重，同時經銷商和終端有時候需要承擔較大的庫存，及尚未兌現的費用。飛鶴①成立了審計部，嚴格打擊竄貨，②保障渠道低庫存狀態，提升庫存周轉、代墊款周轉問題。通過保障渠道的良性周轉、價格空間，經銷商ROE有所保障，渠道推力較強。
洞察奶粉生意本質和消費者行為，解決內資奶粉品牌支點問題，講出飛鶴品牌故事。內資奶粉08年受制食品安全問題，消費者信心喪失，此後一直跟著外資進行消費者教育，很難有獨特的賣點。飛鶴不僅不包裝做外資形象，反而直接以更適合中國寶寶將自己的國產高度標籤化，同時抓住外資因為過關、不良性的渠道周轉、工藝等多種原因導致的新鮮度問題，直接在產品上PK外資奶粉。這與公司沉澱多年、08年也未受到安全事件影響的品質底氣相關，也與擅長營銷、抓住競品缺點的洞察能力相關。
確保落地費用執行，提升費效比。公司渠道較為扁平，渠道追蹤能力較強，在渠道內推行公平的渠道政策，對違規經銷商懲處一視同仁。渠道監察力度較高，費用確保落地，杜絕跑冒滴漏，因此費效比高，精細化管理能力為盈利能力空間形成了保障。
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2.伊利奶粉：農村包圍城市，穩中求勝
背靠集團發展韌性十足。2018年伊利嬰配粉的市場份額為5.1%，在伊利集團營收佔比10%左右；2019年市佔率為5.3%。近年來市佔率有波動，但公司積極應對，化危機為機遇，具備超強的發展韌性。背靠集團與母品牌的知名度背書將使伊利奶粉擁有更強的綜合實力。
農村包圍城市，穩步前進。公司渠道建設扁平化與多樣化並進；渠道下沉較早，深入布局低線城市，建立了覆蓋全網的銷售網絡；採用深度分銷模式，對終端掌控力強。近年來，公司重點逐步從三四線城市進階為二三線城市，如寧波、無錫、蘇州等。外資在一二線城市深耕多年，品牌力強且消費者教育充分，消費者認可度更高，因此公司採用穩步進駐高線城市的戰略，提升品牌力，並通過相對高的渠道利潤來進行補充。目前母嬰店佔比已超過一半，且會進一步提升。
金領冠注重品質，加大品牌營銷與研發。伊利高端產品發力較快，並擁有多元化布局。目前主打奶粉是金領冠系列，包括金領冠、金領冠菁護、金領冠睿護和珍護。其中珍護定位高端，為提高品牌知名度，金領冠請了謝娜代言。同時今年預計公司也會有羊奶粉的布局，進一步拓展產品線。
3.君樂寶：高渠道毛利與強渠道推力的「破局者」
五年超高速增長，低價定位渠道推力強大。君樂寶進軍嬰幼兒配方奶粉行業五年，在規模品牌中蟬聯增長冠軍，2018年銷售收入破50億大關（渠道數據），2019年市佔率達到5.5%，在內資企業中僅次於飛鶴。君樂寶採用農村包圍城市打法，從最開始的電話促銷、超高買贈，君樂寶用低價方式快速蔓延擴張，同時因為其出廠價（不到100元）和渠道價格（250-300元），加成非常高，因此高渠道利潤使得其渠道推力始終保持強勢。
優化供應鏈流程，推動高質量發展。為實現高質量發展，生產高品質產品，君樂寶也才用了溼法工藝。此外君樂寶積極優化供應鏈業務的流程，與冷鏈物流企業共建、共享冷鏈信息化系統，降低物流整體運營成本。和其他嬰幼兒配方粉相比，君樂寶在技術創新方面更加有所作為，並且首創低溫乳製品24小時不間斷髮運模式，到貨時間提升6-8小時以上，幫助產品提升了新鮮度。
4.澳優：子品牌百花齊放，價格體系維護良好
多品牌差異化戰略效果顯著。目前澳優旗下有美納多、能立多、海普諾凱、悠藍、澳優、Eurlate等牛乳品牌和佳貝艾特羊乳品牌。澳優多個品牌特點鮮明，產品線清晰，高性價比產品不會對高端產品品牌帶來損傷。每個品牌可以以利潤為導向，但整合規模不容小覷，使得公司成為行業內的「隱形冠軍」。
優質黃金奶源基地支撐，羊奶粉獨領風騷，布局有機奶粉。澳優作為第一個憑藉澳大利亞優質資源進入中國市場終端市場的品牌，最主要的原因是澳優擁有三大黃金奶源基地：荷蘭、紐西蘭、澳洲，奶源質量有目共睹。2018年澳優佳貝艾特佔羊奶粉總進口量的62.5%，連續5年穩居榜首，增速高達58.9%，遠超牛奶粉。尼爾森數據顯示，2018年上半年有機奶粉增速高達60%，遠超其他品類。澳優旗下牛奶粉的主要增長也是來自旗下荷蘭原罐原裝有機奶粉品牌Neolac悠藍及澳洲品牌淳璀。
渠道價盤穩健，以量換價。公司近年來借力母嬰渠道的發展，通過嚴格的價格管理，保障經銷商的利潤水平，同時子品牌的打造，不至於形成某個單品量過大、價格過於透明，導致的管理難度過大、竄貨壓力大問題，總體渠道穩定性較強。
5. 合生元：機制管理優異，渠道管控出色
員工激勵與「會員制」渠道管控出色。草根調研反饋，公司在員工激勵具有較強優勢，員工工資與貢獻率均在行業前列。「媽媽100」為消費者提供良好的服務體驗，形成具有高黏合度的交互式母嬰社區。合生元利用會員制有效獲取消費者數據，從而精準營銷，連通線上線下，提供更多增值服務，增加用戶粘性。此外公司對於經銷商費用和買贈管控也比較嚴格。
定位中高端，ANC、BNC雙管齊下。公司產品定位較高高端，奶粉配方優質，生產技術領先，2018年，合生元嬰幼兒配方奶粉產品的銷售額增長18.9%，而旗下高端有機品牌HT銷售額增速172%十分驚豔，近三年市佔率穩步提升，接近5%。之前素加系列存在戰略失誤導致內耗，目前企業已經進行戰略調整。切入羊奶粉市場，推出可貝思羊奶粉超高端產品，備受期待。2015年收購swisse，母嬰與成人營養板塊兩條腿走路。
6. 貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸
降本增收提升運營，聚焦下線重塑品牌。公司09年之後獲得了快速發展，但13年後跟隨外資反壟斷限制進行價格下調，渠道價盤混亂，同時公司管理團隊動蕩，政策朝令夕改，公司一度陷入泥潭。經歷輝煌與波折，謝宏董事長回歸貝因美後拉開「六重奏」策略：重建渠道、重構體系、重造團隊、重塑品牌、重溯文化、重樹商譽。此外，公司又聘請包秀飛擔任總經理，憑藉豐富的經驗高效的運營對公司內部進行管理和整合，2018年貝因美扭虧為盈，淨利潤4092萬元，同比增長103.87%。
渠道改革，預計可帶來復甦性成長。改革考核體制，KPI由發貨轉變為發貨、新客、回款、門店拜訪三位一體的綜合考核體系，在一二線城市採用更高標準。渠道管理上，將嬰童、KA和省區並列，大客戶由總部直接對接，區域層面執行力提升，團隊考核在一起。嚴格打擊竄貨，利用審計部與掃碼系統溯源。
（二）外資
1. 惠氏：研發創新為核心，渠道下沉為目標
歷史悠久品牌信任感強，研發能力突出，產品組合豐富。惠氏奶粉在1986年進入中國，當時的產品有S-26、Promil和Nursoy。2012年，雀巢以119億美元收購惠氏，成為中國最大外資奶粉企業，但惠氏依然保持獨立運營模式。2010年至今，惠氏整體實現穩定增長，市場份額領先，但在2019年份額出現首次下滑。惠氏品牌發展非常多元化，每一個子品牌都有各自針對的消費人群。尤其旗下超高端奶粉「啟賦」主打更貼近母乳配方奶粉，深受消費者青睞。
期望突破渠道下沉。惠氏在一二線城市主攻KA和電商渠道，隨著越來越激烈的競爭市場，惠氏開始著重開闢三四線城市，但在渠道下沉上的嘗試沒有實現突破。當前惠氏仍以較高品牌力背書發展，但是渠道利潤較低，期待進一步突破。
2. 達能：歷史悠久發展穩健，升級、下沉求發展
進入中國市場較早，發展穩健。90年代初，達能在中國開設立7家工廠。2010年至今，達能在中國奶粉業務保持在第一梯隊，市佔率穩定在高個位數。2012年達能出售的多美滋，2014年之後愛他美從海淘走到前臺，正式進入中國市場，目前剔除海淘約30-40億的規模。
產品品牌：愛他美穩定發展，諾優能增長發力。旗下包含愛他美、諾優能定等品牌，愛他美以科學的產品配比為主要賣點，近年來做從經典到卓萃的產品升級；諾優能此前贊助《爸爸去哪兒》呈現較好成長，但近兩年，缺乏高端發力點，增長壓力較大。
力圖下沉渠道，但推力較弱難度大，消費者教育需要時間。正在從一二線到三四線擴張，一二線城市佔比預計超過50%，但是2019年增量基本都來自於下線城市。隨著一二線人口增長壓力加大，公司亦力圖下沉渠道，但是由於渠道整體利潤偏低，下線城市母嬰渠道推力偏弱，公司希望通過持續的消費者教育不斷獲取用戶，需要一定時間沉澱。
3. 雅培：奶粉業務在華遭遇天花板
穩紮中國市場建立藥廠，逐步開拓奶粉業務。雅培開始多元化進程收購了Moores and Ross獲得了恩美力(Similac)經營權，從此進入了嬰幼兒奶粉領域。隨著新市場的開拓，雅培在1995年看準時機開始進入中國市場，隨後在上海建製藥廠，將奶粉帶入中國銷售。2015年在中國市場推出有機奶粉後市場佔有率達到第一。
產品品牌：箐摯有機穩健發展，特配奶粉助力發展。由於普通配方奶粉市場趨於飽和，特配粉市場正在成為新藍海。目前雅培在中國市場主推的超高端化系列產品有機奶粉菁摯Eleva、特殊配方奶粉等，並且市場份額佔到中國市場的一半。
製藥背景醫療渠道佔優，政策限制效用逐漸減弱，藉助大型母嬰連鎖下沉。雅培是醫藥背景公司，最開始進入中國以醫藥渠道切入，但是近年來，國家在第一口奶的政策限制愈加嚴格，因此公司受到負面影響較大。近年來公司主要依靠大型母嬰連鎖進行下沉，通過特色產品線保障渠道利潤，市佔率穩定在6-7%。
4. 美素佳兒：奶源、配方為主要優勢，市佔率較為穩定
13-17年是黃金髮展期。1992年，美素佳兒系列嬰幼兒奶粉進入中國市場，由瑞士大昌洋行總代理。2009-2015年期間，皇家菲仕蘭在中國成立分公司，並正式接管公司在華業務實現雙線運營，隨後推出超高端奶粉皇家美素佳兒。尤其在2014-2015年組建的中國銷售團隊，贏來快速增長，在2018年貿易額達到50億左右。美素在中國市佔率穩定在5%左右，19年受制於乳鐵蛋白缺貨收入有所波動。
產品品牌：主打荷蘭奶源，突出配方優勢。美素主打荷蘭奶源，官網披露其掌握80%的荷蘭牧場。配方也是其特色和優勢，隸屬於菲仕蘭集團，也是乳貼蛋白的供應商，對於皇家美素乳貼蛋白打造有幫助。13年之後公司組建美素中國團隊，目前中心城市、地級市有經銷商團隊，加價率較低，經銷商利潤較低，一批商，毛利率8%，草根調研反饋，渠道層級較多，存在壓貨竄貨現象。
5. A2：高價售賣與飢餓營銷的網紅模式
細分領域先發優勢突出，飢餓營銷強化購買熱情。A2宣傳稱奶源僅含有A2蛋白，能有效避免腸道對A1β-酪蛋白不耐受反應，而大部分乳品卻同時含有A2與A1。A2在該細分領域先發優勢明顯，產品定位清晰、辨識度強。A2公司稱可以產出純淨A2β-酪蛋白的奶牛在西方奶牛總數中只佔30%，並且甄選需要極高的技術和專業的質量檢測系統，使得A2奶粉被稱為奶粉中的愛馬仕，從而出現貨架空蕩蕩、一罐奶難求的局面，激起了國人對於搶購稀缺產品的熱情。A2目前採取代工模式，在中國市場渠道建設比較出色，以電商為主並重點拓展母嬰渠道。A2銷售體量已達到龍頭飛鶴2017年水平，盈利能力不斷增強，增速放緩，市場佔有率逐年攀升達1.5%。
三、決勝拐點：短期看渠道管控力，長期看品牌價值
（一）行業：國產份額有望持續提升、內資龍頭市佔率提升
行業層面，國產品牌依然有望延續份額提升的態勢，主要原因有以下四點：
① 歷史事件影響減弱。08年食品安全事件過去十年之後，在品牌信任感逐步回歸的過程中，內資在產品、渠道、營銷等方面的優勢也會逐步帶來更多的用戶。
② 渠道優勢凸顯，品牌劣勢收窄。渠道來看，從人口出生的地域分布看，未來的主要競爭集中在三四線城市，國產品牌具有多年深耕地域市場的經驗，利用人海戰術集中力量搶佔份額，靠費用補貼經銷商等；而大外資的打法一般是投入到前端，很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌，導致在渠道下沉方面會有困難。因此，國產品牌具備渠道優勢。且奶粉作為高端品，價盤管控非常重要，只有具備渠道優勢和管理能力的企業，才能做到規模大和價盤穩共存，否則只能取其一。品牌來看，內資龍頭從原來完全難以樹立品牌的被動局面中脫離出來，從更新鮮、更適合中國寶寶體質等方面切入，品牌相對外資劣勢收窄。更新鮮：原裝原罐進口考慮通關時間後，可能新鮮度弱於國內品牌。更適合中國寶寶體質：內資龍頭企業研發配方與母乳更相似、更適合中國寶寶體質的奶粉。這些配方致力於幫助寶寶更好的消化吸收。
③政策支持，國產奶粉享「天時地利人和」。今年6月，七部委發布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，文件中提到力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上」，且鼓勵廠商使用生鮮乳生產嬰幼兒配方乳粉（外資一般採用還原乳生產或原裝原罐進口，存在新鮮度的滯後），鼓勵內資企業錯位競爭、展示企業形象，我們認為政策引導將對國產奶粉發展構建非常優質的環境，成為快速發展的助推劑。
④管理決策加強行業邏輯，蝴蝶效應顯現。行業增長停滯，格局轉換的關鍵時刻，管理決策更為關鍵。頭部內資企業偏向於企業家模式，思考更加長期，而外資多為職業經理人制，決策相對短期。頭部內資企業往往傾向於收入優先於利潤的決策模式，當競爭環境加大、份額增長有壓力的時候，往往追加費用。而外資企業，中國作為利潤池市場，當份額下降時，反而可能會收縮費用投入。而當下這兩種反饋機制均在發生，內資企業的份額提升、費用投入加大，外資企業份額下降，費用投入也在縮減。在「失去的十年」，內資少有正面對抗外資品牌的行為，多為錯位競爭，而近年來飛鶴、君樂寶等企業強勢崛起，對內資品牌進一步帶動，形成蝴蝶效應。
關於穩態格局和市佔率，我們判斷，行業整體能否達到集中度較高水平仍待觀察，關鍵因素是1）頭部廠商在品牌建設上的持續投入和效果，決定了廠商和渠道的議價能力差別、價值鏈利潤的分割比例。2）供給側是否出現更嚴格的準入限制。但我們判斷從企業個體來說，具有品牌力的內資龍頭理論上將能實現比外資龍頭更大市場份額，後者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場只是中國半壁江山。
（二）企業：長看品牌壁壘，短看渠道管控
競爭優勢層面，建議長看品牌壁壘，短看渠道管控。
長看品牌壁壘。我們認為，從長期來看，具有品牌影響力的企業會在格局穩定下來之後，保持長青。品牌力形成議價力將能更持續的維持企業的價格帶，讓廠商在穩定的格局上，擁有高於同行的利潤率水平。
短看渠道管控。短期內，由於大部分內資品牌影響力不足，但渠道價差仍然較高，渠道推力仍然會有較為重要的作用，高價差容易造就一個廠商的快速發展，但也讓渠道管控相對較難。好的價格管控意味著穩定的產業鏈利益分割，利益梳理不清則導致動力不足，嚴重的導致渠道崩盤，因此短期來看，渠道管控能力更強的企業擁有更強的競爭優勢。
四、投資建議
首推中國飛鶴，關注澳優、合生元，關注伊利、貝因美奶粉改善機會。
我們首推內資奶粉品牌龍頭中國飛鶴，建議關注渠道推力較強、增速較快的澳優、君樂寶，關注合生元的穩健增長，關注伊利、貝因美奶粉的改善空間。
中期視角上，看好飛鶴、伊利、合生元在穩定的渠道基礎和長期投入下，份額提升、品牌勢能提升的潛質。
風險提示：
1）新增人口下滑，行業增長乏力：如果新增人口不達預期，對行業的量的增長造成壓力，導致行業增長乏力。
2）過度競爭引起的價格戰：若市場增長降速，各大企業將面對更多的正面競爭，甚至引起行業價格戰，損傷企業盈利空間和品牌形象。
3）安全事件等行業黑天鵝：食品安全事件可能引起行業黑天鵝。
4）企業自身質量管理、渠道管控出現問題，導致競爭力下降。企業自身質量管控問題可能引起產品品質不合格，失去消費者信任。渠道管控問題可能導致渠道價格紊亂，拋貨竄貨，渠道利益受損，及引發渠道負循環。
(編輯：李國堅)