2020年8月31日 12:16:21
本文源自微信公眾號「3C傳媒研究」。
投資建議
首次覆蓋友誼時光(06820)給予「跑贏行業」評級，目標價5.50港元，對應2021年13倍市盈率。
理由如下：
好賽道：「她經濟」熱度漸起，女性向遊戲市場方興未艾。友誼時光是國內女性向遊戲市場領先的研運綜合性公司。據弗若斯特沙利文數據：2018年女性遊戲市場規模達411億元，佔遊戲總市場26.01%;女性向手遊市場增速自2014年有記錄起快於整體市場，預計2018-2023年複合增長率為18.4%。從驅動因素看，我們認為一方面用戶規模的擴大和玩家付費水平提升帶動對女性向遊戲需求的增長;另一方面女性向遊戲市場空間仍相當廣闊，產品供給豐富驅動市場快速增長。
強研發：自有寫手搭建IP矩陣，研發技術持續迭代創新。公司以強研發策略把穩核心產品水準，研發團隊規模超過900人，具備完整架構;研發費用2019年2.24億元，研發費用率達13.2%。同時，公司獨具特色地在體系內自建寫手團隊，為遊戲產品提供劇情內容支撐。至2019年末，內部寫手團隊已孵化4部網絡小說支持《浮生為卿歌》等新品。此外，公司研發技術已迭代至3D引擎建模，在女性向遊戲相對領先。
重運營：高效運維延長單品生命周期，全球發行增強IP生命力。在運營方面，公司通過遊戲版本迭代與買量投放相呼應，掌握產品運營節奏;同時採用多元創新玩法與主題活動相穿插，維持玩家的活躍性。在發行方面，公司採取「境內自主發行，境外部分第三方發行」的基本戰略，單款手遊對應落地3-5款境外版本產品，擴大了產品的市場範圍。
►再開拓：以古風類為核心拓展新品類，多元產品矩陣打開增長新空間。在優勢的古風品類之外，公司在持續圍繞題材、玩法兩個維度向外拓展，搭建「古風類女性向——非古風類女性向——泛女性向」的產品矩陣，構建產品生態圈。
我們與市場的最大不同?市場認為公司僅在古風女性向品類具有優勢，我們認為公司持續探索多元產品矩陣將提升業績天花板。
潛在催化劑：重點新遊陸續上線釋放業績增量。
盈利預測與估值
我們預計公司2020/2021年歸母淨利潤5.7億元/8.2億元;2020/2021年EPS分別為0.26元/0.38元，CAGR為41%。當前股價對應2021年9倍PE。首次覆蓋給予跑贏行業評級和5.5港元目標價(2021年13倍PE)，43.5%上行空間。
風險
宏觀經濟低迷影響娛樂支出，遊戲行業政策風險，已上線產品流水下滑，新遊上線進度或流水不及預期，品類單一性風險，智慧財產權糾紛風險，核心研發人員流失風險。
報告正文摘要：
投資亮點
精準聚焦女性市場，具備深厚用戶積澱與獨特品牌認知的綜合性研運商。友誼時光是國內女性向遊戲市場領先的研運綜合性公司。公司自2010年成立至今聚焦於滿足女性群體的遊戲休閒需求，深耕女性向中重度遊戲領域。公司以「中國古風」遊戲為切入點，從頁遊起家，穩步轉型自研手遊，推出了《熹妃傳》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》、《浮生為卿歌》等多款女性向中國古風手遊。除古風女性向手遊外，公司還在題材和品類兩個維度積極拓展，形成豐富多元的產品組合。我們認為公司有以下核心亮點：
► 好賽道：精準聚焦女性市場，具備深厚用戶積澱與獨特品牌認知的綜合性研運商。公司自2010年成立至今始終聚焦於滿足女性群體的遊戲休閒需求，深耕女性向中重度遊戲領域。據弗若斯特沙利文數據：2018年女性遊戲市場規模已達411億元，佔遊戲總市場的26.01%;女性向手遊市場增速自2014年有記錄以來明顯快於整體市場，為市場增長提供重要驅動，預計2018-2023年複合增長率為18.4%。
► 強研發：自有寫手搭建IP矩陣，研發技術持續迭代創新。公司以強研發策略把穩核心產品水準，公司研發團隊規模超過900人，具備完整的架構;研發費用2019年為2.24億元，研發費用率達13.2%。同時，公司獨具特色地在體系內自建寫手團隊，為遊戲產品提供劇情內容支撐。截至2019年末，內部寫手團隊已孵化出4部網絡小說作品支持《浮生為卿歌》、《此生無白》等新一代作品，形成了獨具特色的IP系列。此外，公司研發技術已迭代至3D引擎建模，在女性向遊戲領域相對領先。
► 重運營：高效運維延長單品生命周期，全球發行增強IP生命力。在運營方面，公司通過遊戲版本研發迭代與買量投放相呼應，掌握產品運營節奏;同時採用多元創新玩法與主題活動相穿插，維持玩家的活躍性。在發行方面，公司採取「境內自主發行，境外部分第三方發行」的基本戰略，單款手遊對應落地3-5款境外版本產品，擴大了產品的市場範圍，「錯期發行」的全球化戰略延長了單品生命力。
► 再開拓：以古風類為核心拓展新品類，多元產品矩陣打開增長新空間。在優勢的古風品類之外，公司在持續圍繞題材、玩法兩個維度向外拓展，搭建「古風類女性向——非古風類女性向——泛女性向」的產品矩陣，構建產品生態圈。
市場關注熱點問題探討
#1：女性向遊戲市場發展為何正當時?市場未來空間有多大?
我們認為，中國遊戲市場用戶紅利基本消失，綜合性泛用戶群遊戲領域日趨成熟;而女性玩家價值尚待挖掘，女性向遊戲市場成為新價值窪地，正處於快速成長期。從需求側看，受女性經濟能力、決策獨立性提升驅動，遊戲逐漸成為女性消費娛樂的重要選項之一，帶動女性玩家規模擴大，付費能力及意願上升。從供給側看，中重度遊戲便捷化、精品化推動女性玩家遊戲選項從休閒類輕度遊戲轉向中重度遊戲，單用戶付費水平得以提升。我們認為，女性向遊戲市場單用戶價值尚待挖掘，在需求側及供給側的雙重驅動下，有望實現用戶從輕度向中重度遊戲轉化、ARPU水平提高。
#2：友誼時光能佔據多大的市場份額?品類拓展戰略能否成功?
友誼時光具備先發優勢。公司在市場萌芽期即入局，率先佔領古風類女性向遊戲賽道，並打造具有強知名度與影響力的系列遊戲作品及IP形象，已形成堅實壁壘。該細分賽道佔女性向遊戲市場的比例相對固定，受眾群相對廣闊，持續為公司貢獻穩定流水。女性玩家的需求細分化決定了女性向遊戲市場格局的分散化，廠商將沿著題材、玩法兩個維度進行差異化、細分化的產品研發。友誼時光的品類發展策略朝多元化行進，由「古風類女性向——非古風類女性向——泛女性向」循序擴張。我們認為公司將利用先發優勢及十餘年女性向遊戲的研運經驗挖掘、開拓、佔領新細分市場，持續提升市場佔有率。
#3：未來是否會受到遊戲大廠、同行特色廠商衝擊?
大廠女性向產品並不具備突出優勢，遊戲大廠對公司存在影響，但衝擊較小。一方面，女性向遊戲市場尚處成長期，騰訊、網易等知名大廠的進入將給女性向市場增添新活力，共同抬高市場天花板而非彼此蠶食，具備正向溢出效應。另一方面，較遊戲總市場而言，女性向遊戲受眾群有一定特殊性，我們認為遊戲大廠或將更關注綜合性泛用戶群類產品，即使是偏向女性玩家的產品，亦未出現較突出的優勢，對專注女性向遊戲的特色廠商影響較小。各美其美，同行特色廠商著力點存在差異，正面競爭程度較低。我們認為，女性向遊戲市場的特殊性在於其用戶需求的細分化、差異化、多元化，為市場參與者提供錯層發展空間。忠實於不同品類、題材的遊戲廠商將各美其美，百花齊放，當前頭部廠商特色突出，且均在各自細分領域形成一定的技術和用戶壁壘。
盈利預測與估值
盈利預測：公司古風類系列旗艦產品表現穩健，5年間創造了《熹妃傳》、《京門風月》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》和《浮生為卿歌》五代皇牌遊戲，其中《浮生為卿歌》簡體中文版上線以來持續發力，韓文版表現亮眼，公司表示將陸續上線多個海外版本;古風類新遊方面，將有國風仙緣社交手遊《此生無白》、古風巨製《代號：FS2》等推出。此外，公司計劃自2021年起加強非古風類女性向產品拓展，預計推出《代號：WAF》(都市職場)、《代號：LYN》(新國風養成交互)、《海島夢想家》(歐美模擬經營)等多個產品。考慮公司已上線產品表現穩健，新品儲備豐厚，我們預計2020/21年營業收入27.3/38.5億元，同比增速61.8%/40.8%;2020/21歸母淨利潤5.7/8.2億元，同比增速37.7%/44.1%。
估值：我們採用可比公司估值法進行估值。目前A股遊戲公司2021年PE約27倍;港股遊戲公司2021年PE約17倍。友誼時光在女性向遊戲市場優勢突出，重點產品流水穩健，在研產品儲備豐富;但考慮公司較其他港股遊戲公司市值較小、流動性一般，故進行一定折價，給予公司2021年13倍PE，對應目標價5.5港元。
公司概覽：女性向遊戲市場龍頭，小切口迎接大市場
公司概況：深耕女性向遊戲領域的綜合性研運商
友誼時光是國內女性向遊戲市場的先行者。2010年起，公司以「中國古風」為切入點，從頁遊起家，並穩步轉型研發手遊產品，推出了多款女性向中國古風手遊。除古風女性向手遊外，公司還在遊戲題材和品類兩個維度積極拓展，延伸出「古風類——非古風類——泛女性向」的產品矩陣，形成豐富多元的產品組合。綜合來看，公司整體發展與其品牌升級路徑相契合。自2010年成立以來，公司先後設立了「蘇州寶將科技」、「玩友時代」及「友誼時光」三大品牌，逐步成長為具有全球戰略視野的女性向遊戲龍頭企業。
► 「蘇州寶將」時期(2010-2014年)：頁遊起家，率先進入女性遊戲市場。早在2010年成立初期，公司就開始深挖在當時的遊戲市場未受關注的女性玩家需求，推出國內首款古風女性向網頁遊戲《宮廷計》，給以戰爭策略等偏男性向的中重度遊戲市場帶來新內容維度，奠定了公司在細分領域的領先地位。其後公司深耕女性向遊戲領域，並逐步轉向手遊研發，推出《宮廷風雲》、《宮廷Q傳》等作品試水手遊市場。
► 「玩友時代」時期(2015-2019年)：系列化產品穩固市場地位，2019年成功上市。2015年起，公司通過持續積累，逐步打造出《熹妃傳》、《京門風月》、《熹妃Q傳》等系列化女性向中重度自研手遊作品，表現亮眼。此外，公司致力於推動自研產品的海外本地化版本開發，積極推進產品出海。在資本運作層面，公司順利完成股份改制並於2016年引入IPO前外部投資者的1億元資金，2019年公司在港交所上市。
► 「友誼時光」時期(2020年起)：品牌全面升級，打造全球化、多品類、全產業鏈模式。公司於2020年4月再次進行品牌升級，《浮生為卿歌》表現亮眼。同時公司計劃持續豐富產品組合，在女性向中國古風題材的基礎上拓展多樣化題材及品類的遊戲。此外，公司持續推進全球化、品類多元的戰略，打造全產業鏈布局。
業務模式：研運一體，覆蓋遊戲研發、發行和分銷環節
從產業鏈角度看，公司已經形成了「自主研發，全球發行」的研運一體綜合模式。研運一體的綜合模式極大提高了公司經營效率，降低了成本，並提升了產品質量的穩定性。
► 遊戲開發：目前公司已形成完善的自研體系，依靠實力強大的研發團隊進行產品自主開發。目前公司大部分產品採取自主開發的模式，並少量代理第三方研發商產品。
► 遊戲發行：公司在境內外均設立了全資子公司進行產品的全球化發行。在境內，公司通過蘇州好玩友、沁遊、紫焰等全資子公司平臺進行遊戲發行;在境外，公司主要通過自主發行與第三方發行結合的方式，藉助心願互動、Friend Times Korea等自有公司在北美、新加坡及馬來西亞、日本、韓國等地區進行發行，藉助越南、中國臺灣等地區的外部第三方發行商進行當地的產品落地發行。
► 遊戲分銷：主要分為自主分銷平臺(「好玩友」社交平臺及遊戲官網)及第三方分銷平臺(iOS App Store、Google Play、硬核聯盟、騰訊應用寶等應用商店及移動運營商、遊戲門戶等)，其中，海外市場分銷主要集中於iOS App Store及Google Play。公司引入第三方平臺進行分銷主要是希望加大流量導入擴大玩家群，不涉及具體遊戲運營。
股權結構：股權高集中度匹配公司成長階段，提升核心戰略實施效率
實際控制人蔣孝黃持股逾七成，股權集中有助於提升公司戰略執行效率。截至2019年底，公司董事長、執行董事及CEO蔣孝黃通過蔣氏家族信託及Warm Sunshine、Purple Crystal等持股佔比達70.74%[1];同時，董監高團隊其餘部分成員及核心員工通過Purple Crystal等部分持有公司股份。外部股東方面，6名首次公開發售前外部投資者合計持股10.67%。從公司發展運營來看，股權高度集中利於貫徹落實公司在女性向遊戲領域的拓展戰略。
[1]公司未披露蔣氏家族信託股權情況，我們按蔣孝黃持股100%來進行計算。70.74%包括蔣氏家族信託全資擁有Eternal Heart(42.79%)，Ling Long(8.53%)，Lucky Fish(4.27%)及蔣孝黃全資擁有Warm Sunshine(8.56%)及持有71.35%股權的Purple Crystal(6.60%)，合計70.74%。
深度綁定核心人員，管理團隊經驗豐富。公司核心團隊經驗豐富，董事長蔣孝黃、執行董事及副總裁孫波、吳傑等在遊戲領域有豐富經驗，具備計算機、網絡工程等技術專業背景，對應負責公司整體戰略、產品營運、市場營銷等工作;執行董事及副總裁徐林負責公司產品研發規劃，在科技行業有超過14年經驗。此外公司核心團隊年輕而穩定，董監高團隊大部分成員於公司創立初期即加入，平均年齡37歲。我們認為，年輕而穩定的領導團隊有利於公司在女性向遊戲這一內容新鮮度與技術創新度相對較高的領域突破。
財務概要：自主發行業務貢獻主要收入，海外業務快速增長，成本費用控制漸有成效
業績持續增長，自主發行業務貢獻主要收入。公司自2015年末完成股份改制以來收入及淨利潤持續增長，2016-2019年營收複合年均增長率達43.73%，至2019年營業收入總額達16.89億元。其中2018年收入及淨利潤增速較高主要系2017年9月國內上線的《熹妃Q傳》流水進入成熟期，同時2018年《熹妃Q傳》在多個海外地區上線;此外《宮廷計手遊》2018年上線也貢獻了較大的業績增量。2019年收入增速有所下降主要系公司重點產品《浮生為卿歌》在2019年12月31日國內上線，上線時間較晚對2019年無收入貢獻，但仍保持了23%的收入增速及15%的淨利潤增速。展望2020年，我們預計《浮生為卿歌》在國內及海外多個地區上線後，將貢獻主要的業績增量，有望提升業績增速。
► 從收入的渠道構成看，公司自主研發收入佔比達99%，極少數為委外開發或第三方開發產品收入。自主發行收入：為公司自研產品自己在國內及海外市場發行的收入。自主發行貢獻了公司絕大部分收入，其收入佔比從2016年的85%逐步提升並穩定在90%以上， 2019年自研自發收入達到15.28億元，同比增長8.42%，佔收入比重為90.5%。第三方發行收入：為公司自研產品授權第三方發行商發行的收入，主要涉及海外市場發行，佔總收入比例較低。但隨著近年來海外業務快速增長，第三方發行收入絕對增速較高，2019年第三方發行收入同比大幅增長195.7%至1.61億元。
► 從收入的產品構成看，主力作品平穩接續，支撐業績持續增長。公司主力產品從2016年的以《熹妃傳》、《京門風月》為主導，逐步過渡至2018年/2019年的《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》。實現了連貫且穩定的更迭接續，支撐了公司業績的持續增長。
淨利率穩步提升，費用水平相對穩定。公司產品基本為自研自發，採取總額法確認收入，毛利率在2016-2019年間始終穩定在60%以上，淨利率則從2016年的14.3%逐步提升至2019年的24.6%，4年間提升10.3ppt，淨利率提的原因主要為：(1)產品上線節奏影響;(2)2019年重點產品《浮生為卿歌》在年末上線，因此2019年營銷推廣費用較少，使銷售費用率從2016年的29.7%下降至2019年的23.3%。管理費用率方面，公司於2016年確認轉讓給高級技術主任宋歡的股份，以股結算以股份為基礎的薪酬開支達2,684.70萬元，導致管理費用率偏高，剔除該部分費用後管理費用率為3.05%;自2017年以來，管理費用率整體保持在2%上下的穩定低水平，2019年因上市開支略提升至4%;研發費用率則處於行業中等偏上水平，從過去4年情況來看，公司持續保持穩定的研發投入。
行業概覽：「她經濟」熱度漸起，女性向遊戲市場方興未艾
女性向遊戲市場熱度漸起，市場空間廣闊
女性向遊戲是以女性為主要目標群體與設計核心的遊戲，女性在其用戶結構佔比一般超過70%。從細分品類看，女性向遊戲根據其滿足的用戶訴求可分為乙女戀愛、群像育成、女尊成長等多類別，根據遊戲體量可大致分為非故事性輕度遊戲、故事性中重度遊戲等。
從歷史發展看，中國女性向遊戲市場剛剛踏入成長期。全球女性向遊戲市場起步於90年代的日本。而國內女性遊戲市場則萌芽於2015年的休閒遊戲，並經歷了三個發展階段。
發展前景廣闊，女性向遊戲市場規模持續高速增長。據弗若斯特沙利文數據，2018年女性遊戲市場規模達411億元，佔遊戲市場的26.01%，女性向手遊市場增速自2014年有記錄以來快於整體市場，預計2018-2023年複合增長率18.4%。
需求側：女性玩家意識覺醒推升用戶規模，女性經濟實力提升驅動付費增長
用戶規模：多元因素驅動女性玩家滲透率提升，帶動遊戲用戶規模擴張從發展水平看，當前遊戲在女性用戶群中的滲透程度(廣度+深度)均低於男性，存在提升空間。在滲透廣度方面，我們以女性玩家在女性網民中的佔比來衡量滲透廣度，發現女性玩家在女性網民中的70%的滲透率水平略低於男性。在滲透深度方面，我們以遊戲深度用戶在對應細分遊戲用戶規模中的比例來衡量滲透深度，發現在遊戲用戶年齡結構佔比最高的18-35歲人群中，女性的核心用戶滲透深度同樣低於男性。
考慮當前較大的女性玩家滲透程度，我們預計未來女性玩家滲透率有望提升。我們認為，女性玩家滲透率提升的驅動力主要有三點：(1)社會對遊戲接受度提升，使更多用戶轉化為遊戲玩家;(2)女性自身休閒娛樂需求提升;(3)社交媒體熱度帶動女性種草遊戲。首先，遊戲作為娛樂方式的普及度提升，帶動女性用戶對遊戲興趣增強。從用戶的覆蓋水平看，近年來遊戲的用戶普及程度不斷提高。根據CNNIC數據，截至2020年3月，中國網路遊戲用戶規模達到5.32億人，佔整體網民比例達58.9%(2013年為54.7%)。隨著遊戲用戶規模的提升，遊戲在女性用戶群體的覆蓋也進一步擴大。此外，遊戲相關話題的社會關注度亦進一步提高。根據克勞銳數據，快手、抖音兩大平臺2019年遊戲類KOL及粉絲佔比均位列細分板塊前列，其對用戶吸引程度較高。
其次，女性休閒娛樂選擇的自主性增強，需求與動機趨向多元化。我們認為，一方面隨著經濟實力提升，女性更加有能力進行休閒消遣方式的選擇。另一方面，女性用戶的需求也更多元化，而遊戲以其素材豐富、品類多樣和具有高互動性的特點而受到女性青睞。第三，私域「推薦」與公域「討論」帶動女性跟風種草，並逐步轉向對產品的主動性發掘、探索與嘗試。我們發現，女性玩家接受遊戲的特點在於「被動」、「口碑」及「同圈人多次觸達」，這三大特點受女性較強的社交屬性加持，使遊戲從核心玩家圈層向外不斷傳遞。據企鵝智酷數據，女性玩家接觸《王者榮耀》的前三大原因並非參考遊戲本身的品質、玩法，而更偏向私域社交的「朋友推薦」與公域交流中「社交網絡討論」。
從實際增長結果來看，女性玩家的用戶規模實現了持續快速增長。據遊戲工委數據，2019年女性用戶佔遊戲用戶比重達到了46.9%，並保持了高於遊戲整體市場增速的增長速度。
付費水平：女性經濟能力及決策獨立性提升，帶動付費能力及付費意願增強
女性玩家的付費能力及意願與其經濟實力與經濟決策的獨立性相關。我們認為中國女性玩家的付費能力及意願發展潛力可參考日本進程，即主要關注女性平均工資與男性的差距及女性就業率趨勢，及其與女性向遊戲市場的發展關聯。
案例：日本女性向遊戲市場的發展背後是日本女性經濟實力與社會地位的崛起。從歷史看，日本首款專業高質的女性向遊戲《安琪莉可》發行於1994年，這一時間節點背後是日本女性經濟支付能力的變化。我們選擇男性與女性的平均月工資差距來考察日本女性的經濟支付能力變化。日本女性與男性的平均工資差異絕對值1994-1996年基本見頂並開始下降，平均工資相對差距則自1976年呈現出相對明顯的下降。結合二者我們推斷，1994-1996年日本女性對收入絕對差距缺口逐步縮小的直接感知提升，相對比值保持下降，則女性預期工資差距逐步縮小，給予日本女性更強的經濟實力底氣來進行更多的娛樂消費活動。在1996年後，平均工資的性別差異波動下降，體現了日本女性經濟支付能力的穩定攀升，繼續強化女性玩家的經濟自信，由此有力推升日本女性向遊戲市場持續發展。
對標來看，中國女性經濟實力與經濟決策獨立性同樣逐步提升，這增強了女性群體在遊戲娛樂方面的付費能力和付費意願。
► 從收入的絕對增長情況看，女性就業水平及收入增長預期在持續提升。就業水平上，女性就業者佔比自2015年起持續增長。收入水平上，中國平均工資持續上漲， 2016-2019年城鎮非私營單位就業人員年平均工資CAGR 10.23%。據艾瑞諮詢調研，2018年中產階級女性預期當年收入增長幅度在11-20%的人群佔比達42.4%。
供給側：市場空間廣闊富餘，遊戲廠商各美其美，優質產品激活女性玩家需求
中重度遊戲產品便捷化，推動女性玩家付費習慣由輕轉重
在硬體層面，智能機普及與品質提升降低了終端硬體設備門檻，使玩家觸達產品的便利程度提升。得益於智能機的普及與發展，遊戲終端載體觸手可得，女性玩家得以擺脫端遊時代的「沉寂」;同時，智能機快速迭代驅動性能提升，使更多機型可支持體量較大的中重度遊戲運行，側面為遊戲研發提供更大的想像空間，使遊戲包體可迅速增大以支撐更優質的產品設計與引擎使用，給中重度的女性向遊戲產生創造了硬體條件。
在軟體層面，遊戲設計簡化降低操作門檻，使女性遊戲選擇不再局限於休閒消除類小遊戲。從遊戲載體的變化進程看，端遊轉手遊的終端載體演進驅動了研發設計的簡化，促使遊戲設計適應小屏操作。對女性玩家而言，產品層面操作門檻進一步降低。例如MOBA手遊《王者榮耀》對比同類MOBA端遊《英雄聯盟》等的操作難度明顯較低。
在產品供給層面，從2015年起，優質女性向產品的出現驅動了女性向遊戲市場的擴大。尤其在品類題材及遊戲品質兩個方面，產品的供給有了質的飛躍。品類/題材層面，出現了擅長不同細分領域的女性向遊戲開發商。如疊紙遊戲佔據乙女戀愛、劇情換裝品類「山頭」，友誼時光築造中國古風「堡壘」等。這些廠商在專注女性向產品的同時，又跨越了休閒、超休閒等輕度遊戲類別的限制。製作質量層面，女性向遊戲精品化程度提高。如疊紙遊戲通過《奇蹟暖暖》等幾代產品提升遊戲畫面精美度;而戀愛養成類遊戲《戀與製作人》則關注音效特質，邀請知名配音演員邊江等人滿足女性玩家對音效的高要求;友誼時光推出3D開放式古風養成手遊《浮生為卿歌》，在3D技術方面二次探索和突破。
市場空間富餘，存量廠商「各美其美」，頭部產品尚未開啟用戶爭奪戰
市場空間廣闊，不同產品暫無需爭奪用戶。我們認為，當前女性向遊戲更多是供不應求。同時受女性用戶喜好差異化影響，廠商更多是需求的各自擊破，尚未發生用戶群的爭奪。
我們研究了當前國內頭部女性向產品間的用戶重合度情況：在月活躍人數體量均在百萬人內的《閃耀暖暖》、《浮生為卿歌》等四款遊戲中，《浮生為卿歌》與其餘三款遊戲的用戶重合度絕對值不超過5,000人，重合度最高僅為1.07%。我們同時比較疊紙遊戲旗下三款遊戲的用戶重合情況，同樣不及1%。進一步地，我們對比了女性向遊戲與全民遊戲《王者榮耀》、《陰陽師》的用戶重合情況，發現由於全民遊戲用戶規模擴大，《浮生為卿歌》為代表的女性向遊戲與《王者榮耀》為代表的全民遊戲用戶重合絕對值上升，但整體重合比例仍相對較低。因此我們認為，女性向遊戲市場仍具備較為廣闊的用戶拓展空間。
整體來看，從目前「各美其美」的市場格局走向未來「臨陣對打」的強競爭還有較長的路程與較大的市場空間。對深耕女性向遊戲領域廠商而言，目前各公司仍具較大的用戶滲透率提升空間，同時並進行用戶沉澱。對整體市場而言，在當前品類相對分散的市場中，暢銷款遊戲將帶動市場天花板上行，擴大用戶規模。對比目前女性向遊戲市場主要廠商，我們認為樂元素、友誼時光、疊紙遊戲等廠商具有不同優勢，各自在細分品類深耕。
研運一體的女性向遊戲廠商稀缺，成熟的產業鏈全能王具備優勢
從產業鏈角度看，女性向遊戲與一般遊戲最大的區別在於產品的品類和題材的特殊性，進一步體現在IP提供方、研發商、發行及運營商三大環節，這三個環節都需要研發商有相對深厚的積累。IP選擇上，女性向遊戲需要結合女性對影視、文學、動漫的偏好及女性本身的性格特點等因素來考慮最終的題材及內容方向。研發環節，女性向遊戲需根據女性對遊戲的操作、對劇情的需求、對畫面及美術的要求、對遊戲節奏的習慣性等把握研發的要點，同時根據女性遊戲行為與消費習慣設立相應付費點，以達成最高的變現效率。發行及營運環節，女性向遊戲需要能推出刺激其興奮點、鼓勵傳播的營銷策劃活動。
目前，國內女性向遊戲市場尚處成長期，頭部中大型廠商入局一般採取「先代理後自研」模式，部分廠商在「女性向」方面的策略則為在老遊戲中加入新的偏女性向元素。其中騰訊遊戲在代理多款女性向遊戲後，將於2020年推出首款由北極光工作室研發的戀愛手遊《光與夜之戀》;吉比特、Bilibili、世紀華通等廠商則大多採取代理發行/運營的方式初步切入女性向市場。在原有產品加入女性新元素方面，騰訊遊戲自2014年起在《QQ炫舞》逐步加入服飾線、互動社交、休閒養成等玩法，相應減少團體對抗、數值養成等條線，強化產品的休閒互動體驗，使這一音樂舞蹈遊戲逐漸變成大眾認可的「女性向IP」。
我們發現，目前市場上長期專攻、深耕該領域產品的研發商或發行商屈指可數，在該領域同時擁有研發、發行能力及歷史運作經驗的廠商相對較少。目前市場上僅有樂元素、友誼時光、疊紙遊戲、騰訊、網易等幾家廠商在女性向遊戲研發與運營方面具備相對深厚的經驗，且產品推出節奏相對連貫，產出具有可持續性。其中，樂元素及疊紙遊戲早期產品均由騰訊獨代完成，近年逐步轉向自研自發;友誼時光則堅持研運一體。
我們發現，目前遊戲大廠在女性向遊戲市場並不具備明顯優勢。從2019年上線的代表性女性向手遊作品MAU水平看，網易等遊戲大廠相關產品未具備明顯優勢，甚至未超過市場平均水平。而專注於女性向遊戲研發的頭部廠商則表現亮眼，其中友誼時光《浮生為卿歌》近6個月內與平均水平最高差值達32.41萬人。
核心亮點：研運一體，全球發行，品類擴張，潛力無限
身手不凡：重視影音藝的強研發策略把穩產品水準，自建寫手團隊提升對遊戲的掌控力
研發團隊體系完善，研發投入持續加大，重視影音美術等女性向遊戲關鍵要素
龐大研發團隊支持產品創新，自主研發提升產品開發效率及質量。公司研發團隊由執行董事兼副總裁徐林領銜，1Q19研發團隊規模同比增長64%達864人，佔僱員總數的比例達65%，核心研發人員在學士及以上的比例達60%。團隊主要分為遊戲開發、美術設計、社交平臺發展及技術支援四大中心，整體分工明確且具備差異化市場特色。公司通過自主研發，時刻保證對遊戲研發節奏、方向的把控。
研發費用逐年遞增，影音藝製作費投入佔比不斷提升以優化遊戲整體呈現效果。公司研發投入已從2016年的6,359萬元增長至2019年的2.24億元，研發費用率至2019年已達13.2%。從結構上看，除研發人員薪資外的投入增量主要由影音藝製作費帶來，該項費用指標佔研發整體投入的比例已於1Q19提升至11%，主要用於將遊戲預覽製作等環節外包至專業第三方製作人，提高遊戲整體的呈現效果。我們認為，這符合女性玩家對產品觀感細膩度與呈現效果等的核心關注，有利於公司深耕女性向遊戲市場。
IPO募資充實研發投入。截至2019年末，公司尚未動用首次公開發行募得資金。按原公告計劃，未來將有1.52億元投入營銷及推廣活動，佔募資總額的35%(其中，2020-2022年將分別投入5,859/4,557/4,774萬元);其次為遊戲研發升級方向的資金使用，預計將有1.30億元投入(其中，2020-2022年將分別投入3,908/3,908/5,203萬元)。公司同時重視IP組合構建及產業升級的戰略性收購，分別將投入6,510萬元及4,340萬元。我們認為，研發投入的升級將為公司產品研發提供堅實基礎。
研發技術迭代創新，佔據女性向遊戲市場領先地位研發技術已迭代至3D引擎建模，在女性向遊戲領域相對領先。公司古風向手遊研發技術從2D版《熹妃傳》至Q版2.5D《熹妃Q傳》及《宮廷計手遊》，再發展至2019年推出的利用3D引擎開發的《浮生為卿歌》，經歷5年5代產品發展，技術逐漸成熟且在細分領域佔據相對領先的地位，部分產品可與非女性向MMORPG匹敵。以《浮生為卿歌》為例，項目研發團隊配置超過100人，其中，3D建模及美術人員較多;在場景建模方面，開發團隊通過史料參考與3D建模強化場景塑造及細節感，滿足女性玩家對產品細膩度的追求;在特色捏臉系統上，遊戲利用3D建模技術保持高自由度，給予玩家更多創作空間。
劇情、玩法及系統傳承先期研發成果，揚長避短，不斷創新。劇情體系方面，從《熹妃傳》至《浮生為卿歌》始終採用雙線敘事的方式，不同性別將導向不同故事線，為玩家提供多元選擇;兩條故事線的交集感則由多代產品逐步加深，在《浮生為卿歌》中進一步增添了相互攻略的成分，提升玩家間的互動性與產品的一體性。戰鬥系統及玩法方面，由《熹妃傳》沿用至今，角色的職業選擇、等級裝備、陣容搭配及相對輕度的戰鬥模式都基本得到保留;而相較於前代作品，《浮生為卿歌》在品階考試中引入益智答題、連線解謎刺繡等休閒類輕度玩法，增強與遊戲題材的關聯度。
自建寫手團隊增強原創實力，掌握內容主動性
體系內自建寫手團隊，體系外引入部分特約作家，內外兼修夯實遊戲劇情創作的競爭力。公司在手遊發展初期採取外購《清宮熹妃傳》及《京門風月》，其中，《清宮熹妃傳》為獨家買斷模式，公司利用該IP開發出《熹妃傳》、《熹妃Q傳》及《宮廷計手遊》三大主力產品，實現對外購IP的價值利用最大化，同時通過一系列外購經驗不斷增強對古風類網絡文學作品的理解，並自建寫手團隊以探求產品自由度、與遊戲的貼合度更高的網文創作。截至2019年，公司內部寫手團隊已孵化出4部網絡小說作品，並將持續支持後續的遊戲產品開發與製作;引入的特約作家則將成為公司內容創作的外援力量。
自有寫手團隊降低內容成本支出，保證對IP版權掌控的高靈活度。從投入產出效率看，自建寫手團隊一方面節約了內容成本開支，減少與IP版權方的收益分攤、IP版稅攤銷;另一方面也降低了非買斷型IP到期無法續約風險。從遊戲全周期運營角度看，IP改編產品的核心優勢在於產品發行先期獲得自然流量，但將支付給版權方一定流水分成;而自建的內部寫手則無需分成，且有利於與遊戲研發團隊進行溝通交流，並及時對產品的內容方向做出調整以適應後續發展。除此之外，自有IP亦利於打造生態圈，推進未來諸如周邊產品、原聲音樂、動漫影視等商業化變現渠道的拓展與實現。
涓滴不遺：高效運維延長單品生命周期，全球發行增強IP生命力
研運一體策略有效提升產品生命周期的健康度及穩定性公司遵循研運一體策略，產品運營日趨成熟並有所突破，遊戲生命周期與其他女性向頭部產品貼合且逐步超越。公司主力產品生命周期一般在5年以上，前24個月MAU水平相對穩定，部分產品用戶流量出現多個峰值;產品衰退期仍有穩定流水收入供給。
在具體運營手段上，我們認為公司具有以下特點：
首先，公司遊戲版本研發迭代與買量投放相呼應，利於掌握產品運營節奏。從整體策略上看，公司將產品研發及迭代同運營買量相結合，運營活動將根據用戶的成長節奏、伺服器節奏進行新服、老服活動定製化運作，保證活動投放的資源內容均為用戶當前的核心需求，分服、分用戶層級提升營收。從具體節奏上看，公司遵循長線運營策略，產品上線後的前3-6個月為買量投放高峰期，在前1-2年內處於版本高頻迭代期，隨後公司將始終保持以月或雙月為單位的版本更新，輔之以一定量級的買量投放。
案例#1：2019年末上線的《浮生為卿歌》活躍人數增長峰值基本與版本更新、買量投放節奏吻合，產品於2019年末上線即迎來首個流量小高峰，隨後整體保持穩定買量投放，並選擇在相對高頻的版本更新區間前後加大買量投放以使質量更高的新版本接觸到更多新客，在提升獲客效率的同時迎來4月前後第二個流量小高峰。
案例#2：運營時間更長的《熹妃傳》、《熹妃Q傳》等至今仍保持相對較高頻次的版本更新與少量平穩的買量投放，使產品能夠在運行成熟期以「常玩常新」讓老用戶對遊戲始終保持新鮮感，同時還能吸引到一定新客以補給部分玩家流失。
其次，公司使多元創新玩法與主題活動相穿插，維持玩家的活躍性。公司在遊戲上線後前期保持較高頻率玩法推行，《浮生為卿歌》即在原有兩大核心玩法的基礎上推出多種遊戲新功能及限時玩法，同時不定期開展活動，保證初期圈入用戶後，通過創新多元刺激留存;同時使玩家與產品的交互轉變為玩家與玩家之間的交互，培養玩家的活躍自主性。
國內市場：逐步轉向自主分銷，促進產品與用戶的貼合國內發行分銷轉向自有渠道，進一步掌握玩家數據，提升用戶運營能力。自2019年起，公司新產品在iOS端仍由AppStore進行分銷，但Android端則基本退出硬核聯盟等第三方分銷平臺，僅保留TapTap。我們認為，在應用商店等渠道逐漸失去對流量的掌控力及擁有度的趨勢之下，這一轉型將更有利於公司降低第三方分銷成本，獲得對用戶主動權。
海外市場：全球化發行戰略打造IP影響力，加深IP系列矩陣建設，延長IP生命力
從收入的地區分布看，公司採取「境內自主發行，境外部分第三方發行」的基本戰略，單款手遊將對應落地3-5款境外版本產品，以此擴大產品的全球影響力，拓展受眾空間。
在策略上，公司通過「錯期發行」的全球化戰略延長單品生命力，打造IP的全球影響力。公司產品的全球化發行一般滯後於境內簡體中文版0.5-3年左右，通常需要經歷海外產品本地化等流程，其中，對於國際版、日韓等地區由公司海外發行團隊發行。在越南、泰國等地區則將交由當地第三方發行商進行產品推行。
當前公司所打造的古風IP已具備一定國際影響力，有利於全球化戰略進一步深化。公司在全球化戰略布局下，已打造出《熹妃傳》《熹妃Q傳》等知名古風IP，逐步形成獨特的國風文化符號，獲得眾多國際用戶喜愛，通過良好的文化元素傳播推升國際影響力。其境外營業收入佔單一產品的總營收也隨著時間推移而逐步上升，體現出全球化戰略對公司產品流水貢獻的重要意義。
開拓不止：以古風類為核心構建產品矩陣，發散試探新品類/題材，未來增長潛力充沛
拓展思路：循序漸進，遵循「古風類女性向——非古風類女性向——泛女性向」路徑
圍繞題材、玩法兩個維度，由「古風RPG」出發向外拓展。女性向市場除換裝、古風題材之外，其他細分領域的市佔率程度仍較低，尚未出現主導細分市場的頭部產品，存在一定機會。公司在古風類女性向遊戲耕耘多年，且已基本完成該領域的市場佔有及壁壘打造，並將持續深化在這一細分市場的產品常態化推行。在主力產品的穩定流水供給支撐下，公司圍繞題材、玩法兩個角度，朝非古風類女性向遊戲探索。題材方面，在二次元方向，公司於2019年代理偶像養成音遊《心跳計劃》，並推出自研作品《精靈食肆》，未來將推出《代號：MS》泛二次元精靈養成作品;在擬寵養成方向，公司2017-2018年即通過代理布局《戀人之森》《幻寵大陸》等。玩法方面，公司保持RPG研發優勢，並拓展模擬經營(《海島夢想家》)、角色養成(《代號：LYN》)、音遊(《心跳計劃》)等玩法。
戰略意義：多元品類構建「產品生態圈」，利於流量內循環與新客獲取
利用新遊戲獲取新用戶，拓寬公司產品矩陣受眾規模。在新客獲取方面，通過《熹妃傳》《熹妃Q傳》的用戶畫像可見，公司古風類遊戲仍相對集中於30歲以下的年輕女性，學歷方面以本科、專科居多，尚未對更高層級學歷的用戶進行覆蓋;城際分布上，公司古風類遊戲的用戶群相對偏向低線城市，多款遊戲用戶的三線及以下城市佔比均超過50%。較《戀與製作人》《旅行青蛙》等女性向遊戲而言，公司產品的玩家城市線級更為下沉，在高線城市方面存在拓展空間。我們認為，現代職場類、AI未來科技類題材的產品或將更有利於公司獲得在已有年齡段、學歷段、中低線城市之外的用戶群。
建立多元化產品生態圈，滿足老玩家新需求，培養玩家新興趣。我們認為，公司通過建構起「產品生態圈」提供給老用戶多樣化的題材、品類選擇，使老玩家在對古風類遊戲倦怠之時得以於公司其他產品線上選擇新遊戲，從而進一步提升女性玩家的遊戲及付費習慣深度。
實踐過程：「先委外/戰投/代理，後自研」，利用先發優勢及研運經驗佔領細分市場公司利用「先委外，後自研」方法積累跨品類經驗，結合女性向市場經驗，雙向把穩品類拓展。一方面，公司通過委外以輕研發投入的形式學習第三方在相關品類上的開發思路，通過先期積累降低自研試錯成本;另一方面，公司將在古風題材從0至1進行拓展的經驗複製到其他題材上，結合長期與女性玩家交流、溝通的經驗積累，具備明顯優勢。公司對泛女性向產品則採取「戰略投資外部手遊研發商以供給多元化產品，同時少量自研」的策略，拓展新品類新用戶群。公司於2020年7月對北京澳深互動(典型作品《亂世天下》)、長沙暴龍網絡(具備全球化角色扮演類遊戲研發經驗)兩家手遊研發商完成投資，並達成長期戰略合作關係，我們認為這將進一步提升公司泛女性向產品產出效率。
盈利預測與估值
盈利預測
收入：從產品角度看，我們將公司產品分為現有產品(2020年7月前已上線產品)、現有產品的新國際版本及新產品。
► 現有產品：公司現有產品整體運營平穩，具備流水持續穩步增長能力。我們預計運行2年以上的老產品《熹妃傳》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》將在當前狀況條件下略微下滑，總體貢獻穩定流水;核心新產品《浮生為卿歌》流水將不斷爬升，我們預計將為2020/2021年貢獻大比例流水收入。
► 現有產品的新國際版本：我們預計《浮生為卿歌》海外版本將在2020年下半年至2022年陸續推出並支撐流水收益;《熹妃Q傳》等或將推出部分適應小語種國家的遊戲版本，以開拓新興市場。
► 新產品：主要分為古風向旗艦產品、新題材/新品類產品等，我們預計古風向新產品將複製過往五代產品優秀流水錶現，新品類產品持續推出的數量則以公司逐年遞增的研發人員規模為支撐。從收入結構角度看，公司以自主研發、自主發行為收入和利潤的主要來源，自研比例高達99%，近三年從第三方發行取得收入佔比維持在10%以內。成本：公司成本主要由分銷渠道成本、網際網路數據開支及職工薪酬。其中，分銷渠道成本佔營業成本的比例超過90%，近4年佔比及成本率均相對穩定。從2019年中至今公司推行的產品對分銷渠道的選擇來看，我們預計未來分銷成本率將略有下降。
基於以上收入成本預測，我們預計2020/21年分別實現營業收入27.3/38.5億元，同比增速分別為61.8%/40.8%;實現毛利潤18.0/25.4億元，對應毛利率分別為65.7%/65.9%。
費用率：銷售費用方面，公司2019年銷售費用率下降6.37ppt至23.28%，主要系主力產品《浮生為卿歌》於年底上線，尚未進行大幅推廣，整體費用開支較小;1H20公司已基本恢復投放體量，我們預計公司2020-2021年銷售費用率為27.7%/26.7%。
管理費用方面，公司2019年管理費用波動主要系上市開支所致，較2018年提升1.46ppt，我們預計未來整體保持平穩，2020-2021年分別為2.4%/2.4%。研發費用方面，我們認為公司未來將逐步提升自研能力，因此該項費用率穩定微升，我們預計2020-2021年分別為14.0%/14.5%。綜合以上分析，我們預計公司2020/21年歸母淨利潤為5.7/8.2億元，同比增速分別為37.7%/44.1%。
(編輯：宇碩)
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