作者：南風
來源：銠財——銠財研究院
江湖，就在身邊。
聚焦中藥業，東阿阿膠、片仔癀、雲南白藥及同仁堂，是坊間口傳的東邪、西毒、南帝和北丐。
各家都有獨門絕學。但就綜合實力而言，四王並舉有些牽強。
截止8月24日收盤，東阿阿膠市值287億元、 同仁堂413億元、片仔癀1256億元，雲南白藥1332億元。
作為中華老字號，手握國家絕密級配方，雲南白藥、片仔癀堪稱A股中藥板雙雄，稀缺價值不言而喻。
然面對消費迭代、市場革新，兩者依然沒有躺贏可能。如何曉喻新生、如何創新升級，持續釋放千億市值的成長性，不乏話題熱度。
01
何守千億繁華？
公開資料顯示，雲南白藥創製於1902年，是首批國家創新型企業。主要涉及藥品、健康品、中藥資源和醫藥物流四大板塊。
2020年8月17日，雲南白藥在上海投資成立兩家企業。經營範圍含日化產品製造、美容服務。
8月19日，其融資淨買入802.84萬元；融資餘額11.18億元，創近一年新高。
作為一家百年企業，如此旺盛的活力張力想低調都難。
2018年，雲南白藥營收267.08億元，同比增長9.84%；淨利潤33.07億元。2019年營收296.65億元，增幅 9.80%；利潤總額47.26億元。
業績穩健，在於產品線的打磨創新。
白藥作為獨門生意，競爭門檻高且品牌價值凸顯。明星產品雲南白藥膏劑和氣霧劑，在同類產品中持續銷量第一。
同時，為打開業績天花板，其轉型日化市場，發力健康業務。
早在2005年，雲南白藥抓住牙膏消費升級紅利，主打「防治牙齦出血」功效，2007年，雲南白藥牙膏成為國產品牌銷冠。
目前，其也是市場份額前五中唯一的國產品牌。同樣彪悍的，還有創可貼。其2008年銷售額突破2億元，坐上該細分市場第一把交椅。此外，衛生巾、洗髮水等也是拳頭產品。
業績影響，顯而易見。
2018年，雲南白藥健康板塊創收44.7億元，佔總營收16.7%，同比增幅4.54%，前兩年為11.99%和16.09%。2019年，健康板塊創收46.8億元，同比增長4.75%。
往期經驗看，雲南白藥產品戰略善於捕捉市場痛點，利用特色化突出競爭力，借勢傳統品牌積澱強力營銷。
以創可貼為例，研發之初就瞄準老大邦迪高位起跳。針對競品不含藥物的「致命傷」，雲南白藥打出「含藥」旗號，殺菌防感染，更快幫助傷口止血癒合。從而迅速填補「械字號」邦迪的市場空白，快速躋身一線品牌。
營銷更功不可沒。線下推廣活動不斷；線上依託央視、廣播、報紙立體出擊。品牌效應與產品效應結合，雲南白藥創可貼終成王者。
藥用日用並舉，產品線結構得到優化，業績穩中有升也就不足為奇。
但也不乏問題，比如業績增速已出現放緩。
疫情之下，其更出現了增收不增利。
2020年5月3日，雲南白藥發布2020年一季報，營收77.43億元，同比增長10.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤12.8億元，同比下降34.48%；經營活動產生的現金流量淨額4.93億元，上年同期-349,512,760.92元。
值得注意的是，近年來雲南白藥研發投入不高，一直在億元上下震蕩。2014年至2019年，分別為0.95億元、1億元、0.9億元、0.84億元、1.12億元和1.74億元。研發投入分別佔營收比例為0.51%，0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%。
相比之下，銷售費用可謂突飛猛進。分別為24.3億元、27.1億元、28.3億元、36.84億元、39.73億元、41.56億元，2019年佔營收比例達到14.01%。
醫改大潮洶湧，提質增效、創新升級已是常態，即使貴為中藥龍頭，也不能怠慢。
要知道，銷售費用一直是帶金銷售的高發區，此前濟川藥業、揚子江藥業等老牌企業就因此屢陷商業賄賂。
北京鼎臣醫藥諮詢創始人史立臣曾表示，藥企銷售費用高，跟整個行業同質化競爭嚴重有一定關聯。企業要脫穎而出的話，依靠啥?多數得靠終端費用投入，如給回扣等。
看來，除了強大的品牌效應，雲南白藥要想守住千億繁華，強者恆強，還要進一步打磨產品競爭優勢，打開增量空間。
02
陳發樹的革新步伐
好消息是，傳統醫藥板塊雖仍是主要營收來源，但牙膏產品所屬的健康品板塊發展迅猛，尤其淨利貢獻彪悍。
2019年，雲南白藥商業板塊營收190.14億元，藥品事業部、中藥資源事業部及健康產品事業部分別實現營收43.97億元、13.68億元、46.78億元。健康產品有限公司淨利16.2億元，而醫藥業務淨利為4.95億元。
近期動作看，健康品也已是雲南白藥的戰略突破方向。
2020年7月30日，雲南白藥上海國際中心項目舉行籤約儀式。建設總投資約15-20億元，運營規模超100億元。主要包括建立白藥集團國際運營中心、布局創新研發體系、建設雲南白藥精準定製肌膚管理平臺、設立生物醫藥產業發展基金等。
日化行業專家、賽恩資本合伙人夏天分析認為， 「雲南白藥本身的品牌形象在國內消費者心目中的形象牢固，具有製藥背景是其切入功能性護膚品的優勢。這兩年，功能型護膚品在國內市場逐步被打開，消費者接受度提高，這也給雲南白藥提供了好的市場環境。」
此外，雲南白藥還公告稱，公司擬引入戰略合作夥伴，2億元戰略增資下屬三級全資子公司大理置業，加碼康養項目。
實際上，2019年雲南白藥實施混改後，新晉聯席董事長陳發樹革新步伐不斷。除上文的上海國際中心，還有與北大合作建雲南白藥國際醫學研究中心，投資中國抗體、加強"白藥生活+"開店力度等。本次大理置業動作，也是雲南白藥資產整合的一步大棋。
補短板、強創新、培育新增長點、升級產業鏈條，雲南白藥的戰略突破不乏價值想像。
生物醫藥的黃金賽道，不必多費口舌，超4,000億元的美膚護膚市場，也堪稱藍海。
客觀而言，成功混改後的雲南白藥輕車上陣、充滿機會紅利。而10年磨劍、壓上多數身家的陳發樹，也是壓力滿滿背水一戰。
面對瞬息萬變的日化強競爭市場，兩者也沒有太多試錯機會。畢竟雲南白藥牙膏波折、多年混改、股東套現、控制權紛爭等，已浪費不少時機。能否高效精變、創新卡位，是其未來最大價值看點。
03
物有所值與市有所值 漲價能否持續？
類似的革新求變，也橫亙在片仔癀面前。
這家盈利能力強悍，被譽「藥中茅臺」的中華老字號，市值漲幅同樣彪悍。截至8月24日收盤，股價208.2元,相比2019年8月26日的102.6元，漲幅超一倍。A股中藥板塊排名第二，僅次於雲南白藥。
590元/粒，市盈率72.63，市值超1200億元，是否物有所值，市有所值，一直要熱議話題。
單從業績看，片仔癀匹配上述光環。
2017年至2019年，其營收分別為37.14億元、47.66億元、57.22億元，同比增長60.85%、28.33%、20.06%。歸母淨利潤分別為8.07億元、11.43億元和13.74億元，同比增長50.53%和41.62%、20.25%。
且受疫情影響小，8月21日，2020年半年報發布：總營收約32.46億元，同比增加12.15%，歸屬於上市公司股東的淨利潤約8.61億元，同比增加15.32%。
營利持續雙增，值得肯定。但能否持續利好，有待考量。細品可發現，其與雲南白藥類似，也面臨增速放緩問題。
細分業務，保密配方產品片仔癀系列仍是營收主力。
一片即退癀，「癀」即「熱、毒、腫、痛」。憑此，片仔癀，有「中華特效抗生素」之稱。核心產品為片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀膠囊、複方片仔癀含片、複方片仔癀軟膏、複方片仔癀痔瘡膏等。
不過，與雲南白藥靠產品、戰略不同，片仔癀業績高漲更多靠產品價格。
2020年1月21日，片仔癀發布公告，上調主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格到590元/粒，供應價格相應上調約40元/粒；海外市場供應價相應上調約5.8美元/粒。
掐指算來，這已是片仔癀自2005年至今第15次上調零售價，價格從125元/粒漲至590元/粒，漲幅4.7倍。
憑什麼賣這麼貴？原料藥稀缺或是一個考量因素。
片仔癀說明書顯示，其產品主要成分為麝香、牛黃、蛇膽和三七。「1粒片仔癀重3克，含天然麝香大約0.09克。
數據顯示，我國麝資源從上世紀50年代的近300萬頭下降到2003年不足15萬頭。麝被列入一類野生保護動物，麝香使用由國家統一審批和分配。
而片仔癀是少有被允許使用天然麝香的藥品之一，每年向國家申請獲得。但從2015年開始，國家停止了這種配額供應。
天然麝香來源越來越稀少，需求量卻不斷增加，麝香價格自然一路高漲。2010年至2017年，天然麝香價格由每克150元漲至每克最高450元，漲幅高達3倍。
2007年，片仔癀開始介入人工養麝產業，通過「基地+農戶」模式養麝約1500隻。但業內人士表示，按照公司年產量約250萬粒計算，估計需養殖雄性麝至少1.8萬隻才能保證生產，缺口不小。
且人工養麝，投入資金也不小，最終買單者還是消費者。
好消息是，此前年報顯示，片仔癀麝香原料充足，存貨中原材料價值10億，主要是麝香等戰略儲備。片仔癀還稱，未來幾年需求完全有保障，即使麝香再漲價一倍，對企業毛利率影響也不大。
問題在於，多充足的戰略儲備總有用完那天。且儲備充足，片仔癀還要如此漲價，之後走勢又會如何？
等待時間作答。
有一點可以肯定，靠漲價獲得的高增長，沒有持續性。
業內人士表示，藥方可以做到絕密，但價格不能壟斷。醫者仁心，藥者大愛，逐利會消逝藥用本性，做法值得考量。尤其是在醫改大潮，降價提質的大背景下。
同時，產品結構的單一性，也為營收穩健、持續高增埋下隱患。2019年報顯示，「片仔癀」系列的肝病用藥為營收主力，全年收入21.81億元，佔據公司全部藥品收入的96%，在總營收中佔比38%。其次為感冒用藥，年內收入2263.12萬元。細分看，肝病用藥年內銷售收入增長21.37%，肛腸科和皮膚科用藥收入有所增長，其餘各領域用藥銷售收入幾乎全線下滑。
作為中華老字號企業，片仔癀主要產品涵蓋肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥等領域，同時，也延伸至保健品、日化用品領域。核心產品為片仔癀系列產品，包括片仔癀、片仔癀膠囊、複方片仔癀含片等。
從上文增速看，「片仔癀」系列的主力角色仍在加強。但醫藥工業板塊毛利率79.5%，較2018年減少0.39個百分點。且近兩年肝病用藥收入增速逐年放緩。2017-2019年，增速分別為35.48%、32.07%、21.37%。
04
天花板效應 不走常規路
看來，片仔癀也在遭遇業績天花板效應。
更深層次看，與雲南白藥類似，癥結或在研發投入。
2018財報顯示，全年片仔癀投入的研發費用1.01億元，僅佔營業收入的2.12%。2019年，其研發投入1.19億元，佔總營收的比例為2.1%。2020年上半年，研發費用為5436萬元，同比增長4.31%。依然低於營收、淨利增速。相比之下，其銷售費用為3.24億元，同比增長35.36%。增速碾壓研發，也仍高於營利增速。
從行業看，數據也不亮眼。
以2018年為例，市值、營收遠不及片仔癀的同仁堂研發費支出是其兩倍有餘，達2.34億元。此外，中新藥業、葵花葯業、東阿阿膠、哈藥股份等中藥企業均比片仔癀投入要高，分別為1.29億元、1.22億元、2.44億元和1.85億元。
沒有對比，就沒有傷害。坐擁千億市值，近60億元營收，不足2億元的研發投入，凸顯了片仔癀的創新短板。
專家表示：片仔癀未來業績增長確實有壓力，如果要發展還是要靠渠道能力和明星產品開發。
片仔癀董事長劉建順也曾說，不創新，是企業最大風險;要創新，經營團隊要承擔更大風險。為消除風險，必須創新，爬坡過坎，不走常規路。
實操看，片仔癀正在努力改變。
雖然食品板塊2019年營收明顯下滑，但日用品、化妝品板塊營收6.35億元，同比增加27.65%。不但增速超過支柱醫藥工業，且毛利率同比增加15.77個百分點，達到70.01%。從最新的2020半年報看，增加的2.03億元銷售收入中，化妝品、日化行業貢獻了1.50億元。
新藥開發方面，片仔癀正在推進11個在研新藥項目。其中，仿製藥PZH2310、PZH2312已提交上市註冊申請並進入補充資料階段；治療廣泛性焦慮症新藥PZH1204、治療腸易激症候群新藥PZH1201、治療骨關節炎新藥PZH1203進入臨床研究階段。
大品種方面，片仔癀也在不斷升級主業。開展大品種技術提升系統研究，推進片仔癀等獨家品種的「中醫藥現代化」進程，開展片仔癀治療肝癌藥效與免疫機制研究、片仔癀治療帶狀皰疹等臨床研究。
2020年7月25日、27日，片仔癀連發兩份公告：擬以自有資金累計約4447.59萬元，收購龍暉藥業51%股權，收購完成後將成為控股股東。
值得注意的是，這是片仔癀上市以來首次外延式產業併購。
工商信息顯示，龍暉藥業成立於2005年8月，註冊資本1億元，主要經營範圍為生產片劑、膠囊劑、顆粒劑、合劑等。尤其在中成藥方面，龍暉藥業擁有獨家品種龜補腎口服液，另有安宮牛黃丸、西黃丸等傳統經典中成藥。
片仔癀表示，出資控股有利於豐富公司產品管線，對布局傳統中藥名方起到積極作用。
05
四力合一與可貴本色
可以發現， 中藥雙雄處境有不少相似之處。
如業績增速乏力、產品結構待優化、低研發高銷售、急需培育新增長點等等。
另一方面，雙方也戰略動作頻頻，延展產業鏈、加大創新步伐，尤其是發力日化板塊布局等，讓外界不乏價值遐想空間。
單從此看，兩者與醫改大勢相符、高質量調性一致，凸顯龍頭企業的提振意義。
長期以來，因缺乏標準，看重經驗傳承，研發不足，臨床及基礎研究不紮實，一些桎梏導致中藥業一度發展示弱，不少企業陷入重銷售輕研發、一兩款藥打天下的低質發展模式中。更有康美藥業、輔仁醫藥等問題者攪局，讓投資信心受挫。
然金子總會發亮，比如此次新冠疫情戰，從防到治再到疫苗，讓中藥業再露價值本色。
如何激發這種可貴本色？
「中醫學雖然古老，但理念並不落後。將中醫藥的理論優勢與現代科技結合，就能發揮優勢作用取得原創性成果。」中國工程院院士、天津中醫藥大學校長張伯禮的上述「藥方」。一語中的。
無創新，無未來。產業化、標準化、規範化、高新化，是整個中醫藥業價值破壁的根本路徑。
從此看，雲南百藥、片仔癀正處歷史最好轉型期，如何把好把穩準機會，力新精變，是兩者詮釋千億價值、龍頭形象的根基所在。
但挑戰依然不小。船大能抗風，也難調頭。
大象起舞亦或曉喻新生，對大型企業而言從來不是輕鬆話題。
出離固有經驗、路徑依賴，本身就是一場嚴肅考驗。如何減少試錯成本、精準轉型，除了前瞻力、革新力，還要有如烹小鮮的耐力、內力打磨。
如何不走常規路，如何走好突破路。大道至簡，無非上述四力合一，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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