來源：市值風雲
作者 | 文行者
流程編輯 | 小白
前言
不知不覺間，第一批90後已步入人生三十歲的節點。這三十年我國通信技術快速發展，經歷了從1G的空白到5G謀求領導地位的飛躍。
與此同時，手機的變化也是飛快，基本上每年的新機都要換個花樣。
除了越來越高的內在配置之外，手機最顯而易見的改變恐怕要數屏幕了。自從第一代iPhone問世顛覆手機行業開始，電容屏取代了之前的電阻屏，屏幕尺寸也是越變越大。
2016年小米MIX開始引領全面屏潮流，帶來全新的視覺體驗和交互競爭。在全面屏追求極致的同時，摺疊屏又走進了大家的視野。
當然，屏幕的進化並未就此止步。
近日，美國專利局近日發布了一項關於蘋果公司環繞屏的新專利。iPhone概念機曝光，環繞屏+全玻璃機身，或將再次改變世界。
在蘋果產業鏈上，有一個不容忽視的身影——藍思科技（300433.SZ），藍思科技是玻璃蓋板領域的龍頭企業，從第一代iPhone就開始為蘋果供貨，而蘋果也一直是藍思科技的第一大客戶。
背靠蘋果這棵大樹，藍思科技上市之初曾受到資本市場的熱捧。
如今五年時間如白駒過隙，手機行業中，蘋果獨霸天下的局面已然不再，在多強競爭的格局下，有蘋果「依賴症」的藍思科技，過得還好嗎？
一、玻璃的世界不簡單
（一）主營防護屏
縱觀手機發展的歷史，有兩個裡程碑式的存在：一個是功能機時代的諾基亞，另一個就是智能機時代的iPhone。
2007年，美國蘋果公司發布首款iPhone智慧型手機，成功開創了移動網際網路時代。
顯示屏作為人機互動的界面，在智能化、觸控化的發展潮流下重要性不言而喻。
同時，無論是手機、平板電腦、筆記本還是電視，都少不了在顯示屏外加一塊防護屏，用於保護觸控模組和顯示屏等免受損傷。
藍思科技成立於2006年，最初只是玻璃屏幕的「代工者」，隨著生意一天天做起來，目前已成為國內蓋板玻璃加工龍頭，客戶包括蘋果、三星、華為、小米、 OPPO、VIVO等國內外知名品牌。
2015年，藍思科技在創業板上市，因「蘋果供應商」、「藍寶石概念」等多個光環受到二級市場追捧，創始人周群飛也光榮登上胡潤女富豪榜，成為中國新一屆女首富。
作為蘋果手機面板全球最大供應商之一，藍思科技主營業務為視窗防護玻璃的研發、生產和銷售。儘管近些年也在嘗試向藍寶石、精密陶瓷等新材料拓展，目前玻璃防護屏依然是公司收入的大頭。
2019年中報顯示，防護玻璃佔到了公司銷售總額的85%，其中以手機防護屏為主的中小尺寸視窗防護玻璃（7 英寸以下 ）的比重是70%，大尺寸防護玻璃（7 英寸以上）則主要用在平板電腦上。
（二）生產門檻
視窗防護玻璃，看起來只是一層薄薄的玻璃，但是具有很高的行業壁壘，重資產投資以及高技術門檻的行業屬性，讓很多潛在進入者望而卻步。
眾所周知，蘋果、三星這類的高端品牌對供應商審核認證極其嚴格，藍思科技能成功入圍也是一種實力的體現。
從主要原材料來看，蓋板從亞克力替代成玻璃是過去的一大升級，也讓康寧的「大猩猩」玻璃在電子行業聲名赫赫，因其抗摔、耐刮的特性廣泛應用於帶有平板顯示器件的產品上。
康寧是藍思科技的主要供應商，主要提供加工視窗防護玻璃所需的玻璃基板。要知道，大猩猩玻璃的前身可是具有防彈功能的特種玻璃。
雖然如此，碎屏依然是風雲君心中不可承受之痛……
除康寧外，上市公司還有部分玻璃基板從旭硝子和電氣硝子採購。
從生產工藝來看，整個生產過程需經過幾十道加工及檢測工序，具有高度定製化、加工精度高、工藝難度大等特點。
玻璃具有易變形、易崩邊、易破裂的特點。特別是曲面防護玻璃，加工難度更大，其邊緣厚度較薄，生產過程中不能容忍一丁點的劃傷或破損，同時還要保證玻璃蓋板裝上手機後完美貼合，要求是相當高。
生產設備包括鍍膜機、拋光機、精雕機、CNC、清洗機、濺鍍機、網印機等，某些設備動輒上千萬，部分設備甚至還要向設備供應商專門定製。
正因如此，視窗防護屏行業具有較深的護城河。長期以來，能在市場與藍思科技爭鋒的也就伯恩光學、星星科技、比亞迪電子等少數幾家公司。
不過，隨著5G開啟，手機後蓋去金屬化成為大趨勢，凱盛科技、水晶光電、聯創電子等多家上市公司紛紛投資3D玻璃產業，藍思科技面臨的競爭也將更加激烈。
（三）3D曲面玻璃
近幾年在三星的帶領下，顯示材料由LCD向OLED轉變，3D曲面玻璃貼合柔性屏成為手機外觀創新趨勢。
不僅如此，3D曲面玻璃也逐漸取代金屬機殼作為手機後蓋板的主材質，「雙3D玻璃」成為了諸多高端旗艦機種的主流配置。
金屬外殼的一大缺點是電學屏蔽，而玻璃在這方面具有先天優勢。選擇使用玻璃後蓋能夠更好的減少金屬對信號的幹擾。
在無線充電以及5G商用的潮流下，玻璃後蓋成為主流解決方案。
藍思科技是業內最早研究3D玻璃的企業之一，擁有自主研發的3D熱彎成型技術和3D熱熔成型技術，在技術和生產規模上具有明顯優勢。
手機屏幕從2D、2.5D到3D，除了熱彎、拋光、絲印設備不同外，工藝難度也是逐步增加。2.5D是在2D玻璃的邊緣進行直面拋光，不需要用到熱彎機，而3D需要在玻璃彎曲以後進行曲面拋光和絲印，難度顯而易見。
2015年，公司耗資16.24億元投建3D 曲面玻璃生產項目。項目建成達產後，具備年產3D曲面玻璃2,700萬片的能力。其中，對3D曲面玻璃的投資有很大一部分就用在這些設備採購上。
隨著5G信號的全面鋪開，藍思科技已成為諸多5G新產品3D玻璃的主要供應商。
（四）來自摺疊屏的挑戰
本想在3D玻璃的世界大幹一場，誰能想到摺疊屏又騰空出世？
2019 年開啟摺疊屏手機的商用元年，三星和華為紛紛發布自家的第一代摺疊屏手機。
摺疊屏的蓋板材料屬於高壁壘高價值量環節，第一代產品柔性蓋板材料主要採用透明聚醯亞胺薄膜（Colorless PI），在面板架構中捨棄了玻璃。
CPI被稱為「黃金薄膜」，價格比黃金貴三倍，具有高耐熱、高可靠、耐撓曲等特性，不過手感和安全性都相對較差。
很多用戶反映摺疊屏手機塑料感比較強就是這個原因。
2020年2月24日，華為在線上面向全球發布其全新5G摺疊屏手機HUAWEI Mate Xs，所搭載的整塊顯示屏使用了雙層航天級聚醯亞胺柔性材質，並沒有採用傳說中的超薄玻璃。
而僅僅在此前幾日，三星顯示宣布首次實現摺疊屏用超薄柔性玻璃UTG（Ultra Thin Glass）蓋板的量產和商用。UTG具有可摺疊、柔韌性好的特點，並具有光滑手感和良好均勻度，將取代透明聚醯亞胺CPI成為摺疊屏蓋板材質。
除摺疊屏手機外，超薄柔性玻璃未來還可用在各類可摺疊設備上。在智慧型手機市場趨向飽和的情況下，若是能取得柔性屏技術的突破，很可能會給消費類電子產品帶來新的發展前景。
在摺疊屏的熱潮下，藍思科技表示會謹慎看待摺疊屏。目前公司未進行大規模投資。
摺疊屏手機確實存在技術成熟度有待完善、出貨量有限的問題，但是任何做法都有兩面性。
藍思科技此舉到底是謹慎投資，還是會錯失新的發展機遇，有待時間證明。
二、大客戶依賴
（一）客戶集中度高
視窗防護玻璃具有高度定製化的特點，每款產品只能用於特定客戶指定機型的終端產品。公司需要根據每一個型號手機、平板電腦等下遊終端產品的具體要求進行快速研發設計，生產方式一般採用「以銷定產」。
同時，為了保證產品的信息保密和品質，企業在通過嚴格的供應商認證後，一般會和品牌廠商保持穩定的合作關係。而全球市場上消費電子產品的品牌集中度較高，主要在國際知名品牌廠商手裡，這就決定了業內公司客戶集中度普遍較高。
而藍思科技的客戶集中度不是一般的高。
作為藍思科技的第一大客戶，蘋果的採購額一度佔到了公司總銷售額的一半以上；雖然藍思科技上市後努力去蘋果化，但是想要取得新的大額訂單並不是那麼容易的事。
近年財報顯示，藍思科技前五大客戶的銷售額佔比長期在75%以上。特別是第一大客戶，對公司營業收入的貢獻就超過了45%（除2016年）。
雖然公司未公布大客戶名單，但是從產業鏈普遍穩定的合作關係來看，藍思科技的第一大客戶很大可能仍然是蘋果公司。
（二）收入捆綁
曾經蘋果手機的火爆程度人盡皆知，盈利能力遠遠超過了包括三星在內的競爭對手。能夠穩定地為蘋果供貨，無論對業績還是股價都是利好。
當然，這僅限於蘋果所向披靡的時候。
根據權威機構IDC的信息，2019年是全球智慧型手機出貨量下降的第三個年頭。蘋果被華為反超，位居第三，市場佔有率僅為13.9%，比上年下降了8.5個百分點。
值得注意的是，國產手機的表現可圈可點，在全球前五大智慧型手機廠商中佔據三席，2019年華為、小米、OPPO三者的市場份額合計佔到了全球的35%。
手機出貨量與公司的產品銷量緊密相關。每部智慧型手機至少需要一塊視窗防護屏，考慮到觸控螢幕生產過程中的貼合損耗、維修備貨以及玻璃後蓋的推廣使用等因素，視窗防護屏與智慧型手機出貨量的數量比例大於 1： 1。
從藍思科技的客戶集中度可以看出，公司的業績與大客戶緊密捆綁在一起。
2016年，iPhone銷量創其推出以來的首次下降，全年銷量2.16億部，比上年下降了4.33%（數據來源：Gartner）。
也正是在2016年，藍思科技遭蘋果大規模砍單，採購額比上年減少25億元。受此影響，公司銷售收入嚴重下滑，比上年減少了20億元，同比下降了11.56%。
除了蘋果銷售承壓的原因外，蘋果與供應商之間的博弈也是十分複雜，既希望供應商保持穩定，又不希望一家獨大。因而，在與藍思科技保持合作關係的同時，又將部分訂單分給其競爭對手——伯恩光學，並扶持其他的玻璃面板製造商。
對最大的「金主」蘋果，藍思科技顯然並沒有太多討價還價的能力。
（三）逐步轉內銷
藍思科技是伴隨著蘋果成長的，蘋果訂單對公司營收中佔據十分重要的地位。
不管是蘋果產業鏈紅利逐步退潮，還是想有意擺脫對蘋果的依賴，公司在上市後就開始逐步採取去蘋果化舉措，針對客戶結構進行相應的調整，聚焦國內業務。
出口對藍思科技的銷售曾經具有主導地位，外銷比例一度高達90%以上。2016年以來，藍思科技國內銷售的比重逐步上升，2019年上半年內銷比例首次超過外銷，已經佔到了55%。
與蘋果手機市場份額持續萎縮態勢相對的是，國產手機強勢崛起，不斷衝擊原本由蘋果、三星佔據的中高端手機市場。
不過，銷量高不等於利潤高。蘋果的利潤率一直遠遠高於其競爭對手，三星的利潤率也是比國產機要高出很大一截，這也就造成公司內銷和外銷的毛利率存在巨大差異。
儘管這兩年外銷的毛利率不斷下滑，2019年上半年降至23%，但外銷依然比內銷毛利率高出9個百分點。
（四）跟風藍寶石
2013年，蘋果公司投資藍寶石廠商GTAT，市場普遍預期iPhone 6將採用藍寶石屏幕，大批中國廠商也聞風而動，斥巨資投入藍寶石行業。
然而，蘋果最終並沒有採用藍寶石外屏，只有手機鏡頭和Apple Watch採用了藍寶石材料。
這讓藍寶石廠商們很受傷，GTAT隨即就申請破產，哭著退場了。
藍思科技也是跟風者之一。
儘管iPhone 6在2014年已經爽約藍寶石，公司還是在2015年申請非公開發行股票以投建藍寶石項目，理由之一依然是預期部分品牌智慧型手機會採用藍寶石作為蓋板材料。
藍寶石項目總投資近40億元，使用募集資金21億元。實際上，在「印股票」之前，該項目已經完成了一半，募資的錢全部用於置換預先投入的資金。
不過，該項目並不是生產藍寶石手機蓋板。
按照項目可行性分析報告的說法，達產後將具備年產30,000萬片藍寶石攝像頭保護鏡片、24,000萬片指紋識別保護鏡片和3,000萬片智能穿戴設備防護屏的能力。
2018年年中藍寶石項目投產，半年時間帶來了3億元的收入。
當然，在技術變革日新月異的當下，藍寶石能否帶來持久的增長和盈利，有待進一步驗證。
三、業績隱憂
（一）擴產後遺症
藍思科技在上市之後的投資非常積極。
在2015年IPO募資15億元建設觸控功能玻璃面板之後，緊接著就在2016年搞起了定向增發方式，募資31億元（不含發行費用），投建藍寶石項目和3D曲面玻璃項目。
2017年又發行了48億元的可轉債。
「藍思轉債」募集資金的48億元分別投向以下兩個項目：
一是消費電子產品外觀防護玻璃建設項目，總投資47.60億元，其中以募集資金投入34億元。可年產1.5億片消費電子產品外觀防護玻璃（含視窗防護玻璃和玻璃背板/外觀件），主要滿足客戶在雙玻璃方案下新增的產能需求。
二，視窗防護玻璃建設項目，總投資17.60億元，其中以募集資金投入14億元。實施主體為東莞藍思。項目達產後，將新增產能2.5D視窗防護玻璃5,000萬片/年、 3D視窗防護玻璃2,000萬片/年。
這兩個項目共耗65億元的巨資，項目募資不足缺口由自有資金支出。
1、固定資產高企
藍思科技從2015年到2017年間開足馬力建生產線，一個最直觀的體現就是固定資產規模持續攀升。
2017年末，公司的固定資產就比上市時增加了一倍。至2019年三季末，固定資產期末餘額高達238億元。
由於其他主要資產例如往來款項、貨幣資金、無形資產大體上保持同步增長，固定資產在總資產中所佔的比重基本在50%左右徘徊。
2、存貨減值
產能大幅擴張是把雙刃劍，如果產品供過於求，積壓的產品很可能會被淘汰、報廢，導致存貨減值。
藍思科技2018年存貨跌價損失高達6.72億元，嚴重侵蝕利潤，成為當年業績下滑的重要因素。
3、償債壓力大
藍思科技在2016-2017年投建的四個項目，除了定增和可轉債募集的資金外，還有三十多億的資金缺口需要自籌解決。
這當然就少不了要去借錢：2017年和2018年是藍思科技大幅舉債的兩年。
2018年末，公司有息負債合計162億元，較2016年末飆升了3.5倍。
值得注意的是，公司的短期償債壓力巨大，2019年三季末短期有息負債餘額高達116億元，與此同時，公司的貨幣資金僅有56億元，可快速變現的金融資產為0。
長期有息負債方面，雖然「藍思轉債」在2019年末因股價持續上升原因觸發有條件贖回條款，但是由於絕大部分可轉債進行了債轉股，贖回金額只有2,707萬，僅佔發行總額的 0.56%，對公司財務和現金流的影響並不大。
「藍思轉債」自2020年2月19日起從深交所摘牌，債轉股讓藍思科技輕鬆不少。
儘管如此，公司的短期償債壓力仍應值得關注。
4、現金流
公司的經營活動現金流並不差，但是在巨額投資的情況下就有點捉襟見肘了。
（二）盈利下滑
除了2016年第一大客戶削減訂單導致收入銳減外，藍思科技這些年在擴產增效的同時，營業收入總體上處於持續增長狀態。
2019年前三季度，營業收入超200億元。
然而，這兩年在營業收入不斷創新高的同時，公司的盈利不增反降：2018年公司的淨利潤僅為6億元，而扣非後淨利潤虧損4億元。
2019年前三季度淨利潤有所回升，但與2017年的盈利水平相比仍然遜色不少。
藍思科技2018年盈利大幅下滑的原因主要有三個：
一是外銷毛利率下滑，比2017年下降了4.41個百分點；
二是資產減值損失激增至8.33億元，主要由大幅計提存貨跌價準備導致；
三是在有息負債高企的情況下，財務費用飆升，一年的財務費用就有6億元。
另外，政府補助對公司盈利水平的影響不可忽視。2018年一年，政府對藍思科技的補助就高達5.76億元。
若非如此，公司的業績恐怕更令投資者失望了。
大額資產減值損失以及政府補助，則是2018年扣非後淨利潤與淨利潤差異形成的重要原因。
結論
作為國內玻璃蓋板的龍頭企業，藍思科技的產品廣泛應用於智慧型手機、平板電腦、智能穿戴設備等終端領域，並與蘋果、三星、華為、小米、OPPO、vivo、特斯拉、亞馬遜等一眾海內外知名品牌建立了合作關係。
藍思科技的業績深度捆綁蘋果，在蘋果一枝獨秀的時候，公司曾享受了不少「蘋果產業鏈」紅利。隨著蘋果市場份額不斷萎縮，公司的收入也變得不穩定。
雖然公司也意識到了手機行業大形勢的變化，逐步將重心轉向內銷，但從目前的結果來看，收入依然難以與大客戶解綁。
另外，前幾年公司大幅增資擴產，投建3D玻璃、藍寶石、外觀件等項目耗資巨大，在創建巨大產能的同時，也讓公司債務壓力倍增。
隨著5G商用的加速布局，玻璃取代金屬後蓋將成為主流趨勢，藍思科技3D曲面玻璃的生產能力有望進一步發揮。
當然，來自柔性屏、新材料的挑戰依舊不可小覷。
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