來源：丫丫港股圈
導語：網際網路企業的盡職調查有有別於傳統企業。
2020年2月初，美國做空機構渾水(Muddy Waters)公開了一份長達89頁的關於瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)的盡調報告，報告中包含了兩萬多張小票和大量視頻資料，種種證據指向瑞幸咖啡存在造假問題，之後將其告上法庭。
瑞幸咖啡創建於2017年10月，標籤是「網際網路咖啡」，以後便以迅雷不及掩耳之勢打進咖啡市場，按照融資燒錢、大面積廣告營銷和急速擴張的手法，18個月後就實現了IPO，於2019年5月登陸納斯達克。然而在2020年4月2日，瑞幸咖啡發布公告承認虛假交易22億元，股價暴跌85%，市值蒸發約350億元。
2020年4月19日，瑞幸咖啡因財務造假引發的集體訴訟，公司的董事會成員和高管將面臨著美國司法部所啟動的《證券欺詐刑事調查和起訴》，面臨著最高不超過 25 年的監禁刑期，同時企業或將面臨總計約754億元的索賠。
此次瑞幸咖啡曝出財務造假的醜聞，一方面對中概股產生了一系列的負面影響，另一方面也突顯出網際網路企業盡職調查的重要性。
瑞幸咖啡事件不但引發了中概股的思考，還觸及了整個網際網路行業的反思。
網際網路企業的特點是財務指標效益不強，而運營指標是重點。運營指標包括了用戶量，訪問量，活躍度，留存率等指標，因為網際網路真正的價值是建立在這些運營數據的基礎上，這些數據可以變現為以後的收益。
創業初期的網際網路企業都是燒錢的，前期虧損很正常，用戶量訪問量註冊量下載量等可以飛速增長但是由於這些指標都是在財務核算體系之外的，所以無法反映在帳面上。
但只要誰的銷量數據與市場做得好誰就能繼續融到錢，於是導致網際網路企業不去追求利潤，而是去追求市場。因此，網際網路企業的盡職調查有有別於傳統企業的，關注點不應是常用的毛利率淨利潤等指標，而是類似用戶量等非財務指標及其趨勢，以及篩查蓄意偽造系統數據或篡改系統日誌的舞弊行為等。
那麼網際網路企業財務造假都有哪些具體手段呢？
首先，是銷售額的造假。企業利潤最核心的來源是收入，而且如瑞幸咖啡這樣的網際網路平臺類公司，其企業的估值基本不參考利潤，而是參考銷售額，因為此類網際網路公司在創業前期沒有利潤。所以其造假模式是通過銷售來虛增收入。收入的主要構成是價格和銷量，在分析企業價格和銷量之前要對企業的商業模式有深入的了解。
以瑞幸咖啡為例，其商業模式為咖啡零售店，通過線上下單完成銷售，之後顧客去店裡自提或者靠外賣送達，每一家店的訂單分為自提單與快遞單。瑞幸咖啡的總銷量=每件商品的平均售價×其門店總數×每家店的訂單×每個訂單商品數量。渾水通過實地盡調發現了這三項數據均被誇大，訂單量平均膨脹率為72%，每日商品售出量為第三季度虛增69%，第四季度虛增88%。實際單價被誇大幅度至少為12.3%。
渾水在對瑞幸咖啡的盡調上主要核實了它的收入，從而查出虛增收入的造假。而因為瑞幸咖啡本身就是不盈利的，沒有虛增利潤，所以收入虛增後必然帶來更多的相應成本，於是瑞幸咖啡通過誇大廣告支出來對應虛增的收入，從而填補缺口。這類「不賺錢」公司的識別難點在於，難以通過財務報表看出其存在收入虛增問題。
其次，是關聯交易的造假。前面提到了虛增收入的同時也需要增加相應的成本費用，但成本增加並無實際交易怎麼辦？這就需要上遊供應商的配合，通過一個「關聯方」就可以解決問題，瑞幸咖啡通過關聯方採購咖啡機的交易即體現了這一問題。
關聯方交易的定義是指關聯方之間轉移資源、勞務或義務的行為，而不論是否收取價款。關聯方包括了：直接或間接地控制其他企業或受其他企業控制、以及同受某一企業控制的兩個或多個企業（例如：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間）、主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員等。
企業若想提高利潤就需要有利益輸送，這時就需要有一方「配合」，也就是要高價買入或低價賣出，然而在正規市場環境下這種交易屬於反常態交易，所以只有企業的關聯方才會願意犧牲自己的利益去成就企業的利潤。那麼如何盡調關聯方交易呢？
首先要挖掘交易背後的商業實質、查看其合理性和邏輯性，其次是評估其交易價格是否公允。公允價值的定義是指對某種商品、服務或資產的潛在市場價格的一種理性和無偏見的估計，也指資產在市場上的價格。一旦通過關聯方利益輸送，那麼關聯交易的價格一定不是公允價值。
不久之前，網際網路租車公司神州租車就被美國相關機構指出了關聯方交易：2019年神州租車收購了北京寶沃汽車公司，之後通過批量採購推高了寶沃的銷售，在2019年初，神州租車通過全資子公司與關聯公司寶沃籤訂了購買2萬量汽車的協議，使其在2019年中國汽車行業十分不景氣的情況下銷售業績卻暴漲。
在識別關聯方交易時，可通過經銷網絡的關聯關係排查，識別存在關聯經銷商協助消化庫存的情況。部分企業存在上下遊重疊或關聯關係，或存在銷售單價低於採購單價等缺乏商業合理性的交易行為，此類異常將直接導致企業核心競爭力受到挑戰。
此外，還有轉移成本造假，通過轉移成本費用來操縱利潤。以往的財務造假在試圖增加利潤時，往往會增加資產，而資產是有形的，容易被查出，尤其是像瑞幸咖啡這種輕資產的行業，虛增資產是很容易被發現的。
於是，瑞幸咖啡將門店層面的費用轉移到了集團層面，使得門店看起來是盈利的，而集團層面是虧損的，但只要門店在大眾看來是盈利的，集團層面可以在未來通過削減開支來提升整體盈利，以此來騙過市場的眼睛。
再其次，還有數據及流量造假。對於處在未盈利初創期的網際網路企業，尚未形成可分析的財務數據，投資人職能基於企業的運營數據例如用戶數、訪問量、活躍度、留存率等來判斷企業的商業價值，這就為數據及流量造假提供了動機。
例如，為了提升業績指標，企業通常會修改資料庫中的ASP記錄。ASP的定義為：公司某一類型產品的平均銷售價格，計算公式為：營業額÷銷售件數。ASP是分析預測公司銷售收入和毛利率的重要指標，在銷量不變的情況下ASP的提高可以增加銷售收入和毛利率。ASP是電商企業經營數據的重要指標之一，它不但反映了企業的盈利能力，還反映了顧客的消費能力。
的確，網際網路企業的用戶行為和內部數據的真實可靠性，是了解其業務實際運營情況的重要依據。隨著數據造假行為的不斷升級，發現異常和風險已不再容易。由於網際網路企業運營大多依賴於信息系統，用戶行為與交易數據勾繪了企業的運營及盈利模式，這也使得網際網路企業的財務數據向業務運營數據的可追溯性變得更加難以實現。
在某機構的一次調研中，65%的被調查企業存在包括刷單及KPI統計錯誤等數據問題，40%的企業在盡調前半年內更換了財務和業務系統，導致歷史數據不可追溯，30%的企業在盡調前3個月出現了包括用戶數、訂單數成交金額等在內的業務量超過30%的增長。
部分企業通過直接偽造用戶信息和訂單信息，如刷單、批量購買數據等方法虛增用戶數和交易量，再通過與物流公司合作購買物流空單使得線上線下結合，補全交易流程中的信息。
最後，每一個網際網路的細分行業也有其獨特的數據造假手段：
網際網路O2O平臺，包括共享經濟平臺和撮合類平臺，以及電商平臺，包括自採自銷、自產自銷和綜合類交易平臺，影響該類企業核心業績指標有日活躍數DAU、瀏覽數、訂單數、成交額GMV等。
此類企業常見的造假手法包括利用機器人或通過爬蟲技術批量抄襲網際網路上的公開評論，然後在後臺系統中批量發表評論、通過與物流公司線上線下的結合偽造整個交易流程，僱傭真實用戶進行刷單。
網際網路遊戲行業區別於平臺型企業，包括聯合運營和自主運營，其核心業績指標除了交易額和日活躍數以外還有獲客成本與用戶留存率。此類企業的造假手段常見為：使用機器人批量登錄遊戲平臺或者在資料庫後臺偽造帳號以衝高活躍量，開設內部帳號進行遊戲自行充值或購買虛擬貨幣。
網際網路金融類企業涵蓋了第三方支付和眾籌等企業，影響這類企業的指標包括用戶轉化率、獲客成本、交易量和不良資產比例等。
其造假手段有：虛構資金池、模擬外部資金需求方進行交易資金體內循環從而衝高金額指標、偽造或篡改銀行首付款的憑單、以積分和優惠的方式引誘用戶進行刷單行為或者在資料庫後臺為造價用戶交易和投資等，從而虛增平臺流量和交易數據，一些平臺甚至可以鼓勵用戶為了獲得積分或優惠券創造頻繁交易以此優化運營數據。
網際網路醫療的運營模式包括了將傳統醫療問診的服務建立自動化信息系統，運用圖像識別技術形成醫學影像等。該類企業的核心業績指標有使用用戶數，模型的準確率，生成報告的數量，系統每日登錄人數、實際使用醫生數、分析報告升成數、以及用戶使用時長等。
造假手段包括：後臺偽造平臺用戶數或生成報告數、虛增運營數據、利用醫療分析軟體的系統後門遠程使用客戶帳號進行系統操作從而虛增使用率、其人工智慧的技術未達到宣傳的水平等。
網際網路教育，包括在線題庫、視頻付費課程、以及直播模式，其核心業績指標包括日活躍量、新增用戶數、用戶聽課時長、直播講師數及時長、課程點擊次數、用戶留存率、用戶轉化率、用戶平均付費金額等。造假手段包括在資料庫後臺偽造用戶及開設內部帳號大量購買課程等以達到虛增運營指標的目的
網際網路零售企業的業績指標包括每單流水收益、單店盈利、單訂單成本費用的優化、企業訂單量真實性及持續增長能力、企業的增銷效益、固定費用的攤薄效益、流水和收入的轉換率情況取決於管理層的營銷策略和市場競爭情況。
常見造假手法為：利用沒有真實需求的客戶和供應商虛構採購和收入，之後通過虛增應收帳款和銀行存款來消化虛構毛利所佔用的資金。
了解了以上幾種造假類型和方法後，我們該如何通過有效的盡職調查來發覺財務造假呢？
盡調數據的真實性、準確性及合理性將會對企業價值的判斷產生直接影響，在進行財務盡職調查的過程中，通常會從企業財務數據的真實性和商業模式可靠性兩方面入手，從而對管理層舞弊和商業邏輯薄弱等風險進行性識。
驗證數據真實性的方法包括：對以假亂真的刷客們進行客戶基本信息真實性核查、針對單價相似且接近均價的大批量訂單可以檢驗訂單中的異常交易價格、針對「溝通後」的規範化評論進行交易行為前後完整性的檢驗、針對「物流空單」可以對交易中的實物進行相關信息檢驗。
那麼，有哪些有效方法可以幫助開展對企業收入真實性的盡調？穿性測試、多維度數據匹配、異常情景分析、預測假設合理性等都是通常採用的方法。
穿行測試包括，在對類似「瑞幸咖啡」的下單型消費企業，可以通過自主下單來驗證企業是否通過「非連續編號」的訂單虛增了訂單量。在對電商類平臺型企業，可以通過收集流程中各環節的外部證據，以及對客戶進行回訪等進行核驗；
通過多維度數據間的內在聯繫來準確描繪出客戶行為，例如多維度數據的匹配(訂單流量、資金流水、物流的匹配)，在分析指標類數據的趨勢和異常情景的同時，利用數據分析模型及算法，從多維度進行異常數據判斷。
對業務指標多維度交叉分析：結合線上推廣時間軸與數據出現的時間節點進行匹配，判斷是否符合正常的商業邏輯、關注線上購買後的使用效率、用戶和交易的集中度、支付流水與訂單的匹配、交易時間及額度的合理性；通過編造系統數據或系統日誌來提升業務指標的，在數據驗證中僅需要邏輯場景驗證即可識別出這類造假行為。
因為此類數據虛構完全通過IT手段完成，沒有任何實際業務的支撐，而且由於沒有開展實際運營，虛假數據與真實數據缺少整體的邏輯關係。
異常情景分析例如：再銷售端發現發貨或退貨比例過高，單個的客戶下單頻次過高，下單的時間不在消費集中時點區間等。在網際網路零售的領域裡，由於SKU眾多且分布呈現長尾特徵，企業通常會通過低毛利和高毛利的商品組合來調整，以低毛利的SKU獲得客源，再以高毛利的SKU來提升盈利水平，但由於企業依賴低毛利的SKU吸引客戶持續購買，導致其銷售策略很難推進。
另外盡調過程中的異常信號還包括：異常資本支出，如超過正常標準的裝修費用、設備投入等。異常獲客、廣告費用開支；商業實質存疑的併購 / 投資行為；識別單個設備是否有多個關聯帳號，單個用戶是否存在重複購買或大額購買的情況、根據用戶及訂單分布進一步分析異常數據。如果發現有大量的點擊量但成功轉化的很少要警覺是否流量作弊。
預測假設的合理性也是盡調中必不可少的一部分，有些網際網路企業為了做高估值設定了誇張的收入增長假設，以及低於合理範圍的費用假設等。盡調時，可以首先從企業歷史的經營數據中推算出合理的增長，再去驗證企業未來的訂單收入增長是否符合邏輯。此外，根據企業歷史費用與收入的佔比，推算出企業的未來的費用是否合理的支撐了未來的收入增長。
此外，在對企業運營數據的真實行及合理性盡調時，利用IT、大數據、人工智慧等分析也是重要的方法。人工智慧算法會根據目標業務的具體運營方式與所提供的數據內容，選用相對應的機器學習算法或數據分析模型，結合對非標準數據的處理能力對數據進行深度挖掘分析，從而定位出目標業務數據中潛在的造假風險；運用大數據可以識別出電商平臺中存在的刷單情況，甚至能夠估算出涉及金額所佔比例和虛高的數據範圍。其他還有：
CAAT，即計算機輔助審計技術，可以利用計算機和相關軟體對報告數據的準確性進行測試，從而提高了審閱大量交易的工作效率，還可以通過盡調人員自行編制的腳本從客戶資料庫中的所有訂單導出並審閱，對業務和財務進行數據一致性核驗。同時，盡調可以對SKU每個月的數據做出統計匯總，觀察有無異常或不符合邏輯的情況(比如大部分客戶每月都只買一單等)。
離群分析：為了確保網際網路公司與用戶行為的非直接交易數據的真實性，盡調時可以選擇一些能夠對企業潛在收入帶來影響的行為數據，比如評論數和點擊數等，然後針對這些數據進行用戶離群行為分析，並識別出脫離整群的極端數據值。
在統計學中，離群點是並不屬於特定族群的數據點，是與其它值相距甚遠的異常觀測，離群點是一種與其它結構良好的數據不同的觀測值，檢測離群點或異常值是數據挖掘的核心，通過大數據離群數據檢測和聚類檢測離群點方法檢測出異常用戶交易的異常值，從而定位刷單行為。
聚類分析，也稱為「群分析」，是一種基於統計學並以相似性為基礎的研究分類問題的分析方法，同時也是一個數據挖掘的重要算法。在對網際網路企業盡調時，針對真實用戶的刷單行為，可以通過聚類算法對交易進行群劃分，在定位特徵變量的基礎上通過聚類算法和機器學習定位可疑的交易數據，然後將交易數據中疑似刷單行為的數據歸類並對此數據群進行分布分析與重點排查，對可疑的交易數據進行多維度的分析，進一步界定異常範圍。
另外還有一個不容忽視的盡調方法，即第三方數據的引入。按照審計的原理，外部獨立來源獲取的審計證據比內部證據更加可靠。在對瑞幸咖啡的虛增營收核查的時候，盡調團隊運用了第三方平臺數據，親自下單，監控客流人數等手段核查虛增銷售收入，最後發現銷量被嚴重高估。
通過第三方平臺的記錄，可以與企業的經營數據進行趨勢性分析，審查是否一致，如果有較大的差異，則說明企業的經營數據存在造假的可能。
一些可以提供相對可靠的數據以供分析的第三方平臺有：艾瑞的網際網路行業研究報告，Gartner的研究報告，IDC，TalkingData等。企業數據的真實完整性核查，通常的方式是使用企業自有數據與第三方數據進行對比分析的。通過公開數據，例如某個地區的GDP趨勢，及某細分行業的增長，與企業的實際銷售數據作對比，從而對企業業績真實性進行剖繪。
那麼，盡調的難點在哪裡？
渾水對於瑞幸咖啡盡調的完備性，嚴謹性和邏輯性值得我們深思。實際上，在投資任何一家網際網路企業，行業內都是有一套專業的盡調體系。網際網路企業的盡調難點不僅在於反映公司價值的不再是財務數據而是流量和用戶等方面的非財務數據，還有一直在變化的運營模式，多方面數據的不匹配(例如兩套帳、由於系統升級導致歷史數據流失等)，以及隱蔽性更強的造假。
比如一些「技術高明」的企業利用發達的情報、監控體系和合理的軟體架構，把底層基礎服務和上層應用剝離，通過對簡訊接收、線程、寬帶、頻率、打碼方式設置就可以實現刷量，使得真假難以分辨。
為此，專業的盡調需要通過監測和採集才能保證數據的真實性和準確性，通過對點擊到下載激活的時間排查可以發現偽造的點擊和激活在時間邏輯上的錯誤、通過第三方平臺的技術支持和監測軟體對流量數據進行實時監控、對客戶數據的採集和關聯分析實現更精準的質量評估、獲取流量異常的實時信息等。
接下來，盡調的關鍵在哪裡？
盡調注重於判斷財務數據與業務數據的匹配性，研究數據之間勾稽關係，以及進行數據的對比和驗證。勾稽關係的定義是指會計帳目和報表中有關指標，數字之間存在的某種必然關係，可以進行相互考察與核對，一種基於有邏輯關係的指標之間的相互驗證。
以瑞幸咖啡為例，渾水在對其做收入的盡調時，通過計算平均稅率驗證了瑞幸咖啡收入的不合理性。由於銷售收入與增值稅存在勾稽關係，在盡調期間，渾水通過收集到的2萬多張小票，計算出了「其他產品收入」的佔比，按照中國稅法，非現制產品算貨物銷售的增值稅適用13%稅率，而現制產品與配送業務的適用稅率為6%，由此推斷瑞幸咖啡其主營產品咖啡的稅率是6%左右，而「其他產品」的增值稅應為13%。
最後按照「咖啡」和「其他產品」的比重得出了的瑞幸咖啡的平均稅率，發現明顯高於瑞幸咖啡財報上披露的稅率，由此得出瑞幸咖啡存在收入造假的可能性；數據對比和驗證的具體手段包括：對企業訂單的規模增長和物流的費用及配送人員工作量進行對比，看是否匹配。
通過對交易流水的核查檢驗企業是否存在自主刷單，員工下單，手工錄入訂單等現象。通過比較業務交易的流水和資金流水推算企業是否存在收入舞弊現象。分析企業的下遊客戶，會員數據系統，比較企業的終端銷售量與企業帳面的銷售額是否相同等。
再其次，盡調的重點在哪裡？
由於網際網路企業通常為輕資產模式運營，尤其研究費用與開發支出的界限模糊，所以盡調過程中需要重點關注其各項開支的合理性，結合公開信息予以查驗，並摸清企業每項費用的性質和受益方。
另外，通過瑞幸咖啡的案例，網際網路企業每年需要投入大量金額在市場拓展和技術研發上，而為了使得其運營門店的業績「好看」，都不將這部分費用分攤到單店層面，使得單店的盈利被高估，所以，網際網路企業的盡職調查需要結合企業的特點和商業運營模式進行有側重點的盡調。
比如針對電商平臺，盡調應重點關注用戶購買的真實性、用戶復購率和潛在的訂單刷單等數據和行為；而對於遊戲行業則應重點關注用戶的轉化率及活躍用戶的真實性；對於服務類平臺則應關注IT算法的有效性、平臺系統的穩定性和用戶的真實性；針對O2O平臺，要關注線下商家或B端用戶刷單的風險、成交量數據的系統計算規則、以及內部風控模型的驗證；
針對網際網路金融企業則需要關注信貸業務的真實性、信用評級數據、不良資產比例和償付能力；針對網際網路零售企業需特別關注由於管理層沒有準確核算新老客戶補貼、贈禮、會員福利、積分兌換、禮金卡折扣等導致收入被虛增的問題，需要結合企業商業策略來驗證增銷舉措成本及效益。
了解到網際網路企業的盡調難點、關鍵和重點後，我們該從哪幾個方面開展盡調？
首先應關注其收入確認的合理性和準確性。由於網際網路企業的業務模式多種多樣而且結算方式不一，其業績波動也較為普遍等特點，使得其收入不並能夠真實準確的反映在報表裡。
例如，隨著移動網際網路的發展，一些網際網路企業已從傳統的依靠廣告盈利的模式開始轉為合作分成的模式，自己開發的產品除了自主運營之外還通過其他的平臺銷售運營，使得用戶在進入，使用和付款等平臺不一樣。此時的盡調需要判斷清相關交易的主體的從而確保在會計核算上收入確認的準確性。
有的網際網路企業為了降低成本與其他同行進行業務上互換，例如網絡視頻公司之間互換影片版權等。針對此現象去盡調收入確認時，需要先了解交易背後的商業實質及相關交易的價格是否公允。
另外，很多網際網路企業是通過折扣促銷來實現的銷售，這種收入增長是無法長期支撐未來的盈利能力的，未來折扣率的下降會直接導致客戶的流失。如果其毛利潤難以覆蓋其日常運營成本，公司則可能面臨經營虧損及現金快速消耗的危險。
最後，對於企業的歷史併購行為以及財務報表中科目的盡職調查也是必不可少的。如果企業在歷史期間有過併購行為，則要對收購溢價的合理性進行論證，企業是以什麼樣的對價支付的，對價的估值倍數與同行業的對標公司相比是否虛高，收購的邏輯是什麼，是否與主營業務相關，收購後運營狀況等。
在公司造假的套路中貨幣資金也是一個重要指標：財報中有上億的貨幣資金，但實際上是根本沒有。而損益表中的利息收入科目是可以鑑別貨幣資金的真假的，因為公司的錢需存銀行，錢存到銀行是有利息的，如果對應的利息收入與上報的貨幣資金額不符，則有可能暗示平常的收入和利潤造假。
企業有可能通過關聯方偽造合同，形成「收入」後，再通過資金拆借形成收入的貨幣資金，之後再轉出去，所以如果企業帳面上有很多錢，又沒有相應的利息收入，就需要進行重點的盡調核查。
另外，營運資金也是非常重要的。企業上遊的壓力反映在應付帳款上，下遊的壓力反映在了應收帳款上。為了增加利潤，企業通常會對下遊銷售商放寬帳期，而對上遊供應商通常會縮短帳期從而獲得更加低廉的採購成本。
此時，企業的營運資金的頭寸就會受到壓力，所以在盡調營運資金時，要特別關注那些餘額或者變動較大的營運資金科目，需要了解其性質，交易方，以及商業的合理性，尤其是一些網際網路企業存在刷單的現象導致應收帳款根本就無法收回。
瑞幸咖啡造假使投資人蒙受損失的事件應該為投資者們敲醒警鐘，面對網際網路企業頻頻造假的時代，投資人唯一能做的是，在投資網際網路企業之前，務必要了解其行業的造假手段，並且做好盡職調查，以避免類似瑞幸咖啡事件再次造成投資損失。
作者：姚輯(Molly Yao)，英國註冊會計師(ACCA)、併購交易師及證券從業資格。初中就讀於北師實驗中學，14歲起留學英國直至碩士畢業。曾先後就職於英國倫敦安永(EY)、英國伯明罕德意志銀(Deutsche Bank)、港安永、北京安永、丹哥本哈根普華永道(PwC)和瑞典斯德哥爾摩安永。現就職於大中華區畢威(KPMG)企業併購重組融資部。