國際熱錢湧動?重新認識神秘的「北上資金」

7月以來北上資金出現的「大開大合」行為很難用以往的基本面或者中美摩擦等因素解釋，背後可能隱藏的是國際「熱錢」的湧動。這股「神秘」力量對於市場波動和風格的影響大概率不是「曇花一現」，或將重構投資者對A股市場的理解。

報告導讀

7月以來北上資金出現的「大開大合」行為很難用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解釋，背後可能隱藏的是國際「熱錢」的湧動。這股「神秘」力量對於市場波動和風格的影響大概率不是「曇花一現」，或將重構市場對於原先北上資金的風格、交易者結構的認知。我們認為，A股專業的機構投資者應該從配置上為迎接「遠方來客」做好準備：衡量當下所有資產的風險與收益比。

觀點速遞

1、北上資金近期波動超出了市場的慣性認知

歷史上北上資金的大幅波動往往出現在風險事件發生或基本面明顯變化時，但7月以來北上資金的行為顯得「大開大合」，且大部分時間很難用基本面或中美貿易摩擦的因素去解釋。此外，我們發現2016年以來偏好成長風格的外資，7月以來風格大幅漂移，這預示著北上資金中可能出現了與以往風格不同的參與者。北上資金的流動近期已經開始與市場波動顯現出了越來越顯著的相關性，這讓我們必須重新審視基於2016年以來對於北上資金的經驗認知是否需要修正。

2、「周期性流入中國」與「長期配置中國」之辨

美元指數指示的國際資本流動周期可以較好解釋我國跨境資本的流動，同時監管等因素也在其中起到了較大作用。2015年開始，中國經歷了大量的資本外流+資本外逃，其間北上資金更多來源於以主權基金為代表的配置型資金，陸股通投資標的放開也讓其買入風格更加「成長」，這也成為了市場「線性外推」北上資金行為的依據。我們需要提醒投資者的是，如果出現資本回流，宏觀環境的變化可能會讓上述認知失效。其實從歷史上看，「熱錢」周期性湧入中國不乏先例，雖然可能投資途徑更為間接，但是我們也可以從公開數據中發現2008年美國金融危機後全球進入增配中國的周期。我們需要理解「周期性流入中國」和「長期配置中國」才真正構成了「外資」的全貌，而「周期性力量」的回歸正在佔據主導。

3、熱錢回流將與資本帳戶開放形成共振

美股已經達到背離其基本面的臨界點，而A股大部分低位的周期性資產在經濟趨勢復甦的下仍有很大的吸引力。伴隨著「弱美元」周期的開啟，或將再次重現2008年金融危機之後全球資本「減持」美股而增配A股的情形，而這種趨勢將與中國資本帳戶的開放形成共振。另一方面，我們有大量相關數據指示中概股可能吸納了我國2015年開始外逃的大量資本。伴隨資本市場內循環的開啟以及美方對於中國背景的境外資金監管態度的變化，這可能會導致該部分資金回流。在北上通道下，本輪熱錢可能不需要像過往一樣以相對間接的方式參與市場定價，而這也將使得市場的波動放大。

4、重構的北上格局：有朋自遠方來

7月以來北上資金波動加劇和風格漂移，我們不建議投資者以「假外資」和「洋遊資」的理由進行選擇性忽視。這種力量在熱錢流入的背景下，大概率不是「曇花一現」，在未來我們認為這將重構市場對於原先北上資金的風格、交易者結構的認知。我們目前能夠觀察到的現象是：「熱錢」正在湧入A股的估值「窪地」，這與當前國內機構投資者抱團高估值成長板塊形成鮮明對比，這或將是後續市場風格與波動的重要預期差來源。我們認為，A股專業的機構投資者應該從配置上為迎接「遠方來客」做好準備：衡量當下所有資產的風險與收益比。

風險提示：測算誤差；美元指數大幅走強；中美摩擦超預期惡化

引言

2016年開始借道北上的外資深刻影響了市場，甚至「教育」了大量投資者的投資理念。當下，大量投資者言及外資，必想到買入「消費和科技龍頭」與「核心資產」這樣的概念。如果北上資金行為不圍繞上述人設展開，必然被判定為「假外資」。

2020年開始，北上資金行為出現了較大變化，特別是7月以來，其行為模式已經突破了市場的歷史認知經驗。我們想，除了以「假外資」和「洋遊資」為藉口去避而不談外，我們可以通過研究發現更多細節。

在我國資本市場不斷對外開放的過程中，跨境資本流動(新增外匯儲備-貿易差額-外國直接投資)對於我國A股市場的影響越來越大，主要體現為內資和外資在全球範圍內的權益資產配置上的選擇。時至今日，雖然在疫情期間我國跨境資本一直處於淨流出的狀態，然而我們認為，美元指數逐步走弱的背景下跨境資本開始可能會回流我國，目前資本流動已於5月淨流出出現向上拐點(流出減少)；同時我們也看到了以北上資金為代表的外資在加速配置A股，但有所不同的是北上資金中出現了一股「神秘的力量」，這部分資金的配置風格表現出了與2016年以來更偏好成長風格的外資不一樣的特徵，同時北上資金流入流出的波動也比以往任何時候都要大。這種波動的力量也許是市場對於增量資金的認知存在預期差的地方，這種力量的來源和未來變化也是我們本文探尋的重點。

1、 北上資金的突變：波動加劇，風格漂移

1.1、 神秘的力量：北水中的暗流

7月以來北上資金的波動明顯加劇，出現了短時間大幅流入之後快速流出的現象。對比7月以來、1月21日國內疫情爆發之後和2月24日海外疫情爆發之後的18天內當日陸股通的流入流出情況，三者的均值(對應的標準差)分別是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40)，我們發現7月以來北上資金的波動比國內外疫情爆發時大得多。同時，7月2日、3日以及6日的淨流入額均排名歷史前10，而7月14日和24日的淨流出額排名歷史前2，前後相差不到兩周時間，這種短時間的大幅流入之後快速流出的現象歷史上也是少有的。歷史上北上資金的大幅波動往往出現在風險事件發生或基本面出現明顯惡化時(比如2018年2月美國技術性股災、2018年9月中美摩擦加劇、2019年5月中美摩擦反覆、2020年疫情)，但此次7月以來短時間的大幅度變化，在中美領事館衝突事件發生之前，很難用基本面或中美貿易摩擦的因素去解釋。

1.2、 探尋神秘的力量：風格的突變

2016年以來，外資整體更加偏好成長風格，其持倉組合的風格係數(風格係數=成長係數-價值係數)開始由負轉正。而2020年7月以來這種風格慣性被打破，我們此前在《神秘的力量：北水中的暗流》報告中提到：7月以來北上增量資金由交易型資金佔主導，主要託管在包括美林遠東、摩根大通、瑞銀證券及摩根斯坦利等在內的8家機構，而這些資金持倉組合的風格係數明顯偏向價值，這預示著北上資金中可能出現了與以往風格不同的參與者。

1.3、 探尋神秘的力量：A股波動的重要來源

從歷史上看，陸股通每日成交淨額的波動自2020年以來不斷加劇，並在近期達到歷史最高點，而這種波動也會加大A股的波動率，二者之間的正相關性越來越強。我們以20個交易日的陸股通當日買入成交淨額標準差來衡量北上資金流入流出的波動程度，我們發現2015-2017年除了因2015年牛市帶來的大幅波動以外，其他時間北上資金當日淨買入的波動均維持在低位，而2018年之後這種波動的中樞便開始不斷抬升，尤其是到了2020年7月，這種波動達到了歷史的最高點；同時我們發現北上資金的這種波動與A股波動率之間的正相關性越來越強，2014年11月至今二者的相關係數為0.20，但2020年以來二者的相關係數達到了0.79，說明北上資金的波動可能就是近期A股大幅波動的來源。

2、 歷史復盤：「熱錢」的大遷徙

北上資金的波動加劇讓我們有必要從跨境資本流動角度作更多理解。股票市場資本流動只是國際資本流動的冰山一角，我們決定儘量簡化問題，只從股票市場和與之相關的資本流動的命題出發，研究相關問題。

2.1、 跨境資本流動的指示器：美元指數

我國跨境資本流入與美元指數存在很強的負相關性，4月以來隨著美元指數有所走弱，跨境資本流出出現拐點。從歷史上看，美元指數走強時往往伴隨著我國資本大幅流出，反之則相反：2006-2008年一季度美元指數持續走弱，我國跨境資本持續淨流入；2014下半年-2016年美元指數持續走強，我國跨境資本大幅淨流出。我們認為，美元指數的強弱背後不僅體現美國經濟的強弱，還體現流動性，所以美國經濟的強勁或流動性危機都可能帶來美元指數的持續上揚；而站在當前，流動性危機已經過去，美國經濟復甦仍受疫情反覆掣肘，致使美元指數4月以來有所走弱，我國跨境資本的外流趨緩，甚至出現了向上拐點。美元指數也許不是我國資本流入的直接原因，但它確實是一個跨境資本流動的重要指示器。

2.2、 特殊性因素：監管與地緣政治風險

觸發跨境資本流入或流出的重要因素還有監管、地緣政治風險等。2014年下半年-2016年我國資本大幅流出不僅僅是因為美元指數持續走強，還有部分因反腐、資本管制等其他因素導致的資本外逃(這裡的「資本外逃」指的是非正常性的資本流出，用我國境內銀行代客涉外收付款差額與貿易差額的缺口作為代理變量，與前文所述的跨境資本流出並非一個概念)，我們可以看到2015-2016年我國境內銀行代客涉外收付款差額與貿易差額的缺口達到歷史極值。根據我們估算，2015-2017年三年間這一規模累計達到了2.1萬億美元，當然這個數值只是根據上述代理變量進行的一個粗略測算。

同時我們發現中國大陸和中國香港的投資者在買入美股時，也會受到中美摩擦的影響，在2018年3月、10月以及2019年5月中國大陸及香港買入美股的金額同比增速大幅下滑，若從我國的非儲備性質的金融帳戶項下看股權的資產淨獲得，2018年相較於2017年也是大幅降低，說明在地緣政治風險下我國居民對外投資出現了明顯的撤資行為。

2.3、 反思：從熱錢流動角度反思對於北上資金的慣性認知

2016-2017年、2019年的北上資金給了我們對於外資的慣性認知：購買「中國核心資產」，偏愛「科技消費」。

2015-2016年我國出現了明顯的資本外流，這也就意味著在這個時期出現的外資更多是在資本外流的背景下對於中國的配置型資金，不太具備「熱錢」的特徵，這可能是我們對其形成了偏長期投資認知的一個原因。這種配置我們從各主權基金的變化趨勢可以印證(2016-2019年整體海外主權基金逐步加倉中國)。

2017年之後，資本外流的趨勢開始變緩。2018年之後，一方面因為中美貿易摩擦，北上資金開始出現明顯波動；另一方面，北上資金波動開始呈現與跨境資本流動的相關性。

由於2020年以前，資本流動整體只是相對前期流出收斂，北上資金交易行為的變化並不顯著。但如果後續出現真正意義的熱錢，那這種認知將會出現顛覆性的改變，我們就很難再用近期出現的交易型資金是「洋遊資」、「假外資」的理由去忽視這種大幅波動。

2.4、 熱錢湧入國內股票市場其實不乏先例

其實全球增加對中國的配置不乏先例，這種配置來源於：國內居民的回流和全球配置資金的湧入。典型的例證便是2008年金融危機之後，從我國非儲備性質的金融帳戶下證券投資的股權資產和負債淨獲得變化趨勢來看(當非居民向我國投資時，該項下負債增加，撤資時負債減少；當居民對外投資時，該項下資產增加，撤資時資產減少)，2009-2014年資產淨獲得大幅減少，說明居民對外大幅撤資，而負債淨獲得持續為正，說明非居民向我國投資增加。與之相互印證的是海外投資者買入美股佔比在2008-2013年大幅下滑，我們認為可能的解釋是海外投資者在2008年金融危機之後減持美股而開始增持A股。

海外配置A股，我們需要分清楚「長期配置中國」和「周期性進入中國」兩股不同力量。

3、 當下「熱錢」流動可能與資本帳戶開放的長期趨勢形成共振

「熱錢」中既包括對於權益資產的配置，也包括對於債券和其他資產的配置。我們認為，對於權益資產的配置而言，美股已經達到背離其基本面的臨界點，而A股即使在經歷了一輪流動性寬鬆的估值驅動行情之後，對於海外投資者而言，大部分低位的周期性資產在經濟強勢復甦的趨勢下，仍有很大的吸引力。伴隨著「弱美元」周期的開啟，或將再次重現2008年金融危機之後全球資本「減持」美股而增配A股的情形，而這種趨勢將與中國資本帳戶的開放形成共振。

3.1、 A股的相對吸引力正在體現

美股已經達到背離其基本面的臨界點。從股票總市值佔GDP的比重來看，這個比值在2017年達到自1975年以來的歷史高點164.85%，預計2020年的比值在GDP低增長的情形下會變得更高；其次，一個比較有意思的視角是，從海外投資者買入美股的歷史行為特徵判斷美股泡沫化：即歷次海外投資者買入美股同比增速達到極致後，均預示著美股的見頂回落，比如1999年和2007年，而當前這個指標已經觸及歷史極值。其實我們在年中策略《新復甦之路》中也提及美國自2008年金融危機之後脆弱的經濟復甦：面對實體回報率的下降，企業槓桿率仍在不斷上升，債務風險擴大；而政府順周期加槓桿使得債務高企；個人消費支出又更多得依賴於資產價格上漲帶來的財富效應。此次疫情的外生衝擊只是加快了基本面預期的崩塌，本質的問題在於十年復甦帶來的金融市場繁榮和實體經濟的脆弱性。

3.2、 中概股回歸的思考

中概股指數與境外機構/個人投資者配置A股存在明顯的正相關，這是其實是由於中概股與A股均面臨相同的基本面因素，從而使得中概股成為部分投資者在海外投資中國的重要標的。不過同樣有意思的是，中概股甚至在資本流出中國後，與美股牛市一起走出了一波波瀾壯闊的行情。更值得思考的是，2017年來自中國大陸+中國香港的投資者在美國買入外國股票的總額開始提升，同期伴隨著中概股換手率的提高。這至少說明，中概股的活躍度提升略滯後於了中國的資本外逃+資本外流。

中概股的回歸，意味著大量海外希望投資中國的資金+部分本來具有國內背景的資金失去了可投資資產。在這個過程中，由於美股處於相對不穩定狀態，進入中國也許會成為一個佔優的選項。

3.3、 資本帳戶開放的長期趨勢將與之形成共振

中國資本帳戶開放的進程也較大程度影響到中國資本流動特徵：從存量看，我國屬於資本淨輸出國，然而淨資產中官方儲備佔比較高；近年來，由於資本帳戶的逐步開放以及資本的流動需求，我們發現跨境流動開始明顯加快。從整體上看，我國資產帳戶開放的條件在不斷成熟，資本流入的條件更為具備。我們借鑑國內學者陳中飛等人(2014) 對我國資本帳戶開放概率的測算方法，發現從2004年開始，我國資本流入限制+完全禁止的概率就不斷降低，而2017年後，完全開放的概率就到達了50%以上，寬鬆限制+完全開放就到達了90%以上。從流出角度看，我國2004年完全禁止+限制的比例開始下降，不過近年來保持穩定，2017年開始略有下降。需要指出的是，我國資本帳戶開放已經完成了對直接投資的開放，現階段重點開放的領域正是集中在以二級市場為主的間接投資領域。

我國6月境外機構/個人投資者持有股票餘額達到歷史新高，但與美國相比仍具有較大的差距。從外匯管理局的統計口徑下境外機構/個人投資者持有我國股票市值絕對值以及佔全A市值的比重變化趨勢來看，自2016年以來整體均呈現迅速上升的趨勢，而且在2020年6月達到歷史最高值，持有市值接近2.6萬億元，佔全A總市值(6月30日)的比重逼近4%。而2020年一季度海外投資者買入美國股票總額也達到歷史最高值，佔比約為11%，因此相比於美國外資買入佔比而言，我國仍有較大差距。同時我們可以從韓國、中國臺灣資本帳戶開放之後發生的變化上看，海外投資者持股佔比大幅上升且均在20%以上，因此我國仍有較大提升空間。

資本帳戶開放的趨勢不用懷疑，雖然這是一個長期邏輯，但是短期「熱錢」的流動在這個趨勢下會變得更加順暢，從而形成共振，這種合力在未來不容小覷。未來熱錢進入中國就將從以前的間接渠道逐步回歸到北上這樣的直接渠道，這樣的影響可能是我們認知範圍以外的。

4、 誰主沉浮：「善變」的交易型資金

如果我們認為7月以來的北上資金出現大幅波動和風格變化是「熱錢」流入的一個縮影，那這種影響值得我們持續去跟蹤。

從歷史上看，我們「熱錢」對於A股的波動以及風格的影響其實一直都在，而且隨著資本市場開放力度越來越大，這種影響也會越來越明顯。我們有必要去理解為何近期市場的波動和風格的反覆來得如此猛烈。

4.1、 「熱錢」對於市場風格的影響並非一成不變

「熱錢」的流入對於A股市場風格的影響不容忽視，但我們也不能簡單地把熱錢理解為某種風格的資金，從歷史上看它是多變的。我們發現資本流入(我們暫定義為熱錢，存在一定誤差)也是影響A股市場風格的一股主要力量，從整體上看「熱錢」的流入對於A股市場風格的影響在滯後三期時最為明顯；但這種影響並非一成不變，通過相關係數的計算我們發現：在2008年下半年之前「熱錢」流入與成長風格負相關(相關係數-0.51)，而2008年下半年到2019年3月「熱錢」流入則與成長風格正相關(相關係數0.53)，到了2019年3月之後這種關係又發生了改變(相關係數-0.70)，我們認為這種相關性變化的背後其實反映了「熱錢」中不同類型資金的偏好變化。同時我們發現「熱錢」無論是大幅流入或者流出都會加大A股的波動率。

4.2、 交易型資金將成為市場波動的重要來源

從整體上看，隨著資本帳戶的不斷開放，外資對於A股市場的邊際定價權在不斷上升。但如果進一步對外資中的北上資金進行拆分，我們會發現交易型資金相比於配置型資金的邊際定價能力更強，將成為市場波動的重要來源。

4.2.1、 交易型資金的活躍度更高，邊際定價能力更強

根據已有的數據分析，我們可以看到：

(1)2019年4月中旬(我們目前能獲得最新的託管數據)以來，北上交易型資金出現周度淨流入和淨流出的比例相當，北上配置型資金出現淨流入的比例顯著高於淨流出的比例；

(2)當北上交易型資金淨流入或淨流出超過30億時，陸股通整體淨買入的波動會放大，而北上配置型資金淨流入/流出超30億時，陸股通整體淨買入的波動變化並不顯著。如果我們認為，考察的時間段內北上交易型資金和配置型資金的行為能夠代表陸股通開放以來北上交易/配置型的行為，那麼我們可以得到以下推論：

當北上整體呈現周度淨流出時，我們認為，此時北上交易型資金可能佔主導地位；當陸股通淨買入的波動放大時，可能有交易型資金的大幅淨買入/賣出行為。這意味著：在歷史上，當我們同時看到陸股通淨買入的波動放大且北上整體出現較大幅度淨流出時，這背後大概率是交易型資金整體較為活躍。

4.2.2、 交易型資金往往打響風格切換第一槍

從北上資金的託管席位來看，主要託管於滙豐、渣打、摩根大通銀行、花旗銀行、摩根斯坦利、瑞銀證券以及美林遠東等7家機構。其中，前四家機構為外資銀行，在我們的劃分體系中為外資配置型資金的託管席位，而後三家被劃分為外資交易型資金，也是我們在報告《神秘的力量：北水中的暗流》中重點討論的7月以來的北上主要增量資金。通過對比這兩類資金的風格我們發現：

一方面，他們和外資配置/交易盤的整體風格較為相似；另一方面，交易型投資者整持倉風格相對於配置型投資者的持倉風格更加偏向於成長，而7月以來正是該類交易型投資者打響了風格切換的第一槍。我們認為，其背後的邏輯是：配置型投資者是A股整體風格的奠基石，而交易型投資者的行為更有邊際定價能力，他們會與配置型投資者形成合力，打響風格切換的第一槍。這一點也可以從歷史上得到印證：我們觀察到自2018年以來，除MSCI和富時指數權重調整外，交易型資金的大幅流入流出往往會開啟或者強化某一風格。

更進一步地思考，交易型資金主導波動和風格變化的現象背後我們認為主要是由於：(1)本輪交易型資金出現的風格漂移前所未有，甚至與傳統交易風格都不相同；(2)我們從換手率對比上可以發現：交易型資金本身就比配置型更為活躍；(3)交易型資金相比於配置型而言更注重短期獲利。我們通過(北上持倉市值/北上累積淨買入-1)計算北上累積收益率發現：2017年底以來，每當北上累積收益率的達階段高點後，往往伴隨著市場較大的波動和北上淨流出，如果2018年之後市場波動主要由北上交易型資金造成，那麼這種現象證明了交易型資金相比於配置型而言更注重短期獲利，因此其推升市場的作用要比配置型資金更為直接和迅速，而這種波動很有可能就會使得風格發生切換。

5、 後續的演繹：重構的北上格局

自2018年之後北上資金的淨買入波動就在不斷抬升，尤其是到2020年這種波動達到了歷史最高位。我們認為這種波動的抬升背後體現的是：一方面隨著我國資本市場的開放程度越來越高，外資進出更為方便；另一方面，自2018年以來國際形勢的不穩定性一直存在，尤其是中美貿易摩擦不斷，導致外資波動加劇；第三，我們發現儘管配置型資金是市場配置與風格的奠基石，主導市場波動和風格變化的是注重於短期獲利的交易型資金，這也在2018年之後更為明顯。

但這一次的波動達到歷史最高位卻不能以往常的基本面變化或者中美摩擦加劇來解釋，尤其是交易型資金的快速且大幅度的流入流出，同時風格也與以往的北上資金出現明顯分化，因此我們認為這一次北上資金中可能出現了與往常均不相同的交易者，而這些交易者的「來去匆匆」很容易讓我們聯想到「熱錢」的湧入和流出，從歷史上看2018年之後「熱錢」與陸股通資金的關係越來越具有同步關係，我們認為這一次北上資金與市場的大開大合背後很有可能就是由「熱錢」通過陸股通的渠道進場導致的。而根據我們前文的分析，這種「熱錢」的湧入將會在未來持續出現，與我國資本帳戶開放的長期趨勢形成共振，主要理由是：

第一， 由於美國經濟復甦仍受制於疫情的反覆，而流動性危機也已經過去，美元指數大概率步入走弱區間，而美元指數作為國際資本流動的指示器，說明資本流入我國將是未來大概率事件；

第二， 疫情之後，全球流動性「泛濫」使得跨境資本追逐相對安全、高回報的資產，相比之下，A股的基本面支撐明顯要比美股要強，同時以滬深300為代表的藍籌股尚處在估值低位；同時從外資買入佔比的特徵上看美股已經見頂回落，而A股仍有較大的提升空間；

第三， 中美摩擦背景下，中概股回歸、去美元化等趨勢都將使得此前外流的內資回流。

因此在上述趨勢下，我們認為「熱錢」重新回流對於A股的影響不容忽視，而北上資金中不同風格的參與者也將重構市場對於原先北上資金的風格、交易者結構的認知，從而影響市場的波動與風格。

我們當前能夠觀察到的這類投資者的行為是：7月以來，託管於大摩等8家機構的北上增量資金在7月13日之前主要淨買入估值相對較低的順周期板塊，並在7月14日及之後主要淨賣出TMT、醫藥以及消費等估值較高的板塊，而國內主動偏股基金在2020Q2仍在繼續抱團醫藥生物、電子以及食品飲料等高估值成長板塊。這種明顯的分化說明相比於更為擁擠的高估值成長板塊，這類投資者更為偏好交易結構更為良好同時估值低的順周期板塊，同時從全球主要股指的估值分位數來看，截至2020年7月27日，滬深300指數在全球主要股指中仍具有估值優勢，這也許預示著「熱錢」正在湧入全球權益資產的估值「窪地」。

我們認為，基本面將是影響市場全體參與者的長期穩態因素。因此，A股專業的機構投資者應該從配置上為迎接「遠方來客」做好準備：衡量當下所有資產的風險與收益比。

6、 風險提示

測算誤差；美元指數大幅走強；中美摩擦超預期惡化