| 時間：2020年06月23日 17:40:39 中財網 |
原標題:山東魏橋鋁電有限公司及其發行的
16魏橋01、
16魏橋02與
16魏橋03跟蹤評級報告
16魏橋01: 山東魏橋鋁電有限公司及其發行的
16魏橋01、
16魏橋02與
16魏橋03跟蹤評級報告
山東魏橋鋁電有限公司
及其發行的
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
與
16
魏橋
03
跟蹤
評級報告
上海新世紀資信評估投資服務有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
跟蹤評級概述
編號：【新世紀
跟蹤
(20
20
)
100
455
】
評級對象：
山東魏橋鋁電
有限公司及其發行的
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
與
16
魏橋
03
16
魏橋
0
1
16
魏橋
0
2
16
魏橋
0
3
主體
/
展望
/
債項
/
評級時間
主體
/
展望
/
債項
/
評級時間
主體
/
展望
/
債項
/
評級時間
本次跟蹤：
AA
+
/
穩定
/AA
+
/20
20
年
6
月
23
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/20
20
年
6
月
23
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/20
20
年
6
月
23
日
前次跟蹤：
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
9
年
6
月
2
7
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
9
年
6
月
2
7
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
9
年
6
月
2
7
日
首次評級：
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
5
年
10
月
22
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
5
年
10
月
22
日
AA
+
/
穩定
/AA
+
/201
5
年
10
月
22
日
主要財務數據
及指標
項
目
201
7
年
201
8
年
201
9
年
金額單位：人民幣億元
發行人合併口徑數據與指標：
總資產
1353.
84
1481.46
1
360.87
總負債
881.19
983.81
8
19.51
剛性債務
508.53
530.56
5
04.78
所有者權益
472.65
497.65
5
41.36
營業收入
903.81
769.78
7
31.12
淨利潤
53.51
43.89
4
4.04
經營性現金淨流入量
272.21
146.03
1
17.58
EBITDA
163.37
147.60
1
47.40
資產負債率
[%]
65.09
66.41
6
0.22
流動比率
[%]
90.93
13
5.01
1
25.70
現金比率
[%]
60.03
92.31
7
2.66
利息保障倍數
[
倍
]
3.83
3.40
3
.19
經營性現金淨流入量與
流動負債
比率
[%]
62.13
25.33
2
0.57
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
6.46
5.74
5
.32
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
0.31
0.28
0
.28
擔保方中國宏橋數據與指標：
總資產
158
6.85
1
767.27
1
796.04
所有者權益
53
7.38
6
26.20
6
60.16
營業收入
9
79.42
9
01.95
8
41.79
淨利潤
53.
28
5
7.86
6
4.55
經營性現金淨流入量
32
3.38
9
3.60
1
45.41
資產負債率
[%]
66.
1
4
6
4.57
6
3.24
註：
根據
魏橋鋁電
經審計的
20
1
7
-
20
1
9
年
度
財務數據整理、計
算
；
擔保方
中國宏橋經審計的
201
7
-
201
9
年度財務數據均
由魏橋鋁電提供
。
分析師
覃斌
qb
@shxsj.com
楊億
yangyi
@shxsj.com
Tel
：
(021) 63501349 Fax: (021)63500872
上海市漢
口路
398
號華盛大廈
14F
http://www.shxsj
.com
跟蹤
評級觀點
上海新世紀資信評估投資服務有限公司（簡稱本
評級機構）對
山東魏橋鋁電有限公司
（簡稱
「
魏
橋鋁電」
、發行人、該公司或公司）
及其發行的
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
、
16
魏橋
0
3
（簡稱「上述債
券」）
的跟蹤評級反映了
201
9
年以來魏橋鋁電
在
產能
規模
、
產業集群效應、財務穩健性
及
股東支
持
等方面
持續保持優勢
，同時也反映了公司
在
電
力改革、
客戶集中度
及產能轉移
等
方面面臨的壓
力
持續或
增大。
主要
優勢：
. 行業地位突出
。
魏橋鋁電為我國最大的鋁生產
企業之一，產能集中在濱州地區，具有
較為
突
出的規模優勢
，產業鏈完整
。
. 產業集群優勢
。
魏橋鋁電所處的濱州地區擁有
較完善的鋁產業群，公司產品主要銷往當地，
倉儲物流費用低，且
已形成產業集群效應
。
. 財務
較為穩健
。
跟蹤期內，魏橋鋁電
在償還大
額股東借款和銀行借款後負債
減少，
負債率
下
降，目前
處
在
合理水平
，
帳面資金
仍較
充裕
，
且授信額度較為充足，可為債務償付提供較好
保障
。
. 債券擔保措施持續有效
。
魏橋鋁電在其股東體
系中佔據核心地位
，
上述
債券
均
由中國宏橋
提
供無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，跟蹤期
內擔保持續有效。
主要
風險：
. 核心業務
產能
持續萎縮
。
2017
年
國家加強供給
側改革，強力關停違法違規產能，魏橋鋁電關
停
違規產能
106
萬噸，
2019
年受
供暖季限產、
產能置換和
颱風
影響
，
魏橋鋁電
液態鋁及鋁錠
產銷量同比
持續
減少
，營收
持續
下降
。
2020
年
公司將
按照股東要求
轉讓
部分產能
並搬遷
至
雲南綠色鋁
創新
產業園，預計
公司產能減少
將
導致收入和現金流入
減少
。另外，需關注產能轉
讓後
公司債務償付安排
。
. 關聯交易頻繁，金額較大。
魏橋
鋁電與股東方及
下屬企業關聯交易頻繁，涉及日常採銷、租賃、
擔保、資金拆借、保理融資等，金額較大。
. 電力成本優勢或弱化。
近年我國電力改革不斷推
進，國家逐步規範對自備電廠的管理。
2
018
年山
東省等地出臺燃煤自備電廠繳費政策，若執行落
地，或將
削弱公司自備電廠成本優勢。
. 資金
回收
風險
。
魏橋鋁電
帳面擁有大量貨幣資
金，目前經營規模持續萎縮營運資金
需求
增量小，
而公司
在
對外大額融資
的同時
大量
資金被
借予關
聯方
，
存在
一定的資金回收
風險
。
評級關注：
該公司的關聯公司
山東魏橋創業集團有限公司與雲
南省人民政府於
2019
年
10
月
15
日籤署有關共建綠
色鋁創
新產業園合作協議。
2019
年
11
月
27
日，山
東省工業與信息化廳批覆同意
將約
203
萬噸產能指
標轉移至雲南省
，其中涉及公司產能
183
萬噸
。
公
司將根據云南綠色鋁創
新產業園的建設情況分步驟
分階段落實產能指標，包括考慮將公司現有部分生
產設備遷至
雲南
綠色鋁創
新產業園區，從而盡最大
可能降低對公司產量
的影響。
關聯方
將按評估值給
予公司補償。
本評級機構將持續關注公司產能轉移
進展
及補償情況
。
. 未來展望
通過對
魏橋鋁電
及其發行的
上述
債券
主要信用風
險要素的
跟蹤
分析
與評估
，本評級機構
維持
公司
AA
+
主體信用等級，評級展望為
穩定
；認為
上述
債券
還本付息安全性
很強
，並
維持
上述
債券
AA
+
信用等級。
上海新世紀資信評估投資服務有限公司
山東魏橋鋁電有限公司
及其發行的
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
與
16
魏橋
03
跟蹤
評級報告
跟蹤評級原因
按照
山東魏橋鋁電有限公司
2016
年第一期及第二期面向合格投資者公開
發行
公司債券（簡稱
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
與
16
魏橋
03
或上述債券）
信用
評級的跟蹤評級安排，本評級機構根據
魏橋鋁電
提供的經審計的
201
9
年財務
報表及相關經營數據，對
魏橋鋁電
的財務狀況、經營狀況、現金流量及相關風
險進行了動態信息收集和分析，並結合行業發展趨勢等方面因素，
進行了
定期
跟蹤評級。
該公司
分別
於
201
6
年
3
月
10
日發行
了
山東魏橋鋁電有限公司
2016
年面
向合格投資者公開發行
公司債券（第一期）
，本期債券分為二個品種，
品種一
（簡稱
「16
魏橋
01」
）
為
5
年期，附第
3
年末發行人調整票面利率選擇權
及投資者回售選擇權，
發行規模為
35
億元，票面利率為
4.27%
，至
2019
年
3
月
10
日除權日，公司調升票面利率至
6.50%
，投資者未選擇回售，截至報告
出具日債券本金餘額仍為
35
億元
；品種二
（簡稱
「
16
魏橋
02
」）
為
5
年期，
發行規模為
5
億元，票面利率為
4.83%
。
公司於
20
16
年
3
月
22
日發行了
山東
魏橋鋁電有限公司
2016
年面向合格投資者公開發行
公司債券（第
二
期）
（簡
稱「
16
魏橋
03
」）
，債券期限
為
5
年，附第
3
年末發行人調整票面利率選擇
權及投資者回售選擇權
，
發行規模為
20
億元，
票面利率為
4.2
0
%
。
至
2019
年
3
月
22
日除權日
，公司
調升票面利率至
6.
2
0%
，投資者未選擇回售，截至報告
出具日債券本金餘額仍為
20
億元
。
上述三期債券均
由間接股東中國宏橋集團
有限公司（簡稱「
中國宏橋
」）
提供無條件不可撤銷連帶責任保證擔保
。
截至
20
20
年
5
月末，該公司存續期內債券共
6
支，
債券餘額
合計
158.002
億元
，付息情況
（若有）
均正常。
圖表 1. 公司
存續期內
債務融資工具概況
債項名稱
發行金額
（億元）
債券餘額
（億元）
期限
（年）
發行利率
（
%
）
起息
時間
到期時間
本息兌付情
況
15
魏橋債
10.00
0.002
4+3
5.26
2015.10.26
2022.10.26
付息正常
16
魏橋
01
35.00
35.00
3+2
4.27
2016.03.10
2021.03.10
付息正常
16
魏橋
02
5.00
5.00
5
4.83
2016.03.10
2021.03.10
付息正常
16
魏橋
03
20.00
20.00
3+2
4.20
2016.03.22
2021.03.22
付息正常
16
魏橋
05
78.00
78.00
5+2
4.00
2016.10.17
2023.10.17
付息正
常
1
9
魏橋
0
1
2
0.00
20.00
3+
2
6
.00
2
019.03.26
2
024.03.26
--
資料來源：
Wind
（截至
201
9
年
5
月末）
上述三
期債券募集資金扣除發行費用後
已
全部用於補充流動資金及償還
銀行借款
。
業務
1. 外部環境
（1） 宏觀
因素
2020
年以來，在新冠肺炎疫情全球爆發、原油市場動蕩影響下，境外金
融市場劇烈震蕩，全球經濟衰退概率大幅上升，主要經濟體貨幣和財政政策均
已進入危機應對模式，全球流動性風險暫緩但債務風險將有所抬頭。受境內外
疫情的衝擊，國內經濟增長壓力陡增，宏觀政策調節力度
顯著加大。在國內疫
情基本得到控制的條件下，我國經濟秩序仍處恢復狀態，經濟增長長期向好、
保持中高速、高質量發展的大趨勢尚未改變
。
2020
年以來，在新冠肺炎疫情全球爆發和原油市場動蕩影響下，境外金
融市場特別是美、歐等主要經濟體的股票、能源及化工產品價格均出現大跌，
全球經濟衰退概率大幅上升。本輪金融市場暴跌的根本原因是全球金融危機後
發達經濟體貨幣政策長期寬鬆下，槓桿率高企、資產價格大幅上漲，而實體經
濟增長明顯放緩，導致金融脆弱性上升。主要經濟體貨幣及財政政策均已進入
危機應對模式，其中美聯儲已將聯邦基準利率下調至
0
且重啟了量化寬鬆政
策、歐洲央行和日本央行也推出了巨量的資產購買計劃。空前的全球性政策寬
松有利於暫時緩解流動性風險和市場的悲觀情緒，但高槓桿下的資產價格下跌
以及經營受阻引發的全球性債務風險將有所抬頭。
境內外疫情的發展對國內經濟增長造成了明顯衝擊，供需兩端均大幅下
滑，就業和物價穩定壓力上升。在國內疫情基本得到控制的條件下，我國經濟
秩序正有序恢復，消費有望在需求回補以及汽車等促消費政策支持下逐步回
穩；製造業投資與房地產投資持續承壓，基建加碼將有力對衝整體投資增長壓
力；對外貿易在海外疫情未得到控制前面臨較大壓力
，貿易衝突仍是長期內面
臨的不穩定因素。規模以上工業企業的復工復產推進較快，工業結構轉型升級
的大趨勢不變，而工業企業面臨的經營壓力較大。在高槓桿約束下需謹防資產
泡沫風險以及中央堅定發展實體經濟的需求下，房地產調控政策總基調不會出
現較大變化但會呈現一定區域差異。我國「京津冀協同發展」、「
長三角一體化
發展」、「粵港澳大灣區建設」等區域發展戰略不斷落實，區域協同發展持續推
進。
為應對國內外風險挑戰驟升的複雜局面，我國各類宏觀政策調節力度顯著
加大。積極的財政政策更加積極有為，財政赤字率的提高、特別國債的發行以
及地方政
府專項債券規模增加為經濟的穩定增長和
結構調整保駕護航；地方政
府舉債融資機制日益規範化、透明化，穩增長需求下地方政府的債務壓力上升
但風險總體可控。穩健貨幣政策更加靈活適度，央行多次降準和下調公開市場
操作利率，市場流動性合理充裕，為經濟修復提供了寬鬆的貨幣金融環境；再
貸款再貼現、大幅增加信用債券市場淨融資規模以及貸款延期還本付息等定向
金融支持政策有利於緩解實體經濟流動性壓力，
LPR
報價的下行也將帶動實體
融資成本進一步下降。前期的金融監管強化以及金融去槓桿為金融市場在疫情
衝擊下的平穩運行提供了重要保障，金融系統資
本補充有待進一步加強，從而
提高金融機構支持實體經濟的能力和抗風險能力。
同時，疫情並未改變我國深化對外開放和國際合作的決心，中美第一階段
協議框架下的金融擴大開放正在付諸行動，商務領域「放管服」改革進一步推
進，外商投資環境持續優化，將為經濟高質量發展提供重要動力。資本市場中
外資持有規模持續快速增長，在主要經濟體利率水平較低及我國資本市場開放
加快的情況下，人民幣計價資產對國際投資者的吸引力不斷加強。
我國經濟已由高速增長階段轉向中高速、高質量發展的階段，正處在轉變
發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。
2
020
年，是我國全面建
成小康社會和「十三五」規劃收官之年，「堅持穩字當頭」將是我國經濟工作
以及各項政策的重要目標。短期內，疫情對我國經濟造成的衝擊在一攬子宏觀
政策推動下將逐步得到緩釋。從中長期看，隨著我國對外開放水平的不斷提高、
創新驅動發展戰略的深入推進，我國經濟的基本面有望長期向好並保持中高
速、高質量發展。同時，在地緣政治、國際經濟金融面臨較大的不確定性以及
國內槓桿水平較高的背景下，我國的經濟增長和發展依然會伴隨著區域結構性
風險、產業結構性風險、國際貿易和投資的結構性摩擦風險以及國際不確定性
衝擊因素的風
險
。
（2） 行業因素
電解鋁行業屬於強周期屬性的資本密集型行業，
目前
產能過剩嚴重
；近兩
年在供給側改革發力下，產能得以有效控制，行業頭部企業地位較為穩固。
2019
年原鋁價格窄幅震蕩下行，但在上遊氧化鋁、預焙陽極價格下跌的情況下，電
解鋁行業達到
3
年來最佳利潤水平
。電力改革有效推進下，鋁企自備電廠優勢
削弱
，盈利承壓
。
A. 行業概況
鋁是僅次於鋼鐵的第二大金屬消費材料，為國家工業發展和經濟增長的重
要資源之一。
自
2005
年以來，我國電解鋁產量一直位居世界第一，並成為全球最大的
鋁消費國。
根據
安泰科統計，
201
9
年
我國原鋁產量約
為
3
,
593
萬噸，同比減少
1.8%
，
佔全球產量的
56.33
%
；我國原鋁消費量
約
為
3
,
655
萬噸，
同比減少
1.2%
，
約佔全球消費量的
56.10
%
。
根據
Wind
數據，
201
5
-
201
9
年，我國電解鋁產量
分別為
3,141
萬噸、
3,187
萬噸
、
3,227
萬噸
、
3
,580
萬噸
和
3
,
504
萬噸
，增速分
別為
8.43%
、
1.28%
、
1.60%
、
7
.40
%
和
-
0.9
%
。
自
2016
年以來增速
大幅
放緩
，
由於統計數據調整，
2
018
年
增速
回升明顯
，
2019
年
受突發事件、環保治理、
產能轉移等因素影響
行業
減產
。
20
20
年
1
-
4
月，我國電
解鋁產量
1,
1
83
萬噸，
同比增長
2.40
%
。
2
018
年我國電解鋁關停產能近
2
50
萬噸，
2019
年我國
電解
鋁減產產能約
269
萬噸
，但
截至
2019
年
末我
國電解鋁總產能
4,100
萬噸，較
上年略增
長
0.7%
。
山東、新疆、內蒙古
仍
為我國電解鋁生產大省
，
但
目前
電
解鋁行業嚴格落實產能置換政策，
其中大部分產能由北方地區向西南地區轉
移
，
西南地區水電資源豐富，其電力成本遠低於北方地區
。
圖表 2. 近年
我國電解鋁產量及增長情況
資料來源：
Wind
資訊
鋁價存在極強的周期性
和波動性。
鋁價
走勢
主要與行業產能、下遊需求及
原、燃料價格波動相關。
2017
年
1
-
10
月，
電解鋁價格
波動
上行，
一度
達
到
16,000
元
/
噸上下
，
進入
11
月，在採暖季限產不及預期疊加下遊需求走弱背景
下，電
解鋁價格
逐漸
回落
至
13,000
-
14,000
元
/
噸水平
。
2018
年
前三季度鋁價大致呈
W
型震蕩，第四季度開始持續下行，至
2
019
年
2
月觸底
1
3,
3
00
元
/
噸後反彈
並窄
幅
震蕩
上行
至
2020
年
1
月
1
4,
3
00
元
/
噸水平左右
，
2
月份受新冠疫情影響電解
鋁價格快速下滑
，至
4
月初的
11
,
300
元
/
噸後反彈至
6
月中的
13
,
800
元
/
噸左右
。
2019
年
國內原鋁
均價
13
,
900
元
/
噸，同比下降
260
元
/
噸。
但在上遊氧化鋁、
預焙陽極價格下跌
的情況下，電解鋁行業達到
3
年來最佳利潤水平。
圖表 3. 近年
鋁價走勢情況
資料來源：
Wind
資訊
氧化鋁是生產電解鋁的主要原材料，
1
噸電解鋁大概需要
2
噸氧化鋁，而
氧化鋁的主要生產原材料是鋁土礦。
2017
年
，下遊電解鋁廠高庫存導致市場
對氧化鋁需求減少，加上部分
氧化鋁
停產線於
1
、
2
月份開始復產
，氧化鋁價
格走弱。受益於新疆地區違規產能治理，
5
月底氧化鋁價格止跌回升，隨著環
保督查的啟動氧化鋁價格一路上升
至
1
1
月份
3,800
元
/
噸附近，之後震蕩回落。
2
018
年
受美鋁
罷工
、俄鋁
制裁
、海德魯
停產
等黑天鵝事件影響，氧化鋁價格
在
2
,600
-
3
,
400
元
/
噸區間劇烈波動
。
2
019
年以來隨著國內新增產能大量投產，
海外風險事件塵埃落定，氧化鋁價格持續走弱，至
4
月中旬
階段性低點
2
,
700
元
/
噸
後
，
反彈至
5
、
6
月
全年高點
的
3,100
元
/
噸，其後震蕩下跌趨勢至年底的
2
,
400
元
/
噸
。
進入
2020
年以來，受新冠疫情影響，氧化鋁價格從
2
月的
2500
元
/
噸持續下降至
6
月中的
2
,
200
元
/
噸。
2019
年
氧化鋁
均價
2,696
元
/
噸，同比
下降
9.9%
。
近年
受海外鋁土礦供給寬鬆影響，
國內
氧化鋁產能加速擴張，
2019
年底建成產能突破
8700
萬噸，進一步加劇產能過剩風險
。
圖表 4. 近年
廣西、山東地區氧化鋁均價走勢（單位：元
/
噸）
資料來源：
Wind
資訊
電解鋁行業屬於高耗能行業，能源成本佔電解鋁生產成本的
35%
-
50%
左
右，電力的消耗和電價的差異是影響電解鋁行業成本控制和盈利能力的關鍵性
因素。電解鋁行業平均噸鋁耗電量達
1.
35
萬度，電價每上調
1
分錢，噸鋁生
產成本增加
1
35
元。目前，我國電解鋁行業自備電供電比例約佔
70%
。
受益於
2016
年煤炭業去
產能的推進，自
2016
年下半年開始煤炭價格開始進入快速上
升通道，
至
2017
年初
達價格
高點
，
延續至
2018
年
依然保持供應較緊的格局，
煤價在較高位波動。
201
9
年動力煤價格
高
開
低
走，
因
春節前後晉陝蒙主產區
發生兩次重大礦難事故導致春節提前停產，同時進口礦因澳礦通關時間延長，
供應減少價格上行，
之後
隨礦山復產，
進入二季度後雨水豐沛，水電發電量增
加，同時
新能源高增長，火電份額被嚴重擠壓，進口煤增加，供需轉變，價格
下滑，呈波動弱勢下行趨勢
。
《
2019
煤炭行業發展年度報告》
披露，
2019
年
動
力煤中長期合同價格（
5500
大卡
下水煤）均價
555.3
元
/
噸，同比下降
3.2
元
/
噸
。
2020
年
以來
，
煤炭需求減少
而
供應大幅增加
，導致
煤炭價格明顯下降。
截至
5
月
6
日，市場煤價格為
475
元
/
噸，比年初下降
84
元
/
噸，比去年同期下
降
142
元
/
噸
。
圖表 5. 我國河南、山西等多地煤炭價格（單位：元
/
噸）
資料來源：
Wind
資訊
B. 政策環境
近年，我國鋁行業相關政策集中在處理違法違規產能、環保限產、嚴控總
量及優化存量、規範自備電廠等方面。
2
017
年
，
我國關停已建成和停建在建
違法違規電解鋁產能近
1
,200
萬噸，產能無
序
擴張得到徹底抑制，當年產能首
次出現下降
。
2
018
年雖然全國範圍內仍有新增電解鋁產能，但均為通過指標
置換的合法合規產能
，
且大部分轉至內蒙古、雲南等地，產業結構不斷優化
。
由於置換產能指標需在
2
018
年內完成置換，意味著
2
019
年不會新增產能指標
，
我國電解鋁產能天花板已顯現。
2
018
年
1
2
月出臺的《
關於促進氧化鋁產業有
序發展的通知
》較為及時，以抑制氧化鋁產能無序擴張為目標。
根據《
京津冀
及周邊地區
2018
-
2019
年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》
，
「
2+26
」城
市嚴格控制電解鋁、氧化鋁、
炭
陽極產能，採暖季壓產。「
2+26
」城市涉及電
解鋁運行產能
約
1
,
240
萬噸
/
年，壓產
30%
相當於壓產
372
萬噸；氧化鋁運行產
能約
2
,
510
萬噸
/
年，壓產
30%
相當於壓產
753
萬噸。
此外，還
有新環保文件從
2019
年起施行
，涉及鋁行業持證排汙和限額排汙
的實行
。
2018
年
3
月，發改
委辦公廳下發《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案（徵求意見稿）》，
該方案若正式通過並嚴格執行將拉高鋁行業整體成本，削弱電解鋁企業自供電
的成本優勢，部分自備電廠還將面臨停建停運。
圖表 6. 近年我國出臺的鋁行業相關政策
文件名稱
時間
政府
部門
主要內容
《國務院關於化解產能嚴重過剩
矛盾的指導意見》
2013.10
國務院
堅決遏制產能盲目擴張
、清理整頓違規產
能、淘
汰落後產能；淘汰
16
萬安培以下的預焙槽，對於
噸鋁耗電大於
13700
千瓦時
的企業，電價上浮
10%
，嚴禁各地出臺優惠電價，
《關於印發對鋼鐵、電解鋁、船
舶行業違規項目處理意見的通
知》
（
1494
號文）
2015.06
發改委、工信部
對
2004
年
-
2013
年
5
月前違規在建的電解鋁項目
採取停建措施，對違規建成項目辦理備案。
《國務院辦公廳關於營造良好市
場環境促進
有色金屬工業調結構
促轉型增效益的指導意見》
2016.06
國務院辦公廳
嚴
格落實產能等量或減置換方案；鼓勵電冶聯營，
自備廠要承擔並足繳政府性基金等費用；向可再生
能源富集地區建設試點。
《清理整頓電解鋁行業違法違規
項目專項行動工作方案的通知》
2017.04
發改委、工信部、
國土資源部、環
保部
6
個月內分四個階段清理
2013
年
5
月之後違法違
規項目以及未落實
1494
號文處理意見的項目。
對
涉及項目在建的要立即停建，建成的要立即停產。
《關於開展燃煤自備電廠規範建
設及運行轉型督查的通知》
2017.05
發改委、能源局
督查組對新疆、內蒙古、甘肅、廣西、江蘇、山東
進行現場調查，對於燃
煤自備電廠的規模、現狀和
存在問題，兩部門的目標是「全面摸清」，進一步
促進自備電廠的規範管理。
《京津冀及周邊地區
2017
-
2018
年
秋冬季
大氣汙染
綜合治理攻堅
行動
方案》
2017.08
環保部、發改委、
工信部、財政部
等
「
2+26
」城市採暖季期間電解鋁廠限產
30%
以上，
以停產的電解槽數量計；氧化鋁廠限產
30%
，以
生產線計；炭素企業未達特別排放限值的，全部停
產，達到限值的限產
50%
以上，以生產線計。
《關於電解鋁企業通過兼併重組
等方式實施產能置換有關事項的
通知》
2018.01
工信部
明確產能置換的方式
為兼併重組或同一實控人企
業集團內部產能轉移和產能指標交易。
2011
-
2017
年關停並列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在
2018
年
12
月
31
日前完成置換，逾期將不再用於
置換。
《燃煤自備電廠規範建設和運行
專項治理方案（徵求意見稿）》
2018.03
發改委辦公廳
中發
[2015]9
號文出臺後未經批准或未列入規劃的
新建燃煤自備電廠，一律停建停運；自備電廠自發
自用電量應承擔並足額繳納依法合規設立的政府
性基金及附加，並執行政策性交叉補貼政策。
《電解鋁企業能耗工作指南》
2
018.04
工信部
監察企業對象為最終
產品為鋁液、鋁錠或多品種鋁
合金的電解鋁企業。監察範圍包括鋁液電解、鋁錠
鑄造兩個工段，具體涵蓋電解鋁液、鑄造鋁錠、電
解槽焙燒啟動、鋁鋼包烘乾、輔助生產設施、餘熱
回收利用、能源計量和統計及能源管理制度等。監
察主要內容為企業能源消耗情況、單位產品能耗達
標情況和階梯電價政策執行情況。
《中共中央國務院關於全面加強
生態環境保護堅決打好汙染防治
攻堅戰的意見》
2018.06
國務院
重點區域和大氣汙染嚴重城市加大電解鋁產能壓
減力度，實施大氣汙染物特別排放限值。到
2020
年，具備改造條件的燃煤電廠全部完成超低排放改
造，重點區域不具備改造條件的高汙染燃煤電廠逐
步關停。重點區域採暖季節，對電解鋁企業實施錯
峰生產。
《京津冀及周邊地區
2018
-
2019
年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅
行動方案》
2018.09
生態環境部、發
改委、工信部等
實行差別化管理，嚴禁「一刀切」方式，對行業汙
染排放績效水平明顯好於同行業其他企業的環保
標杆企業，應少限產或不予限產。
《關於促進氧化鋁產業有序發展
的通知》
2
018.12
工信部、發改委
總體要求是實現氧化鋁行業供需平衡
，
確保產業發
展規模與國內市場需求、地方承載能力相匹配，防
止建設項
目一哄而上
。鼓勵企業瞄準氧化鋁綜合回
收率達到
80%
以上、噸氧化鋁綜合能耗低於
380
千克標準煤、噸氧化鋁新水消耗低於
3
噸等先進指
標，推動行業綠色發展。鼓勵企業開展兼併重組，
重點是延伸上下遊產業鏈條、整合區域市場、有效
利用國內和國外兩種資源等
。
資料來源：
相關政策文件
，
經新世紀評級整理
C. 競爭格局
/
態勢
中國宏橋集團有限公司（簡稱「中國宏橋」）
為國內電解鋁龍頭企業，
2
017
年在關停
2
68
萬噸違規產能
1後，仍
兼具規模優勢和成本管控優勢
，
鋁產品年
運行
產能為
6
46
萬噸；
2
01
9
年電解鋁產
量
達
564.4
萬噸，
在行
業中
地位
依然
顯
著。
1
根據相關部門抽查驗收，核定實際關停電解鋁產能
2
69.2
萬噸，其中違規產能
2
68
萬噸，多
關停
1
.2
萬
噸。其中，魏橋鋁電關停產能
106
萬噸。
圖表 7. 行業
內核心樣本企業
基本數據
概覽（
201
9
年
/
末，
單位：
億元，
%
，萬噸
）
核心樣本企業名稱
核心經營指標
核心財務數據
（合併口徑）
營業收入
毛利率
電解鋁
產量
總資產
資產負
債率
帶息債
務
淨利潤
經營性淨
現金流
中國鋁業股份有限公司
1
,
900.74
7.27
379
2
,
030.71
65.17
785.42
14.88
125.77
中國宏橋集團有限公司
841.79
19.60
564.4
1
,
796.04
63.24
78
8.79
64.55
145
.41
焦作萬方鋁業股份有限公司
47.61
5.36
38.25
70.13
38.49
16.12
1.07
7.27
河南神火煤電股份有限公司
176.18
14.80
88.69
493.94
82.11
241.69
5.69
1.31
雲南鋁業股份有限公司
242.84
13.36
189.94
395.79
68.23
171.57
5.45
36.84
山東
南山鋁業股份有限公司
215.09
21.51
82.82
547.59
24.13
74.72
17.36
37.82
河南
中孚實業股份有限公司
55.19
16.95
2.07
223.74
88.96
116.95
0.36
7.39
資料來源：
Wind
資訊
、企業
公開資料，
並
經
新世紀評級整理
D. 風險關注
經濟
下
行
壓力。
隨著國際經濟環境
日趨
複雜，貿易摩擦不斷升級，鋁下遊
消費形勢不容樂觀，鋁行業下行壓力較大。
20
20
年
以來隨著
新冠疫情在
全球
性爆發
並
蔓延
，
對全球供應鏈、工業生產、終端消費、投資影響日益增加，
產
品
庫存增加，
行業運行壓力增大
。
安全
環保壓力。
鋁行業屬於高耗能行業，
由於國家環保標準不斷提高，行
業
環保壓力較大
，鋁企業面臨環
保成本上升壓力
。
電解鋁生產過程工藝複雜
,
危險因素較多
，生產過程存在較大
的
安全風險。
自備電廠成本優勢削弱。
根據
2018
年
3
月
的
《燃煤自備電廠規範建設和
運行專項治理方案
(
徵求意見稿
)
》，燃煤自備電廠繳納政府性基金及附加、政策
性交叉補貼、系統備容費的政策意向明確，下半年四川、吉林、山東
等
先後出
臺燃煤自備電廠繳費政策相關通知。其中
，
山東省物價局
規定在緩衝期即
2018
年
7
月至
2019
年
末的
政策性交叉補貼為
0.05
元
/
度，
2020
年以後增至
0.1016
元
/
度，
政府性基金按同期目錄銷售電價表中徵收標準執行，而系統備
容
費
則
繼續按原標準向併網自備電廠自發自用電量收取
（分別為
0.02
元
/
度、
0.03
元
/
度
及
0.035
元
/
度
，
對應
220kv
、
110kv
及
35kv
電壓）
。
對於此前未繳納相關費
用的電解鋁企業，
不考慮備容費下，
緩衝期
度電成本將增加
0.0791
元，
之
後
將增至
0.13
52
元，按照噸鋁耗電
1.35
萬度計算
，
將分別增加
噸鋁
成本
1
,
068
元
和
1
,
825
元，自備電鋁企成本競爭力明顯削弱。
目前上述政策的具體落實措
施尚未進一步公布，
該公司稱
尚未收到自備電廠企業徵收政府性基金以及政策
性交叉補貼的具體實施通知
，並未實際繳納相關費用。
2. 業務
運營
2019
年受
供暖季
限
產、產能置換和
颱風
導致
部分電解鋁生產線
關
停
影響
，
該公司
產銷量減少收入有所下降，但
成本下降使毛利率提升
，盈利
仍
維持上年
規模
。公司盈利依賴於營業毛利，
近
兩
年盈利水平總體穩定
。
公司下遊客戶集
中度
仍
相對較高，
仍
存在一定
的
客戶和
銷售
區域集中風險。
後續隨著較大量產
能轉讓予關聯方並遷至雲南，預計公司經營
將發生重大變化。
該公司主要從事鋁產品的生產和銷售，
已形成一條從電力
-
氧化鋁
-
電解鋁
-
鋁深加工的完整鋁產業鏈
。公司生產基地集中於濱州地區，並與逐漸聚攏的下
遊形成鋁產業集群。
201
7
年在我國供給側改革背景下，公司依照相關部門要
求關停違規產能及配套電廠，並暫停部分在建項目。作為行業龍頭之一，公司
響應電解鋁去產能政策
，
在一定程度上緩解了
行業產能過剩
格局
。
但壓減違規
產能後，公司仍
為我國最大的鋁產品生產商之一
，具有規模優勢。
2
018
年
受
產能收縮
影響
，
液態鋁和鋁錠產銷量
下降，
2
018
年
公司
營收下滑。
2019
年
受
颱風
「利奇馬」
影響，
公司
液態鋁和鋁錠
產銷量下降，當年營收同比有所減少
，
但成本下降使毛利率提升，盈利維持上年規模
。
圖表 8. 公司主業基本情況
主營業務/產品或服務
市場覆蓋範圍/核心客戶
業務的核心驅動因素
液態鋁、鋁錠
、
鋁深加工
及氧化鋁
產品
濱州地區、江蘇、廣東等
規模
/
資本
/
成本
/
技術
/
管理
/
資源
/
政策
等
資料來源：
魏橋鋁電
（1） 主業運營狀況
/
競爭地位
圖表 9. 公司核心業務收入及
毛利率
變化情況
主導產品或服務
2017年度
2018年度
2019年
營業收入合計
（億元）
903.81
769.78
731.12
其中
：
核心業務營業收入
（億元）
841.65
739.22
693.71
在營業收入中所佔比重
（
%
）
93.12
96.03
94.88
其中：（
1
）
液態鋁（億元）
5
91.07
499.48
441.58
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
7
0.23
67.57
63.66
（
2
）鋁錠（億元）
114.37
38.09
25.04
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
1
3.59
5.15
3.61
（
3
）鋁母線（億元）
1.16
--
--
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
0.1
4
--
--
（
4
）鋁深加工（億元）
47.97
57.52
68.05
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
5.70
7.78
9.81
（
5
）氧化
鋁（億元）
8
7.08
144.13
159.03
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
1
0.35
19.50
22.92
毛利率（
%
）
16.95
17.09
19.25
主導產品或服務
2017年度
2018年度
2019年
其中
：
液態鋁
（
%
）
18.14
17.54
20.53
鋁錠
（
%
）
13.42
11.49
17.29
鋁母線
（
%
）
17.96
--
--
鋁深加工（
%
）
9.27
7.48
21.53
氧化鋁（
%
）
1
5.93
1
7.71
12.41
資料來源：
魏橋鋁電
該公司專注於鋁產品
的
生產銷售。
近三
年
，
公司營業收入分
別為
903.81
億元
、
7
69.78
億元
和
731.12
億元
，
近兩
年
收入
持續
下滑
，
其中
2018
年收入下
滑的原因主要
是
產能收縮
產
銷量減少，
2019
年
受颱風影響公司
部分生產線停
產
產銷量減少
導致收入下滑
。
從收入構成看，
2
0
19
年，
液態鋁銷售收入仍
為
公司營業收入的主要來源，
佔核心收入的
6
3
%
以上
；
公司調整產品結構，當年
鋁錠
產品大幅壓縮，僅實現收入
25.04
億元；
增加鋁深加工產品的生產，鋁深
加工產品收入逐年增加；
由於
部分車間停產
氧化鋁用量減少，公司增加氧化鋁
對外銷售
，
氧化鋁收入佔主營業務收入的比重逐年上升
。公司其他業務
包
括
電
力、
廢品廢料
及殘極銷售等業務，
電力
銷售對象主要為
山東宏橋新型材料有限
公司（簡稱「山東宏橋」）
下屬其他子公司
，廢品廢料及
殘極則銷售給獨立第
三方
。
近三
年，該公司綜合毛利率分別為
16.95%
、
1
7.09
%
和
19.25%
。
2018
年
受
益於氧化鋁價格的上漲，公司毛利率略有回升
。
2019
年
公司生產成本下降，
毛利率持續提升。
A
．
鋁產品生產
該公司是我國最大的鋁產品生產商之一
，擁有鄒平、濱
城區
、惠民、陽信、
北海
及
霑化
6
個主要生產基地。
2
017
年下半年公司關停違規
電解鋁
產能
106
萬噸
/
年
。
2
01
9
年
6
月
到
12
月
，
山東宏橋
啟動產能置換工作，
啟
用
2017
年因
違規而關停
的
53.2
萬噸
/
年
先進
產能
置
換落後的
54.3
萬噸
/
年
，
落後
產能
屬於
公
司名下的
鄒平和濱城區
基地
，
置換
產能
有
19.9
萬噸
/
年為公司
名下，
因此
年末
公司電解鋁產能淨減少
23.1
萬噸
/
年
。
公司
鋁深加工
產能保持穩定
，
2019
年
沾
化基地新增
100
萬噸氧化鋁產能
。
截
至
2
0
20
年
3
月末
公司
氧化鋁、電解鋁和
鋁深加工
產能
分別為
1
,
4
00
萬噸
/
年
、
463.9
萬噸
/
年
和
79
萬噸
/
年
。公司
仍保持
較明顯的規模優勢
。
受益於濱州地區鋁產業的集群效應，
該
公司鋁產品以液態鋁為主
。
同時，
公司生產一定的鋁深加工產品，目前以熱軋、冷軋產品為主。公司採取「以銷
定產」的策略，
產品銷售情況較好
，
電解鋁
產能利用率保持在較高水平。
2
018
年受產能收縮影響，液態鋁、鋁錠產量均出現下降。
2019
年受颱風「利奇馬」
影響，
鄒平
基地的
1
條
60
萬噸
/
年
生產線
於
8
月
中旬
起
關
停，
同時因供暖季限
產和
產能置換，
當年液態鋁產量同比減少，但公司增加了深加工產品產量。
圖表 10. 公司近年來主要產品產量情況（單位：萬噸）
主導產品
2017年度
2018年度
2019年
液態鋁
518.09
445.83
402.55
鋁錠
89.96
34.69
21.75
鋁母線
2.25
--
0.04
深加工產品
35.58
39.42
46.91
合計
645.88
519.94
471.25
資料來源：
魏橋鋁電
註：深加工產品主要為易拉罐罐體
罐蓋
料、鑄軋卷、鋁箔。
在生產設備方面，該公司使用
400
KA
-
600K
A
四端進電大型預焙槽系列，
電流效率可達
96%
左右，機器
設備
主要技術及經濟指標達到
國際領先水平
。
在
安環方面，
2019
年因
高精鋁板帶生產線項目建設地點、生產設備發生變動未
重新報批
建設項目環境影響評
價
文件，
公司被環保部門
處罰，罰金合計
20
萬
元
。
針對環保處罰事項，公司已按照相關處罰決定要求繳納罰款，並進行了相
應整改
，
上述環保處罰事項未對公司生產經營
造成
重大不利影響。
在環保督察
常態化、制度化下，公司持續面臨環保壓力。
B.
原燃料供應
鋁生產所需原
材
料主要為氧化鋁、電力和陽極炭塊，由於鋁產品屬於國際
大宗商品，價格統一性極強，因而生產成本的控制是企業獲得競爭優勢的最主
要因素。
受益於公司整體
生產成本考核體系的日趨完善及主要原輔料價格下
降，
近年
公司噸鋁生產成本
呈
下降趨勢，
2017
-
2019
年
分別為
10
,
133.28
元
/
噸
、
10
,
062.38
元
/
噸
和
9
,
775.17
元
/
噸
。
在氧化鋁供應方面，該公司自建
氧化鋁生產線
，
並於
2015
年
投資
幾內亞
鋁土礦
開採
。
公司氧化鋁主要供應方式為自產自用
，
201
7
-
2019
年
自供
量佔比
約
86%
、
9
0
%
和
92%
。
外購方面，
公司
主要向
第三方
採購，
結算採取
貨到付款
、
一月一結
方式。
近
年，公司氧化鋁
外購均價
高
於
自產成本
，自產自供優勢凸顯
，
公司
削減
氧化鋁
外購併加大自供力度
。
201
8
年，公司氧化鋁外購均價為
2,
453.07
元
/
噸、自產氧化鋁成本為
1,
9
33.34
元
/
噸，
公司壓縮外購量
至
150.56
萬噸
。
201
9
年，公司氧化鋁外購均價為
2,
265.68
元
/
噸、自產氧化鋁成本為
1,93
9.90
元
/
噸
，外購量僅為
115.67
萬噸。
圖表 11. 公司近年來主要原料採購情況
項目
採購量（萬噸）
平均價格（元/噸）
2017年
2018年
2019年
2017年
2018年
2019年
氧化鋁
1,54
6
.
42
1,495.82
1
,
501.63
1
,
893.64
1,985.65
1
,
964.99
其中：自產
1
,
331.40
1
,
345.26
1
,
385.96
1
,
848.00
1
,
933.34
1
,
939.90
外購
216.16
150.56
115.67
2
,
174.78
2
,
453.07
2
,
265.68
陽極炭塊
297.81
219.80
208.34
3
,
343.24
3,145.85
2
,
712.43
資料來源：
魏橋鋁電
氧化鋁主要原材料為鋁礬土。
該
公司
鋁礬土主要
通過山東宏橋
從幾內亞進
口
。
同時，公司
也會
向
G
TS
GLOBAL TRADING PTE LTD
（
簡稱「
G
TS
公司」，
為
中國宏橋
全資附屬公司的聯營公司，主營鋁礬土貿易
）
採購
部分
鋁礬土
。
近
三
年
公司鋁礬土
採購均價分別為
417.94
元
/
噸
、
4
45.02
元
/
噸
和
470.46
元
/
噸
。
中國宏橋於
2
018
年
1
2
月與幾內亞政府籤署公約，建設一個鋁土礦開發項目、
1
條
1
35
公裡鐵路及
1
座氧化鋁廠，
集團層面的戰略合作將進一步保障
公司原
材料供應的穩定性
。
在電力採購方面，該公司擁有自備熱電廠。
2017
年關停部分配套電廠後，
2019
年公司又關停了少量小規格的機組，裝機容量由
2018
年末的
1
,
104
萬千
瓦降至
864
萬千瓦。
2017
-
201
9
年公司電力自給率
分別
約為
72%
、
8
6
%
和
89
%
。
為進一步貫徹
政府提出的
「
保大壓小
」
原則，統一調配煤炭消耗指標，以促進
政府相關煤炭減量任務的完成
，
公司
於
2020
年
3
月
將子公司
鄒平縣宏旭熱電
有限公司（下稱「宏旭熱電」）
4
臺
330
MW
、
總裝機容量為
1320
兆瓦的電力
機組
作價
30
億出售給
了
山東國旭
新能源有限公司
。
該公司向多家經銷商採購電力生產所需的煤炭，結算方式主要為貨到付
款
，近三年採購量
分別為
3
,577
萬噸
、
3
,398
萬噸
和
3
,
19
4
萬噸
。公司煤炭採購
價格為市場價，
同期
煤炭採購均價（不含稅價）分別為
494.17
元
/
噸
、
493.67
元
/
噸
和
465.29
元
/
噸
。
2019
年
因
電力裝機容量下降
煤炭
採購量
隨之
下降
。
2
018
年之前，
除自
發電
和山東宏橋供電外，該公司其餘電力全部從
第三
方供應商
B
購入。
2008
年
6
月，公司與
供應商
B
籤訂了長期供電協議，規定
基準價為
0.29
元
/
度（不含稅），若煤價波動超過
20%
，則雙方應根據結算期內
煤炭價格的波動對基準價格進行調整
，協議有效期至
2018
年末
。根據該協議，
供應商
B
負責建設供電專線連接到公司的用電網絡，供電專線的費用則由公司
承擔。
2016
-
2017
年，
供應商
B
分別向公司供電
13
2.8
億
千瓦時和
285
億
千瓦
時。
2017
年，公司外購電平均成本
較上年增加
0.06
元
/
度
至
0
.32
元
/
度
（不含
稅）
。
2
018
年公司
外購電力主要供應商變為
第三方供應商
C
，
規定基準價為
0
.375
元
/
度（含稅），
且
雙方
將
根據結算期內煤價的波動調整
電價
。
2019
年
6
月公司出資
22.5
億元
持有
鄒平濱能能源科技有限公司（簡稱「濱能能源」）
45%
股權
，
並從
6
月起
電力供應商變更為濱能能源，
後續公司的電力
仍
將由濱能能
源供應
。
濱能能源給予公司的
基準價為
0.3
6
元
/
度（含稅），且雙方
將根據結算
期內煤價的波動調整電價
。
在陽極炭塊採購方面，該公司一般通過
與客戶籤訂長期供應合同的方式
進
行，並定期
與供應商根據市場價格的變動確定供貨價格和供貨
計劃
，供應商主
要是
當地其他
炭素加工廠等。
2017
-
201
9
年，陽極炭塊
採購價格分別為
3
,343
元
/
噸
、
3
,146
元
/
噸
和
2712
元
/
噸
，採購量為
2
98
萬噸
、
2
20
萬噸
和
208
萬噸
。
C.
鋁產品銷售
該公司地處的濱州地區是我國主要的鋁產業生產基地之一，當地下遊鋁型
材製造商數量較多，鋁產業集群較為完善。公司客戶主要集中在周邊
50
公裡
範圍內，便於
採取液態鋁的銷售模式。這種銷售模式節約了公司的鑄造成本、
客戶的重熔成本、雙方的存儲成本以及運輸費用。公司鋁錠主要銷往山東、江
蘇和廣東。下遊客戶集中度方面，
2017
-
201
9
年，公司第一大客戶銷售收入佔
主營業務
收入的比例達
43.60
%
、
3
2.
76
%
和
30.73%
，前五大客戶銷售收入佔比
分別為
62.97
%
、
5
2.
81
%
和
49.06
%
。
下遊客戶集中度
有下降但仍
相對較高，公
司面臨單一客戶需求波動風險。
圖表 12. 公司
近年來
鋁產品銷售情況
項目
銷量（萬噸）
平均價格（萬元/噸）
2017年
2018年
2019年
2017年
2018年
2019年
液態鋁
482.88
409.26
360.64
1.22
1.22
1.22
鋁錠
93.99
31.51
20.70
1.22
1.21
1.21
鋁母線
0.92
-
-
1.26
-
-
鑄軋產品
33.65
39.48
46.59
1.43
1.46
1.46
合計
611.44
480.24
427.93
--
--
--
資料來源：魏橋鋁電
該公司通常與客戶籤訂長期銷售框架協議，協議包括產品質量、定價、結
算、付款及月度或年度計劃銷售量的
條款。一般情況下，客戶每月向公司下發
採購訂單，但考慮到訂貨量和公司相應月份的產能後，每月實際交貨量仍由客
戶與公司磋商而定。
公司
鋁產品結算方式
包含
款到發貨
和給予部分客戶一定帳
期兩種方式
，並結合下遊需求行情靈活調整
。
201
7
-
201
9
年，公司鋁產品銷量
分別為
611.44
萬噸
、
480.24
萬噸
和
427.93
萬噸
。
2017
年，因原燃料成本上
升，公司鋁產品價格均有不同幅度上漲，但售價漲幅低於成本漲幅。
2
018
年
和
2019
年
公司鋁產品價格則基本穩定。
因電解鋁產能壓縮，
該公司部分
氧化鋁外
售
，
2017
-
201
9
年
氧化鋁
銷售量
分別為
375.88
萬噸、
606.79
萬噸和
687.97
萬噸
；
銷售均價分別為
2316.77
元
/
噸、
2375.37
元
/
噸和
2311.62
元
/
噸
；
銷售收入
分別為
87.08
億元、
144.13
億元
和
159.03
億元
。
（2） 盈利
能力
圖表 13. 公司
盈利
來源結構
（單位：億元）
資料來源：根據
魏橋鋁電所提供數據繪製
註：經營收益
=
營業利潤
-
其他經營收益
近年
該
公司營業收入受
產能壓縮
影響
持續下降
，
2017
年
為
903.81
億元，
2018
年回落至
769.78
億元，
201
9
年
繼續下降至
731.12
億元
。
由於
銷量下降
公
司
2018
年營業
毛利下降至
131.57
億元
，但
受益於氧化鋁
外銷
量價齊升，當年
綜合
毛利率仍然穩定在
17%
上下
。
2019
年受益於成本下滑，營業毛利上升至
140.73
億元。
公司
期間費用以財務費用和管理費用
（含研發費用）
為主，
財務
費用方面，
2018
年財務費用增長
55.11%
主要因債務規模擴大和匯兌損失增加，
2019
年財務費用下降
5.55
%
主要系
債務規模縮減
所致
；管理費用方面，
2018
年增長
5
9.49
%
主要系新增大額研發支出（主要用於節能降耗及環保方面）
，
2019
年
增長
12.27
%
主要系
維修費、折舊費
和研發支出
增加
。
2019
年
期間費
用
率
有所
提升
，
主要因營業收入下降導致。公司期間費用率較高，
對盈利造成較
大侵蝕。
圖表 14. 公司
營業利潤結構分析
公司營業利潤結構
2017年度
2018年度
2019年度
營業
毛利（億元）
153.24
131.57
140.73
期間費用（億元）
35.16
55.55
57.06
期間費用率
（
%
）
3.89
7.22
7.80
其中：
財務費用率
（
%
）
2.06
3.74
3.72
全年利息支出總額
（億元）
25.28
25.70
27.70
其中
：
資本化利息數額
（億元）
0.34
--
--
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據
整理
近年
該公司
因關停產能計提的資產減值規模較大
。
2017
年，公司
根據
國
家《清理整頓電解鋁行業違規項目專項行動工作方案的通知》要求，關停部分
電解鋁產能，同時根據用電需求關停部分電廠產能。關停後部分資產閒置，公
司根據第三方評估結果計提固定資產減值準備
34.73
億元。另外，為規範產能，
公司還將
在建的
部分
項目停止建設，公司根據第三方評估結果計提在建工程減
值準備
5.65
億元
2
。當年公司資產減值損失
41.98
億元，主要系關停產能所致。
2018
年公司資產減值損失
主要
來自
存
貨跌價損失
，規模很小。
2019
年因
部分
生產車間受颱風「利奇馬」影響
關
停
和宏旭熱電部分機組因技術落後
關停
而計
提
減值損失
17.47
億元。
2
018
年公司
投資淨損失
6
.38
億元，主要系
向
宏創熱
電
出售
濱州市霑化區茂宏新材料有限公司（簡稱「茂宏新材料」，原霑化匯宏
全資子公司）
1
00
%
股權所致
，其轉讓對價
（
2
9.50
億元）
與淨資產差額
6.49
億元
所致。
2019
年處置
閒置的
部分生產線
獲得資產處置收益
2.20
億元。
2
計提減值準備後，
2017
年末
霑化匯宏鋁型材項目和宏旭熱電三電
升級改造
項目
帳面價值合
計
2.94
億元，為兩個項目預計可回收價值的評估值。
圖表 15. 影響公司盈利的其他因素
分析
影響公司盈利的其他因素
2017年度
2018年度
2019年度
資產減值損失（
億元）
41.98
0.34
17.47
投資淨收益（億元）
1.04
-
6.38
0.09
營業外
淨
收入
及其他收益
（億元）
0.96
0.96
-
0.72
公允價值變動損益（億元）
0.02
--
-
0.01
資產處置收益
--
-
0.02
2.20
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據
整理
。
跟蹤期內，該公司盈利仍主要來源於主業
。
2017
年公司
因
計提大額資產
減值損失，導致當期淨利潤同比
下降
33.66%
至
53.51
億元
。
2018
年因
銷售規
模下降及
管理費用和財務費用的大幅增長，公司淨利潤進一步下降
至
43.89
億
元
。
2019
年公司
因成本下降毛利提升，但資產減值損失增加，最終
淨利潤基
本和上年持平，為
44.04
億元。
（3） 運營規劃
/
經營戰略
2019
年
7
月山東省政府發布《關於嚴格控制煤炭消費總量推進清潔高效
利用的實施意見》提出：利用
5
年左右時間，全省煤炭消費爭取淨壓減
5000
萬噸
。具體到山東宏橋，需
壓減
600
萬噸
。
該
公司
的
關聯公司山東魏橋創業集
團有限公司與雲南省人民政府於
2019
年
10
月
15
日籤署有關共建綠色鋁
創
新產業園合作協議
，擬將山東宏橋下屬
203
萬噸電解鋁產能
（
涉及公司產能
183
萬噸）
搬遷至雲南鋁電綠色工業園，
以充分享受和利用雲南省人民政府推
動的水電鋁材一體化政策，進一步降低生產成本和鞏固
集團
的競爭優勢。
2019
年
11
月
27
日，山東省工業和信息化廳批覆同意山東宏橋將約
203
萬噸產
能指標轉移至雲南省，
公司將
按評估價
轉讓產能指標及生產線
予關聯公司
雲南
宏泰新型材料有限公司
。
根據股東計劃，
公司將
分二期轉移產能，其中一期
搬
遷
100
萬噸，二期搬遷
8
3
萬噸。目前公司計劃先搬遷因颱風已
關
停的
60
萬噸
產能，
其餘
40
萬噸產能要
根據云南綠色鋁創
新產業園的建設情況
再確定
關停
時間
。
二期何時
關停
尚未
有
明確計劃
。
具體涉及轉移的生產線
如下圖表
16
所
示
：
圖表 16. 產能搬遷涉及的
公司
生產線
基地名稱
公司名稱
主體設備名稱、型號及數量
核定產能（萬噸）
備註
鄒平
山東魏橋鋁電有限公司
60
0
KA
電解槽
372
臺
60
目前已
關
停
鄒平
山東魏橋鋁電有限公司
400KA
電解槽
713
臺
74.8
濱州
濱州市宏諾新材料有限公司
400KA
電解槽
444
臺
48.2
合計
-
18
3
資料來源：
根據
魏橋鋁電所提供數據整理。
該公司利
用產能轉移後的閒置土地及廠房
建設輕量化產業基地，採取合作
模式
引進輕量化項目
，規劃如下：
2021
年
12
月完成輕量化產業基地一期建設，
具備高強韌高服役高緻密鋁合金輕量化液態模鍛結構件生產線（年產
375
萬
件）、高強韌高服役鋁合金型材擠壓生產線（年產高質、輕型車用鋁合金型材
2.2
萬噸）、輕量化全車身總成生產線（年產衝壓件
10
萬件、白車身總成
2
萬
臺）；
2023
年
12
月，完成輕量化產業基地二期建設，具備高強韌高服役高致
密鋁合金輕量化液態模鍛結構件生產線（年產
800
萬件）、高強韌高服役鋁合
金型材擠壓生產線（年產高質、輕型
車用鋁合金型材
10
萬噸）、輕量化全車身
總成生產線（年產衝壓件
35
萬件、白車身總成
55
萬臺）
。預計一期投資
4.76
億元，其中
自有資金
出資
1.43
億元
，外部籌資
3.34
億元，目前已投資
1.17
億
元。
二期具體投資額未定。
此外，該公司還有環保項目改造及下遊加工提升項目在建設。
截至
20
20
年
3
月末，公司在建工程
帳面價值為
12.46
億元
。未來公司將根據環保政策
變
化
情況，決定是否安排新的環保改造性資本支出。
管理
跟蹤期內，該
公司
組織架構
略有調整，
高管團隊沒有變化
。
關聯交易方面，
公司與關聯方往來頻繁
，
涉及金額較大
；公司
在資金、對外融資方面持續獲得
股東方的有力支持。跟蹤期內，公司管理較為有序，無重大不良行為發生。
跟蹤期內，該公司
母公司
保持為
山東宏橋，間接控股股東保持為中國宏橋
。
公司董事長兼總經理仍為張波先生。
2
019
年
6
月公司董事成員變更為鄭淑良、
張波、
楊叢森、
張瑞蓮
後未有變化
。
為提高工作效率，優化管理，
於
2019
年
11
月
公司將物資供應部、原料採購部、煤炭供應部整合為採購部
。
組織架構
詳見附錄二。
跟蹤期內，該公司與山東宏橋及其他關聯公司之間在日常經營方面存在
較
大規模
的關聯交易，交易價格以市場價為基礎協商確定。其中，關聯採
購主要
為向山東宏橋及其下屬子公司採購鋁礬土、氧化鋁、電解質塊、合金錠、配件
等，向
G
TS
公司
採購鋁礬土等
，向
聯營
公司濱能能源採購電力
。
201
9
年公司
向關聯方採購商品和接受勞務之成本合計
198.77
億元。
公司關聯銷售主要系
向山東宏橋下屬子公司銷售其所需的原材料、電力及配件等，
向山東宏創鋁業
控股股份有限公司（簡稱
「
宏創
控股
」
，原為
「
ST
魯豐
」
，山東宏橋持股
28.18%
）
銷售
鋁產品
，
向宏發韋立氧化鋁公司（簡稱
「
宏發韋立
」
，受同一最終控制方控
制）銷售基建材料以及向濱州魏橋科技工業園有限公司（受魏橋紡織股份有限
公司控
制）銷售蒸汽等。
201
9
年公司向關聯方銷售貨物和提供勞務之收入合
計
117.50
億元。
關聯租賃方面，該公司
及
子公司
與山東宏橋
及子公司
籤訂
有
土地使用權租
賃協議
，相互租賃對方的土地
。
山東宏橋的子公司
鄒平縣宏正新材料科技有限
公司（簡稱
「
宏正新材
」
）
和
鄒平縣宏程鋁業科技有限公司
（簡稱「宏程鋁業
」
）
向公司
租賃
相關土地
，
201
9
年公司分別從宏正新材、
宏程鋁業
獲得土地租賃
收入
2
,
317
.
00
萬元、
1
82
.
89
萬元
。
公司全資子公司鄒平縣匯茂新材料科技有限
公司自
2018
年
2
月
1
日起向魏橋創業租賃鄒平縣經濟開發區的土地，面積合
計
14.07
萬平方米
（折合
211
.05
畝）
，期限
25
年，價格
1.35
萬元
/
畝
，
2019
年
確認
土地租賃費
261.42
萬元
。
同年
，公司子公司濱州市宏諾新材料有限公司
向山東
宏創控股有限公司租賃土地
確認租賃費
17.39
萬元。
關聯擔保方面，
201
9
年末
山東宏橋
向該公司提供的借款擔保餘額
為
295.68
億元
人民幣和
2.72
億
美元；
公司
為中國宏橋提供
的
擔保
餘額為
6.63
億美元
，
為山東宏橋提供的擔保餘額為
36.00
億元人民幣和
4.95
億美元
。
關聯資金拆借方面，
該
公司與中國宏橋
和
山東宏橋融資租賃有限公
司
（簡
稱「宏橋租賃」）
存在資金拆
借
。
201
9
年
末，
公司向中國宏橋拆入
資金
餘額為
3.66
億美元和
6.69
億港幣，通過售後回租方式向
宏橋租賃
融入資金餘額
15.
77
億元
3
。
關聯資產轉讓方面，公司將部分客戶應收款項轉讓給重慶魏橋金融保
理有限公司
（簡稱「魏橋保理」）
4
，
201
7
-
201
9
年保理業務總額分別為
4.18
億
元
、
7.84
億元
和
12.14
億元
。
此外，公司供應商將部分公司應付帳款及其他應
付款轉讓給魏橋保理，
2
01
9
年
累計
轉讓應付帳款
3.82
億元、其他應付款
3.36
億元和預付帳款
1.89
億元。
此外，
2019
年公司向
濱能能源提供資金拆借
20
億
元，拆借年利率為
6%
；購買中信信託有限責任公司
（簡稱「中信信託」）
的信
託產品
11
億元，當年
收回
1
億元，
取得投資收益
202.57
萬元。
3
期限在
2
-
5
年之間，租賃利率在
6.40
-
8.30%
之間
。
4
魏橋創業原持有魏橋保理
55%
股權。
2018
年
1
月
22
日，山東宏橋與魏橋創業籤訂股權轉讓
協議，以約
2.85
億元對價受讓魏橋保理
55%
的股權，當月工商變更辦理完畢。
截至
201
9
年末，該公司應收預付關聯方款合計
67.72
億元
，包括應收濱
能能源的
20
億元拆借款（計入長期應收款），應收中信信託的信託產品
10
億
元（計入其他應收款）；
應付關聯方款（包括利息、股利等）合計
206.10
億元
（
2018
年末為
425.03
億元
）
，
其中應付山東宏橋
125.31
億元（
2018
年末
為
298.55
億元
）
，應付中國宏橋
38.30
億元（
201
8
年末為
99.09
億元
）
，應付宏橋租賃
16.18
億元（
2018
年末為
15.57
億元
）
，宏正新材
16.24
億元（
2018
年末為
0
）
。
根據該公司提供的
20
20
年
5
月
29
日本部《企業信用報告》
、
20
20
年
5
月
22
日
山東宏橋《企業信用報告》
，上述主體不存在非正常類未結清信貸
記錄
。
經查詢國家企業信用信息公示系統、全國法院失信被執行人名單信息公布與查
詢網站，
跟蹤期內
，
公司
及山東宏橋
無嚴重
不良行為記錄
。
財務
跟蹤期內，該公司
償還部分借款和
關聯方內部借款
，負債
總額減少，
財務
槓桿
下降至
合理水平
；
但
公司負債仍以剛性債務為主，
且債務
明顯短期化，流
動性壓力有所上升
。公司主業現金回籠能力較強，資產受限佔比低，貨幣資金
充裕，可對債務償付提供
較好
保障。
1. 數據與調整
信永中和會計師事務所（特殊普通合夥）
對
該
公司
201
7
-
201
9
年財務報表
進行審計，
並
均
出具了標準無保留意見的審計報告。
公司執行財政部頒布的《企
業會計準則
——
基本準則》和各項具體會計準則、企業會計準則解釋及其他相
關規定。
2017
年，
該
公司
合併範圍無變化。
2018
年，公司處置一家孫公司
茂宏新
材料
（處置價款
29.50
億
元），新設立子公司
3
家，期末合併範圍內子公司共
2
3
家。
2019
年
新設
二級
子公司
8
家
，
年
末合併範圍內子公司共
31
家
，其中一
級子公司
16
家
。
為保持數據可比性，本評級報告中固定資產不含固定資產清理，在建工程
不含工程物資，其他應付款不含應付股利和應付利息，
管理
費用含研發費用。
2. 資本結構
（1） 財務槓桿
圖表 17. 公司
財務槓桿水平變動趨勢
資料來源：
根據
魏橋鋁電所提供數據繪製
201
9
年
該
公司
償還了大量的股東借款和部分銀行借款
，
年末
負債總額減
少，
加上自身經營不斷累積，財務槓桿
有所下降
。
201
7
-
201
9
年末
，公司
負債
總額分別為
881.19
億元、
983.81
億元和
819.51
億元，
資產負債率分別為
65.09%
、
66.41
%
和
60.22%
，
權益資本與剛性債務比分別為
0.93
、
0.9
4
和
1.07
，
目前
財
務槓桿保持在
較合理水平。
近三年公司實收資本不變，盈餘公積金額相對較小
（
2
01
9
年末為
33.33
億元），近兩年公司未分配利潤佔比達
6
5
%
以上
，
2
018
年
公司
分配
利潤
20
億元，
2019
年未進行利潤分配
，公司權益資本穩定性偏弱
。
當前
該
公司
正進行產能轉讓
，
並利用產能轉移後空置的場地建設輕量化項
目，預計將會有少量的資本性支出。公司產能轉讓後收入
和現金流入將減少，
新世紀將持續關注公司存續債務的償債安排
。
（2） 債務結構
圖表 18. 公司
債務結構及核心債務
（單位：億元、
%
）
核心債務
201
7
年末
201
8
年末
20
19
年末
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
剛性債務
508.53
57.71
530.56
53.93
504.78
61.60
應付帳款
120.60
13.69
117.42
11.93
114.06
13.92
其他應付款
199.34
22.62
295.63
30.05
152.53
18.61
合計
828.48
94.02
943.61
95.91
771.37
94.13
資料來源：
根據
魏橋鋁電所提供數據繪製
期限結構方面，
2017
-
201
9
年
該公司
長短期債務比
分別為
0.57
、
0.66
和
0.49
。
2
017
年
公司通過關聯方
應付款
形式
獲得的大量資金
被
計入流動負債
，公司實
際債務期限結構優於數據顯示情況
。
2
018
年公司受到融資環境的影響債務趨
於短期化。
2019
年
因
大量的
長期借款即將到期
重分類至一年內到期的非流動
負債，長短期債務比同比明顯下降，流動性壓力有所上升。
負債
構成方面，
該公司負債集中於剛性
債務、應付帳款和其他應付款，
201
7
-
201
9
年末三者合計佔負債總額的比重分別為
94.0
2
%
、
95.91%
和
94.13%
，
其中剛性債務比重最大。
除剛性債務外，
201
9
年末公司應付帳款
為
114.06
億
元，佔負債總額的
13.92
%
，
近年應付帳款變化不大
；其他應付款
減少
143.10
億元至
152.53
億元，
其中
應付關聯方帳款
減少
142.11
億元至
95.84
億元
，
因
資金需求減少公司償還大部分的關聯方借款，
另有應付
設備款及工程進度款
41.51
億元
。
（3） 剛性債務
圖表 19. 公司
剛性債務構成
（單位：億元）
剛性債務種類
201
7
年末
201
8
年末
201
9
年末
短期剛性債務合計
194.22
146.88
245.24
其中：
短期借款
53.14
104.18
144.18
一年內到期
的長期借款
1.08
5.38
67.40
應付票據
20.00
20.00
20.00
其他短期剛性債務
120.00
17.32
13.6
6
中長期剛性債務合計
314.31
383.68
259.54
其中
：
長期借款
61.88
71.35
3.95
應付債券
146.92
147.13
158.47
其他中長期剛性債務
105.51
165.20
97.12
綜合融資成本（年化，
%
）
4.79
4.95
5.51
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據
整理，其中綜合融資成本系根據財務報表數據
估算
。
該公司剛性債務主要由銀行借款、應付債券、內部借款
、
融資租賃
款
5
以
及應付利息構成，
201
7
-
201
9
年分別為
508.53
億元
、
530.56
億元
和
504.78
億元
，
201
9
年末主要
因短期借款增加和大量長期
借款即將於一年內到期償還，
公司
短期剛性債務大幅上漲至
245.24
億元
；同期
內部借款減少
，中長期剛性債
務
降至
259.54
億元。
具體來看，
中國宏橋及山東宏橋向公司及下屬子公司提供
期限在
2
-
5
年不等、利率在
4
.04
%
-
8.00
%
不等的
借款
，為公司重要融資渠道
，
2019
年末內部借款由上年末的
154.92
億元降至
80.94
億元
。
此外，
2019
年末
公司融資租賃款
比上年末
增加
5.90
億元至
16.18
億元，利率為
4.75%
。
5
公司將融資租賃款、內部借款計入長期應付款科目。
近三年，
該公司綜合融資
利率
呈
上升趨勢
。
同期
公司利息支出分別為
25.28
億元
、
2
5.70
億元
和
27.70
億元
。
3. 現金流量
（1） 經營環節
圖表 20. 公司
經營環節現金流
量
狀況
主要數據及指標
201
7
年
20
1
8
年
201
9
年
營業周期
（天）
71.27
95.85
124.05
營業收入現金率
94.59%
97.08%
84.80
業務現金收支淨額（億元）
274.27
15
2.16
132.55
其他因素現金收支淨額（億元）
-
2.06
-
6.13
-
14.98
經營環節產生的現金流量淨額（億元）
272.21
146.03
117.58
主要數據及指標
201
7
年
20
1
8
年
201
9
年
EBITDA
（億元）
163.37
147.
6
0
147.40
EBITDA/
剛性債務（倍）
0.31
0.28
0.28
EB
ITDA/
全部利息支出（倍）
6.46
5.74
5.32
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據整理。
注
：
業務收支現金淨額
指的是剔除「其他」因素對經營環節現金流量影響後的淨額；
其他因素現金收支淨額指的是經營環節現金流量中「其他」因素所形成的收支
淨額。
該公司液態鋁、鋁錠等產品一般為款到發貨，
應收帳款金額相對不大，
考
慮到整體產業集群的持續發展
2
018
年
以來
公司對
部分優質
客戶延長帳期
，
應
收帳款
佔營業收入比重上升。
作為產業鏈核心企業
，公司
營業周期對下遊需求
較為敏感，
201
7
-
201
9
年分別為
71.27
天
、
95.8
5
天
和
124.05
天
。
同期公司
營業
收入現金率分別為
94.59%
、
97.08%
和
84.80%
，
目前
收現比
較低
，主要原因系
公司為緩解下遊庫存壓力，相應增加帳期
。近三年公司
業務現金收支淨額分別
為
274.27
億元
、
15
2.16
億元
和
132.55
億元
，
其他因素現金收支淨額相對較小，
經營環節產生的現金流量淨額分別為
272.21
億元
、
1
46.03
億元
和
117.58
億元
。
近三年該公司
EBITDA
分別為
163.37
億元
、
147.
6
0
億元
和
147.40
億元
，
主要由利潤總額、固定資產折舊和計入財務費用的利息支出構成，
無
形資產及
其他資產攤銷金額小，
201
9
年
前
三者佔比分別為
41.
11
%
、
39.38
%
和
18.79
%
。
公司剛性債務規模大，
EBITDA
對剛性債務
覆蓋
倍數較低，
但對利息支出保障
程度較高，近三年分別為
6.46
、
5.74
和
5.32
。
（2） 投資
環節
圖表 21. 公司投資環節現金流量狀況
（
單位：
億元）
主要數據及指標
201
7
年
201
8
年
201
9
年
回收投資與投資支付淨流入額
5.42
19.34
-
18.27
購建與處置固定資產、無形資產及其他長期資產形成的淨流入
額
-
46.73
-
40.39
-
21.20
其他因素對投資環節現金流量影響淨額
-
118.41
106.62
-
19.38
投資環節產生的現金流量淨額
-
159.72
85.56
-
58.85
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據整理。
2017
年以來
該
公司調整經營策略，不再大幅擴張產能，
購
建與處置固定
資產、無形資產及其他長期資產形成的淨流出額
逐年
減小。
201
8
年
公司處置
茂宏新材料
，當年
實際
收到轉讓款
1
4.7
4
億元
，
2019
年收到剩下的轉讓款
14.75
億元，
2019
年公司
新增對聯營企業
濱
能能源
的
出
資
22.50
億元、購買信託產品
11
億元
，總體看公司回收投資與投資支付淨額波動較大。此外，
2018
年公司
收到其他與投資活動有關的現金為
111.19
億元
，
主要
為回收公司對
供應商
B
的
協議
借款
所致
6
，
2019
年
公司
因
對
聯營公司濱能能源拆藉資金
20
億元，
其
6
根據
2017
年
2
月
10
日籤訂的借款協議，
借款額度不超過
150
億元，原定期限為
1
年（
後更
改為
2
年）
，年利率為
7%
。
2017
年，公司共向其提供借款
130.57
億元，當年末已收回
3
1.07
億元。截至
2
018
年末公司已全額收回供應商
B
的協議
借款。
他因素對投資環節現金流量影響淨額
呈淨流出狀態
。
2019
年
公司
投資性現金
淨流量為
-
58.85
億元。
（3） 籌資環節
圖表 22. 公司籌資環節現金流量狀況
（
單位：
億元）
主要數據及指標
201
7
年
201
8
年
201
9
年
權益類淨融資額
-
1.84
-
33.12
0.1
0
債務類淨融資額
14.73
-
6.
62
-
59.57
其中
：現金利息支出
25.28
25.70
26.10
其他因素對
籌資
環節現金流量影響淨額
-
2.81
28.39
-
133.64
籌資
環節產生的現金流量淨額
10.08
-
11.35
-
193.12
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據整理。
註：上表現金利息支出以當年利息支出總額計算，或與實際情況存在一定誤差。
該公司融資以債務類融資為主
。
隨著公司產能擴張的停止，
2017
年
起
公
司
淨
籌資
額大幅降低，籌資環節以債務滾動為主
，
2019
年公司壓縮債務規模，
償還部分債務，
債
務類淨融資額呈大額流出
。
2
018
年
公司因
分配股利
支付現
金金額大幅增加，當年權益類融資呈大額淨流出狀態。
2019
年公司
償還山東
宏橋拆借款
導致其它因素現金大幅流出。
201
7
-
201
9
年，公司籌資性現金淨流
量分別為
10.08
億元
、
-
1
1.35
億元
和
-
193.12
億元
。
該公司融資能力較強，
受限
資產規模
佔比較低
，後續仍有一定融資空間。
4. 資產質量
圖表 23. 公司
主要資產的分布情況
主要數據及指標
201
7
年末
201
8
年末
201
9
年
末
流動資產
（億元
，
在總資產中佔比
）
510.20
798
.
93
693.31
37
.69
%
53.93%
50.95
%
其中：貨幣資金
（億元）
222.78
442.52
307.37
應收票據
（億元）
115.66
106.64
95.76
應收帳款（億元）
13.42
39.77
67.00
存貨
（億元）
129.48
161.61
153.47
非流動資產
（億元，
在總資產中佔比
）
843.64
682.52
667.56
62.31
%
46.07%
49.05
%
其中
：固定資產（億元）
651.78
574.62
537.30
在建工程
（億元）
36.57
37.88
12.46
無形資產（億元）
3
4.89
4
6.70
46.34
其他非流動資產（億元）
102.66
2.51
1.8
7
長期股權投資（億元）
-
1.23
24.11
期末全部受限資產帳面金額（億元）
49.77
46.81
64.54
主要數據及指標
201
7
年末
201
8
年末
201
9
年
末
期末抵質押融資餘額
（億元）
85.83
89.43
85.35
受限資產
帳面餘額
/
總資產（
%
）
3.68
3.16
4.74
資料來源：
根據
魏橋鋁電所提供數據整理
。
2017
-
2019
年末
該公司
資產總額分別為
13
53.84
億元、
1481.46
億元和
1360.87
億元
。
201
9
年公司因
償還部分
借款和股東拆借款，
導致當年
貨幣資金
大幅減少，同時計提
固定資產
折舊
，導致公司資產總額
比上年末
減少
8.14%
。
201
9
年末，公司流動資產佔比
降
至
50.95
%
，主要系貨幣資金大幅
減少
所致。
公司流動資產以貨幣資金、應收票據
、應收帳款
和存貨為主，
201
9
年末
四
者
佔流動資產的比重分別為
44.33
%
、
13.81
%
、
9.66%
和
22.14
%
。
其中
，貨幣資
金為
307.37
億元，根據審計報告披露顯示受限金額為
1
0.31
億元，為票據、信
用證或
貸款保證金；應收票據
95.76
億元，年末無質押或貼現；存貨
153.47
億
元，以原材料及在產品為主。
公司應收帳款近年快速增長，主要原因系下遊需
求放緩，公司對重要下遊客戶的帳款延長，這與收現比率下降相符，
2019
年
末應收帳款為
67.00
億元，其中帳期在
3
個月以內的佔
91.30%
，
3
個月到一年
的佔
8.67%
。
2019
年末，
該公司非流動資產
為
667.56
億元
，主要由固定資產
、
無形資
產
和長期股權投資
構成。
其中
，固定資產主要系機器設備（
320.57
億元）和房
屋建築物（
216.13
億元），機器設備的成新率約為
5
5
%
；
無形資產主要系土地
使用權；當年公司新增對濱能能源的投資
22.50
億元，年末長期股權投資由
1.23
億元增至
24.11
億元。此外，
2019
年末
長期應收款
20
億元，系
公司為濱能能
源提供
的
資金支持，期限
2
年，年利率為
6%
。
201
9
年末，
該
公司受限資產帳面金額為
64.54
億元，佔資產總額比重為
4.74
%
。公司受限資產佔比低，後續仍有一定抵質押融資空間。
總體而言，該公司資產中固定資產和在建工程專用性強，可變現程度低，
但其貨幣資金非常充裕且基本非受限，可對債務償付提供較好保障。
5. 流動性
/
短期因素
圖表 24. 公司資產流動
性指標
主要數據及指標
201
7
年末
201
8
年末
201
9
年
末
流動比率（
%
）
90.93
135.01
125.70
速動比率（
%
）
67.39
105
.98
92.12
現金比率（
%
）
60.03
92.31
72.66
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據
整理
。
201
7
-
201
9
年
末
，該公司流動比率分別為
90.93%
、
135.01%
和
125.70%
；
速動比率分別為
67.39%
、
105.98%
和
92.12%
；現金比率分別為
60.03%
、
92.31%
和
72.66%
。公司
2018
年回收產業基金借款後
現金類資產
充裕，
各流動性指標
大幅優化
。
隨大量債務即將到期，
2019
年末
公司債務短期化趨勢明顯，但公
司貨幣資金仍充裕。
在保證正常經營運轉下，公司現金管理效率有一
定
提升空
間。
6. 表外事項
截至
201
9
年末，該公司存在
1
項未決仲裁。
該仲裁為
子公司北海信和與
中國第四冶金建設有限公司
（簡稱「四冶公司」
，為北海信和粉煤灰項目承包
方
）
施工合同糾紛，
北海信和要求四冶公司返回超付工程款及利息並賠償損失
合計
113.99
萬元
，
目前尚在涉案工程造價審查階段。
2019
年
11
月
中鋁國際工程股份有限公司的附屬公司中國
有色金屬工業第
六
冶金建設有限公司（簡稱「中色金屬」）就拖欠建築成本及相關利息開支總
額約人民幣
2.25
億元起訴該公司，地方法院於
2019
年
12
月受理有關案件。
公司與中色金屬磋商以尋求和解。中色金屬於
2020
年
1
月取消起訴，預計公
司向中色金屬支付約
0.60
億元作庭外和解。
截至
201
9
年末，該公司僅對
山東宏橋、
中國宏橋及宏發韋立提供擔保，
擔保金額為
88.22
億元（折合人民幣後），
此
外無其他擔保事項。
7. 集團本部財務質量
該公司本部
除
承擔管理職能
外
，
還從事
鋁礬土、氧化鋁、廢料銷售
等業務
，
氧化鋁和電解鋁的
生產
主要由下屬多家
子公司負責。
201
9
年末，本部總資產
1
,
033.79
億元，主要集中在貨幣資金（
294.29
億元）、應收票據（
81.60
億元）、
其他應收款（
122.33
億元）、
長期應收款（
81.18
億元）
及
長期股權投資（
420.69
億元
）
，其中長期股權投資
主要
為對子公司的投資，其他應收款主要系關聯往
來款。
本部總負債
694.66
億元，主要集中在短期借款（
139.18
億元）、
應付票
據（
20.00
億元）、
應付帳款（
65.85
億元）、
其他應付款（
236.91
億元）、
長期
借款（
71.35
億元，其中一年內到期的長期借款
67.40
億元）、
應付債券（
158.47
億元）。
公司
本部
對外融資主要通過
銀行借款
和
發行債券
，關聯方借款亦為重
要補充
。
公司本部營業收入主要來源於鋁礬土、
氧化鋁、
電力、廢料銷售收入
及管理收入、租賃收入，
201
9
年本部實現營業收入
215.13
億元，淨利潤為
27.58
億元；經營性現金淨流量為
9.26
億元。
公司貨幣資金主要集中於本部，利於
資金調撥及債務及時劃轉償付。
外部支持
因素
跟蹤期內
，母公司山東宏橋及間接控股股東中國宏橋對該公司的
資金
支持
持續。
201
9
年末，
公司分別向中國宏橋拆入資金
餘額為
3.66
億美元和
6.69
億
港幣
，
通過售後
回租方式向宏橋租賃融入資金餘額
15.
77
億元
，
與魏橋保理進
行應收帳款保理融資
12.14
億元
。
該公司與
多家
金融機構建立了良好的合作關係。
20
20
年
3
月
末，公司獲
得
綜合
授信總額
40
7.86
億元
（
包括
中信銀行授信額度
200.00
億元）
，未使用授
信額度
82.85
億元
（
包括
中信銀行未使用授信額度
49.75
億元）
，後續
仍有一定
融資能力
。
圖表 25. 來自大型國有金融機構的信貸支持
機構類別
綜合授信
已使用授信
未使用授信
全部
（億元）
407.86
325.01
82.85
其中
：國家
政策性金融機構
（億元）
-
-
-
五大
國有
商業銀行（億元）
77.86
59.76
18.10
其中
：
大型國有金融機構佔比
（
%
）
1
9.09
18.39
21.85
資料來源：
根據
魏橋鋁電
所提供數據整理
（截至
20
20
年
3
月
末
）
附帶特定條款
的
債項
跟蹤分析
1. 1
6
魏橋
01
、
16
魏橋
03
：附發行人上調票面利率選擇權和投資者回售
選擇權
16
魏橋
01
及
16
魏橋
03
票面利率分別為
4.27%
和
4.20%
，期限均為
3+2
年，均在存續期第
3
年末附設發行人上調票面利息選擇權和投資者回售選擇
權。即發行人有權決定在存續期的第
3
年末調整上述債券後
2
年的票面利率；
發行人將於第
3
個計息年度付息日前的第
30
個交易日公告是否調整票面利率
以及調整幅度。若發行人未行使票面利率調整選擇權，則後續期限票面利率仍
維持原有票面利率不變。發行人發出是否調整債券票面利率及調整幅度的公告
後，投資者有權選擇在第
3
個計息年度付息日將持有的債券按票面金額全部或
部分回售給發行人。
2019
年
3
月，
16
魏橋
01
及
16
魏橋
03
分別上調票面利率至
6.50%
及
6.30%
，
上述債券回售金額均為
0
。
2. 16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
、
16
魏橋
03
：由中國宏橋提供擔保
中國宏橋
對
16
魏橋
01
、
16
魏橋
02
、
16
魏橋
0
3
提供無條件不可撤銷的連
帶責任保證擔保。跟蹤期內，上述擔保持續有效。
中國宏橋於
2010
年
2
月
9
日在開曼群島註冊成立
。
2011
年
3
月
24
日，
中國宏橋於香港聯合證券交易所主板上市（證券代碼：
1378.HK
）。截至
2015
年末，中國宏橋控股有限公司（簡稱「宏橋控股」）持股比例為
78.51%
。
2016
年
2
月
18
日，中國宏橋按每持有
50
股股份獲配發
7
股的基準，以每股
4.31
港元認購價發行
891,550,213
股，募集資金
約
38.29
億港元，宏橋控股持股比
例變更為
81.12%
。
2017
年
10
月
30
日至
11
月
8
日，宏橋
控股先後完成
數
輪增
持，持股比例升至
82.21%
。
2017
年
11
月
24
日，中國宏橋以每股
6.8
0
港元
向
中信信惠國際資本有限公司（為中信信託有限責任公司全資子公司，簡稱「中
信信惠」）配售
發行
806,640,670
股股票，募集資金
淨額
約
54.81
億港元
，
配售
完成後中信信惠持有中國宏橋
10.00%
的股份
、
宏橋控股持股比例
降至
73.99%
。
2018
年
1
月
23
日，宏橋控股將所持股票
6.50
億股以每股認購價
9.6
港元配售
給多名獨立第三方
。
本次配售所得款項淨額約為
62.00
億港元，中國宏橋將其
中
70%
用於減少未償還負債、
3
0%
用於補充日常營運資金。
2017
年
11
月
28
日，中國宏橋
向信銀（香港）投資有限公司
（簡稱「信
銀香港」）
發行了本金為
3.20
億美元可換股債券，初步換股價為
8.16
港元
/
股
（可予調整）
，該債券將於
2020
年到期
。若按初步換股價及按每股固定匯率全
部轉換，將轉換為約
3.07
億股，佔
經發行該等股份擴大後已發行股本約
3.66%
（假設已完成股份配售）。
截至
2
01
9
年末未轉股債券本金
2
.464
億
美元。
截至
201
9
年末
，
宏橋控股、中信信惠
、信銀香港
分別持有中國宏橋
70.
90
%
、
9.
41
%
和
0
.8
2
%
股權。
中
國宏橋主要從事鋁產品的生產及銷售，合併範圍子公司包括山東宏橋、
宏發韋立、宏橋租賃和宏橋貿易
等
。中國宏橋鋁產品生產集中在山東宏橋名下，
主導產品為液態鋁。
截至
201
9
年末，中國宏橋擁有
1001.5
萬千瓦裝機容量，
6
45.9
萬噸鋁產品
年產能，
經審計的合併口徑資產總額為
1,7
96.04
億元，所有
者權益為
660.16
億元（其中歸屬於母公司所有者權益
631.64
億元）；
201
9
年
實現營業收入
841.79
億元，實現淨利潤
64.55
億元。
跟蹤
評級結論
201
9
年
受
供暖季限產、產能置換和颱風導致部分電解鋁生產線關停影
響，
該
公司
液態鋁和鋁錠
產銷量有所下降，但在成本下降的帶動下，
當年綜合毛利
率水平
提升
。公司盈利
主要來源
於營業毛利，
201
9
年
雖因
部分生產
線
被颱風
影響
關停
而
計提了
大額
的
資產減值
，
公司
仍維持了穩定的業績
。公司下遊客戶
集中度仍相對較高，存在一定
的
客戶和區域集中風險。
2020
年
公司啟動產能
搬遷
（轉讓）
計劃，將對公司
後續收入
產生
較大
不利影響。
跟蹤期內，該公司償還部分借款和關聯方內部借款，負債總額減少，財務
槓桿下降至合理水平；但公司負債仍以剛性債務為主，且債務明顯短期化，流
動性壓力有所上升。公司主業現金回籠能
力較強，資產受限佔比低，貨幣資金
充裕，可對債務償付提供較好保障
同時，我們仍將持續關注：（
1
）環保政策
及電力改革
對電解鋁
行業
的影響；
（
2
）
該公司
股利、利潤分配政策及後續情況
；（
3
）關聯往來風險；（
4
）
下遊
客戶集中風險；（
5
）
產能搬遷進展；（
6
）
擔保方信用質量的變化。
附錄一：
公司與實際控制人關係圖
註：根據
魏橋鋁電
提供的資料繪製（截至
201
9
年末）
附錄二：
公司組織結構圖
股東
監事會
董事會
總經理
財務總監
技改管理部
行政管理部
人力資源部
採購部
審計部
銷售
部
安監
部
財務部
環保部
企業規劃發展處
企管部
質量
檢驗部
計量部
研發
中心
信息管理部
註：根據
魏橋鋁電
提供的資料繪製（截至
201
9
年末）
附錄三：
相關實
體主要數據概覽
全稱
簡稱
與公司關係
母公司
持股比例
（
%
）
主營業務
201
9
年（末）主要財務數據（億元）
備註
負債總額
所有者權益
營業收入
淨利潤
經營環節現金
淨流入量
E
BITDA
中國宏橋集團有限公司
中國宏橋
間接控股股東
——
鋁產品生
產銷售
1,135.88
660.16
841.79
64.55
145.41
214.03
山東宏橋新型材料有限公司
山東宏橋
公司之
母公司
——
鋁產品生產
銷售
1,089.53
598.31
838.16
49.35
143.24
185.44
魏橋鋁電
有限公司
魏橋鋁電
本
公司
——
鋁產品生產
銷售
694.66
339.14
215.13
27.57
9.26
-
母公司口徑
惠民縣匯宏新材料有限公司
惠民匯宏
核心子公司
100
鋁產品生產
銷售
31.58
75.52
91.65
4.78
-
濱州北海匯宏新材料有限公司
北海匯宏
核心子公司
100
鋁產品生產
銷售
84.
6
0
77.50
124.88
4.84
-
-
濱州市霑化區匯宏新材料有限
公司
霑化匯宏
核心子公司
100
鋁
產品
生產
銷售
73.61
18.23
55.12
2.88
-
-
陽信縣匯宏新材料有限公司
陽信匯宏
核心子公司
100
鋁產品生產
銷售
24.81
39.41
73.08
4.40
-
-
註：根據
魏橋鋁電
201
9
年度審計報告附註
及所提供的其他資料
整理
。
附錄四：
公司
主要數據及指標
主要財務數據與指標
[
合併口徑
]
201
7
年
201
8
年
20
1
9
年
資產總額［億元
]
1,353.84
1,481.46
1
360.87
貨幣資金［億元
]
222.78
442.52
3
07.37
剛性債務
[
億元
]
508.53
530.56
5
04.78
所有者權益
[
億元
]
472.65
497.65
5
41.36
營業收入
[
億元
]
903.81
769.78
7
31.12
淨利潤
[
億元
]
53.51
43.89
4
4.04
EBITDA[
億元
]
163.37
147.60
1
47.40
經營性現金淨流入量
[
億元
]
272.21
146.03
1
17.58
投資性現金淨流入量
[
億元
]
-
159.72
85.56
-
58.85
資產負債率
[%]
65.09
66.41
6
0.22
權益資本與剛性債務比率
[%]
92.94
93.80
1
07.25
流動比率
[%]
90.93
1
35.01
1
25.70
現金比率
[%]
60.03
9
2.31
7
2.66
利息保障倍數
[
倍
]
3.83
3
.40
3
.19
擔保比率
[%]
5.
73
1
7.03
1
4.33
營業周期
[
天
]
71.2
7
9
5.85
1
24.05
毛利率
[%]
16.95
1
7.09
1
9.25
營業利潤率
[%]
7.86
7.92
8
.43
總資產報酬率
[%]
7.61
6.17
6
.22
淨資產收益率
[%]
11.71
9.05
8
.48
淨資產收益率
*[%]
11.
66
9.06
8
.48
營業收入現金率
[%]
94.59
97.08
8
4.80
經營性現金淨流入量與流動負債比率
[%]
62.13
25.33
2
0.57
非籌資性現金淨流入量與負債總額比率
[%]
13.81
24.84
6
.51
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
6.46
5.74
5
.32
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
0.31
0.28
0
.28
註：表中數據依據
魏橋鋁電
經審計的
201
7
-
201
9
年度財務數據整理
、
計算。
指標
計算公式
資產負債率
(%)
=
期末負債合計
/
期末資產總計
×100%
權益資本與剛性債務比率
(%)
=
期末所有者權益合計
/
期末剛性債務餘額
×100%
流動比率
(%)
=
期末流動資產合計
/
期末流動負債合計
×100%
現金比率
(%)
=
[
期末貨幣資金餘額
+
期末交易性金融資產餘額
+
期末應收銀行承兌匯票餘額
]/
期末流動負債合計
×100%
利息保障倍數
(
倍
)
=
(
報告期利潤總額
+
報告期列入財務費用的利息支出
)/
（報告期列入財務費用的利息支出
+
報告期資本化利息支出）
擔保比率
(%)
=
期末未清擔保餘額
/
期末所有者權益合計
×100%
營業周期
(
天
)=365/{
報告期營業收入
/[(
期初應收帳款餘額
+
期末應收帳款餘額
)/2]} +365/{
報告期營業成本
/[(
期初存貨餘額
+
期末存貨餘
額
)/2] }
毛利率
(%)
=
1
－報告期營業成本
/
報告期營業收入
×100%
營業利潤率
(%)
=
報告期營業利
潤
/
報告期營業收入
×100%
總資產報酬率
(%)
=
(
報告期利潤總額
+
報告期列入財務費用的利息支出
)/[(
期初資產總計
+
期末資產總計
)/2]×100%
淨資產收益率
(%)
=
報告期淨利潤
/[(
期初所有者權益合計
+
期末所有者權益合計
)/2]×100%
淨資產收益率
*(%)
=
報告期歸屬於母公司所有者的淨利潤
/
[(
期初歸屬母公司所有者權益合計
+
期末歸屬母公司所有者權益合計
)/2]×100%
營業收入現金率
(%)
=
報告期銷售商品、提供勞務收到的現金
/
報告期營業收入
×100%
經營性現金淨流入量與流動負債比
率
(%)
=
報告期經營活動產生的現金流量淨額
/[(
期初流動負債合計
+
期末流動負債合計
)/2]×100%
非籌資性現金淨流入量與負債總額比率
(%)
=
(
報告期經營活動產生的現金流量淨額
+
報告期投資活動產生的現金流量淨額
)/[(
期初負債合
計
+
期末負債合計
)/2]×100%
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
=
報告期
EBITDA/
（報告期列入財務費用的利息支出
+
報告期資本化利息）
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
=
EBITDA/[
（期初剛性債務餘額
+
期末剛性債務餘額）
/2]
注1. 上述指標計算以公司合併財務報表數據為準。
注2. 剛
性債務
=
短期借款
+
應付票據
+
一年內到期的長期借款
+
應付短期融資券
+
應付利息
+
長期借款
+
應付債券
+
其他具期債務
注3. EBITDA=
利潤總額
+
列入財務費用的利息支出
+
固定資產折舊
+
無形資產及其他資產攤銷
附錄
五
：
擔保方中國宏橋
主要數據及指標
主要財務數據與指標
[
合併口徑
]
201
7
年
201
8
年
201
9
年
資產總額［億元
]
1581.18
1767.27
1796.04
貨幣資金［億元
]
231.88
466.37
432.81
剛性債務
[
億元
]
705
.51
82
9.00
78
8.79
所有者權益
[
億元
]
532.17
626.20
660.16
營業收入
[
億元
]
933.13
901.95
841.79
淨利潤
[
億元
]
53.07
57.86
64.55
EBITDA[
億元
]
190.27
201.16
21
4.03
經營性現金淨流入量
[
億元
]
326.20
93.60
145.41
投資性現金淨流入量
[
億元
]
-
195.88
54.49
-
62.63
資產負債率
[%]
66.34
64.57
63
.24
權益資本與剛性債務比率
[%]
75.43
75.
54
83.
6
9
流動比率
[%]
118.24
155.50
142.67
現金比率
[%]
63.51
101.07
83.32
利息保障倍數
[
倍
]
2.72
2.88
2.68
擔保比率
[%]
營業周期
[
天
]
63.89
104.49
149.
25
毛利率
[%]
15.95
17.07
19.56
營業利潤率
[%]
8.39
9.24
10.
42
總資產報酬率
[%]
7.07
7.63
7.85
淨資產收益率
[%]
9.97
9.99
10.04
淨資產收益率
*[%]
9.99
9.73
9.90
營業收入現金率
[%]
-
-
-
經營性現金淨流入量與流動負債比率
[%]
59.03
16.56
23.63
非籌資性現金淨流入量與負債總額比率
[%]
12.42
13.52
7.27
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
4.62
4.5
4
4.10
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
0.27
0.26
0.2
6
註：表中數據依據
中國
宏橋
經審計的
201
7
-
201
9
年度財務數據整理、計算。
附錄
六
：
評級結果釋義
本評級機構主體信用等級劃分及釋義如下：
等
級
含
義
投
資
級
AAA
級
發行人
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
AA
級
發行人
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低
A
級
發行人
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BBB
級
發行人
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險
一般
投
機
級
BB
級
發行人
償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高
B
級
發行人
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高
CCC
級
發行人
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高
CC
級
發行人
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務
C
級
發行人
不能償還債務
註：除
AAA
級
、
CCC
級（含）
以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示略高或略低於
本等級。
本評級機構中長期債券信用等級劃分及釋義如下：
等
級
含
義
投
資
級
AAA
級
債券的償付安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
級
債券的償付安全性很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
級
債券的償付安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
級
債券的償付安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
投
機
級
BB
級
債券的償付安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B
級
債券的償付安全性較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC
級
債券的償付安全性極度依賴於良好
的經濟環境，違約風險極高。
CC
級
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債券本息。
C
級
不能償還債券本息。
註：除
AAA
級
、
CCC
級
（含）
以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示略高或略低於
本等級。
評級聲明
除因本次評級事項使本評級機構與評級對象構成委託關係外，本評級機構、評級人員與評級對象不
存在任何影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係。
本評級機構與評級人員履行了
評級
調查和誠信義務，有充分理由保證所出具的評級報告遵循
了真實、
客觀、公正的原則。
本
跟蹤
評級報告的評級結論是本評級機構依據合理的內部信用評級標準和程序做出的獨立判斷，未
因評級對象和其他任何組織或個人的不當影響改變評級意見。
本評級機構的信用評級和其後的跟蹤評級均依據評級對象所提供的資料，評級對象對其提供資料的
合法性、真實性、完整性、正確性負責。
本
跟蹤
評級報告用於相關決策參考，並非是某種決策的結論、建議。
本次
跟蹤評級的信用等級自本跟蹤評級報告出具之日起至被評債券本息的約定償付日有效
。
在被評
債券存續期
內
，新世紀
評級將根據《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對
象實施跟蹤評級並形成結論，
決定維持、變更、暫停或中止評級對象信用等級。
本評級報告所涉及的有關內容及數字分析均屬敏感性商業資料，其版權歸本評級機構所有，未經授
權不得修改、複製、轉載、散發、出售或以任何方式外傳。
本次評級所
依據
的評級技術文件
. 《新世紀評級方法總論》
（發布於
2014
年
6
月）
. 《
有色金屬行業信用評級方法（
201
8
版）》
（發布於
20
18
年
4
月）
上述評級
技術文件
可於新世紀評級官方網站查閱。
中財網