核心觀點
中國啤酒高端化拐點已至，這既是啤酒行業發展的必然階段，也是反覆博弈後 啤酒龍頭公司的必然選擇。啤酒市場升級空間廣闊，未來得高端化者得天下。 如何在高端化中勝出？①產品為基：完善產品矩陣，高端樹品牌、中端求放量、 主流做減法；②渠道為王：區域因地制宜，渠道改革賦能；③供應鏈提效。看 好高端化拐點下的啤酒龍頭。
啤酒高端化，拐點已至。2019-2020 年是中國啤酒高端化真正意義上的轉折點， 未來望加速發展，理由有三：（1）啤酒行業發展的必然階段。中國啤酒銷量自 2013 年見頂，銷量擴張階段大概率不會復返，未來啤酒銷量望穩中略降；隨著 收入提升消費者從多飲酒向飲好酒轉變，高端酒能夠滿足消費者對品質和社交屬 性等多方面追求，行業預計將處於價格驅動增長時代。（2）反覆博弈後龍頭公 司的必然選擇。2013 年後，各家公司雖已有高端化意識，但仍習慣於用傳統市 場手段爭搶份額，在行業存量博弈背景下盈利能力普遍下降。2018 年前後部分 酒企展開更多高端化嘗試，著力發展中高端產品、提價、增加銷售渠道對於推廣 高端產品和利潤的考核，取得了較好的盈利表現。（3）準備工作均已就緒，蓄 勢正發。華潤完成喜力收購整合，銷售渠道改革和關廠工作已有階段性成果；青 啤推出股權激勵；嘉士伯啤酒資產正在注入重啤，將進一步提升品牌/渠道/產能 資源運用效率。
美國啤酒行業：順應高端、破除困境、盈利提升。中美啤酒市場有較強的可比性。 1980 年前美國啤酒行業增長節奏快，以同質化競爭為主；1980 年後銷量明顯減 少，行業整體利潤水平承壓。在行業較高集中度背景下，龍頭公司產品多元創新， 強營銷塑品牌，同時推動提價、並有能力通過懲罰性降價懲罰不跟進的競爭對手， 逐步形成定價權。伴隨高端化發展，美國啤酒行業利潤率從 1982 年的歷史最低 點 2%提升至 2004 年的 16%，百威抓住高端機會成為霸主。目前，中國啤酒市 場可以對標美國上世紀 80 年代，升級空間廣闊。根據歐睿，2019 年中國啤酒銷 量 4543 萬千升，主流/中端/高端銷量佔比分別為 68%/21%/11%（2019 年美國 主流/中端/高端 23%/33%/44%）。未來主流啤酒有望明顯萎縮，被高端和中端 啤酒取代，預計未來 5 年中國市場高端/中端/主流啤酒的銷量 CAGR 分別為 3.4%/2.7%/ -4.4%、噸價 CAGR 分別為 4.6%/3.1%/2.0%。啤酒企業不進則退， 得高端者得天下。
如何在高端化中勝出？產品為基、渠道為王、供應鏈提效。高端化是啤酒公司綜 合實力的比拼，產品、品牌、渠道、生產需全面改革發力。（1）完善產品矩陣， 高端樹品牌、中端求放量、主流做減法。①超高端品牌百花齊放，百威最為受益； ②高端從百威「一家獨大」向「多強競爭」轉變；③中端培育放量單品，持續加 密價格矩陣形成卡位產品，引導消費升級；④主流捨棄不必要投入，實現渠道管 理能力轉型。（2）區域因地制宜，渠道改革賦能。根據市場地位&消費氛圍因地 施策：基地市場積極實現各價位段升級，高端/次高端率先放量；半強勢市場根 據對手反應決策，借高端化搶佔先機；弱勢市場嘗試高端/強勢產品進入。同時 推動渠道改革和賦能，重構考核體系，培訓銷售團隊和經銷商專業的高端渠道運 營服務能力。（3）優化整合產能匹配高端化，力求做到精益生產。
高端發力，啤酒龍頭各顯神通。（1）華潤啤酒在國內外雙品牌驅動下，望實現高端佔比 提升，疊加供應鏈優化及關廠提效，低基數下盈利能力改善明顯。長期公司望藉助強大 基地市場，劍指高端啤酒霸主。（2）嘉士伯望持續保持較快增長節奏，具備強成長性： ①母公司國外品牌矩陣及地方性產品打造能力下品牌優勢持續凸顯，②強大管理能力及 渠道執行力下，西部市場不斷升級&大城市戰略的持續兌現。（3）青島啤酒受益於百年 工藝和歷史，在 8-12 元價格帶品牌影響力強，渠道全國化基礎較好且具備山東、陝西等 核心市場，機制更為市場化推動下，業績端望彰顯彈性。（4）百威亞太擁有最豐富的品 牌儲備，望藉助精細化管控能力，進一步實現高端/超高端產品全國化推廣&強勢地區升 級；雖然高基數下公司整體區域擴張節奏放緩、業績彈性有限，但依舊有望持續分享高 端化紅利。
啤酒高端化，拐點已至
如果給啤酒行業選擇一個關鍵詞，一定是「高端化」。但是高端化並不是新鮮事，從 2013 年啤酒銷量見頂後，高端化的方向就逐漸成為各家企業的戰略方向，也成為資本市場 投資啤酒行業的期待。過去幾年時間，啤酒高端化起起伏伏，雖然在一些年份和一些公司 中有好的表現，但是並沒有在資本市場得到一致共識。
我們認為，2019-2020 年是啤酒高端化真正意義上的轉折點，以此為界，中國啤酒市 場將加速走向高端化。之所以當下時點是啤酒高端化的拐點，是因為：①啤酒行業發展的 必然階段；②反覆博弈後啤酒企業的必然選擇；③準備工作均已就緒，蓄勢正發。
啤酒行業發展的必然階段
1.未來，預計啤酒行業銷量穩定，價格驅動行業規模緩增
回顧國內啤酒行業發展，2013 年啤酒行業銷量達到峰值，自 2014 年起銷量進入下滑 周期，直至 2018 年止跌企穩。未來，預計啤酒行業整體銷量穩定，噸價提升成為驅動行 業銷售規模進一步擴張的核心要素。
行業銷量見頂下行，2018 年企穩。2005-2013 年，國內啤酒行業銷量持續增長，從 2005 年的 3043 萬千升增長至 2013 年的 5058 萬千升、CAGR 達 6.6%，期間噸價 CAGR 5.7%，綜合推動銷售額 CAGR 達 12.6%。2013-2017 年，2013 年啤酒行業銷量達到頂峰 後逐年下行，從 2013 年的 5058 萬千升下降至 2017 年的 4541 萬千升、CAGR 為-2.7%， 期間噸價 CAGR 為 9.2%，銷售額 CAGR 為 6.3%。
未來，預計行業銷量穩定，價格驅動行業規模微增。根據 Euromonitor 預測，2024 年 啤酒行業銷量 4280 萬千升，2019-2024 年 CAGR -1.2%；而期間噸價預期 CAGR 高達 8.2%，推動銷售額實現 6.9%複合增長，實現啤酒行業銷售規模的持續擴張。
2.消費升級背景下，品質消費&多元需求逐步強化
高品質&多樣化需求逐步提升。隨著國內城鎮化率提升和居民收入水平提高，消費者 的消費能力和消費理念的不斷提升，從多飲酒向飲好酒轉變、更加注重產品品質，中高端 產品的消費趨勢漸起。與此同時，90 後、00 後為代表的新一代消費群體對於個性化的追 求也在進一步提升，對於高端啤酒的辨識度明顯提高，也望加速高端擴容。
高端啤酒進一步強化啤酒的社交屬性。啤酒本身就是具備社交屬性的產品，而高端啤 酒相較於主流啤酒，其社交屬性進一步強化。高端啤酒外觀、香氣、口味各具特色，更加 適應個性化需求，能夠滿足消費者的差異化產品需求和社交需求。與此同時，高端餐廳、 夜場、啤酒屋等社交場所的消費人群對啤酒價格的接受能力也更強，進一步保障了高端啤 酒需求釋放。
成熟度模型顯示中國正在逐步從低成熟度向高成熟度轉變。百威亞太招股書提供了一 個啤酒市場成熟度模型，其通過家庭人均支出、人均飲酒量、宗教對飲酒的影響、啤酒佔 酒精類飲品比重四個指標建立了市場成熟模型。根據該模型，中國正在分地區進入中成熟 度階段，沿海經濟帶人均家庭消費支出達到 2 萬元以上，率先進入中成熟度；中西部地區 隨著經濟的發展，未來也會不斷推動啤酒消費成熟度提升。考慮到目前美國處於高成熟度 水平，我們也將在下文參照美國啤酒發展歷程進行討論。
反覆博弈後龍頭公司的必然選擇
2013 年銷量階段性見頂，主流價格帶競爭依舊。隨著 2013 年行業銷量達到階段性頂 部，經濟價格帶啤酒市場增長由正轉負。我們認為因為各家國內龍頭企業對行業已經達到 階段性頂部的觀點存在分歧，所以在市場中依舊運用促銷來搶佔市場份額。高促銷力度下 競爭加劇，疊加 2017 年包材等原材料成本上行，盈利能力普遍承壓。
費用投入下，龍頭企業市佔率變化幅度有限，費投效果不明顯。2013-2017 年高費用 投入下，行業市佔率變化幅度減小，青島/燕京市佔率增長都較為有限，華潤增速也有所放 緩。在僅運用銷售費用難以獲得市場份額的情況下，各家龍頭企業開始逐步嘗試除了搶佔 市佔率之外的方式提升盈利能力。
隨著地區戰略和基地市場格局的進一步穩定，各家啤酒公司盈利能力逐步提升，頭部 企業表現更好，基於基地市場快速提升品牌結構，帶來利潤率的持續改善。
1.龍頭帶動行業提價&產品結構提升
2018 年前後，各家上市啤酒公司紛紛強調推進高端化戰略，著力中高端產品的發展， 中高端產品體現出高於公司整體的增長帶動噸價提升。
華潤啤酒：雪花產品持續升級，中高端表現更佳。公司逐步從主流市場向中高端市場 轉型。雪花產品升級，陸續推出臉譜、Super X、匠心營造、馬爾斯綠，形成雪花品牌 旗下四大核心中高端產品，同時費投從促銷拼價格向營銷塑品牌改變。2019H1/H2 中 高端銷量同增約 7%/11%，均快於公司整體銷量增速，產品結構升級成效顯著。
青島啤酒：聚焦腰部及以上產品，高端表現出色。公司著力調結構、控成本、提費效， 加速中高端市場發展及盈利能力改善。專注「1+1」品牌戰略，加速青島品牌腰部以 上產品布局，嶗山品牌主打大眾市場；聚焦腰部以上產品，壯大青島啤酒經典產品、 發展奧古特/皮爾森等高端新特產品。2019 年公司主品牌/其他品牌銷量同增 3.5%/ -2.8%，主品牌持續拉動增長。主品牌中，高端產品同比增長 7.1%，增長更為迅速， 產品升級戰略不斷兌現。
重慶啤酒：持續推出強力單品。本土品牌產品持續升級，2019 年國賓醇麥銷售情況良 好，受到市場認可，公司僅用 5 個月時間完成了全年的任務目標量。同時，重啤持續 提升嘉士伯旗下產品影響力，加大樂堡品牌宣傳，推出醇滑嘉士伯，實現產品升級改 造。
2018 年開始，在玻瓶、瓦楞紙價格高位背景下，燕京啤酒、華潤啤酒等龍頭酒企率先 推動提價。堅決提價的背後反映的是公司堅定高端化發展的思路下，果斷放棄部分低端市 場競爭，通過提價緩解成本和激烈競爭所帶來的盈利壓力。2019 年-2020 年，各家龍頭公 司繼續在差異化產品和區域進行提價。
2.強化優勢市場地位，推動高端升級和盈利提升
華潤啤酒：逐步調整區域考核指標，增加利潤考核權重。分區域市場看：①基地市場 及高市佔率市場（遼寧/四川/江蘇/浙江/安徽/貴州/天津等地），以利潤為核心考核導向，銷 量維持或略增。②弱勢市場從銷量考核為主向利潤+銷量考核制度轉變，保障收入&利潤實 現共同增長。③在半強勢市場，同樣加大利潤考核力度。
青島啤酒：「沿海+沿黃河」戰略，帶動各區域市場改善提升。①振興沿海，著力提升 沿海地區市場運營能力，扭轉業績下滑趨勢；②提速沿黃，全面提升沿黃河區域的收入業 績增長，圍繞陝西市場逐步推動消費升級；③做大「大山東」基地圈，提升山東市場對周 邊地區的帶動作用。
重慶啤酒：重慶升級見效，四川高端出色。重慶市場，公司市佔率高達 80%左右，主 要通過產品結構升級帶動噸價提升。四川市場，公司市佔率約 10%，期待借力高端產品來 打開市場、提升份額。
準備工作均已就緒，蓄勢正發
華潤啤酒：高端化下產能逐步優化，並於 2018 年與喜力達成長期戰略協議，為高端 化做足了準備。匹配高端化發展需要，公司進行銷售渠道變革，將公司部分銷售人員劃轉 給經銷商、實現渠道賦能；同時積極招攬具備高端啤酒運作經驗的銷售人才和經銷商。2020 年 5 月，華潤啤酒 CEO 侯孝海增持 20 萬股，彰顯了其對於公司高端化發展的信心。
青島啤酒：2019 年，公司堅持高端化效果顯著，業績靚麗。結構升級疊加增值稅改革， 噸價同增 5%，奧古特、鴻運當頭、1903 等高端產品銷量 186 萬千升、同增 7.1%。2020 年，公司股權激勵推出方案塵埃落定，有望進一步激發員工積極性、增強高端化戰略的執 行力。
百威&嘉士伯：兩家外資龍頭一直堅持在中國市場推進高端化發展戰略，也是過去幾 年中國啤酒行業高端化發展的引領者和受益者，積累了很好的品牌基礎，並擁有較好的高 檔餐廳、夜店等高端啤酒渠道資源。未來，隨著重啤的資產整合逐步落地，嘉士伯旗下品 牌、渠道資源預計將進一步統一調配，提升運營效率。
其他：①珠江啤酒積極推動改革，將原有以總量進行考核的方式，改為考核高端佔比； 同時，在產品方面推出純生、0 度、雪堡等產品。②燕京啤酒布局腰部產品，降低低端產 品佔比，推出了如燕京 U8、原漿白啤等一系列產品。
美國啤酒行業：順應高端、破除困境、盈利提升
中美啤酒市場較強的可比性。（1）行業體量。2019 年中、美啤酒產量分別為 454.31 億升、234.66 億升，分列全球啤酒產量的第一、二位，在行業的市場空間和規模經濟的潛 在空間上均具有可比性。（2）競爭格局。中美啤酒行業均是典型的從分散到集中，最終形 成壟斷的行業。1980 年美國前五大啤酒巨頭市佔率 75.0%；2019 年中國前五大啤酒廠商 的市佔率約 73.5%。（3）地域結構。中/美均擁有約 963 萬平方公裡的土地面積，分別擁有34/51 個行政單位，幅員遼闊、區域眾多造成兩國啤酒行業在發展初期均具有區域化明顯 的特點。
1980 年銷量觸頂&格局明朗，高端化發展明顯提升盈利能力
美國啤酒市場1980年銷量增速快速放緩，人均飲用量達到頂部。美國啤酒行業以1980 年為界，產量在 1980 年前提升較快，1980 年後出現明顯的降速；從人均產量上看，1980 年以前，美國人均啤酒消費量呈現持續提升的趨勢。
1980 年競爭格局明朗，龍頭公司主力市場清晰，競爭緩和。1980 年前的美國市場同 質化程度高、低價策略盛行，百威、Miller、Coors 在激烈市場中脫穎而出，行業競爭格局 逐步固化。1947 年美國啤酒市場 CR5 為 19%，1980 年達到 75%左右，此後集中度提升 速度逐步放緩，1990 年 CR5 接近 90%，其中 Anheuser-Busch（44%）、Miller（21%）、 Coors（10%）份額合計 75%，三大廠商可基本滿足國內大部分需求，行業的整合已經初 步完成。
隨著高端化水平不斷提升，美國啤酒行業出現了三個明顯變化：
1.產品結構不斷升級，中檔率先擴容，後高檔發力。美國啤酒行業的結構升級啟於上 世紀 70 年代，隨著交通日趨發達，Coors Banquet 等產品逐步從地區品牌發展為全國化 品牌，快速搶佔了地區啤酒和主流價格帶啤酒的份額；之後各家公司不斷推出差異化高端 化產品，高端產品佔比不斷提升。1970 年高端/中端/主流佔比為 2.5%/36.2%/61.2%，1980 年高端/中端/主流佔比為8.7%/62.9%/28.3%，2004年高端/中端/主流佔比為20.1%/55.1%/ 24.6%。
2.提價&產品結構升級，共同驅動噸價提升。美國啤酒行業產品均價在 1975 年後加速 提升，1975-1995 年複合增速約 4.3%，明顯高於 1952-1975 年（2.3%）與 1995-2015 年 （2.2%）。各品類價格均有一定程度的提升，我們觀測到 1993-2000 年美國商超各品類的 終端價格出現持續的上升，如進口產品的平均售價（規格為 12 或 24 盎司）從 20.1 美元 提升至 23.5 美元，普通國產拉格的價格從 14.0 美元提升至 15.2 美元，超高端拉格的價格 從 15.8 美元提升至 17.1 美元。
3.啤酒行業利潤率顯著提升。1980 年之前美國啤酒行業利潤率水平不斷下降，在 1982 年達到歷史最低點約 1.8%，隨著啤酒產品結構升級、行業噸價提升，企業定價權提升，利 潤率水平快速斷提升，2004 年利潤率達到 15.7%。
如何高端化？產品多元創新，強營銷塑品牌，精簡優化產能
產品創新加速，加強高端品牌儲備。上世紀 70 年代美國啤酒品牌數量較小，且差異 化不大；而進入 80 年代產量增長明顯放緩後，各大啤酒企業均陸續推出覆蓋不同消費人 群、不同定價、產品屬性各異的新品，力圖進行差異化競爭，搶佔原先尚未覆蓋的市場。 Miller 是產品創新的先驅，1970 年起開始大力推出差異化的新產品，拓展了艾爾、純生、 小麥等產品，Miller Lite 等淡啤受到市場青睞。百威/Coors 也推出了 Bud Light/Coors Light 產品，不斷拓展產品線。各家廠商的平均品牌數量從 1970 年的 3 個提升至 30 個。
工業啤酒快消屬性強，高端升級過程中以質量為基、營銷為王。我們認為工業啤酒行 業具備強快消品屬性。在行業升級過程中，雖然龍頭創新能力非常重要，但是並不能僅僅 基於此建立壁壘，營銷能力對於啤酒企業十分重要，無論是百威的「馬車」概念還是 Molson Coors 的「清爽（refreshing）」都已經深入消費者內心，持續建立產品及品牌特色。
高端化下龍頭分化，廣告費用投放大幅增加。在高端化進程中，各家公司愈發重視廣 告費用投入，結合電視等媒介充分打造品牌形象。從 U.S. Brewing Industry 數據來看， 1986 年第一梯隊啤酒公司（百威，Miller 和 Schlitz&Stroh）廣告費用投入約 5 美元一桶，而在 1980 年之前廣告費用投入僅介於 2.0-2.5 美元一桶。同時，第一梯隊和第二梯隊的桶 均廣告費用差異也使得頭部企業在高端化中更佔優勢。
Schlitz & Stroh 作為反面例子再次證明了質量和品牌打造的重要性。Schlitz & Strohz （下稱「Schlitz）1957-1976 年市佔率穩居前二，但在高端化進程中逐步被市場淘汰，主 要系質量問題和管理層決策失誤。隨著美國 USDA 對食品安全的要求不斷提升，1976 年 Schlitz 決定用一種新的化學物 Chill-garde 來頂替矽膠，為啤酒延長保質期。由於 Chillgarde 會和啤酒進行反應，Schlitz 生產的啤酒出現結晶的情況，該質量問題出現了半年後， 管理層才開始召回並重新研發，大幅影響了品牌在消費者心中的地位。
在高端化處於劣勢的情況下，Schlitz & Stroh 決定收縮廣告費用，保證股東利益，直 接導致了市佔率的快速下滑。1978 年，考慮到百威和 Miller 在高端化競爭上日益激烈，公 司對行業進行了誤判，認為沒必要繼續投入，股東投資回報率過低，停止了對於品牌的打 造。由於這一嚴重錯誤，公司快速從行業第二跌至第二梯隊。1981 年，公司全面更換新的 管理層也難以挽回頹勢，最終 Schlitz 被行業淘汰。綜合看，Schlitz 的例子從側面反映了， 在行業高端化進程中產品質量及品牌打造的重要性。
小廠逐步整合為大廠，行業規模化持續落地，生產效率&管理費用率持續優化。啤酒 行業具備強大的規模化優勢，在行業結構升級&品牌多元化&競爭緩和的背景下，各家公司 開始調整優化產能。1959-1992 年生產能力低於 200 萬桶的工廠數量呈現持續下降的趨 勢，而高於 400 萬桶生產能力的工廠數量有明顯增加，產能不斷整合、控制生產噸成本。
根據《美國產業結構》（James W. Brock 等）的調研和測算，上世紀 80 年代美國啤酒 工廠的長期生產成本在產能達到 150 萬桶（約 1.76 億升，1 桶約 117 升）之前快速下降； 超過 150 萬桶後，規模效應減弱，生產成本下降的速度放慢，也印證了啤酒產能逐步優化 的合理性。
高端化是破除囚徒困境的過程，本質是行業定價權的轉移
1980 年以前美國市場的囚徒困境：80 年代及以前的美國，儘管行業仍處於穩健增長 過程中，但是行業內部價格競爭激烈，陷入囚徒困境。假如某領先公司 A 意圖減弱價格競 爭或者提價，其他競爭者（BCD 等）必然會採取維持低價競爭狀態，因為在產品差異化小、 提價者行業影響力不夠大的時候，其他競爭者能輕易奪取市場份額；同理，假如領先公司 A 維持低價競爭時，其他企業也不會主動「提價」。此時，博弈的最優解是所有企業均維持 低價競爭，行業利潤率處於較低水平。
美國啤酒市場囚徒困境解除的本質：行業定價權從大眾消費者中轉移到領先生產者中。 80 年代及以前美國啤酒行業內部價格競爭激烈，企業利潤率較低，其背後的主要原因是當 時啤酒行業的定價權掌握在消費者手中，而定價權背後的核心要素有兩點：1）產品同質化 程度；2）行業集中度的高低，具體來說：
1）單一的消費需求下，啤酒行業供給單一，產品同質化嚴重。在 70 年代的初期主要 競爭者 Anheuser-Busch、Miller、Coors 均只有 3 個品牌，且主要品牌只有一個，如 Anheuser-Busch 的 Budweiser，Miller 的 Miller High Life 以及 Coors 的 Coors Banquet， 且這些產品同質化程度高，多數消費者並無法分辨各品牌產品的差異。
2）行業集中度處於快速提升通道中但仍不夠高，龍頭尚未具備足夠的主導力。產品 同質化背景下，啤酒行業採用低價戰略搶佔新增市場份額。由於在規模效應的作用下，龍 頭企業具備更低的生產成本而能承受足夠低的銷售價格，因此逐步將小企業擠出市場，但 儘管 1950-1970 年美國啤酒行業的集中度處於快速提升通道，1970 年行業 CR5 約 50%， 較 1950 年提升約 30Pcts，但仍未形成足夠高的行業集中度，1970 年 Anheuser-Busch 市 佔率約 20%，其他龍頭公司亦有 10%左右的市佔率，面對其他行業競爭者尚未有足夠的價 格主導力。
產品同質化背景下，行業的定價權掌握在消費者手中，疊加不夠高的集中度，啤酒行 業陷入價格競爭的囚徒困境。一方面，由於產品同質化嚴重，為了搶佔市場份額，大小啤 酒廠商均採用低價競爭的戰略；另一方面，由於行業集中度不夠高，沒有足夠強的領導者
隨著產品差異化的推進、行業集中度的提升，領先生產者的定價權逐步形成，囚徒困 境因此解除。80 年代後，嬰兒潮一代成為主流消費者，需求的多樣化、高端化成為主要特 徵，主要競爭企業逐步推進產品和品牌的多元化及高端化。隨著小工廠持續退出市場，啤 酒市場形成寡頭壟斷，1980 年 CR5 為 75%，其中 Anheuser-Busch 市佔率達 28%，擁有 較強的市場影響力，行業定價權逐步轉移至領先生產者手中。一方面由於產品多元化保證 了一定的品牌忠誠度，提價後份額下降減少；另一方面，領導者 Anheuser-Busch 能通過 懲罰性降價懲罰不跟進提價的企業，如 1988 和 1995 年 Miller 和 Coors 擬通過增強主流 產品折扣來搶佔份額，但 Anheuser-Busch 對此進行了懲罰降價警告而避免了價格戰的發 生，市場秩序逐步建立。囚徒困境中不跟進提價的好處減弱、懲罰增強，因此被成功破除。
百威高端致勝：產品創新&珍視渠道，高銷售費用下盈利能力持續提升
70 年代末 Busch III 接任公司 CEO 後，在行業存量競爭背景下，多維度快速推動高 端化，最終形成絕對優勢。1980-2003 年公司持續提升、2003 年達 50%，領先第二名 Miller （2003 年被 SAB 收購，成為 SABMiller）近 31%。
多元化產品戰略，產品結構不斷升級優化。1977 年公司推出 Natural Light、Michelob Light，1982 年推出 Budweiser Light，在接下來的 20 年時間裡，共推出超 20 個產品 品牌，形成 8 大系列，39 個品牌，超 1 萬個包裝的產品。公司致力於提升啤酒業務 的產品結構，Budweiser、Michelob 在高端及超高端市場表現優秀，以 Budweiser 品 牌為例，1974 年佔高端市場的份額為 36.5%，1996 年提升至 73.7%。
加大營銷費用投入，通過大量贊助快速提升知名度。1975 年以來，公司不斷增強廣 告費用投入，針對不同消費人群設計不同的營銷策略，如針對學生設計更加豐富有活 力的廣告，而針對工人則突出產品的質感，由此建立不同人群對公司品牌的認可度和 忠誠度，進一步提升議價能力。公司廣告費用率從 1975 年的 2.6%提升至 1986 年峰 值 8%，之後伴隨公司收入的快速提升，費用率有所下降，維持在 6%左右的水平。
因縣施策的渠道模式精耕市場，細化目標保證執行力。1984 年，百威銷售費用中，廣 告/體育贊助/地推費用分別為 2.5/1.2/0.6 億美元，通過銷售團隊與經銷商合作賦能終 端的模式成效明顯。以德州為例，在 1981 年德州前三大市佔率公司 Miller/百威/Coors 分別為 25.8%/24.8%/22.6%。百威在德州啟動特別項目後，對州內的人口情況和特徵 進行了梳理，一方面通過舉辦遊行、狂歡節持續觸達消費者，另一方面通過幫助售點 銷售、做一些標牌、特色陳列等。僅用了四年時間，1985 年百威在德州市佔率上升至 33.0%，相比 Miller、Coors 表現更為搶眼（分別為 30.5%/16.1%）。
成功高端化運作，不但讓公司在份額競爭中更上層樓，更提升了公司的盈利能力。1980 年公司毛利率為 24.6%，2000 年為 44.7%，提升約 20Pcts。1979 年公司 EBITDA 率為 歷史最低點 11.6%，1980 年開始穩步提升，2000 年為 26.9%，提升約 15 Pcts。1980 年 公司淨利率約 5.1%，2000 年為 12.2%，提升約 7Pcts。
得高端化者得天下，產品為基、渠道為王、生產提效
中國啤酒市場升級空間廣闊，得高端化者得天
中國啤酒行業高端化水平低、升級空間大。根據歐睿數據，2019 年中國啤酒行業零售 規模為 6457 億元、同增 5.8%；行業銷量達 4543 萬千升、同比持平。目前，國內市場以 低價格帶啤酒為主，主流、中端、高端啤酒銷量分別為 3047/913/496 萬千升、佔比分別為 68.4%/20.5%/11.1%。與海外市場相比，中國啤酒市場高端化水平低、升級空間大，以美 國為例，2019 年美國啤酒市場高端、中端產品銷量佔比 44.0%/32.7%。
未來 5 年，預計高端、中端啤酒銷量增長，主流啤酒銷量持續下滑。根據歐睿數據， 預計 2019-2024 年，高端、中端、主流啤酒的銷量 CAGR 分別為 3.4%/2.7%/-4.4%，到 2024 年，預計高端、中端、主流啤酒銷量分別為 587/1043/2435 萬千升、佔比分別為 14.4%/ 25.7%/59.9%。
高端化趨勢下，預計未來各價格帶啤酒噸價均將上行，高端酒噸價提升最快。從 ASP 來看，更高端價格帶品類內 ASP 提升速度更快，預計未來高端價格帶 ASP 升級將顯著快 於中端和主流，銷售額市場佔比快速提升。根據歐睿數據，預計 2019-2024 年，高端、中 端、主流啤酒得噸價 CAGR 分別為 4.6%/3.1%/2.0%。
不進則退，得高端者得天下。預計未來 5 年主流啤酒將明顯萎縮，市場將被高端和中 端啤酒取代。Euromonitor 預計，高端啤酒將享受最高的銷量增速和噸價增速，銷售額佔 比將從 2019 年的 34%提升至 2024 年的 41%；中檔啤酒銷量和噸價增速居中，銷售額佔 比從 2019 年 31%提升至 2024 年的 34%；經濟啤酒噸價增長難抵銷量下滑，佔比料將明 顯下降，預計 2024 年銷售額佔比僅為 25%、下降 10Pcts。
高端化下的啤酒商業模式與過去截然不同。過去 10 年，同質化競爭下毛利空間有限， 銷量進入平穩增長、甚至下滑後，擠壓式發展中競爭手段有限，本質是拼價格（促銷、渠 道費用投放），執行力強、過程管理到位的公司能夠體現相對更強的競爭優勢，市場份額相 對更高。
隨著行業高端化的持續推動，行業實現多維度的升級。產品結構及提價作用下，公司 毛利有望實現大幅改善；消費者逐步從「多喝酒」向「喝好酒」轉變，追求品牌文化、飲 酒體驗等綜合感受；高端售點的增加對經銷商能力提出了更高的要求，從以鋪貨考核轉向 以服務為考核；同時也對啤酒的生產質量、穩定性及品質提出更高要求。因此，高端化是 啤酒公司綜合實力的比拼，產品、品牌、渠道、生產需全面改革發力。
完善產品矩陣，高端樹品牌、中端求放量、主流做減法
消費者收入水平提升，帶來更強的消費能力，對啤酒產品既有品質的要求、也有體驗 感的要求。差異化產品需求的提升，既是對啤酒公司產品研發、品牌塑造的挑戰，也是啤 酒公司提高產品價格、構建產品和品牌粘性的機遇。從過去同質化競爭、向高端化競爭加 速轉變的過程中，啤酒企業需要搭建完善的產品矩陣，並對不同價位帶採取精準的操作策 略，確保在高端化競爭中搶佔先機。
（1）超高端（12 元/500ml 以上）：品牌百花齊放，百威最為受益
超高端啤酒（高端啤酒邏輯一致）定價高，僅靠產品品質遠不能滿足消費者需求，明 顯差異化的產品和具有強大帶入感的品牌力才能為消費者提供增值的消費體驗感、滿足其 精神需求，從而讓消費者願意為品牌溢價買單。目前，超高端啤酒品牌分為三類：
①海外知名品牌，憑藉強大的品牌力、引入中國後獲得成功，主要是百威公司旗下的 科羅娜、Blue Girl、福佳等，嘉士伯旗下的 1664 等。
②精釀啤酒，滿足多元化的消費習慣。其中，拳擊貓（百威收購）、熊貓、京 A（嘉士 伯收購）等精釀產品已經在一二線城市 KA、高端餐飲、酒吧、電商等渠道鋪貨。
③國產拉格啤酒，能夠精確抓住差異化定位和賣點，成功樹立高端品牌形象，包括青啤公司旗下鴻運當頭、嘉士伯旗下收購品牌風花雪月等。
目前，我們估算超高端市場銷量為 40 萬千升，預計未來 5 年複合增速保持雙位數增 長。基於草根調研數據，2019 年，百威在超高端市場份額超 50%，嘉士伯依靠 1664、風 花雪月及京 A 等品牌，市佔率在 10%左右。
作為超高端市場主導者，百威望盡享行業成長紅利。目前，百威在中國市場已經布局 多個超高端品牌，包括科羅娜、Blue Girl、福佳、拳擊貓等，覆蓋艾爾/拉格/小麥等不同風 味啤酒。我們認為，百威擁有其他啤酒公司難以企及的超高端強大綜合優勢，未來將在一 個競爭不激烈的市場盡享行業發展紅利，複製 2013-2018 年公司在高端市場的成功。
百威高端和超高端渠道運作經驗豐富，掌握核心經銷商、終端和消費者資源。百威在 高端化過程中不斷探索出新的業務模式，在公司中形成了較為獨立的超高端銷售部門，擁 有高端及超高端核心經銷商和渠道資源。未來超高端的發展，望加強公司與核心經銷商戰 略合作關係，幫助經銷商保持銷量較好表現、並維持或提升盈利能力。
喜力望通過引入超高端品牌加強布局，嘉士伯延續超高端發展。喜力及嘉士伯擁有一 定超高端品牌儲備，未來預計會逐步輸入中國。①喜力：公司除了喜力、Sol 之外，還將推 出一款超高端品牌。隨著華潤逐步探索出高端的銷售模式，也會逐步升級並發力超高端。 目前，喜力集團在超高端方面儲備有 Lagunitas（曾為美國前五大精釀企業）、Desperados （龍舌蘭風味啤酒）、Edelweiss 等。②嘉士伯：公司超高端產品主要以 1664 小麥啤酒為 主，未來有望通過引入布魯克林、格林堡等產品進一步夯實品牌超高端品牌力，保持超高 端品類中的市場地位。
超高端啤酒是最多元化發展的賽道，百花齊放下龍頭企業會藉助全球併購補充品牌矩 陣。隨著美國高端化的快速推動，精釀等各類高端品牌不斷湧現，1980 年美國共有酒廠 92 個，至 2019 年美國境內酒廠數量高達 8386 個（111 個工業啤酒廠，8275 個精釀酒廠&酒 吧）。面對眾多不同風味的精釀啤酒，龍頭會持續通過併購積極儲備各地特色品牌，持續豐 富超高端類別中的風味。根據 Beverage Daily 的統計，2019 年全球啤酒行業共發生併購 38 起，其中一半為精釀啤酒品牌收購。
（2）高端（7-12 元/500ml）：「一家獨大」向「多強競爭」轉變
百威、喜力、嘉士伯、青島四大品牌高端化基因凸顯，歷史積累、具有最強的品牌競 爭力，將成為未來高端啤酒市場中最強勢的競爭者，獲取最多的行業消費升級紅利。
百威：過去一家獨大，未來仍將領先、份額有所下降
百威英博集團是全球最大的啤酒集團，擁有超過 630 個啤酒品牌、覆蓋超過 150 個地 區。公司擁有全球最豐富的品牌矩陣，百威、百威清啤（Bud Light）分別位居啤酒品牌排 行榜第一和第二；贊助了全球前六大體育聯賽（超級碗、MLB、NBA、英超、NHL、西甲）， 不斷強化品牌年輕、活力的形象。
1995 年，公司通過收購湖北地區酒廠逐步進入中國。2003-2011 年，公司持續收購地 方啤酒公司為後續發展打下基礎。2011 年，基於對中國市場較深理解，公司因地制宜加速 推動市場擴張和高端化，啟動核心城市戰略，建立高端產品分銷體系搶佔高端市場；2019 年百威在高端及以上的市佔率達到 45%以上。2020 月 7 月，公司將旗下的 Bud Light 引 入廣東市場，推動高端品類進一步發展。考慮到公司在高端品類的市佔率高，隨著高端市 場競爭加劇，預計未來公司的高端市佔率可能會下降，超高端作為新的發力點、望部分彌 補高端品類損失的市佔率。
喜力：早期發力不足，華潤戰略合作、開啟加速發展徵程
喜力集團是全球第二大啤酒企業，擁有超過 300 個品牌，覆蓋 190 個地區，持續藉助 運動賽事凸顯歐洲血統及高端基因。喜力集團產品矩陣豐富，喜力品牌在 BrandZ 啤酒品 牌榜排名第三，其他重要品牌包括 Amstel（除喜力外最大的國際品牌）、虎牌、Sol、 Desperados、Edelweiss、Lagunitas 等。同時，公司配套膠囊啤酒機（SUB）、Extra Cold 冰凍杯等酒具及技術，形成進一步差異化。
喜力於 1983 年進入中國，自建銷售渠道導致發展較慢，沒能最大限度發揮喜力品牌 的優勢；2018 年喜力集團和華潤啤酒達成長期戰略合作。未來喜力將在中國市場快速發 展，藉助華潤的眾多強勢市場優勢，搭建高端銷售體系，實現全國化鋪市和銷售。2019 年 喜力中國銷量約為 20 萬千升，我們預計 3-4 年時間銷量望超 60-80 萬千升。
嘉士伯：落地生根順利，持續享受西部基地市場升級紅利
嘉士伯是全球銷量排名第三、收入排名第六的啤酒企業，擁有 155 個品牌，覆蓋 140 個地區，旗下品牌 SKOL（南美經銷權歸百威英博）位居 BrandZ 第五。截至 2020 年公司 與英超利物浦合作已經超過 28 年，多年與球隊共同扶持增長，收穫了良好的品牌口碑。
嘉士伯早在 1978 年就進入中國開展業務，1981-2005 年通過收購廣東惠州工廠、蘭 州黃河、重慶啤酒等成功成為西部地區領頭企業。展望未來發展，一方面，公司將持續夯 實西部地區布局，引領產品結構升級；另一方面，運用大城市戰略增加公司在頭部城市的 存在感，2019H1 嘉士伯在中國的頭部城市項目覆蓋超過 38 個城市，頭部城市銷售收入佔 中國區總收入的 20%。未來，公司望受益西部基地市場消費升級紅利，並憑藉高端品牌影 響力拓展其他地區高端市場，高端市佔率穩中有升。
青島啤酒：民族品牌，高端價位段最為受益的本土品牌
青島啤酒成立於 1903 年、歷史悠久，作為民族品牌，在國內外均享有較高的品牌知 名度（2019 年青啤是韓國第一大高端拉格品牌）。2020 年 BrandZ 發布的《中國 500 最具 價值品牌》中，青島啤酒的品牌價值達 1793 億元，連續 17 年領軍中國啤酒行業。
公司高端產品包括奧古特、經典 1903、青島純生等。憑藉強大的民族品牌形象，青啤 是消費者從中檔向高檔升級過程中最為受益的本土品牌。目前，青啤高端產品銷量約為 100 萬千升上下，預計未來 3-5 年望提升至 130-150 萬千升。
其他本土龍頭啤酒企業也積極發展高端，主要通過兩類策略。①發展原有品牌的純生： 運用純生技術，提升品牌口感、升級產品品質，滿足原有品牌消費者的升級需求；②打造 新品牌：推出不同定位的新品牌，如華潤的臉譜、馬爾斯綠、匠心營造，珠啤的雪堡精釀 等。藉助以上策略，本土龍頭啤酒公司能夠在強勢市場分享高端品類發展紅利，但是從全 國市場角度看，以上高端品牌能否獲得真正意義上的成功和放量，仍有待觀察。
（3）中檔（3.5-7 元/500ml）：做強卡位產品，擴充矩陣再升級
過去 5-10 年，各家啤酒企業已經完成了一次從主流啤酒到中檔啤酒的升級過程，華潤 培育出勇闖天涯、重慶啤酒培育出重慶國賓系列、百威培育出哈爾濱冰純等。中檔啤酒是 承接主流、對接高端的關鍵價位段，因此各家酒企需結合各個區域特點，擴充並做強中檔 卡位產品，實現：①在消費者從主流升級到中檔、或從中檔偏低向中檔偏高升級的過程中， 搶奪而非喪失份額；②產品結構升級帶來噸價提升，改善盈利能力。
華潤啤酒：公司擁有從雪花冰酷/清爽升級到勇闖天涯的豐富經驗，強大執行力下有望 複製成功。2018 年華潤啤酒在勇闖基礎上推出 Super X，雖然公司將其定位為「4+4」高 端產品矩陣中的一個品牌，但是我們認為 Super X 更重要的價值是承接勇闖向上升級。
青島啤酒：2002 年公司逐步從快速擴張轉向整合優化，收縮產品線、聚焦主品牌，借 助青島經典實現全國化，建立了在中檔價格中的品牌力，2002-2019 年青島主品牌銷量佔 比從 30.8%提升至 50.3%。未來，公司將立足青島經典及青島純生，繼續享受品牌力紅利。
重慶啤酒：2015 年嘉士伯將山城經典、山城國賓換裝升級為重慶經典、重慶國賓，中 檔價格段形成了重慶為主、山城為輔的布局。2019 年，推出國賓醇麥再次拉動結構升級， 獲得消費者認可。嘉士伯旗下中檔品牌樂堡，發展弱於重慶國賓，未來將推出樂堡純生。
百威亞太：做強「核心+」是公司未來發展的一個重要目標，在冰純基礎上、實現冰萃 放量升級。2020 年，公司新引入 Beck’s 品牌（德國第四大品牌，純麥釀造工藝），有望與 哈爾濱形成 1+1 品牌矩陣，夯實「核心+」價格段，搶奪更多市場份額。
燕京啤酒：燕京鮮啤（4 元+/500ml）、燕京純生（6 元+/500ml）是公司的中檔主力產 品。2019 年，公司陸續推出燕京 U8、7 日鮮等產品，打造年輕化、時尚化的中檔產品， 承接市場進一步消費升級。
珠江啤酒：公司深耕廣東、當地品牌影響力強，有效引導消費者升級、推動產品結構 優化，2015-2019 年中檔及以上產品收入佔比從 82%提升至 90%。未來，公司進一步高端 化的策略是：①各價位產品升級/提價，②提升餐飲渠道份額（餐飲:零售=3:7）。
（4）主流（3.5 元/500ml 以下）：捨棄不必要投入，渠道管理能力轉型
各家啤酒公司在發展早期，基本都採取了跨區域收購擴張的策略。隨著行業和公司發 展階段更為成熟，各家公司均確立了 1-2 個最強勢的主力品牌，一方面做強做大主力品牌 規模，另一方面不斷推動向中檔及以上升級。在主流啤酒向中檔啤酒升級的過程中，區域 性品牌預計將逐漸弱化和退出。對於主流啤酒經營策略的本質是勇於捨棄不必要的投入， 這要求公司能夠做好費投規劃、改變對銷售和經銷商的激勵政策，並幫助經銷商升級轉型。
區域因地制宜，渠道改革賦
啤酒企業對於地區市場的掌控力決定了在該區域運用的策略。我們可以根據中端&中 高端市佔率將區域分為基地市場/半強勢市場/弱勢市場進行分析。
①基地市場：企業在中端及主流市場具備極強的市場控制力，地區市佔率水平保持在 40%以上水平。在基地市場，啤酒公司的品牌知名度高，具備一定的定價權和引導消費的 能力，因此基地市場是各家酒企實施高端化戰略的核心區域。以華潤為例，在紅區市場（遼 寧、四川、安徽），公司通過完整的產品矩陣，雪花 3-4 元、勇闖天涯 6 元、勇闖天涯 Super X 8 元、雪花純生 10 元，已經佔據了各個細分價格帶話語權；目前在積極推動高端產品的 鋪市動銷，喜力 12+元、馬爾斯綠 10+元等，期望紅區能夠實現高端價位帶的率先放量。
②半強勢市場：公司在該地區市佔率為 20%-40%、或在省區內部分地區擁有絕對控 制權。以江蘇省為例，受到青啤大山東戰略影響，江蘇省北部青啤市佔率較高，連雲港地 區多飲用青島啤酒；在通州、南通、啟東、鹽城等長江以北城市，百威屬於地區領導者， 具備很強的品牌和渠道力；在南京、無錫等其他江蘇地區，華潤較為強勢，形成華潤市佔 率領先、青啤和百威隨後的市場格局。在半強勢市場，公司需要繼續提升市場份額，制定 競爭決策時需要考慮其他對手的反應。當下，高端化升級是各家企業競爭的關鍵點，有可 能實現半強勢市場格局的變化。
③弱勢市場：市佔率水平低於 20%。在弱勢市場，目前酒企已經難以快速的從低端價 格帶突破進入，競爭策略往往是用高端/強勢產品進入，以尋求在合理投入下實現市佔率提 升。 華潤擁有最多高市佔率市場，青啤/百威次之。目前華潤擁有最多高市佔率市場，包括 四川、東北三省及江浙一帶，公司在超過 25 個省市的市佔率達到前三；百威的高市佔率 市場分布在東南沿海，公司在 14 個省市的市佔率達到前三；青啤的高市佔率市場主要在 黃河沿線，公司已在 10 個省市的市佔率達到前三；燕京的高市佔率市場是北京和廣西； 嘉士伯的高市佔率市場集中在西部地區。
未來，對於有明確龍頭地位的省份，包括四川、安徽、貴州、山東、陝西、海南、福 建、江西、寧夏、重慶、內蒙古、廣西、北京等，預計將實現龍頭品牌主導下的全面升級。
值得注意的是，在高端及超高端價格帶，由於消費人群和場景相對獨立，百威、嘉士 伯、喜力等產品可以獨立搶佔高端渠道，選擇覆蓋擁有消費力的上線城市進入夜場、高端 餐飲、酒吧和 KA 等渠道。未來，隨著各家公司加碼高端競爭，沒有高端和超高端競爭力 的區域龍頭，不得不捨棄基地市場高端價格段的發展機會。
對於龍頭優勢不明顯的省份，競爭變數多，具備一定優勢的企業有可能利用高端化趨 勢，獲得更多增量市場，從而改變競爭格局。這些區域市場主要分為兩種類型：（1）市佔 率集中度水平低，有 3 家以上實力相當的品牌、且市佔率均不足夠高：主要是湖南和雲南。 （2）寡頭格局下市場競爭激烈：主要是浙江、湖北、山西、河北、廣東、東北三省等。
湖南省：上世紀 90 年代，形成三大（衡陽啤酒廠、長沙啤酒廠、湘鄉啤酒廠）、四小 （嶽陽啤酒廠、郴州啤酒廠、株洲啤酒廠、武陵源啤酒廠）的競爭格局。在後續併購 整合中，各家龍頭企業均未實現全省渠道布局。燕京啤酒收購了衡陽啤酒廠和湘鄉啤 酒廠，百威英博收購長沙啤酒廠，青島收購郴州啤酒廠，華潤也收購了興華等小酒廠。
雲南省：2019 年嘉士伯（大理和華獅）和燕京（漓泉）在雲南市場均有 20%+市場份 額，但由於燕京渠道策略較為保守，嘉士伯市佔率有上升勢頭；華潤也擁有約 15%市 場份額。
浙江&湖北、山河&河北：浙江和湖北均是華潤和百威共同的高市佔率市場，華潤主要 處於 6-8 元價格帶，百威則在 8-12 元區間，華潤高端化戰略成敗望影響市場格局變 化。浙江和湖北均是華潤和青啤共同的高市佔率市場。
廣東：百威領跑餐飲，珠江佔據零售。
黑龍江&吉林地區：華潤與百威在黑龍江和吉林纏鬥多年，由於在該地區缺乏大幅高 端化能力，地區性的價格戰常有發生。
高端化對渠道端提出更高要求，渠道重構望逐步落地
高端化下的啤酒商業模式與過去不同。隨著行業高端化推動，渠道從傳統的餐飲、零 售向更多的消費場景拓展，包括夜場、西餐吧等場景，零售渠道中的商超和電商佔比也在 快速提升。過去同質化競爭下，擠壓式發展中競爭手段有限，本質是拼價格（價格促銷、 買店），執行力強、過程管理到位的公司能夠體現出更強的競爭優勢，因此能夠做到渠道精 細化扁平管理的華潤啤酒勝出。高端化下，啤酒商業模式與過去不同，啤酒企業有條件、 也有必要賦予經銷商更多職責和權限，幫助企業做大高端市場。
高端渠道議價能力強、鋪設難度高，對經銷商社會關係及資源稟賦提出更高要求。高 端啤酒渠道主要是在 KTV、夜店、高檔餐廳等場所，具備較高的進入門檻和高溢價能力。 同時，由於高端渠道多採取一年一結或半年一結的結算方式，帳期長，對經銷商的資金實力提出了要求。相比而言，中低端渠道數量多、門檻低，對經銷商的社會關係及資源稟賦 提出的要求較低。
高端化需要非常專業的渠道服務能力，配合公司進行各項推廣。在銷售中低端啤酒產 品時，經銷商主要專注於墊資、配貨和監督（KPI 完成情況、售點鋪貨及銷售費用投放）； 而高端經銷商更多強調與售點共同成長。以 Corona 為例，經銷商和百威銷售人員會與夜 場共同商議銷售方案，運用場景布置、酒具、酒標、特色活動等刺激消費。同時，夜店、 KTV 等消費場景往往需要跨品種代理、或是銷售扎啤等對新鮮要求高的產品，更適合專注 做夜場渠道、且具備洋酒等其他酒類經銷權的經銷商。
經銷商重構和銷售體系升級勢在必行，改革與引入成熟的高端經銷商並行。①引進成 熟經銷商：具備高端經驗的經銷商能更好的配合公司高端產品戰略，從活動、關係網絡上 給予支持。②升級現有經銷商：給予現有經銷商培訓和銷售能力支持，幫助經銷商理解高 端產品銷售需求及技巧；同時，公司需要對現有考核目標進行調整、並嚴格管控，引導經 銷商做好高端升級，避免經銷商習慣性運用中檔酒操作方式，尋求高周轉、追逐短期利益。
現代化產線保證生產質量，保障效率逐步提升
供應鏈優化匹配高端化，對工廠質量&效率提出更高要求。①前期國內啤酒企業多通 過併購及快速擴建增加產能，工廠運營能力參差不齊；②高端化下配送半徑提升，可以支 撐大工廠集中生產，產能優化後運營效率提升；③高端化下，對產品品質和多元化要求更 高，對於研發和工廠要求更高。
短期遣散及資產減值影響報表，折舊攤銷及管理費用節約明顯。關廠背景下，公司短 期因為人員遣散及資產減值影響，報表利潤端受影響明顯，2019 年華潤員工安置費用/資 產減值費用為 8.3/10.5 億元，分別佔當年營業收入的 2.5%/3.2%（2019 年華潤共關廠 7 家）。長期看，關廠帶來的管理費用和折舊攤銷等的節約將給公司帶來盈利能力的改善，預 計關閉一家 100 人的小廠（10 萬千升水平）對利潤的貢獻在 2000-5000 萬元。
力求做到精益生產，控制每一步生產細節。未來，隨著供應鏈優化的進一步推進，啤 酒公司的重點將逐步從關廠提效向精益生產轉變，對質量的穩定性和產能規劃提出更高要 求。以百威中國為例，通過 VPO/DPO 項目，幫助全球超百家工廠實現數位化賦能，對於 小到噸酒水耗、發酵電耗等細節都逐一進行研究，形成了一套良好的作業規範，持續做好 成本控制並幫助員工在日常生活工作中按規定實施計劃。
以美國為鑑，中國單廠產量提升空間明顯。百威在美國擁有 12 家工廠，覆蓋全美銷 售，單廠產量全球領先，單廠產能達到 81.8 萬千升。隨著中國啤酒市場不斷推進高端化進 程，龍頭啤酒企業望學習百威的精細化運營管理，提升單廠產能，最大限度的實現規模化， 以及人力、物力等的優化。
高端發力，啤酒龍頭各顯神通
高端化啤酒拐點已至、蓄勢正發，這既是啤酒行業發展的必然階段，也是反覆博弈後 啤酒龍頭公司的必然選擇。高端化下，綜合考驗啤酒企業的基地市場規模、執行力、產品 力和品牌力等。
高端化最重要的效果，是各家啤酒公司噸價提升、毛利率提升、利潤率提升。2019 年 百威亞太的噸價為 5064 元/千升、毛利率為 52%、EBITDA 為 32%，對標百威，華潤、青 島、燕京等國內龍頭公司具備很大的盈利改善潛力。伴隨中國啤酒市場高端化發展趨勢， 百威亞太仍可持續提升噸價和盈利能力，向百威在成熟市場的盈利能力不斷靠近。
華潤啤酒：加速進入高端化兌現期，遠望行業霸主
華潤啤酒作為中國啤酒行業銷量市佔率第一的啤酒企業，擁有極強的執行力、紮實的 基地市場和國內外雙品牌力。短期看，公司能夠享受當下高端化拐點帶來的紅利，並憑藉 其強大的基地市場優勢，持續提升盈利能力；長期看，公司望把握行業高端化機遇，成就 中國市場啤酒霸主地位。
機制市場化，渠道築壁壘，運營夯優勢
近三十載沉澱，公司順應行業變遷、奠定龍頭地位，形成了綜合競爭優勢。
市場化機制+豐厚資本，戰略前瞻&執行力強。華潤啤酒是華潤集團子公司，繼承了集 團「做實、做強、做大、做好、做長」的市場化發展理念，給予管理層及員工明確的 市場化目標和充分激勵。公司團隊具備「狼性」精神，執行力強，能夠順應行業不斷 變革發展。資本助力早期渠道擴張，與南非啤酒 SAB 合資積累經驗為與喜力合作成 功形成鋪墊。
強勢市場數量明顯領先，渠道管理能力強。藉助併購、狼性文化和深度分銷體系，公 司形成多個基地市場，包括四川、遼寧、安徽、貴州，同時在江蘇、浙江、黑龍江、 吉林、湖北等地區市佔率亦較高。公司構建了 CDDS 渠道長效管理體系，將渠道高端 化的要求標準化成清晰的考核機制，為經銷及管理人員日常工作指明清晰的發展方向。 高端化背景下，公司不斷完善高端化經銷商體系和管理服務能力：1）公司積極招募優 秀經銷商，建立「鑄劍」計劃，積累優秀快消經銷商檔案。2）公司內部努力推動機制 改革，提升終端&經銷商服務能力，其中包括：①對經銷商運營&管理能力賦能，依託 集團資源提供貸款、培訓等服務；②建立大客戶俱樂部，給予有能力的大商銷售費用投放授權，參與雪花策略制定，進一步提升大客戶參與感。
綜合產業運營：營銷與供應鏈能力促內生發力。順應高端化、規模化趨勢，關廠執行 力較強，2017 年以來累計關廠 29 家，截至 2020H1 公司工廠減少至 72 家。公司深 諳行業屬性，品牌打造能力出色，熟練運用空中推廣、售點營銷等方式，多次成功切 入新市場。2020 年以來，高端化要求下，公司基於各個品牌摸索出從線上到線下的精 細化營銷體系、形成差異化定位，並運用華潤全國化布局優勢保持高強度的品牌營銷。
國內+國外品牌，雙輪發力高端化
在 8 元以上價格帶，公司產品矩陣局部逐漸清晰，品牌豐富度處於領先水平。
國內品牌：①臉譜（18 元+）：2020 年 5 月推出新臉譜，運用美食名人名流的強背書 體現品牌高度；②匠心營造（15-18 元）：通過《風味人間》及鳳凰衛視等 IP 持續打造高 品質形象，並抓住春節、中秋等傳統節日推出匠心年夜飯和團圓飯等活動；③馬爾斯綠（12- 15 元）：通過何穗&井柏然代言、《潮玩人類在哪裡》等 IP，凸顯潮流時尚；④SuperX（8- 10 元）：連續三年贊助《熱血街舞》，樹立挑戰和酷的品牌定位，2020 年 1-10 月 SuperX 銷量增長超 50%。
國外品牌：①悠世（Edelweiss，18 元+）：悠世小麥啤酒將主打阿爾卑斯山等概念， 搶佔 25-35 歲都市精英的消費者心智，預計將支撐起超高端價格帶；②蘇爾（15-18 元）： 墨西哥啤酒品牌，品牌傳遞正能量和活力；③喜力（12-15 元）：喜力市場接受度高（2020 年 1-10 月銷量增長超 35%），基於歐冠、世界盃、F1、網球等全球 IP 持續打造喜力品牌 形象，成為一款破店利器；④紅爵（Amstel，10-12 元）：紅爵是喜力海外第二大品牌，主 打好友團聚，上市後望實現渠道放量，我們預計將在 2020 年底或 2021 年初投放內地市 場。
市場升級空間巨大，核心區域率先推動升級
公司細化區域戰略，將重點區域分為：①兩省五市（浙江/福建/北上廣深港）、②八大 高地（成都、武漢、南京、杭州、鄭州、西安、重慶、天津等）、③N 個重點省會（長沙、 石家莊、哈爾濱等）等，未來將因地施策，通過終端精準化畫像、產品組合設計、終端活 動及推廣等各個方面制定渠道政策，實現各自高端化目標。
紅區（強勢市場）盈利能力領先，規模&渠道&政府關係優勢明顯。我們預計，目前公 司的四川、貴州、遼寧、華東等強勢市場佔公司核心 EBIT 的比例超過 6 成。在強勢市場， 公司具備：①規模化優勢（生產、廣告等），②渠道強掌控力，③較好的政府關係（因提供 就業及稅收），企業受到地區廣泛認可。
以四川為例，望通過換貨快速引導升級。目前，公司在四川地區的高端/中端/低端佔比 約為 2:4:4，估算 EBITDA 利潤率超 15%。未來，公司有望持續提升中高端及高端佔比， 在強勢地區餐飲終端用替換、買贈等方式推動勇闖天涯向 SuperX 升級，同時全面加大喜 力的品牌推廣和鋪市動銷，我們預計未來 3-4 年左右時間，高/中/低端佔比有望提升至 3:3:3，EBITDA 利潤率有望提升至 30%。
高端化趨勢延續，非紅區市場因地制宜推動升級。我們將地區進一步分解，非紅區市 場分為兩類：①東南沿海地區高端啤酒發展較為成熟，擁有消費者及銷售場景。喜力在東 南沿海地區（福建、廣東等）具備一定口碑，公司在東南市場以加強整體營銷力度、打造 產品力為主，通過深圳音樂節、DJ 巡迴演出等活動，持續提升終端競爭力。②華北及西北 地區高端啤酒發展尚未成規模，縣級市場主流價格帶尚在處於 6 元以下，產品升級還是以 低端整合和中端升級為主。以綏化為例，縣級市場主流價格帶僅為 3-4 元，在該地區 6 元 的勇闖天涯是主要升級的目標。
2020 年下半年以來，公司喜力&SuperX 延續上半年強勁增長，「4+4」品牌戰略進一 步清晰。2021 年高端產品發展節奏望進一步加速，預計收入望實現雙位數增長，核心 EBITDA 望實現 20%+增長。通過未來 5 年時間，到 2025 年，公司次高端及以上啤酒銷量 有望爬升至 300 萬千升水平，EBITDA 率提升至 30%上下水平。未來 3-5 年，公司核心 EBITDA 望做到 15%-20%增長。
嘉士伯&重啤：百億重啤再出發，產品升級&地區拓展驅動增長
嘉士伯中國市場收入超百億，增長勢頭良好。公司公告審議通過重組議案（草案），望 在 2021H1 前實現體外優質資產注入。按照交易完成後合併報表計算，2019 年重慶啤酒收 入為 102.12 億元、淨利潤為 15.23 億元、歸母淨利潤為 7.92 億元。受益於西部市佔率龍 頭地位（2019 年西部市佔率達 63%）和強勁的高端產品增長，公司保持快節奏增長。根 據嘉士伯公告，2019 年嘉士伯中國市場銷售收入同比內生增長 19%，其中銷量同增 8%， 增速遠高於行業水平（2019 年全國規模以上啤酒企業總產量同增 1.1%）；噸價同增 10%， 結構升級效果明顯，烏蘇/1664 銷量同增約 45%/50%。
分品牌看，待此次重組完成後，重慶啤酒將一方面獲得了嘉士伯、樂堡、凱旋 1664、格 林堡等中高端國際品牌組合在全國市場的業務；另一方面，獲得烏蘇、大理、西夏等本土區域 主導品牌。加之公司原有的重慶、山城兩大品牌，構成本地強勢品牌+國際高端品牌的矩陣 （2019 年國內啤酒品牌佔嘉士伯總銷量約 70%、國外品牌佔比約 30%），覆蓋高/中/低檔各價 位產品。
分渠道看，若此次資產重組完成後，核心市場在原有的重慶、四川及湖南基礎上，進 一步擴充至新疆、寧夏、雲南、廣東等全國市場。憑藉整合各市場已有渠道資源，公司有 望進一步放大多品牌矩陣銷售，在西部基地市場深入挖掘現有銷售渠道的潛力、推動升級， 在東部及沿海核心城市持續推進大城市計劃。
我們認為公司在中國強勁的表現離不開其品牌儲備及打造能力、精細化管理能力以及 適應嘉士伯體系的渠道體系。
本地品牌培養能力強，國際高端品牌資源豐富。嘉士伯中國擁有強大的本土品牌打造能 力。①通過對烏蘇、大理、重慶等品牌的重新打造，逐步建立起品牌特色及豐富的地區品 牌矩陣，其中風華雪月藉助麗江地方特色元素，直接提升至超高端價格帶。②海外品牌依 託嘉士伯資源（嘉士伯集團全球銷量第三，擁有超過 140 個啤酒品牌），超高端產品包括 有布魯克林、格林堡、凱旋 1664 等，高端產品有嘉士伯等，中高端產品主要是樂堡。
管理層深耕中國市場，精益管理能力凸顯。嘉士伯中國的管理層擁有豐富的中國市場 運營經驗，亞太區董事長 Roland 在 2008-2011 年擔任沃爾瑪中國 CFO；中國區 CEO Lee Chee Kong 在 2001 年就擔任高露潔棕欖中國區高級品牌經理，且歷任亨氏中國 董事總經理、希丁安亞洲區總裁兼中國區董事總經理。嘉士伯在中國持續推動精細化 管理，提升各地區企業的盈利能力。以重啤為例，嘉士伯控股後對重慶啤酒進行大刀 闊斧改革，2014 年停止使用 36 種玻瓶瓶型，2015 年關閉 6 家工廠並全面整合財務 系統，持續推動卓越項目及精益生產。2019 年重慶啤酒 EBITDA 利潤率為 21%、較 2014 年提升 11Pcts。
各地區因地制宜渠道管理體系。嘉士伯中國以地區劃分 BU，保留了渠道原有的特色 體系。最為成熟的重慶地區僅擁有 10 個以內經銷商，通過建立重慶流通協會進行自 我管理，最大限度發揮渠道主觀能動性性，在較低管理層成本下推動渠道策略快速落 地。嘉士伯國際渠道（主要負責東部沿海地區）則需要較多的渠道人員進行渠道的開 發和維護，同時運用較高毛利產品的投放刺激經銷商積極性。此外，公司已經完成了 對渠道的數位化升級，通過後臺對銷售、經銷商等的行為分析，制定地區策略及 KPI， 進一步賦能經銷商發展。
資產重組完成背景下，望持續整合嘉士伯資產實現高端增長。中短期內，我們認為重 啤有望借力其強大綜合優勢，在「揚帆 22」戰略指引下，①持續以大城市為基礎進行輻射 下沉，實現全產品&全渠道布局滲透，提升大城市的收入貢獻比重（2019H1 大城市收入佔 總收入的 20%）。②持續升級西部市場，把握行業高端化紅利。
根據公司公告我們預測，2021-2024 年嘉士伯注入資產 A 包主營收入複合增速將達 5.6%。收入增速高於 5.6%的品牌中，烏蘇（+7.5%）定位主流至高端；其餘均為高端及超 高端品牌，包括凱旋 1664（6.3%）、風花雪月（8.4%）、京 A（14.3%）、風花雪月特釀 （13.8%）、布魯克林（22.8%）、格林堡（29.5%）。未來，高端及超高端銷售佔比望持續 提升。綜合疊加公司精益生產帶來的效率提升，EBITDA 增速在未來 3-5 年望達 15-20%。
青島啤酒：中高端價格帶品牌力強大，基地市場望驅動利潤增長
百年歷史，形成中國特色啤酒的品牌基因。青島啤酒前身是 1903 年德英兩國商人聯 合投資在青島成立的日耳曼啤酒公司青島股份公司，擁有超過 100 年的歷史。公司採用德 國釀造技術及原料，並逐步根據中國口味需求改良，百年的運營經驗積累了大量的消費者 口碑，奠定了中國特色啤酒的品牌基因，產品遠銷美國、加拿大、英國、法國、德國等世 界 100 多個國家和地區。
青啤產品及品牌屢獲嘉獎，持續鞏固國內龍頭形象。青島啤酒幾乎斬獲了 1949 年新 中國建立以來所舉辦的啤酒質量評比的所有金獎，亦是中國北京 2022 年冬奧會和 2008 年 北京奧運會的贊助商。根據世界品牌實驗室（World Brand Lab）連續十七年發布《中國 500 最具價值品牌》，青島啤酒以 1793 億元的品牌價值，連續 17 年領軍中國啤酒行業。
「1+1」品牌戰略明確，有助於青島和嶗山品牌實現區別定位，具體來看
青島：在 8-12 元價格帶擁有突出優勢，望持續聚焦腰部以上產品。隨著「1+1」產品 矩陣的確立，公司可以把更多的精力放在青島品牌推廣上，逐步從簡單銷售向品牌運 營轉變，加強與消費者互動。2020 年公司推出超高端啤酒「百年之旅」，並對青島白 啤換裝升級，增加 1903 國潮罐等；青島啤酒節、尖叫之夜、青島鳳凰音樂節等活動 持續落地。
嶗山：與青啤實現高低搭配，運用體育營銷持續提升品牌影響力。2000 年公司收購 嶗山品牌，實現青島和嶗山的高低搭配。嶗山品牌聚焦體育營銷提升品牌知名度，贊 助中超聯賽和 CBA，持續引導低線消費者從地區品牌酒向嶗山品牌升級。
公司在基地市場持續推動產品結構升級，保持市佔率基本平穩的情況下，持續提升整 體噸價，長期盈利能力望對標重啤；在非基地市場，公司以主品牌為主，基本完成了全國 化鋪貨，期待股權激勵下渠道積極性的持續激發和費用投放效率的提升。
基地市場：拉動產品結構升級，提升地區盈利水平。山東和陝西是公司的基地市場， 市佔率均超 60%，估算分別貢獻公司利潤的 60%/20%以上。高市佔率下公司擁有強 大的渠道優勢和消費者粘性，望持續推動盈利能力提升。
非基地市場：產品結構優化空間有限，期待效率提升下盈利能力改善。公司在非核心 區域基本以青島主品牌為主，考慮到費投效率不高、規模化不足等原因，華北/華南/華 東/東南地區盈利能力偏弱。隨著公司市場化改革的持續推進，望進一步提升運營效率， 在多地區實現扭虧。其中，華東地區三得利整合逐步推進，運營效率持續改善，望持 續為公司貢獻正收益。
除了現有品牌和渠道外，公司積極探索新業務模式。隨著消費者需求日益提升，青島 啤酒正逐步探索新的業務模式，主要為：①推動場景拓展，摸索鮮啤和到家業務；②嘗試 擴品類，王子蘇打水上市且公司還在嘗試威士忌、蒸餾酒等新品類。
高端化趨勢下，公司受益於 8-12 元價格帶較強的品牌力，青島主品牌銷量望實現高確 定性增長，未來 3-5 年保持中低單位數複合增長。預計至 2024 年佔青島品牌銷量佔比提 升至 60%左右，較 2019 年提升約 10Pcts。同時，隨著公司工廠效能和費投效率的提升， 期待 EBITDA 利潤率在低基數下迎來較大幅度提升。預計未來 3-5 年，公司收入保持中個 位數增長，EBITDA 望做到 15%-20%增長。
百威中國：新產品驅動新增長，整體管理能力領先
集團賦能產品矩陣豐富，品牌力優勢有望持續。高端化下需求更為多元化，百威中國 依託母公司資源，擁有超過 500 個品牌儲備。目前，百威已經佔據各細分領域龍頭地位， 其中科羅娜是中國最受歡迎的易飲拉格啤酒，福佳是中國銷量最高的風味啤酒， Franziskaner 和鵝島是中國最大的德國進口啤酒和 IPA，未來有望持續保持優勢。
百威擁有穩定基地市場，同時佔據各地區超高端價格帶。基於公司早期收購雪津獲得 的渠道及強大品牌力，公司佔據了福建、廣東及浙江南部地區市場（2019 年，福建、廣東 及浙江產量佔中國啤酒產量的 20%）。同時，百威擁有豐富的品牌矩陣和高端渠道資源， 在超高端細分行業沒有與之匹敵的對手，料將充分享受超高端市場發展紅利、快速增長。
1）華南市場高端資源開發完備，未來將繼續推動升級。華南地區產品以百威及超高端 產品為主，華南及周邊地區的高端啤酒銷售收入佔公司總體高端銷售總收入比例超 50%， 也是百威中國主要的利潤貢獻地區。2019-2020 年，隨著藍妹、百威昕藍等新產品的推出， 有望持續補充產品豐富度，持續推動地區升級。
2）佔據超高端價格帶，依託母公司優勢持續拓展。以科羅娜、福佳等品牌為主，百威 會持續推動超高端市場拓展。目前中國超高端啤酒市場銷售額僅佔整體市場的 3-5%。與 美國相比，根據尼爾森 2017 年數據，超高端市場佔總體銷售額的 41.4%。隨著超高端的 逐步發力，百威有望複製 2013-2018 年高端化的成功，對標美國依舊有廣闊的提升空間。
管理層經歷全球多地區經濟發展，公司對市場發展理解深刻。由於百威經歷了美國、 南美、亞太等地區從低成熟度市場走向高成熟度市場，對消費者變化及市場發展有深刻的 理解。除了成熟度模型外，公司還有 VPO/DPO 管理體系、ZBB 預算體系、高端渠道拓展 模型等，這些成熟管理體系將保證企業發展處於長期正確的趨勢之下。
以高端渠道拓展模型為例，百威在運營中有一套完整的高端化流體系及打法。從進入 空白市場開始先覆蓋所有的 KA 渠道，推動高端產品市佔率提升；隨後開始覆蓋核心夜場 渠道，提升在高端市場中的市佔率；最後基於在高端市場中市佔率及盈利優勢，持續投入 費用，提升核心+以及核心產品佔比。整套「自上而下」的渠道模式，幫助公司在非核心市 場持續開拓高端及超高端市場，建立自己的經銷商渠道。
公司長期發展穩定，短期受集團還債壓力影響對利潤有較高追求。公司擁有穩定的高 端市場及可期的超高端市場發展空間，望憑藉其高端市場地位，在行業中保持收入及市佔 率的領先水平。短期看，考慮到百威集團的償債壓力&疫情對全球其他地區的影響，中國區 域業務具備一定利潤壓力，整體拓展節奏較為溫和。
綜合看，我們認為百威依舊是未來啤酒行業擁有強核心競爭力的公司之一。由於中國 整體盈利能力處於較高水平，未來改善幅度較為有限，將持續藉助品牌及產品優勢，在基 地市場及超高端領域持續深耕。
未來，公司會在兩個細分價格帶重點發力：①超高端品類，目前超高端初具規模、銷 量 20-30 萬千升，未來超高端產品望維持雙位數持續增長，高噸價及高利潤水平推動公司 盈利進一步提升；②加大力度引導消費者從較低端的品類向核心+升級，通過「Beck’s+ 哈爾濱冰萃」組合提升北方高市佔率市場盈利情況。基於公司的產品結構升級和成本節約， 我們預計百威亞太 2024E 年毛利率望進一步靠近百威全球；在費用率小幅節約下，EBITDA 利潤率提升至 40%上下水平（2019 年百威全球/美國/南非/阿根廷 EBITDA 利潤率為 41%/41%/46%/51%）。未來 3-5 年，預計公司收入增速中低個位數，EBITDA 增速 10%左 右。
(報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）