來源：創事記
歡迎關注「創事記」微信訂閱號：sinachuangshiji
文/國泰君安電子團隊
來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
2041.5億人民幣，這是國家集成電路產業投資基金二期最終的成立規模。
這一經常被市場簡稱「大基金」的產業投資基金，實屬名副其實。
而與五年前成立的大基金一期相比，二期的規模更是翻了一倍不止，超出市場的預期。
從這些真金白銀中，我們可以看出國家扶持半導體行業的決心。
資金補給的支持確實在過去五年中極大地改善了國內半導體行業發展困局，然而它也給我們提出了一個新的問題——
哪些企業具備真正的自主盈利能力，可以成為未來的全球龍頭？
而在這其中，作為「賣水人」的半導體設備行業，又會迎來怎樣的大發展？
國泰君安電子團隊近期發布深度報告《半導體設備系列成長模式篇——突破盈利拐點，邁向成長新平臺》，將IC前道設備營收突破7-10億元定義為國產半導體設備廠商的關鍵盈利拐點。一旦跨過，將邁入新的成長快車道。
那麼，在即將過去的2019年，有哪些廠商將成功的跨過這一門檻呢？
備註：本文半導體設備營收，皆指純IC半導體前道設備營收，不包括泛半導體（LED、光伏等）業務，及後道IC半導體設備業務。
01
7-10億營收
的關鍵指標
借鑑全球半導體設備公司的成長經歷，我們可以將國內半導體設備企業的成長模式分為初創期、成長期和優勢穩定期三個階段。
初創期：企業利潤不穩定，研發投入較高；
成長期：公司已有一定的客戶資源，規模效應下研發投入佔比及其他費用佔比下降；
穩定期：當企業進入競爭優勢穩定期之後，利潤以及費率都相對穩定。
▼半導體設備公司
的三個成長階段
數據來源：國泰君安證券研究
目前，我國半導體設備商的IC設備業務營收體量較小，並且該業務盈利能力表現相對較弱，目前正處於初創期階段。
儘管北方華創、中微半導體和盛美半導體三家公司已實現較好的整體盈利，其中政府補助和泛半導體設備業務版塊的拉動，是一個重要的因素。
而如何實現IC設備板塊盈利-研發的正向循環，是半導體初創企業實現盈利加速的重要問題。
由於IC設備是產線的核心，擁有充足的下遊產線需求以及廣闊的國產替代空間，同時IC設備研發難度比其他泛半導體設備更高，業務研發投入更大，所以我們將IC設備業務數據作為分析企業所處階段的關鍵路標，來探討國內半導體設備企業的真實情況。
我們選取了營收體量較小的公司作為初創期設備企業代表，包括：京鼎（晶圓研磨設備、氧化處理設備、蝕刻設備、沉積設備、晶圓檢查設備）、漢微科（電子束檢驗設備）、盛美半導體（清洗設備）、北方微電子（北方華創分公司-刻蝕設備、PVD、CVD、氧化擴散設備、清洗設備等）、中微半導體（刻蝕設備、MOCVD等）。
通過分析以上企業的設備業務的財務數據可以看出：除了漢微科受下遊臺積電的影響，銷貨渠道得到保障，在2億元左右便實現盈利轉折以外，其他公司的營收在5-10億元時，淨利潤都在1億元以內，而當IC設備營收突破7-10億元盈利拐點之後，多數企業將實現穩定增長的加速盈利。
▼7-10億營收
成為初創半導體設備公司的盈利拐點
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
備註：三大廠商指的是：北方微電子、盛美以及中微；紅圈標記從左至右分別為盛美（灰色）中微（黑色）與北方微電子（黃色）在2018年的業績情況（注意：中微以及北方微電子業績包含LED等泛半導體設備業務）
02
半導體設備初創企業
早期盈利的關鍵因素
為什么半導體設備初創企業難以盈利？而其盈利的關鍵又在哪裡？
因素一：初創期公司的研發投入佔比高，以及未形成規模效應是制約其實現穩定盈利的關鍵原因。
初創期設備公司的營收體量小，且由於零部件的採購量較小，營業成本較高，與大體量公司相比沒有規模效應，毛利率多在20-35%之間。
從研發投入佔比來看，初創期公司由於技術處於早期階段，因此研發費用率普遍較高。
一般來說，一種設備的研發投入在1-2億元之間。這意味著，對於初創型企業來說，每年成功研發的產品數較少，能否賭對市場十分關鍵。
另外，由於不同公司對研發投入的會計處理存在差異，因此一些公司研發費用率雖然不高，但不能代表研發投入不高。
例如北方華創2017/2018/2019上半年的研發費用分別是3.57/3.51/2.11億元，而真正的研發投入高達7.36/8.73/3.45億元。
▼三大國內設備公司
2018年營收體量均較小且研發投入佔比高
數據來源：Wind，國泰君安證券研究備註：中微以及北方微電子業績包含泛半導體設備業務，表中數據均為2018年財務數據
因素二：政府較大的補助力度成為公司實現盈利的促進因素。
在政府的大力支持下，部分本土公司能夠每年得到一定額度的政府補助，金額依據具體項目各有不同。
政府補助是國內半導體設備廠商發展的重要營養補劑，有助於本土公司打破國外的先進技術壁壘。我國政府對高科技產業進行了大力度的補助，為初創型企業的發展提供了巨大的幫助。
以中微公司為例，政府補助對公司的盈利成果具有顯著正向影響，並且公司政府補助多用在IC設備研發項目中。
以2018年為例，公司用於刻蝕設備的政府補助金額（計入當期損益）達到8651萬元，用於MOCVD設備項目的不足700萬。
中微在2019年繼續多次獲得政府補助金額，目前已經超過1億元，同時公司絕大部分的政府補助金額還是用於IC刻蝕設備的研發中。
▼中微2016年-2018年的政府補助金額
對於利潤情況影響較大
且多用於IC刻蝕設備的研發
數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究
▼中微公司2019年受到政府補助
已經超過1億元（不完全統計）
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
而國內另一設備龍頭企業北方華創的利潤水平，也與政府補助金額相關性大。
2016、2017年、2018年以及2019年上半年，公司計入當期損益的政府補助政府補助分別為3.78/3.88/1.77/1.18億元，而同期淨利潤分別為1.38/1.67/2.82/1.56億元。
可見，有無政府補助會對初創公司業績產生較大影響。
▼北方華創利潤水平受到政府補助影響
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
▼北方華創2013-2018年
多個項目都受到政府補助
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究備註：不完全統計
03
國產半導體設備企業
誰將進入下個發展階段？
2019年底到2020年，以國產設備三巨頭盛美、中微以及北方華創為代表的公司全年IC類設備收入預計都將陸續突破7-10億元盈利拐點，真正完成從初創期向成長期的大步邁進。
進入成長期後，半導體設備企業研發費用佔比將快速下降，毛利率及淨利率穩健提升，從而實現盈利-研發正反饋（具體分析請見報告全文）。
▼三大國內龍頭設備公司
2019年的IC設備業務
都將突破盈利拐點（7-10億元）
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
之所以是這三家公司，主要原因在於其享有政府補助發展IC設備的同時，還將技術擴展到泛半導體設備領域，積極踐行平臺化路線，助力自身IC類設備業務營收突破盈利拐點。
從北方華創的收入結構來看，其營收來自IC設備和平板、LED及光伏等泛半導體設備，還來自於電子元器件以及新能源鋰電設備等。
除此之外，負責半導體設備業務的子公司北方微電子的營收中，一大部分來自於LED設備等其他泛半導體設備業務。
▼北方華創產品種類豐富
數據來源：北方華創官網、國泰君安證券研究
再比如中微半導體，公司涉足半導體集成電路製造、先進封裝、LED 生產、MEMS 製造以及其他微觀工藝的高端設備領域。
近兩年來，公司在LED領域的MOCVD設備研發進展順利，2018年全年MOCVD銷量超過100臺，營收佔比超過50%，對於其刻蝕設備的發展也有積極影響。
▼中微LED設備MOCVD營收佔比超過50%
數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究
隨著國產半導體設備廠商設備營收未來陸續跨過IC設備的盈利拐點（7-10億元），疊加未來多條產線拉動下遊需求，我們相信以北方華創、中微公司、盛美半導體為代表的國內半導體設備公司將進入快速成長軌道。
越過山丘，我們終將迎來中國半導體設備行業的豐收季。