原標題：拼多多(PDD.US)：社交裂變與低價爆款鑄造第二大電商平臺，公司增長空間預計將達2.8萬億
國信證券
摘要
概況與復盤：社交裂變與低價爆款鑄就第二大電商平臺
拼多多(PDD.US)成立五年，年活躍用戶數達到6.8億，電商市佔率超10%，與阿里(09988)(BABA.US)、京東(09618)形成「一超兩強」的局面。公司依託於其「社交裂變+低價爆款」的商業模式，從前期流量為王-提質擴容的兩個階段步入「增粘性，固優勢」階段，公司基本盤不斷穩固，用戶規模逼近阿里巴巴且未來2-3個季度內有望超越阿里；同時公司加碼社區團購，劍指萬億生鮮市場，鞏固生鮮、日百等優勢品類；持續推進「百億補貼」，深化全民「性價比」印象，不斷深化「Costco+Disney」模式，提升AAC與ARPU，實現價值的跨越式擴張。
模式演進：短看用戶，中看品類
與傳統電商龍頭品牌升級路線提升Take-rate不同的是，公司中長期演進策略仍然堅持高性價比的模式，依靠提升GMV實現規模致勝。短期來看，公司仍通過深化社交建設及持續推出「高性價比」產品發展用戶數量以及用戶流量進而鞏固其用戶基本盤；中期重點主要是社區團購鞏固優勢生鮮、日百品類以及通過新品牌計劃擴展新的優勢品類，形成品類基本盤，形成平臺「高性價比」的標籤；長期看，公司的商業模式在效率上領先，基於用戶和品類基本盤形成良性循環。
空間測算：2022年GMV劍指3萬億
我們從自下而上(GMV=AAC*ARPU)以及自上而下(平價市場線上滲透空間)兩種方法對公司的增長空間進行了測算，我們預計到2022年，公司的GMV規模有望達到2.8-3.0萬億。
風險提示
低線市場競爭激烈的風險；百億補貼和社區團購競爭激烈導致用戶增長和人均消費金額不達預期的風險；宏觀經濟或電商行業下行風險等。
估值及投資建議
結合絕對估值與相對估值，我們給予公司合理估值區間116-126美元，相對於當前的漲幅空間為24%-40%，首次覆蓋給予「買入」評級。
正文
估值與投資建議
考慮公司的業務特點，我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。
絕對估值：107-116美元
公司依託「微信裂變+低價爆款」建立了其自身的基本盤(6.8億年活躍用戶+線上10%以上的市場份額)，並持續依託社交、遊戲、優勢品類實現基本盤快速擴張。
1) 公司擁有6.8億年活躍用戶數且不斷逼近阿里，未來依靠社交建設(拼小圈+微信裂變)和遊戲策略，用戶基本盤將持續擴大；
2) 公司依靠前期的「低價爆款」模式佔據需求強勁的低線市場，且隨著C2M新品牌計劃升級，公司在平價市場的滲透率將持續提升；
3) 公司試水萬億社區團購市場，有望憑藉其自身流量、數據、供應鏈優勢實現突圍，鞏固自身基本盤，實現GMV和復購率超預期的增長。
綜上，我們測算公司2020-2022年營收增速分別為69.4%/48.4%/40.1%，Non-GAAP下可持續的利潤率分別為-4.8%/9.3%/17.1%。
根據以上主要假設條件，採用FCFF估值方法，得到公司的2021年合理價值區間為107-116美元。
絕對估值的敏感性分析
該絕對估值相對於WACC和永續增長率較為敏感，表3是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。
相對估值：112-126美元
我們預計公司2020-2022年GMV分別為16,320億/22,956億/29,642億元，Non GAAP淨利潤分別為-24.3億/70.8億/183.8億元，給予2021年P/GMV估值區間為0.40X-0.45X，對應其合理市值為8034億-10330億元，折合美元約為1181-1519億元，對應目標價為112-126美元。
投資建議
公司連續數個季度以強勁的經營表現驗證其核心商業模式，用戶和品類基本盤不斷擴大，市場份額持續提升；隨著公司重金加碼優勢品類以及社交建設持續深入，未來有望成為線上最大的「Costco」，考慮到其成長的確定性，我們給與其一定的估值溢價。結合絕對估值與相對估值，我們給予公司2021年合理估值區間116-126美元，相對於當前的漲幅空間為23.7%-40.1%，首次覆蓋給予「買入」評級。
公司概況：中國第二大電商平臺，模式優、高增長
歷史沿革：集涓為流，轟然成勢
拼多多於2015年9月正式上線，專注於C2B拼團，2016年9月與水果自營電商平臺「拼好貨」合併，2017年全面轉型平臺電商模式，2018年7月成功登陸納斯達克；成立5年，公司藉助其「社交裂變+低價爆款」的商業模式快速發展，截至2020Q2，公司年GMV(LTM)達1.27萬億人民幣，年度活躍用戶數達6.8億，用戶數直逼第一大電商平臺阿里巴巴。
規模變遷：公司與阿里、京東形成「一超兩強」的格局
GMV:2017-2019年，公司GMV從1410億元增長至10,066億元(CAGR為167.0%)，市佔率從2.0%提升至9.5%。其中2019年電商行業CR3合計為88.0%，市場集中度持續提升，強者恆強，競爭壁壘穩固，新進入者門檻極高。
用戶規模：用戶數從1億人增長至7億人，躍居電商第二大平臺。2017Q1-2020Q2，公司年活躍用戶數從0.7億增長至6.8億，CAGR為103.7%；公司背靠微信，依託強大的流量分發邏輯，用戶數量不斷逼近阿里巴巴(2020Q2為7.4億)，預計在未來四個季度內可以實現用戶數量趕超。
策略演進：流量為王—提質擴容—強粘性，固優勢
1。「流量為王」(2015-2018年)：C2B社交拼團模式起家，依託微信流量實現跨越式增長。2016年9月拼多多與水果自營電商「拼好貨」合併於2017年全面轉型社交電商平臺模式。發展初期，拼多多利用微信小程序和社交拼團快速裂變，並在算法模式上顛覆傳統的搜索模式，重視推薦，強調「人貨匹配」；成立三年，公司於2018年7月在美國納斯達克掛牌上市，年活躍用戶數突破4億，超越京東躍居第二大電商平臺。
2。「提質擴容」(2018-2019年)：嚴控商品質量，發力品牌營銷向高線用戶滲透。自2017年以來，為應對日益凸顯的產品質量問題，平臺通過系列措施加強處罰力度，嚴控商品質量：2017年，下架1070萬疑似侵權商品，設立1.5億消費者暴漲基金；2018年，關停超過6萬家涉嫌違規店鋪；2019年，創設「假一賠十」消費者賠付金制度。2019Q2，公司針對品牌商品推出「百億補貼」，發力品牌營銷並向高線用戶滲透。
3。「增粘性，固優勢」(2020-至今)：由獲客轉向深度運營，夯實用戶基本盤。為了進一步夯實競爭壁壘，公司從前期的獲客思維轉向用戶深度運營：1)營銷：2019年11月上線直播，2020年2月推出「拼小圈」，深化社交建設以及用戶APP使用習慣；2)品類：2020年8月加碼社區團購，依託數據、流量優勢鞏固生鮮、日百等優勢品類，未來有望借力生鮮高頻屬性與其他品類相互引流，增加用戶粘性，提升購物頻次，夯實公司基本。
回顧公司發展歷程，目前公司從前期流量為王-提質擴容的兩個階段步入「增粘性，固優勢」階段，公司基本盤不斷穩固，用戶規模逼近阿里巴巴且有望在未來2-3個季度內超越阿里；同時公司加碼社區團購，劍指萬億生鮮市場，鞏固生鮮、日百等優勢品類；持續推進「百億補貼」，深化全民「性價比」印象。公司未來將依託於龐大的用戶流量，不斷深化「Costco+Disney」模式，提升AAC與ARPU，實現價值的跨越式增長。
市值發展：業績亮眼推動市值3年5倍
公司市值發展與GMV、用戶數不斷超預期高度相關，市值屢創新高印證了公司商業模式的先進性以及階段戰略的有效性，公司的價值持續凸顯，商業模式的先進性不斷被印證。
(1)上市之初，公司背靠微信龐大社交流量，其先進的商業模式「Costco+Disney」瞄準龐大的「十元店」市場，且公司GMV、用戶數持續向好，在2018/08/03-2019/03/01期間，市值由1443億元增長至2224億元；
(2)2019Q2，面對阿里巴巴「二選一」、重啟聚划算以及淘寶特價版的多重競爭，公司GMV仍維持184%的增速，遠超市場預期；同時公司推出「百億補貼」進軍品牌市場，向高線城市滲透，公司價值不斷釋放，市值再次創新高，於2019年11月份突破3500億人民幣；
(3)2020/3/13-2020/8/28，公司市值從2748億元增長至7359億元，增幅高達268%，同時由於公共衛生事件期間表現出的強韌性(2020Q1GMV超預期)，公司市值再創新高，未來隨著公司價值不斷釋放，公司市值有望迎來新一輪的增長。
股權結構：創始人黃錚控股29.4%，騰訊/合伙人集體持股16.6%/7.7%
公司自2015年成立以來，深受資本市場關注，其中以段永平、丁磊(網易)、王衛(順豐)、孫彤宇(原淘寶總裁)等投資人為主的天使融資為後續歷輪融資提供了良好背書。此外，騰訊經過B/C/D輪合計持有公司18.5%的股份(IPO前)，2018年2月，騰訊與公司籤訂5年戰略合作協議，向公司開放微信支付一級入口；2020年3月，騰訊5000萬美元增持公司616萬股股票，佔公司在外流通股票的29.4%，截至2020Q2，騰訊合計持有公司16.6%的股份。
黃錚劃轉7.7%股權給合伙人集體，完善合伙人機制。2020Q2，創始人黃錚卸任公司CEO一職，並進行系列股權調整：1)捐贈2.37%(與創始團隊一起)股份成立繁星慈善基金；2)將3.77%股份劃轉回天使投資人；3)劃轉自身名下7.7%的股份給合伙人集體，用於基礎研究以及管理補充激勵、完善合伙人制度。股權調整後，黃錚持股比例由43.3%降至29.4%，投票權由88.4%降至80.7%，對公司仍具有絕對控制能力。
公司治理：團隊年輕化、扁平化，以「本分」為價值觀
團隊年輕化、扁平化。隨著公司業務快速擴張，員工規模快速發展，截至2019年，公司員工數量達到5828人，2020年員工數量已經達到6000+。從員工到頂層的匯報層級一般為3-4層(普通員工—組長—二級主管—CEO)，團隊極其扁平，內部以花名稱呼；全體員工平均年齡約為27歲，團隊年輕且充滿激情，其中研發人員佔比超過60%。
創始團隊為連續創業團隊，強調務實本分。在創立拼多多以前，黃錚有三次創業經歷，在遊戲和電商方面有豐富的經驗，在連續創業過程中積累了公司的核心團隊。1)創始團隊低調務實：與其他龍頭公司不同，以黃錚為代表拼多多的創始團隊並沒有形成企業標籤性質的群體文化特徵，極度低調務實，鮮以分享者的身份出席外部行業或技術分享會，基本以全年無休的工作熱情制定並執行公司業務戰略方向；2)溝通高效，以效率為先：得益於公司扁平化的組織架構，從方向輸出到業務執行傳遞鏈條短，部門間工作注重以目標為導向，弱化形式類展示，本分務實，看重執行效率。
受創始團隊務實風格影響，公司以「務實本分」作為整體價值觀核心，帶領全體員工發揮極強的戰鬥力。
公司崛起深度復盤：從1億人到7億人的電商平臺
三大因素催化，拼多多應「勢」而生
一、網絡側：微信替代了APP，成為新一代移動網際網路基礎設施
電商用戶紅利消退，人均獲客成本逐年增高。2015年，我國網購用戶數已經達到4.1億人，同比+14.4%，網購滲透率為60%，用戶增速以及滲透速度明顯放緩。從龍頭電商獲客成本來說，2014A-2018A，阿里巴巴人均獲客成本從55元提升至279元；2013-2017年，京東對應人均獲客成本從88元提升至225元，人均獲客成本不斷攀高。
網際網路傳播方式變遷，微信生態崛起。我國網際網路傳播發展經歷4個階段：搜索—社交網絡—移動端—微信生態。在APP廣泛推廣到快速集中之後，手機流量越來越向微信集中，是2015年以後的最大變化。
目前坐擁12億月活用戶的微信是中國最大的流量池，京東2014年Q2與微信達成戰略合作，微信為京東開放一級入口，京東新增用戶數迎來快速增長，其中2014Q4新增獲客用戶數量為4000萬，年度獲客成本下降至80元(2013年為88元)，微信賦能效應明顯。且隨著微信成為最大的私域流量價值窪地，其流量變現藍海效應仍顯著，依託於微信的價值創造(微信+諮詢/交流/娛樂/商務)有望孵化新的巨頭，進而改變現有的網際網路格局。
二、用戶側：低線網民及電商滲透率較低，消費觀念仍追求「便宜」、「性價比」
低線網民及電商滲透率較低，與高線城市仍有2-4年差距。從網民滲透率來看，截至2017年，我國農村地區網民滲透率為36.1%，相較城鎮地區69.3%的滲透率水平仍有較大差距，但隨著網絡進一步滲透，存量市場可觀。從各線城市電商滲透率來看，截至2017年，三線、四線以及五線城市仍與一線城市有2/3/4年的差距，隨著電商穩步向低線市場的滲透，低線城市有巨大的增長勢能可以釋放。
消費觀念仍然以理性、節約為主，品牌意識淡薄。小鎮青年作為低線用戶中網絡以及電商渠道滲透率最高的群體，其消費行為極大程度反映了低線城市消費觀念。根據極光調研數據，小鎮青年的整體消費態度為理性、節約，合計佔比為65.3%。從消費理念來看，小鎮青年中不在乎品牌/不關注潮流/關注便宜+性價比的比例分別為45.4%/44.8%/45.9%；從電商購物月花費來看，56.4%的小鎮青年月均花費不足200元，在電商購物方面花費略低。根據極光調研，其在電商購物的特點是「高頻低費」，即購物次數多(月均7次)，但每次花費金額不大(次均60多元)。
三、商戶側：電商平臺品牌升級，中小商戶被擠出
主要電商平臺啟動品牌升級戰略，中小商戶溢出。隨著我國網購零售額增速逐年減緩，流量紅利逐漸消退，各主要電商平臺紛紛探索新的發展路徑。2015年，阿里巴巴開始品牌升級之路，加大拓展大品牌廣告主客戶，並且針對品牌客戶設立了品牌銷售團隊；2016年，針對品牌廣告主推出「品銷寶」，並針對部分品牌開展「UNI Marketing」全域營銷，不斷進行品牌營銷升級。2016年，京東加快引進第三方品牌，主要是美妝、服裝等與自營平臺形成互補的品類，加快第三方平臺品牌升級之路。隨著主要電商平臺尤其阿里巴巴品牌升級戰略的推進，站內以及站外流量向大品牌商傾斜，腰部以及底部商戶因為流量獲取難度增加而被「擠出」，擁有豐富電商運營經驗以及價格優勢的商家需要一個新的發展平臺。
拼多多應「勢」而生，意在打造線上「Costco+ Disney」
基於以上三個因素：1)中小商戶被擠出，而擁有豐富電商運營經驗+高性價比商品的商戶需要一個新的電商平臺；2)低線用戶對品牌感知弱，需要尋找品牌外的決策場景；3)微信私域流量未被有效利用，低線剛觸網用戶需要依託一種親密社交關係建立網購的消費觀念。綜合三大因素關鍵信息，社交電商拼多多應「勢」而生，依靠「社交裂變+低價爆款」模式快速裂變發展，意在打造線上「Costco+ Disney」。
(1)商業模式：社交裂變+低價爆款
依託微信社交裂變，好友信用背書促進購買決策。拼多多利用微信龐大的社交流量發展拼團模式，利用好友關係實現快速裂變，購買者不需要打開APP就可以在小程序中查看商品信息，同時基於好友的信用背書，加快非計劃需求的購物決策，快速低價獲客，積澱用戶基本盤。
低價爆款，快速突破。低價是公司的核心競爭力之一，1)為用戶提供更有價格優勢的商品，快速獲客留存：公司依託於微信實現極速裂變，通過拼團迅速擴大訂單數，大規模的用戶需求提升了對供給側的品牌商、代理商或者工廠的議價能力，同時平臺「0佣金」政策讓利供給側，供給側提供更有價格競爭力的商品，進而用戶側以極具優勢的價格獲得商品，形成留存。2)降低供給側生產風險：公司C2B/C2M模式通過精簡SKU數量進而打造爆款的策略連接用戶側和供給側，降低供給側生產風險，使得得以以其低成本實現快速擴張，為用戶提供更多有競爭力的商品，實現正向循環。
算法更注重「人貨匹配」，低價預期推高價格權重：拼多多根據消費者歷史瀏覽、購買記錄以及關聯關係等信息推薦商品，由於其消費者對於性價比(主要是價格、銷量)關注度高，需求側的低價預期推高價格以及銷量的算法權重。以直通車的系統排位為例，價格和銷量在質量分中權重較高，即使商家廣告出價很高，也很難獲得曝光流量，所以商家願意拿一部分營銷費用進行降價做爆款積累質量分，再進行營銷投放獲得較高的ROI；而在場景營銷中，由於平臺展示基於用戶需求展示的原則，推薦主要基於「人貨匹配」，與用戶相關度低的產品也不被展示。該算法機制使得用戶粘性和商家性價比形成正反饋，從而獲得螺旋式提升。
(2)願景：一個由分布式智能代理網絡(而非時下流行的集中式超級大腦型AI系統)線上「Costco+Disney」(即集高性價比產品和娛樂為一體)的結合體，拼多多致力於將「樂趣」與「性價比」統一，為商家側以及用戶側創造價值。
深度復盤：從1億人成長為7億人都在用的電商平臺
初創期(1億-4億)：始於低線，興於社交，極致便利
1、用戶側：微信裂變、玩法多樣、廣告催化助力拼多多早期極度集客
(1)背靠微信，低成本裂變獲客。公司背靠微信強大社交流量，通過微信好友實現社交裂變，以極低的獲客成本(2017Q2人均獲客成本不足3元，同期阿里/京東獲客成本分別為404元/204元)快速獲客，截至2018Q4，公司年活躍用戶數已經達到4.2億，人均獲客成本為183元，仍遠低於阿里巴巴與京東。
另一方面，微信自2016年4月針對外部連結發布了《微信外部連結管理規範》，針對誘導分享類內容出臺了相應的封禁或者其他處罰措施，對於拼團、分享抽獎等購物信息進行了封禁連結，但拼多多微信連結卻鮮少被壓制，微信的支持對於拼多多早期崛起，起到了關鍵性作用。
社交玩法多樣，「佔便宜」心理極速傳播。拼多多自成立之初便基於微信小程序推出團購拼貨的模式，2017年「618」購物節開始推出「組團拆現金」活動，即：通過邀請好友助力，免費得現金紅包，紅包金額與邀請好友人數成正比。此後公司不斷推出各種玩法，「一分錢抽獎」、「砍價免費拿」等經典社交玩法不斷湧現。超過預期的低價激發用戶佔便宜的心理，且這種心理極易傳播，從而實現用戶的極速裂變。
廣告營銷重金投入，全觸點，強印象。2017年拼多多加大廣告投放力度，包括綜藝冠名、黃金時段廣告投放、地鐵/公交廣告站牌等，全點觸達消費者，2017-2018年，拼多多累計冠名節達17家，且全部是獨家冠名、特約或者首席合作等高權益項目。同時拼多多同步推出洗腦神曲—《拼多多》，此曲改編自網絡神曲《好想你》，節奏特殊如「魔音繞耳」，迅速引爆網絡。
2、商戶側：零入駐門檻，開店成本低。拼多多採用「0佣金」、「0入駐費」、「0扣點」的方式招商，基礎費用只需根據相應的開店類別繳納2000/5000/10000元的保證金。商戶在拼多多上開店，只需要繳納第三方0.6%的支付佣金即可，極大地縮減了開店成本，同時由於平臺有巨大的流量、開店成本極低等優勢，其吸引大量品質商家提供更多高性價比產品，快速引流獲客，從而形成「供給側讓利-高性價比商品吸引需求端集客-規模效應促使供給側成本降低」的正向價值反饋機制，從而促進平臺價值的提升。
3、產品側：無購物車，購買流程極致便利。公司產品設計流程極具便利，用戶可在微信小程序內完整支付，無需下載APP即可完成購買；同時由於拼多多超70%的商品下單來自微信分享及APP推薦，最短僅需3步即可完成購買，相比阿里5-6步購買流程，拼多多極簡的購物體驗在早期低線城市的用戶獲客和留存方面極具優勢。
供給側升級(4億—6億)：提質擴容，向高線滲透
1、投身打假，勢在必行
初期低門檻入駐模式雖然為拼多多帶來了海量的商戶，實現了SKU的高速增長，但在這一過程中，涉嫌違法違規問題的「劣質」商戶和假冒偽劣商品開始大量出現，諸如「超熊」洗衣液、「ViVi」手機、「小米新品」電視等「碰瓷」知名品牌的山寨產品。一時間，「假貨多」「山寨多」「並夕夕」等負面評論嚴重損壞了平臺的形象與信譽。
「假貨風波」為拼多多帶來負面影響的同時，也為拼多多的規範化運營敲響了警鐘。而實際上，由於拼多多放棄自營而轉向全平臺的運營模式，一定程度上為平臺商戶的管理和商品質量的控制增加了難度，針對平臺上的虛假經營和欺詐發貨情況，拼多多已經對商家建立了較為完善的處罰規則和相應的消費者賠償制度。
深化打假力度，創新打假規則。2017年，拼多多積極開展了與400餘品牌聯合取證的打假行動，主動下架了1070萬件疑似侵權商品，攔截了4000萬條侵權連結，設立了1.5億消費者保障基金，將「假一賠十」寫進平臺協議。2018年，拼多多持續提高對於涉嫌出售假冒偽劣商品商家的打擊力度，通過嚴密的大數據風控系統與人工巡檢，下架近4500萬件違規商品，下架的涉嫌違規商品數量是投訴數量的150倍，關停超過6萬家涉嫌違規店鋪，前置攔截超過3000萬條侵權及違規商品連結。2019年，拼多多攔截封殺97%的疑似侵權連結，主動關閉超過8.8萬家涉嫌違法違規店鋪，同時向全國各級政府執法機關移交涉案線索逾千起，協助全國各地警方抓捕了兩百多名犯罪嫌疑人，涉案金額過億元。在2019年12月，拼多多創設的「假一賠十」消費者賠付金制度，被最高人民法院納入了中國網際網路司法十大典型案例之首，肯定了平臺在自治打假方面所做的規則創新。假貨一直是困擾中國電商行業的難題，打擊假貨既是拼多多為重建平臺信任而勢在必行的舉措，也是志在必得的「本分」，而解決了假貨問題的拼多多，也必將迎來更加穩健的增長。
2、營銷聯動生產，用戶直達製造，實現數位化+品牌化的供給側改革
拼多多模式長期致勝主要源於效率的提升。相較於傳統電商產業鏈，拼多多C2M模式以拼團帶來的規模化的需求促進供給側的改造，實現對上遊供應鏈各環節的深度參與，進一步鞏固「低價」這一核心優勢。而基於一定用戶數據和用戶規模基礎上，拼多多供給端改造漸入佳境，持續推進新品牌計劃、拼農貨等項目。
(1)新品牌計劃：所有加入計劃的工廠，都將上傳包括原材料採購記錄、監測報告、生產日誌等在內的所有信息，並同步至拼多多數據系統進行備案，以實現商品的全鏈路追溯；同時，拼多多也推出了大數據支持、專家診斷、研發建議等一系列幫扶計劃，並在一定範圍內傾斜流量、推薦位資源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。
(2)拼農貨：起家生鮮電商，農產品上行之路
生鮮電商起家，5年躍居中國最大的農產品上行平臺。公司依靠B2C自營水果平臺「拼好貨」起家，成立5年一直致力於農產品產業鏈改造。2017-2019年，拼多多連續三年發布助農年報，農(副)產品成交額從196億元增長至1364億元，CAGE 為163.8%，佔農產品網絡銷售額的比重從8.0%上升至34.3%，成為中國最大的農產品上行平臺；同時公司預計今年農產品交易額預計突破2500億元，佔比將進一步提升。
四大措施助農，農產品上行優勢突出。公司主要通過新農人計劃、拼農貨模式、小遊戲(多多果園等)虛擬實境結合、強化農產品產業鏈四個方面進行發力，並形成生態閉環：拼多多深入產地，與雲南、四川等多地政府達成助農計劃，通過「拼農貨」以及新農人培養計劃搭建最初的供需模型，後面通過APP中的「多多果園」、「多多農場」等小遊戲通過虛擬實境結合的方式帶動農產品消費，消費者完成虛擬果樹種植後收到實物獎勵，然後繼續深度使用(社交+拼團+好友互動等方式)爭取更多的獎勵，以此帶來大量消費者的湧入將對上遊農貨形成「反向定製」，為了更好的提升效率，拼多多推出一系列措施強化現有的產業鏈，比如：去土地化，建設農業產業示範園、開發農貨智能系統促進分發等，促進供給端分配效率有效提升以提供更具性價比的產品，進而刺激需求端提高復購頻次，從而形成了目前較為完善的農產品生態閉環，長期的生態建設、科技投入以及資金扶持使得公司在農產品上行方面優勢突出。
3、發力品牌百億補貼，高性價比策略向高線用戶滲透
2019年6月，拼多多正式推出百億補貼活動，聯合品牌商對全網最熱的高端商品，如iphone、戴森吹風機等，提供百億現金的補貼，在全網最低價基礎上進一步讓利，旨在向高線用戶滲透，提高人均購買單價。拼多多百億補貼主要通過現金或者流量的形式補貼給品牌商，消費者可以以低於市場平均價格20%-50%的折價水平獲得高性價比的產品。
百億補貼下，AAC、用戶粘性、ARPU均有效提升。1)AAC：2019Q1拼多多季度新增用戶數僅為2480w，自2019Q2啟動「百億補貼」計劃後，2019Q2-2019Q3新增用戶數重回高增，分別為3990w/5310w，主要系百億補貼從一、二線城市獲客帶動的用戶增長。2)用戶粘性：我們以APP月活躍用戶數與年度活躍用戶數的比值作為衡量用戶滲透率的一個有效指標，2019Q2，MAU/AAC比值反彈至75.7%，並在Q3的時候延續增長，比值增長至80.1%，「百億補貼」下，用戶滲透率有效提升。3)ARPU：「百億補貼」啟動後，當季ARPU增速反彈16.7%至1468元，高客單價品牌商品有效拉動了人均購買金額。
底盤攻堅戰(6億—8億+)：夯實基本盤，強粘性、穩復購
公司策略進入第三個階段，為了進一步夯實競爭壁壘，從前期的獲客思維轉向用戶深度運營。從具體電商收入公式來看：營業收入=GMV*take-rate(貨幣化率)，GMV=AAC(年活躍買家數量)*ARPU(人均年購買金額)，ARPU=人均客單價*人均年下單次數，營業收入=AAC*人均客單價*人均年下單次數*take-rate。截至2020Q2，平臺AAC目前已達6.8億，且其獲客主要依賴微信，微信MAU基本穩定，長期天花板較為清晰；人均客單價受平臺「高性價比」定位影響仍與阿里差距較大，中短期提升收入關鍵在於提升用戶復購率。
1、用戶側：推出「拼小圈」強化社交建設，小遊戲不斷出新增強用戶留存
2018年10月微信升級後的《微信外部連結內容管理規範》正式實施，針對「好友助力、加速、砍價、任務收集等違規活動」進行了封禁，並公布了一批被封殺外鏈的名單，其中包括拼多多、雲集等砍價產品。雖然有小程序的助力(2020年6月小程序用戶約佔拼多多整體用戶的20%+)以及支付頁的一級入口賦能，微信仍然是拼多多有力支撐，目前40%的流量仍然來自於微信，但隨著微信流量的見頂以及微信對外部連結政策的趨嚴，拼多多需要把「朋友」變成「拼友」，同時藉助APP小遊戲不斷增強用戶粘性，提升復購，深化用戶基本盤。
(1)拼小圈：順勢而為下深化社交建設的「利器」。2020年2月拼小圈上線，主要源於公共衛生事件之下物品質量參差不齊且消費者缺乏必要的決策參考。為方便消費者了解商品「真實評價信息」，打擊虛假評論，拼多多上線類似於微信朋友圈的功能，用戶可以自主在「拼小圈」內分享自己的購買內容和購買評價，好友背書有效的剔除了刷單、刷好評等消費者誤導行為。
短期關注度極速上升，獲得「五環內用戶」青睞。「拼小圈」上線後，對有保障的正品口罩需求引起了消費者對拼多多的關注。百度搜尋引擎關於「拼多多」欄位的日搜索量由階段性低點32022次搜索不斷攀升，兩周時間搜索次數攀升了41.95%。同時，從ios用戶下載數量來看，自「拼小圈」發布後，該功能獲得「五環內用戶」青睞。APP Store中拼多多APP的下載量陡然上升，兩周後在免費購物榜中奪得頭魁並保持了近20天，免費應用總榜上也在一個月內衝進前10。
(2)強化小遊戲「養成」功能，培養用戶APP使用習慣。
拼多多強化APP趣味性，升級多多果園、多多牧場以及多多愛消除等小遊戲基礎功能進而提升用戶的使用時長，主要基於：1)功能不斷出新，比如不斷更新更多的小動物，同時針對不同的用戶設置動物餵食時間和餵食進度，推出與用戶高度相關的產品連結強化用戶激勵並且及時兌現，增強用戶留存。2)深化目標用戶個性化激勵：由於拼多多用戶主要是三四線及以下的用戶，休閒時間充裕且對價格敏感，小遊戲簡單的玩法以及個性化獎勵機制的強化(深度參與後獲得高額優惠券或者現金激勵)更加切合目標用戶「佔便宜」的心理，並通過拼團和實物饋贈增強用戶的粘性，提升復購率，培養用戶APP的使用習慣。
2、營銷側：省錢月卡強化留存，加碼直播提高轉化
推出月卡嘗鮮試用，強化用戶留存。拼多多推出省錢月卡「1元嘗鮮」功能，用戶支付1元便可享受月卡權益：每天神券、搶大額券、免單特權、免費試用、月卡精選等，通過無門檻優惠券等提高用戶的復購頻次，強化用戶對於平臺「高性價比」的印象，進而提高用戶留存。
增加獨立「直播」頻道，提高產品購買轉化率。公司2020年1月上線直播功能，2020年10月拼多多APP進行了改版，將底部第二個Tab由「關注」改為直播，優先級前置。與淘寶以KOL帶貨為主的模式不同的是，拼多多直播定位是一種提供給商家運營私域流量的工具，作為店鋪的一種展示和服務形式，提高商品可信程度，進而提高產品購買轉化。預計隨著未來新品牌計劃的深入，直播帶貨未來階段內可能會發力創新的模式，直播間互動也會推出更多的玩法。
3、供給側：「百億補貼」、C2M更進一步，加碼社區團購夯實優勢品類。
(1)價格戰升級，「百億補貼」廣擴邊界
價格戰升級：阿里重啟聚划算，短期對拼多多形成衝擊。2019年，阿里巴巴重啟聚划算，與拼多多競爭呈現白熱化態勢；同時聚划算由於加大補貼力度，部分百億補貼產品價格低於拼多多百億補貼價格，短期對拼多多的獲客和GMV增長形成一定衝擊，同時一、二線用戶的佔比呈現環比下降態勢。
持續加碼「百億補貼」：從1.0升級到2.0。2020年3月，拼多多正式宣布推行「百億補貼2.0」計劃，將過往的現金補貼轉變為流量補貼，並從中腰部品牌入手，進一步拓展品牌的豐富度。從超對稱追蹤的數據來看，拼多多百億補貼SKU的數量和品牌在2020年7月突增，其中SKU數量從8183個增加至23700個，品牌從1128個增加至4022個，深化平臺性價比標籤。
中腰部品牌戰略投入，補貼槓桿加強。線下調研顯示，對於高端品牌，拼多多價格優惠力度對其品牌調性和傳統渠道的價格體系形成衝擊，更多將拼多多作處理尾貨和庫存的平臺。對於中腰部品牌，快速成長的拼多多以及其近7億的年活躍用戶極具吸引力，一方面拼多多為其帶來新的銷售增長，另一方面希望與拼多多合作打造新品牌，優化現有的產品結構，進而提高市場競爭力；同時隨著「百億補貼」的持續，拼多多議價能力逐步增加，對品牌商品現金補貼的比例下降，同等投入的現金補貼帶來的槓桿效應更大。
百億補貼口碑漸起，消費者直呼「真香」。我們對北京、上海、南京、西安四個城市進行了小樣本消費者調查(去除無效問卷，約230份，消費群集年齡為20-40歲之間)，根據統計結果顯示，消費者對於「百億補貼」的產品信賴度持續上升：2019-2020年，消費者在「百億補貼」購買過產品的人數比例從47%增加到72%，58.5%的人相信「百億補貼」裡的產品是真品(VS 2019 20.2%)。48.3%的消費者選擇拼多多「百億補貼」是因為相同產品相對於淘寶更便宜，購買比例較高的產品主要是生鮮(62.5%)、日百(42.7%)等品類。
(2)「新品牌計劃」升級，C2M更進一步
截至2020年10月，拼多多「新品牌計劃」推出一年半的時間內，參與拼多多「新品牌計劃」定製研發的企業已經超過1500家，累計推出定製化產品達4000多款，訂單量突破4.6億單，2020Q3日均定製化商品銷售量超過200萬， 隨著越來越多的消費者和商家參與進來，「新品牌計劃」已成中國製造產業帶升級轉型重要推手。2020年10月，拼多多計劃對「新品牌計劃」升級，從扶持目標、合作夥伴、資源投入以及合作模式方面加大投入。未來隨著「新品牌計劃」的深入以及用戶數的增加，更多相似需求的消費者會被聚集到一起，定向反哺供給側，從而形成螺旋形循環增長，C2M產品優勢不斷穩固，預計2022年佔比將達到20%-30%的水平。
(3)入局社區團購，夯實優勢品類
拼多多未來在不改變平臺性價比的基礎上提升GMV並夯實用戶基本盤，關鍵在於提升復購率。生鮮高頻剛需、引流利器的屬性契合公司的戰略發展，同時由於拼多多在生鮮農產品方面具有先天優勢，夯實並拓展生鮮市場是未來一段時間的戰略重點。
底盤攻堅：生鮮、日百為下一階段動能。傳統電商巨頭如阿里、京東分別從2003、2004年開始入局，在拼多多入場之前已發展10年之久，並帶動了傳統線下品牌線上滲透的進程，其中家電、消費電子、美妝個護、服裝鞋靴滲透率已經達到30%以上。從消費頻次以及毛利率綜合角度來看，阿里由於其品牌升級戰略，其在化妝品和服裝鞋帽方面優勢顯著；京東以3C電子起家，其自營模式對於家用電器、3C電子以及圖書及文化辦公等優勢顯著。而依靠農產品起家的拼多多未來致勝之路需要鞏固其優勢品類，滲透率較低但是復購較高的食品生鮮、糧油日百是下一個階段的增長動能。
入局社區團購，夯實品類基本盤。2020年8月，「多多買菜」首站入駐武漢，拼多多投身社區團購，迅速跑馬圈地開啟地網爭奪戰模式。我們曾在生鮮報告中闡述，社區生鮮之爭最終是數據、流量、供應鏈之爭，拼多多由於其在農產品方面的優勢以及巨大的低線用戶流量，其在數據、流量和供應鏈的產地方面有先天優勢，目前可能在社區團購運營策略、地區供應鏈配送經驗較弱，但拼多多依託於優秀其團隊高效的執行效率，已經取得階段性突破。截至2020年10月，多多買菜範圍已經遍布23個省116城，其中武漢日單量破30萬，並在40萬單徘徊，月銷售額破億。
社區團購的終局都需回歸商業本質，回歸商品經營，拼運營效率：一方面回歸產品與供應鏈本身，提高直採比例、自有品牌比例，重塑供給側壓低成本提高毛利水平；另一方面基於數據驅動能力，持續優化品類結構，構建差異性提升產品力，夯實競爭力。而拼多多由於平臺定位、數據以及供應鏈等方面的優勢，未來通過社區團購的模式與電商平臺相互引流，提升復購率，加固品類和用戶護城河。
模式演進：如何看拼多多商業模式的演進？
拼多多商業模式演進：短看用戶，中看品類，長看商業模式
拼多多未來怎樣賺錢？
(1)當前盈利模式：廣告為主，佣金為輔
公司營收主要以廣告為主，廣告貨幣化率持續上行，2017/2018/2019年公司廣告收入佔整體收入比重分別為65.9%/87.8%/89.0%，其中廣告貨幣化率分別為0.9%/2.4%/2.7%，持續呈上升態勢。公司目前策略側重用戶留存，未來仍然以性價比為主，以佣金、廣告讓利商家進而讓利消費者，預計未來佣金長時間內仍然在5%以內水平，依靠GMV增長提高佣金收入，同時推出會員費等收費項目提高營收。
(2)未來方向：中長期GMV提升仍然是收入的核心驅動
營業收入= GMV*take-rate，營業收入提升戰略方向可以分為兩個：1)GMV提升為主，2)take-rate的提升為主；前者主要是靠規模致勝，後者則是品牌升級路線。而從拼多多低線基因以及商業願景來看，其未來致力於為用戶提供高性價比的產品，其未來收入中短期提升的重點仍然是GMV的提升，規模是致勝關鍵；長期需要依靠其「Costco+ Disney」商業模式，不斷強化「樂趣」與「性價比」雙輪結構，依靠其先進的商業模式實現效率致勝。
拼多多未來能否持續賺錢？
GMV=AAC*ARPU，通過動態推演拼多多的商業模式，其長期GMV提升的關鍵在於「平臺交易規模提升—現金流積累—投入品牌、用戶建設的研發—優勢(品類+用戶)不斷被夯實放大」這一良性循環是否可持續。而良性循環可持續主要基於兩個條件的保障：(1)用戶價值能否持續提升：包括用戶質量、用戶數量；(2)優勢品類能否夯實並不斷擴大邊界。
1、 短看用戶
我們認為，短期主要關注用戶價值：主要是用戶數量和用戶質量(人均購買金額、復購率)兩個方面。
用戶數量：短期微信仍是主要支撐，APP內社交建設將持續進行。截至2020Q2微信月活躍用戶數為12.06億，拼多多年活躍用戶數對微信的滲透率為56.6%，未來隨著微信用戶數的增長以及多多買菜等微信小程序的活躍，拼多多對微信的滲透仍未止步，我們預計2022年微信+Wechat用戶數達13.5億，拼多多對微信的滲透空間達66.0%，對應拼多多年活躍用戶數為8.9億。(詳細測算參考第三部分增長空間測算)
用戶質量：1)隨著「百億補貼」範圍加大，將會吸引更多的高線城市的用戶來平臺消費，進而拉動人均ARPU的提升；2)社區團購縮短配送路徑，其主要品類生鮮、日百將帶動復購率持續提升；3)C2M拼工廠、新品牌的升級為用戶提供更多有價值的產品進而提高復購率；4)小遊戲、拼小圈等增加購物的互動性、趣味性，提高人均停留時長，進而培養、強化用戶對APP的使用習慣。
進而形成用戶價值提升—品牌+C2M更加成熟(品牌參與度高，C2M用戶數據更完善、用戶基數更可觀)—提供更多更具性價比的產品—新客戶湧入，老用戶增加留存的良性循環，從而不斷穩固用戶基本盤。
2、中看品類
關於品類我們認為主要關注兩點：鞏固優勢品類(生鮮、日百等)；品類拓邊界，引入並發展新的品類。
鞏固優勢品類：拼多多以生鮮電商起家，經過五年的建設，2019年佔農產品網絡銷售額的比重上升至34.3%，在生鮮流量、數據和供應鏈方面優勢突出。面對生鮮電商超5萬億的市場空間，各巨頭紛紛加碼社區團購，拼多多由於其用戶群體與社區團購用戶群體更貼合，公司在三線及以下城市佔比超達61.0%(VS 淘寶、天貓、京東、蘇寧易購分別為56.5%/54.2%/51.8%/50.3%)，同時藉助已有的先發優勢，公司有望快速突圍。未來，通過社區團購模式與電商平臺相互引流，公司人均復購率將穩步提升，生鮮、日百等品類優勢將更加穩固。
品類拓邊界：通過C2M拼工廠、新品牌計劃扶植一些新品牌，早期可以通過平臺流量及數據賦能，依靠規模快速致勝，後期隨著規模以及市場份額的提升，新品牌將在議價能力和定價權方面更有優勢，進而繼續優化供應鏈，降低成本並提升效率，發展成新的優勢品類。
公司依靠性價比—定價權—供應鏈建設—效率提升等四個環節形成優勢品類的良性循環，從而基本盤不斷穩固。
3、長看效率：模式先進，效率致勝
公司模式的先進性在於憑藉高效流量分發模式快速獲客，通過社交拼團聚集的確定性需求改變傳統模式下供給側生產的不確定性，進而降低供給端的成本，實現供給側的效率升級。
1)高效流量分發模式：與傳統電商平臺(比如：阿里巴巴)相比，拼多多背靠微信強大的社交流量，通過微信好友實現社交裂變，無需打開APP便能接收商品信息並生成購買訂單，創造了新的消費場景，且該場景具有高頻、可複製、快速裂變的屬性。與傳統的單點購買模式不同，公司基於高效的流量分發效率，以規模效應實現供給側確定性的需求，進而提高供給側效率。
2)C2M模式下的效率升級：傳統低客單價、高度依賴規模經濟的消費品領域C2B模式指導運營主要是通過大數據來對未來的銷量、庫存等進行預測，其與真實情況仍有差距，庫存、滯銷等問題依然存在。相比傳統電商C2B模式，公司C2M通過直連工廠深入產業鏈上遊，對供給側升級更為徹底。公司的C2M模式著眼於有規模、連續性的按訂單生產設計，消除供給側銷售、庫存等方面的不確定性，優化供給側成本結構。
長期來看，拼多多「Costco+Disney」的模式不斷被強化，經營「飛輪」不斷擴大，未來依靠該商業模式發展新的變現手段，比如：持續加強會員體系建設，並依據強大的會員體系加快經營「飛輪」運轉速度。
拼多多VS阿里電商：不同卡位，各自精彩
商業模式對比：拼多多重「量」，阿里重「質」
主要平臺型龍頭電商的發展都歷經三個階段：流量驅動—提質擴容(擴品類)—提收入。在「提收入」階段，阿里電商在2015年進行品牌升級，優化現有的品類結構，大力發展美妝、服裝等高毛利品類，ARPU不斷提高；同時阿里媽媽收入不斷提高，2017年佔收入比重約68%。
阿里：品牌升級，意在生態。阿里的核心電商業務作為公司利潤支柱，為阿里生態發展提供強有力的資金和資源支撐。2016年至今，阿里在鞏固優勢業務基礎上加碼線下新零售：一方面對外通過入股銀泰商業、三江購物、聯華超市、新華都、高鑫零售、居然之家等線下零售企業加速擴張步伐；另一方面對內孵化盒馬鮮生等新業態加碼「地網」爭奪戰，打造新零售生態系統。
拼多多：線上Costco，性價比為王。拼多多早期背靠微信，始於低線，依靠低價快速崛起，與阿里、京東等主要電商錯位競爭。拼多多核心優勢在高性價比的產品和品類，未來公司會繼續堅持性價比策略，同時結合社交、遊戲等趣味型手段，將「平臺交易規模提升—現金流積累—投入品牌、用戶建設的研發—優勢(品類+用戶)不斷被夯實放大」 這一良性循環結構放大。
流量對比：拼多多流量分發效率更高，阿里電商變現能力更強
流量獲取+流量分發：阿里電商分發機制主要依靠「中心化」流量，推薦算法更像搜尋引擎式的算法，後期雖然推出拼購、社交等新模式，但由於其無法獲取微信私域流量，分發效率很低。而拼多多依靠微信巨大的私域流量以及各種遊戲、社交玩法，快速裂變，且由於其產品極具性價比，推薦更重「人貨匹配」，吸引更多的人參與進來，從而加快裂變速度，具有較高的分發效率。
流量變現方面：由於阿里依靠前期的品牌升級積累了大量的品牌商，且阿里推薦邏輯以廣告驅動為主，商家只有購買直通車或者鑽展、品銷寶等品牌營銷，才能獲得流量支持，同時阿里發力信息流廣告和直播，提升用戶粘性進而提高廣告變現效率。
增長空間測算：2022年GMV劍指3萬億
自下而上：GMV=AAC*ARPU
AAC:依託於微信，仍有較大滲透空間
截至2020Q2，微信活躍用戶數為12.06億，拼多多年活躍用戶數對微信的滲透率為56.6%，未來隨著微信用戶數的增長以及「多多買菜」等微信小程序的活躍，拼多多對微信的滲透仍未止步，我們預計2022年微信+Wechat用戶數達13.5億，拼多多對微信的滲透空間達70.9%，對應拼多多年活躍用戶數為9.6億。
預測詳情：根據草根調研，拼多多2020Q3的人均購買金額約為1950元左右，年活躍用戶數仍然維持較快速增長，單季淨增約4300w，倒推2020Q3年活躍用戶規模約7.26億，同理假設因為社區團購+百億補貼引流，Q4單季淨增仍維持在約4000w，倒推Q4年活躍用戶數約為7.66億，此時拼多多對微信的滲透率約為62.2%，即使到2022年拼多多AAC對微信的滲透率維持在65.0%的水平(最保守估計)，對應拼多多年活躍用戶數為8.8億。
ARPU:社區團購+百億補貼雙輪驅動，增長空間較大
隨著社區團購高頻屬性帶來復購率的提升以及百億補貼(目前百億補貼貢獻整個GMV的10%)對於客單價的提升，公司年人均購買金額(ARPU)有望實現加速提升，我們預計截至2022年，人均購買金額複合增速有望保持18%-23%的水平，對應ARPU區間為2966-3222元。
GMV= AAC*ARPU。根據上面預測，2020年AAC約為8.8-9.6億，ARPU約為2966-3222元，去除最保守估計情況，則GMV約為2.8 -3.1萬億的規模。
自上而下：預計中國2022年平價商品線上市場滲透空間約為13%-17%
我們將平價市場定義為單價不超過100元的消費品對應的市場。
拼多多產品主要分兩類：品牌商品(約1/2為「百億補貼」商品)+平價商品，其中平價產品有部分為C2M商品，且未來隨著拼多多對拼工廠的大力扶持，C2M單品在平價產品中的佔比會越來越高；根據草根調研，目前品牌商品對拼多多GMV的貢獻為23%左右，預計隨著品牌對拼多多流量的重視，品牌商品的佔比將持續提升。
他山之石：經濟換擋，「百元店」經濟提速
日本消費變遷：步入無品牌、樸素消費的第四消費時代。1997年金融危機爆發後，經濟持續下行，人均可支配收入下滑，中產階級數量萎縮，人口老齡化速度加快，消費者從以品牌化、高端化為特徵的第三消費特徵向第四消費社會轉型，重視性價比、樸素消費。
日本Seria、Watts定位平價零售店，自1997年金融危機爆發後迅速發展。2020A，Seria、Watts開店數量分別達到1679/1355家，而日本平價市場排名第一的連鎖公司Daiso網點數目目前已經超過5000家，其中Seria、Watts以及Daiso三大公司滲透率持續提升，從2005年至今滲透率提升了約3倍。
美國：金融危機後「十元店」業態快速發展，增速穩健。Dollar general/Dollar Tree分別定為低價折扣連鎖店、「1元店」，2008年全球金融危機爆發後，兩家公司迎來新一輪高速發展。同時隨著全球經濟下行，越來越多人光顧折扣店，根據TrendSource 2017年針對美國消費者購物來源的統計情況，折扣店光顧比例僅次於超市和網購，隨著公共衛生事件的蔓延及其對全球經濟的負面影響，預計未來折扣店業態將持續穩健發展。
中國平價市場：預計2022年拼多多在線上零售市場的市佔率達到13%-17%
2019年，在經濟放緩的背景下，有51%的消費者有感覺消費降級的現象出現；根據《麥肯錫2020年中國消費者調查報告》，59%的受訪者表示希望把錢花在「刀刃上」，這一比例高於2017年的52%，同時一、二線城市希望儲蓄及未雨綢繆的比例明顯上升，其中一線城市比例為66%(VS 2017年55%)，二線城市比例為63%(VS 2017年50%)，未來隨著人口老齡化加劇、公共衛生事件對經濟的長期不確定影響，主打性價比的平價市場將快速發展，加速去品牌、樸素的第四消費時代以及低欲望社會的到來。
受公共衛生事件催化，生鮮等低滲透品類滲透進程加速；同時隨著低線市場成為下一階段增長動能，各電商平臺加速低線掘金，持續催化低線用戶線上消費，疊加社交電商強勁增長，我國電商規模預計未來5年仍有望維持13%以上複合增長率，2022年電商規模預計達16萬億。
我們假設拼多多2022年GMV的80%是由平價商品組成，假設GMV複合增速維持在35%-50%的增長區間，預計拼多多2022年平價商品佔整體網絡零售市場比重在13%-17%之間，我們取中位數15%，則平價商品的GMV為2.4萬億，整體平臺GMV為3.0萬億。
綜上，根據自上而下和自下而上兩種方法，我們預計2022年拼多多整體GMV約為2.8-3.0萬億水平。
盈利預測
假設前提
我們的盈利預測基於以下假設條件：
1)公司社交建設初有成效且年活躍用戶數仍然保持穩定的增長，公司C2M新品牌計劃以及百億補貼穩步推進；
2)受公共衛生事件影響，我國的平價市場需求強勢，消費者對於「高性價比」產品需求強勁；
3)公司憑藉其自身流量、數據、供應鏈優勢未來2-3年在社區團購模式中突圍，且生鮮市場高頻需求帶動人均復購頻率穩步提升。
按上述假設條件，我們得到公司2020-2022年收入分別為510.5/757.5/1061.2億元，GAAP 下歸屬母公司淨利潤-38.6/44.8/140.0億元。
盈利預測的情景分析
盈利預測情景分析
風險提示
估值的風險
我們採取絕對估值與相對估值相結合的方法，計算得到公司的合理股價為116-126美元，該估值建立在較多的假設前提上，特別是對於公司未來自由現金流、加權資本成本(WACC)的計算、TV增長率的假設和可比公司估值參數的選取，均加入了分析師的個人判斷。可能會由於對公司電商業務的競爭格局、流水增速及提費速率過於樂觀的估計，導致公司股價被高估的風險。
盈利預測的風險
我們對公司的盈利預測建立較多的假設，存在低於預期的風險，具體包括以下幾個方面：
1) 可能由於宏觀環境和行業前景存在較大的負面事件導致經濟大幅下行風險，嚴重影響公司未來經營條件，導致業績預測過於樂觀；
2) 低線市場競爭激烈的風險；百億補貼和社區團購競爭激烈導致用戶增長和人均消費金額不達預期的風險；
3) 微信對於外界購物連結封殺升級的風險等。
附表：財務預測與估值
(本文編輯：孫健一)
（文章來源：智通財經網）
(責任編輯：DF537)