拼多多(PDD.US):利用3+1個品類進行突破,「拼品牌」與多多買菜推動...

核心觀點

在系列研究的基礎上歸納總結出電商研究框架：平臺型電商營收=用戶數*ARPU，其中ARPU值由ASPB（年活躍用戶購買金額）*貨幣化率構成，分別衡量平臺面向C端的用戶購買粘性、平臺面向B端提供營銷服務和銷貨能力；成本則由運營成本和第三方佣金成本構成。不同於阿里(09988)在用戶和B端共同滲透，雙邊規模效應，拼多多(PDD.US)則是優先完成用戶積累後，通過B端C2M及百億補貼逐步提高ASPB。自營型以進銷差為利潤來源，對用戶體量要求不高。

平臺型電商的飛輪——用戶體驗，共有三種要素：商品+平臺+物流；平臺營收結構中存在兩大循環：B端與C端正循環+平臺與C端正循環。

落實到拼多多上，下階段增長重點在ASPB——依靠用戶粘性和商戶數提升合力推動。華創證券認為電商進入到對用戶「精耕細作」階段，此階段激活用戶購買力；現階段拼多多著力提高平臺規範性，推動小飛輪（B端與C端正循環）帶動大飛輪（平臺與C端正循環）。

在阿里如今的體量上，平臺型電商不可能通過重走阿里的路來趕超阿里，拼多多選擇了3+1個品類進行突破：

1、發家之本常溫農產品：低試錯成本、高頻、低客單，適合做高客群基數；對天貓來說是價值較低，利薄品控難，難成重點。產銷兩端高度分散，流通環節多，而拼多多利用「超短供應鏈+網際網路數字鏈」對接上遊，算法與操作更友好，提升商戶庫存深度、履約能力。

2、白牌囤貨型低價必選品：低加價、低情感溢價，弱品牌，但剛需且受眾廣。產品生命周期短，易耗、購買頻次相對高，較高標準化，適合用來做用戶粘性（家庭主婦決策）和傳播裂變（需求廣泛性）。品牌集中度極低，品牌產品與大眾流通產品的差異化空間小，消費者品牌忠誠度低。生產端產業集群化+品牌集中度低，渠道層級眾多，品牌意識缺乏。所以對接生產端C2M+針對性的平臺補貼（每單1元補貼）守住最低價格段，有效強化平臺「低價定位」。

3、百億補貼大標品：天貓和傳統品牌握手言和之後，表觀價盤與大牌線下定價一致，保價盤+決策機制分散，促銷方式日漸複雜，被部分消費者詬病；而經銷商難以與貓旗店PK，有「出淘」壓力。拼多多抓住供需兩頭訴求，與渠道商進行高價標品百億補貼，吸引規避複雜促銷玩法的城市消費者。

4、崛起的「拼品牌」：對有品牌意識和長期OEM逐步喪失成本優勢的廠商對接平臺流量，C2M數據反哺解決外貿轉內銷的產品不適配屬性。區別於更細分需求和更高定倍率的「貓品牌」，拼品牌更多瞄準極致性價比的家清日用與美妝、小家電品類，承接消費分化需求。

多多買菜成新增量：（1）社區團購用戶中下沉市場佔比7成，符合拼多多的用戶群；（2）品類中水果生鮮、糧油日護佔比高，符合拼多多品類GMV佔比。（3）精簡SKU（約200）match拼多多的農產品供應鏈。中臺物流與用戶：平臺提高商家服務要求，開放代運營入口，物流端有望通過城市中心倉以及對最後一公裡建設推動，提升用戶體驗。雖用戶增速放緩，但預計仍有2-3億高度可轉化用戶，且用戶質量與用戶粘性不斷提升。

盈利預測：從研究框架出發華創證券略上調盈利預期，預計到2022年8.9億用戶，單用戶年訂單量54單，訂單均價有望達80元/單，對應GMV有望在2022年達3.8萬億，綜合貨幣化率有望達3.5%，對應營收1346億元，給予12倍P/S，對應合理市值為2078億美元。

風險提示：電商行業反壟斷監管政策，平臺假貨風險，市場競爭加劇等。

一、拼多多研究框架：以「人」起量，以「貨」提價，進入增長第二階段

1、電商研究框架：從變現模式差異分為平臺型和直營型

電商行業發展至今，業態不斷演化，競爭逐漸充分，眾多競爭者從不同維度相繼入局，華創證券曾在《電商行業深度研究報告：薅羊毛的內在邏輯：從營銷方式看電商平臺差異》對比國內幾大電商平臺GMV與營收結構，本篇在其基礎上從變現角度出發歸納總結出電商板塊的分析框架：

（1）平臺型電商，即僅提供買賣雙方交易平臺，營收來自B端。營收則由用戶數*ARPU值構成，而ARPU值由ASPB（年活躍用戶購買金額）*貨幣化率構成，分別衡量平臺面向C端提高用戶購買粘性、平臺面向B端提供營銷服務和銷貨體量能力；ASPB取決於訂單與訂單均價，與用戶的購買頻次以及商品體量相關；貨幣化率則取決於平臺與GMV掛鈎的佣金率以及與營銷服務掛鈎的營銷服務能力相關。平臺型的成本則主要由運營成本和第三方佣金成本構成。其中平臺型電商大多依靠第三方支付系統完成交易，所以第三方佣金成本為根據交易額與第三方形成協議手續費，存在議價能力提升帶來的規模成本效應；其中平臺運營成本反而會隨著平臺體量（用戶、商家、GMV）提升，需要投入更多人力物力，甚至研發以改善平臺運營能力，並且隨著電商平臺競爭激烈，平臺甚至將被迫投入非經濟型成本。

（2）直營型電商，線上經銷商，通過買斷商品銷售，營收來自C端，更準確是來自B端進貨與C端銷貨的進銷差。從消費的低頻到高頻大致分為下圖所示幾種品類，高頻的即時性消費依賴線下，因此這些品類與2019年線上化水平從高到低的順序一致。華創證券認為高客單價產品需要更強的渠道，所以在線上平臺京東自營在消費者渠道信任度不夠的時期完成線下教育消費者與平臺建設，靠高單價耐用品提升線上銷售渠道信賴度。隨著線上渠道信賴度不斷提升，產品標準化程度高，故對物流與平臺建設的需求降低。而高頻類消費則需要冷鏈物流、供應鏈整合甚至前置倉布局，尤其是生鮮品類損耗極易壓縮利潤空間，所以從上遊買手選品到下遊的最後一公裡，商業模式不斷打磨，在前置倉、倉店一體後，社區團購模式再度興起。直營型電商成本則主要包含商品採購成本、物流成本、庫存與損耗以及電商平臺必備的服務成本。採購成本佔比近70%-80%，其餘運營成本受益於整體銷售費用與研發費用的投入而邊際改善。

平臺型電商：淘寶（收取年技術服務費+營銷服務費）、天貓（根據商品品類佣金率不同，均值為2.2%+軟體服務費）、拼多多（收取交易額提現0.6%+營銷服務費）；京東POP（根據四種物流倉配合作模式以及品類協定佣金率FBP、LBP、SOP、SOPL+營銷平臺費率）等。

直營型電商：天貓國際進口超市等直營板塊、京東自營、蘇寧自營、亞馬遜自營等。

對比幾大電商平臺線上成交額中直營與平臺型GMV佔比，存在明顯的模式差異：阿里與拼多多更重平臺，京東與蘇寧更重自營。阿里第三方平臺成交近6.5萬億，自營（進口直營、盒馬等）佔比1%左右；拼多多1萬億成交額均為第三方平臺型成交額（2017Q1將直營板塊農產品零售業務暫停）；京東以自營起家，第三平臺逐步發展，線上GMV約為2.1萬億，當前自營佔比24%（2014年第三方平臺GMV首次超自營部分）；蘇寧由線下起家，自營在2387億成交額中佔比66%。

對比四大電商平臺貨幣化率的構成可以發現平臺型電商貨幣化率中平臺服務貢獻大於佣金貢獻：原因在於平臺型電商中佣金率是相對公開、透明而有上限的，平臺服務的變現率是相對隱性、上限不明顯；自營型電商平臺中由於存在自營店鋪與第三方店鋪的競爭，有限的流量在平臺內分配會存在「類佣金收入」與「平臺服務收入」此消彼長效應，「類佣金型收入」實質是自營業務的進銷差，需要靠自營GMV拉升，「平臺服務」主要靠第三方店鋪向平臺買流量支付的費用，一定程度上會削弱自營GMV的增長。

拼多多現階段定位第三方平臺型電商，未來也可能增加自營板塊內容，但長遠來看，第三方平臺在GMV中佔比都將遠大於自營部分。拼多多的自營板塊在2017Q1之前是農產品銷售，2016年農產品直營銷售GMV為4.6億元，佔比16年GMV90%。

2、平臺型電商的飛輪——用戶體驗

目前拼多多還尚未突破盈虧平衡點，所以現價段華創證券的研究將更聚焦到平臺型電商平臺的收入模型上，在上文拆分中，平臺收入存在兩個正循環：（1）B端與C端的正循環；（2）平臺與C端的正循環。零售業相比傳統製造業更注重用戶體驗，以亞馬遜為例，亞馬遜的飛輪效應：用戶體驗好→流量自然增加→更多流量則吸引更多賣家→用戶有更多可選商品、更便捷的店鋪服務→進一步提升用戶體驗，隨著飛輪不斷擴大→運營成本被不斷分攤→平臺的成本結構更合理→平臺將通過補貼用戶→進一步提升用戶體驗。所以在以提高用戶體驗為核心的「飛輪」指引下，亞馬遜不斷構建完善物流體系，並對平臺的「用戶評價」予以決定排名的最高權重。

華創證券認為現階段的用戶體驗由以下幾部分構成：（1）商品：低價、質量好、品類齊全、品牌保障；（2）平臺移動端：流量池導入流暢、支付安全、社交遊戲體驗佳、客服及時響應、售後服務保障；（3）物流送達速度。

在電商發展初期，稀缺的是可信賴渠道和高速物流，用戶體驗中第三因素的權重更大；在發展中期，大量的貨湧入線上，稀缺的是平臺對貨的管理；進入現在階段，物流覆蓋率提升至97%，通訊資費（中國移動與中國電信用戶ARPU）不斷下降至40-50元/年/人，華創證券認為電商基礎建設逐步完善，進入到對用戶「精耕細作」階段。此階段稀缺的是用戶購買力。華創證券曾在《雙十一「薅羊毛」：電商平臺諸神之戰》中從對比各電商平臺用戶運營邏輯提出每個平臺基本完成：用戶行為貨幣化、站內流量中心、會員體系的構建，所以在用戶體驗中第二因素（平臺）與第三因素（物流）權重降低，第一因素（商品）權重更高。所以華創證券認為現階段拼多多在提高平臺規範性，推動小飛輪（B端與C端正循環）帶動大飛輪（平臺與C端正循環）。

3、拼多多研究框架：以「人」起量，匹配「貨」，進入增長第二階段

拼多多平臺定位低價商品，接入微信流量池，以「拼團」裂變模式快速完成初期用戶積累。2015年上線，2018年以3.4億年活用戶超越京東。發布多項拼工廠、拼品牌等計劃，C2M以用戶消費數據為基礎，分析爆款後反饋至生產端，協助指導生產低價保質產品。以用戶端小單多量的「確定性購買」換取更低售價。2019年GMV破萬億，每日訂單量近5400萬單，平均每單均價51元。根據CEO披露2020年十一長假前後日均訂單數過億，日均包裹數7000萬個，佔全國包裹數三分之一。

拼多多逐漸打造「場域」：在平臺中通過多多果園等遊戲，突破「用戶行為虛擬貨幣化」的舊式邏輯，將線上遊戲與實物打通；設立直播、引入代運營商，不斷完善平臺建設提高用戶消費體驗。

華創證券認為拼多多在經歷了用戶的快速增長後，下階段重點關注的指標是ASPB（Annual Spending Per Active Buyer)年活躍用戶購買金額的增長，即人均年購買金額。GMV的增長中包含了用戶增長因素，在用戶增速放緩的階段再看GMV的增長擾動因子過大。所以從人均購買金額中看，人均購買金額在提升則意味一定程度上（1）客單價、（2）用戶購買頻次，二者必有一個是在提升。客單價的提升依靠「貨」——供貨體量、商家數、產品豐富度、提高中高價產品佔比；購買頻次提升依靠「人」——用戶粘性、用戶使用時長。下文將通過「貨」與「人」的角度對拼多多現有業務進行分析。

二、商戶端：低價高頻消費仍為基本盤，百億補貼打開空間

在中國供給端存在產能利用率不足的前提下，第一電商平臺淘寶將流量逐漸向天貓傾斜的過程中，大量的中小商家、中小品牌以及長尾供給被留在了淘系，競價排名被各大品牌天貓旗艦店遠超。相對長尾的供應商轉向流量競爭尚不充分的拼多多平臺。

（一）拼多多更適合什麼品類？

目前各大品類的線上滲透率仍有向上空間，品類隨著傳統品牌線上化+電商下沉用戶滲透率的提升，加速線上化。

超過整體線上化率的品類有：3C電子（47%）、小家電（46%）、寵物（43%）、大家電（39%）、紡織服裝（35%）、遊戲文娛（28%）、美膚個護（30%）、醫藥（26%）。

相對線上化較弱的品類是：日用品（20%）、休閒食品（13%）、家具（12%）、糧油食品（12%）、珠寶（5%）

線上增速跑贏整體的品類有：糧油食品（43%）、寵物護理（40%）、珠寶（32%）、休閒食品（29%）、家具（29%）、3C電子（28%）。其中，珠寶、家具屬於天然更適合線下銷售品類。

在拼多多平臺中，紡織服裝（包括運動鞋包）、日用品與食品水果佔比高：其中紡服客單價55元左右，佔比拼多多GMV的42%，19年全平臺銷售量近50億件，即人均購買10件/年。日用品佔比GMV 15%，產品均價23元；食品水果佔比GMV 11%，產品均價26元，其次為3C電子佔比8%，客單價略低，46元左右，以數碼配件為主。

1、常溫生鮮農產品

產品屬性為「一次購買的常溫短保果蔬產品」，對於購買者，高頻剛需，試錯成本低；拼多多通過直接跟果農等供應端接洽，供應鏈路更短，加價率低，即使定價低也能讓果農等供應端有利可圖。常溫運輸的短保農產品（如根莖類蔬菜、大蒜、時令水果），其產品屬性更適合拼多多而不是天貓（偏品牌）、淘寶（偏多樣個性化需求）。常溫生鮮與農產品單價低、毛利低，且屬於易折耗品類，下遊天貓客群對品質要求高。其次，上遊對接商戶也不同，天貓對接品牌方，農產品生產者規模較小、零散、商業化程度低。

商戶端：「超短供應鏈+網際網路數字鏈」拼多多更簡單的算法與操作對上遊供應鏈（個體農戶、農戶合作社、新農人）更友好。新農人，即農產品電商技術服務商，自身是農民，又比其他農民熟悉電商，既是生產者也懂得運營，能幫助周圍農戶賣貨。（1）流程簡單，易上手。拼多多將千牛後臺與淘寶大學相對複雜的開店流程與運營課程簡化，設置一站式的賣家後臺；只需通過微信登錄即可開店等，省去大量掃碼認證等步驟；不同於「淘寶個人店」、「企業店鋪」、「農村淘寶」等多種賣家合作模式，只有「個人店」與「企業店」的選項，個人店一張身份證可開兩家店，企業店一張營業執照可開5家店。對於處於「長尾供應」、網齡不長的農民們更易上手。根據統計局數據，截至2020年6月中國農作物種植業從業人口3.2億人，其中高中/中專及以上學歷僅佔比8%左右。創立「多多大學」，設立了專業農產品上行與網際網路運營課程，幫助培養本地「新農人」。（2）開店佔用資金少，門檻低。拼多多對商戶採取「0佣金」、「0入駐費」的合作方式，保證金基礎為1k/2k/5W，普通類目個人店2k/家、企業店1k/家，不需要提前交，可在盈利後補交，幾乎無門檻；淘寶普通類目為1k，其中農業生產資料（農村淘寶）需1W保證金。

拼多多地推與選品團隊著重培育「新農人」以協助農戶線上開店，重點提升商戶端庫存深度與履約能力。對全平臺擁有價格優勢產品進行深度數位化，例如與當地農業廳籤訂戰略合作協議，以保證助農直播等線上營銷頻次。根據億邦統計，拼多多2020年已與廣東省農業農村廳、湖北省農業農村廳、寧波市、武漢市等籤訂戰略合作協議，協議框架包括未來3年，平均每月不少於1場助農直播。截至5月，拼多多「市縣長直播間」累計帶動助農產品銷量超過8.5億斤，直接幫扶農戶超過35萬戶。

截至2019年末，拼多多農產品活躍商家共計58.6萬戶，累積帶動超8.6萬名「新農人」返鄉，平臺的農業生產者超過1200萬人。2019年拼多多農產品及農副產品GMV達1364億元，同比增長109%，佔比整體GMV 14%。2020Q1平臺新增農產品相關商家超27萬，接近2019年全年新增體量。經估算截至2019年末拼多多在農產品供應端滲透率僅4%左右，尚有提升空間。

用戶端：低品牌型必選品，存在初期種子用戶，試錯成本低，決策速度快，心理預期低。2019年拼多多農產品年活躍買家數達2.4億，同比增長174%。農（副）產品整體需求體量相對穩定，受益於冷鏈物流與物流覆蓋率的提升，使得從田間地頭/代辦到消費者手中的渠道更通暢；生鮮電商的長期燒錢補貼市場、教育市場，一批樂於線上購買農副產品及生鮮的消費群體已經形成較為穩定的農產品線上購物習慣。2020年618大促期間農產品銷售額達3.8億元，同比增長136%，並且3/4訂單來自於一二線城市。

對比同產地農產品在各平臺銷售情況，華創證券發現拼多多有一定的價格優勢，但與此同時需要指出農產品相對屬於「非標品」，品控存在不穩定性。農產品存在儲存周期和運輸半徑，且長期由分散的小農戶構成，截至2016年規模農業經營戶不足2%，但也正是因為生產端與消費端高度分散的屬性，導致流通環節眾多：從田間地頭收貨的「代辦」，經匯總後再發至全國各地農產品批發市場，再分發至中型批發市場、批發商、菜攤/商超，直到消費者需要經過6-8個中間環節。根據商務部數據，2019年農產品8.1萬億市場，線上渠道僅佔7%，遠低於整體社會消費品零售線上化水平（23.4%）。華創證券認為拼多多通過和源頭合作縮短供應鏈，符合平臺屬性，且通過「多量小單」對接穩定需求群體，能以銷定產帶動農貨上行。

2、低價囤貨快消品

廉價紡服、廉價日用品，帶有一定必選屬性，且產品生命周期短，易耗、購買頻次相對高，大眾化且標準化程度相對高，適合用來做用戶粘性（家庭主婦決策）和傳播裂變（需求廣泛性）。拼多多在2020Q2業績匯報會中提及「百億補貼」從原來更多的品牌型3C電子產品投向了用戶粘性更強、客單價相對低的日用品領域。根據超對稱技術跟蹤數據，2019Q4拼多多為百億補貼投入近50億，平均單件商品補貼率15%，「百億補貼」商品佔Q4單季度GMV近10%。根據超對稱抽樣數據，拼多多平臺補貼商品最高類目為：百貨、小家電、食品、母嬰，除了小家電外均是帶有「囤貨」屬性的快消品，流通性強，渠道滲透廣，毛利相對低，20%左右，但受益於大眾化需求所以整體利潤可觀。

商戶端：生產端產業集群化+品牌集中度低，渠道層級眾多，生產端品牌意識缺乏。在專業分工的指導下，此類快消品大多以產群發展，例如南通家紡、浙江箱包、福建鞋履等。產群將每一環分開並開放流通市場，比如產群中一條街賣布料、一條街賣紐扣、一條街賣標籤，工廠生產對接n家商業街店鋪（第一層經銷），店鋪展示布料、爆品或對接定製需求，經銷商（第二層經銷商）將自己的分銷渠道（比如個體淘寶店）與第一層經銷對接，產群中有提供商品圖文製作、攝影服務，第二層經銷商可在產群中協調完成對製成品「品牌化包裝」，線上銷售後，貨從產群所在地直發。貨品周轉程度不高，但渠道加價層級多，拼多多的「產地直銷」則直接將工廠貨指導上架或將C端零散需求與工廠對接（C2M）以指導生產，對工廠品牌進行「產地貼牌」。

用戶端：衛生事件影響消費者信心與可支配收入中消費佔比，大眾化消費作為基本盤「價格屠夫」可承接消費降級。且日用品與糧油食品等因其相對剛性需求屬性，基本盤足夠穩，所以受衛生事件影響程度小，在衛生事件後能優先恢復。糧油食品在衛生事件期間並未出現下降，反而在3-4月供給端及時響應後大幅提升；日用品品類僅在1-2月同比-6.6%，在3月回正至0.3%，且衛生事件影響民眾對紙巾、酒精、口罩等囤貨需求抬升。在消費預期下降而購買需求穩定且抬升的過程中，消費者會更偏好高性價比的渠道。

從抽樣數據可以看到拼多多在白牌商品和品牌商品中都保持細微的「低價」優勢：

根據抽樣數據部分商品（潔柔紙巾、滌麗淨洗衣液）在淘寶特價版中更便宜外，其餘均在拼多多中更便宜。此類商品品牌集中度極低，品牌產品與大眾流通產品的差異化空間小，消費者品牌忠誠度低，所以對接生產端+針對性的平臺補貼（每單1元補貼）守住最低價格段有效強化平臺「低價定位」。

3、百億補貼標品

平臺百億補貼主要做品質標品（3C電子、家電與大牌護膚品），帶動種子用戶消費升級；利用直接價差吸引高線城市用戶，利用「假一賠十」（認證假貨賠10倍金額現金券），初期針對性補貼高客單價品牌標品，撕掉「假貨」、「2元店」的標籤。

對於品牌來說，阿里貓旗的價盤不可調整，只能各部門自下而上做多種玩法，以複雜的方式提供優惠（隱形單品券、直播間單獨連結、平臺貨幣獎勵、備註贈品、淘客、一淘），每逢S級大促，尤其是雙十一購物節，因玩法複雜而頻頻被抱怨，其複雜的促銷方式甚至成為「梗」，被其他平臺調侃；

對於渠道商來說，淘寶店鋪買流量買不過B2C品牌旗艦店、線下銷售渠道整體不斷受到線上的擠壓，而給線上平臺供貨，又受制於坐擁用戶、渠道的平臺高議價能力。面臨著線下購買的消費者減少，線上還要被迫買流量，降價促銷的困境。因此，受制於產品生命周期和大牌護膚品保質期的經銷商，在產品促銷的最佳周期大量「出淘」，依託拼多多打開銷貨出口。以家電為例，整個線上渠道的分布呈現出明顯的分散化趨勢，2019年天貓/京東平臺佔比分別下滑-2.0 pct/-1.6 pct。以化妝品為例，拼多多上出售珀萊雅產品的店鋪數（以渠道商為主）是淘系的14倍，6月有訂單的店鋪有35家，其中品牌店銷售額佔比僅佔11%。而渠道店通過主打不一樣的品類獲取更高成交，比如Top1珀萊雅茜之盛專賣店銷量第一為均價16元的潔面產品，佔比30%；防曬佔比18%，均價77元；Top2珀萊雅嘉佳專賣店銷量第一為均價69元防曬產品，佔比59%；潔面佔比10%，均價41元。不同店鋪通過不同產品的價格優勢獲取市場份額。

對於平臺來說，品牌商品的「百億補貼」可提高平臺客單價，打開大牌標品渠道商拼多多銷售的空間，但華創證券認為拼多多不太會延續天貓的邏輯走，不會也不能以天貓的方式戰勝天貓。因為當前客群主體還是「非品牌零散型購物需求」，所以基本盤不是品牌端，更多團結阿里系在淘寶C端賣家和天貓品牌方、大B端之間漏出的渠道商，帶動原有客群向「品質生活」升級，同時吸引高線城市價格敏感度高、需要直接打折優惠、對天貓複雜玩法無法上手的客群。

4、新平臺，新品牌：未來伴隨拼多多崛起的DTC品牌

2018年以來拼多多店鋪數大幅提升，中小貼牌、廠牌湧入拼多多平臺，店鋪數從2018年3月100家店發展至18年底的360家店，截至2019年底已有510家店鋪入駐。「新品牌計劃」從19年年末推出至20年9月末已有85家正式成員，參與企業超800家。拼多多在產地直銷積累供應鏈端資源的基礎上，對產群中有品牌意識、但未打開市場的優質品牌予以重點流量扶持。比如日化品牌：可心柔、植護、絲飄；家紡品牌：潔玉（孚日集團）、南方生活、星宇勞保；母嬰品牌：百亞股份；玻璃製品：德力等。

對於拼多多「新品牌計劃」華創證券從以下問題進行重點分析：

Q1.拼多多為什麼更適合新品牌成長？

1）流量更便宜；2）算法更簡單；3）拼團模式走量，買流量的錢能得到更多的銷售量轉化；4）微信的流量偏私域，與淘寶的公域流量不同，社交裂變轉化率高。

Q2.拼多多為什麼要扶持「新品牌」？

品牌化的背後是穩定的質量保證與復購、裂變，進而銷售量提升，GMV提升則佣金增長（佣金=GMV*0.6%）；品牌數量提升將帶動線上品牌競爭，平臺廣告收入提升；

阿里對頭部品牌盯得比較緊，拼多多難有滲透機會；但中腰部品牌數量眾多，拼多多有望找到突破口。

Q3.拼多多的「新品牌計劃」——OEM廠牌的適時需求

（1）成本優勢逐漸喪失：長期以給國內外品牌代加工，受日益上漲的勞動成本壓低利潤，外貿OEM的核心競爭優勢逐漸喪失。例如，成立於1987年並在2016年成為全球最大毛巾生產企業孚日股份，1999年以來出口額均位於中國紡織業第一，在2019年家紡業務營收42.3億，內外銷比例2:8，國際業務的生產成本不斷被抬升，國際業務毛利從16年23.7%降至19年18.6%；公司調整戰略將內外銷比例定目標位5:5，並在15年成立了獨立電商部門以開拓國內電商市場。20年在政府牽頭下以擁有30年出口歷史的品牌「潔玉」入駐拼多多，在拼多多數據和流量支持下測試研發新品主推99元的全棉四件套，成交額增長17倍，全店訪客數增長38倍。

（2）外貿轉內銷，不具產品優勢。部分OEM加工廠通過代理進口品牌，做國內渠道來打開市場：其中較為成功的有代理摩飛的新寶股份，而摩飛實則進入中國市場近13年後，歷經渠道重心變革與電商團隊換血後，在小家電顏值經濟紅利下才在線上19年迎來爆發。大多數OEM代工廠很難在長期加工製造的外銷產品中找到適合國內消費品市場的進口品牌。比如為雙立人、WMF、膳魔師等一線炊具品牌做代工的三禾。中等價格段的歐洲鍋具品牌在國內專柜上線則存在將近1倍的價差（歐洲市場零售價600，則國內專櫃價需1500才能勉強盈利）。

（3）線下渠道壁壘高且傳統品牌的地位難以撼動，KA銷貨力不足；線上缺乏運營經驗，對複雜的淘系營銷策略難上手，營銷通路難以構建。

Q4. 「拼品牌」——極致性價比的DTC品牌

2018-2020天貓DTC品牌呈現出的新特點是：更細分的需求和更高的定倍率，品類上的極致細分但消費者仍然存在對極致性價比產品的追求。各品類都存在品牌矩陣，吹風吸塵設備中除了戴森，也有定價稍低的小米電器、素士、飛利浦等品牌的生存空間。手機充除了蘋果華為，也有榮耀、紅米、vivo等品牌的市場空間。所以DTC新品牌潮中高定倍率的「貓牌」與極致性價比的「拼品牌」是並存的。

貓牌更多以極其細分需求出發，2020年雙十一也披露出357個新品牌登上細分類目成交額Top1。這些品牌大多在產品創新上略有升級，比如相比於速溶咖啡和膠囊咖啡，永璞和三頓半分別推出冷萃咖啡液和凍幹咖啡粉，所以在定價體系上略高於傳統品牌。相對而言，拼品牌「逆向」回歸產品本質，過去三年拼多多已經在日化個護等高頻消費領域培育出超10個準一線品牌，絲飄等紙巾品牌不僅根據拼多多的平臺數據更改了生產線，以大規格（120*175mm）+大包裝（100抽），以0.73元/包打開了市場，2019年銷售額達3.5億元，同比增長+75%；並擴充生產線從3條至27條自動化生產線，擴建工廠西南地區。比如掃地機器人的產品需求本質是一種「消費升級」型產品，市場被單價上千的國際品牌打造出了「高門檻」，長期給霍尼韋爾、飛利浦等國際品牌代工的家衛士在拼多多上直接把門檻拉到了288元，十幾萬的訂單給代加工廠的自主品牌打開了生存空間。

低價爆款的背後是在保證品質的基礎上捨棄非必要性能——比如在紙巾品類中，拼多多上的可心柔、植護、絲飄根據拼多多提供的數據，發現對消費者而言，紙巾品類大小的重要性遠弱於產品單價，進而通過修改紙張大小（133*195mm→128*175mm）、規格（120抽→100抽），規模量產→降低成本→降低產品單價。植護的銷售額中天貓佔比40-50%，拼多多佔比30-40%，契合平臺消費者需求後趕超明顯。

華創證券認為拼多多由於用戶的基本盤是下沉市場，產品以低價性價比產品為主，存在價格段的平臺底線。但一方面隨著拼多多品牌產品的佔比提升，各品類的客單價上限也在被逐步打開。比如三禾的199元鍋具與平臺均價29-49元相差較多，所以在剛上架時銷售量較低，但經過三禾與拼多多團隊的數據共享後，三禾重新定製鍋具，打破原有380元的價格體系，以99元鍋具，93元（成本）+2元（預估快遞費），月銷突破200萬元。另一方面，下沉市場也存在「消費升級」的趨勢，這一部分對「美好生活」品類的消費升級需求被拼多多打造的極致性價比「拼品牌」滿足。

Q5.什麼品類更適合發展「拼品牌」？

華創證券認為兩種類型的品牌能在未來獲取「拼多多紅利」：

1）.相對線上化較為成熟且擁有行業紅利品類——小家電、美妝個護

以化妝品為例，根據多多情報通數據，拼多多美容個護大類目在2020年1-5月銷量同比增長11.4%，月銷量超1億。其中拼多多品牌館同比增長54%，月銷量達900萬。品牌館成交的佔比7%，較去年同期提高+2.0pct。拼多多聯合丹姿集團，11月宣布共同推出國貨化妝品新品牌「萃潤」，繼珀萊雅、歐詩漫、上美、百雀羚之後，第五家加入拼多多新品牌計劃的本土化妝品企業。管理層表示，預計到明年10月，將有超過50%的本土一線化妝品企業，加入拼多多新品牌計劃。目前拼多多的美妝個護榜單中，珀萊雅居於首位，單月GMV1700萬，大約是同期天貓GMV的1/5。對比成交單價和主售商品，拼多多產品單價低，50元左右，是天貓成交價的1/2。

在這個品類中，高質低價的品牌產品更適合拼多多主力人群的消費需求。

2).尚有渠道改善機會的品類——日用品、農產品常溫生鮮

這兩類產品屬於購買門檻低，線下渠道盤根錯節，線上滲透率低，存在整合機會。根據Euromonitor數據，2019年主要日用家清品類中溼紙巾線下銷售佔比81%，紙巾類線下銷售佔比86%；生鮮品類中線下渠道佔比95%左右，存在線上整合線下分銷渠道機會。

品牌集中度低，存在長尾市場需求。日用家清類產品市場集中度普遍偏低，溼紙巾CR530.5%，紙巾類CR531.1%，品牌化程度不高，消費者的品牌忠臣度偏低。常溫生鮮產品中用是否包裝衡量品牌化，根據Euromonitor數據，農副產品與生鮮中，僅堅果與雞蛋的包裝化佔比較高29%/18%，其餘流通形式均非包裝銷售，即非品牌認知，消費者更注重產品的其他方面，比如性價比、產地等。生鮮電商受制於生產端分散、產業鏈環節多、高損耗、短保產品對物流供應鏈要求高、依靠門店/前置倉擴張速度受限，所以平臺電商產品（比如日日鮮系列）的品牌滲透率也較低。

（二）商戶端進入優化升級，「小飛輪」驅動「大飛輪」過渡階段

上文中華創證券分析得出現階段的用戶體驗（貨+平臺+物流）中「貨」的權重更高，華創證券認為目前拼多多在「貨」上的投入更重，通過找準平臺核心用戶適合品類，「新品牌計劃」培養消費者需求C2M的定製產品，拼團量產打造成本優勢，「百億補貼」穩定平臺屬性。其次在平臺與物流方面也在不斷補足。

平臺：提高商家服務要求，及時響應+快速發貨+售後完善。在2020Q1公布出510萬商家後的拼多多，開始著手提高平臺服務質量。對於發貨時限、售後處理時限、客服有效回復時限等要求不斷提高：發貨方面，默認直供商品發貨時限由原來的120小時縮短至96小時，直郵商品發貨時限由原來的168小時縮短至120小時；售後處理方面，僅退款處理時限由48小時縮短至24小時，退貨退款申請處理時限由48小時縮短至36小時，並增加了極速退款、閃電退貨、售後補寄、售後換貨等條款；客服管理方面，有效恢復時限由1小時縮短至3分鐘。

（三）多多買菜：社區團購與生鮮電商的新入場者

多多買菜屬於增量業務，邏輯是足夠高頻，高頻帶動低頻，對於主平臺可提高用戶活躍度（MAU）。拼多多入局社區團購，主因是可以調動下沉市場用戶，下沉市場社區關係網更密切，更適合社區團購的方式穩固市場。

根據新經銷調研數據，社區團購用戶的結構中下沉市場佔比近70%，而拼多多的種子用戶便是下沉市場用戶，根據極光大數據披露佔比近60%，超4億多可轉化用戶，符合平臺用戶群。

其次，社區團購主要品類以水果生鮮、糧油、零食飲料、家居洗護用品為主，在用戶消費選擇中佔比30%以上，此類商品符合上文中拼多多發力的商品品類，存在潛在的供應鏈改善紅利。品類相對高頻，SKU迭代性強，對於主平臺也能將高頻消費的入口留在平臺中，對於供應商也能利用多多買菜作為產品測試途徑。

另一方面，社區團購精簡SKU與選品，一定程度上可以幫助拼多多優化農產品供應鏈。且目前多多買菜並非利用拼團模式，而是直接給出最低價。

社區團購利用平臺對用戶端需求集中，將及時性購物的不可預測性轉化為計劃性購物的可控性，最大程度降低生鮮電商中損耗。將損耗部分讓利給社區團長，相當於將多多買菜10%給到團長以帶動社區用戶活躍度。

相對於其他社區團購形式更利於下沉市場「團長」上手：拼多多要求團長有營業執照即可，目前的自提點以快遞代收點、小型超市為主；無維護流量要求，平臺自帶流量（7.3億年活），開通多多買菜城市/使用過多多買菜用戶每日彈窗導流，目前多多買菜欄目位置已置於「百億補貼」之上。有開團培訓和成長計劃，團長只需將23：00更新的折扣信息發在群中，並在貨物到達後進行分揀。

截至2020年11月，多多買菜已覆蓋159個城市，其中，武漢日單量超30W單。但由於社區團購中水果生鮮與根莖蔬菜的需求較高，所以對區域倉儲有一定要求，目前拼多多以3P形式運營多多買菜的物流倉儲，管理層在三季度電話會中指出會加大對農產品基礎設施、技術等投入。

三、中臺與供應鏈：前置倉式的物流基建更有價值

物流服務商本質上電商是物流的服務採購商，510W的商家自選物流服務商，物流在處理訂單時，很難得知這是屬於哪個電商平臺上的訂單，所以對於電商平臺，現有的物流體系偏「共享」性質。隨著拼多多日均訂單數逐步上升，即使投資的極兔高速擴張，補貼市場，也僅能消化平臺11%左右的快遞單量。且在快遞配送的最後一環：驛站與快遞櫃的滲透率較低。

所以對於完成平臺正常購物訂單，華創證券認為目前把握「用戶體驗」中最後一個因素物流，重點在於物流的最後一環——代收點與快遞櫃。與此同時多多買菜同樣需要類似「中心倉-網格倉-自提點」的供應鏈。

（一）3km物流支撐起高市值的亞馬遜

參考亞馬遜(AMZN.US)的歷程，可以發現倉儲物流的覆蓋是在17年收購whole foods（全食超市）之後，物流供應鏈完善，針對prime會員推出的2h鮮食達大受歡迎，從而大幅提升了prime會員的佔比。

1.建立2km物流後，物流費率下降，改善營收：

Kiva機器人的運用降低物流成本：2012年收購機器人製造商Kiva Systems。2014年開始，Kiva機器人開始投入亞馬遜配送中心幫助運送產品。2015年，亞馬遜已經將機器人數量增至10,000臺。Kiva機器人可以使亞馬遜提高倉庫效率的同時節省履約成本：根據德意志銀行的報告， Kiva 機器人將亞馬遜倉儲中心內的調貨周期從60-70分鐘縮短至15分鐘，同時庫存空間增加50％。2016年底，亞馬遜擁有 45,000 臺機器人，同比+50％。Kiva Systems機器人為每個倉儲中心平均節約2200萬美元的成本。

收購全食，倉配資源整合降低運輸成本：2017年8月亞馬遜收購全食，收購後全食全面接入亞馬遜倉儲物流系統，雙方的倉配資源進行整合，降低運輸成本以進一步提高商品性價比。平臺貨幣增長據估計，目前亞馬遜自有物流系統 AMZNL 已經承擔平臺接近 50%的包裹量，預計後續仍將快速提升並逐步向外部平臺提供包裹物流服務。

全食的收購提升了物流體系效率：2017年起公司物流費用增速明顯下降，單位物流倉儲面積帶來的營業收入則出現改善。

2.亞馬遜依靠物流升級拉動prime會員數量增長，用戶粘性提升

亞馬遜和沃爾瑪將零售作為體驗式經濟的前沿陣地：製造型企業是依靠銷售商品獲得利潤，而零售則更需要提高用戶體驗來催化用戶的持續復購。

會員購買力更強，消費次數更加頻繁。消費者智能研究合作夥伴(CIRP) 2017年10月發布的一份報告顯示，亞馬遜Prime會員平均每年在該平臺上花費近1300美元，而非Prime會員平均每年花費700美元。Feedvisor 2017年10月的研究發現，亞馬遜Prime會員更頻繁地訪問、更頻繁地進行購物：根據Feedvisor的數據，有31%的Prime會員每天訪問亞馬遜，非會員這一比例只有11%。24%的Prime用戶每周至少在亞馬遜上購買兩次商品，而非Prime用戶只有4%。

物流配送拉動會員數量增長，訂閱服務收入佔比不斷提升。根據Feedvisor調研報告，兩日達免費配送是83%顧客訂購Prime會員的原因。會員數量2017年起顯著增加，會員佔比從2015年的47%增長至2019年的65%，會員訂閱數由2013年的250萬增長至2019年的1120萬。亞馬遜訂閱服務營業收入逐年增長：從2014年的9.7億美元到2019的19.2億美元，2020H1訂閱服務營業收入達11.6億，同比+41.43%。營業收入佔比逐年增長：由2017年的5.47%上升至2020H1的7.04%。

（二）現階段的物流基建仍需深耕

通過上文復盤亞馬遜，發現除了收購電商平臺補足產品品類，且依靠不斷收購建立2公裡物流能力；全食以食品零售為主相對高頻，亞馬遜的3C、圖書、服裝、家居都是低頻消費，高頻消費會員佔比高。拼多多雖然以農產品起家，相對高頻，但是走的是以量取勝的路子，暫不具備「購物車」屬性，用戶不是「逛商場」的消費路徑，而是一次購買一件；加上拼多多的「包郵」屬性，將單筆購物指導向小單多次，快遞件數高增長。

物流屬於基建，重資產投入，打造需要長時間深耕。京東由於定位商城而非平臺，且戰略上做的是用戶更重視售後與產品真偽的3C電子與家電，所以京東於2007年力排眾議自建物流，2010年強調時效，推出更注重客戶體驗的「211限時達」，上午下單下午收貨，保證3C家電通過用戶購買路徑提前備貨，打造高響應物流體系。目前倉儲物流向第三方開放，2019年貢獻235億營收。阿里建立菜鳥網絡，通過菜鳥做跨城，丹鳥做同城半日，蜂鳥做3km半小時，物流規劃較大。通過入股三通一達，終端布點菜鳥驛站，做菜鳥物流體系的集成。

拼多多在投資極兔外有可能著手的物流：1、中上遊對於M端和農產品的物流扶持，著重提升農村電商滲透率；2、下遊對於派發快遞員、站點與快遞櫃的建設。

四、用戶端：用戶規模進入二階段慢速增長，滲透率仍有提升空間

（一）用戶規模仍有超2億提升空間

用戶滲透空間在於與微信用戶的差距，預計仍有3億高度可轉化潛在用戶。拼多多現有年活用戶7.31億人（20Q3），相比阿里7.57億年活（20Q3），約有2.6千萬用戶差距，但遠超京東4.42億年活，穩居行業第二。儘管一人可以申請多個淘寶帳號，但因淘寶用戶帳號與支付寶綁定，間接與身份證掛鈎，7.57億年活用戶數數量相對較「實」，已剔除「一人多號」情況；拼多多用戶數與微信掛鈎，間接與手機號掛鈎，存在一人多號情況（行動網路用戶比中國網民人數多出2億）。需要指出的是拼多多對於「拉新裂變」的平臺激勵不強，故「多號」套利空間小，所以「一人多號」在年活中佔比較低。華創證券認為跟蹤「獨佔用戶數」指標不可行，一方面因為兩大平臺用戶數的去重方法不一致；另一方面隨著兩大平臺在交錯市場中不斷獲客，平臺不同的定位滿足不同層次用戶需求。

拼多多20Q3平均月活6.43億人，微信20Q3平均月活12.13億帳戶，拼多多用戶在微信用戶的比重尚有5.7億帳戶（不去重）滲透率提升空間。從網購群體看，阿里月活8.8億人（20Q3），此部分已被網購市場教育但尚未成為拼多多用戶群體約2.4億人。從安裝設備數量看，根據極光數據統計，截至2020Q2拼多多APP設備滲透率為50%左右，在移動購物行業中滲透率為61.5%，尚有近40%的滲透率提升空間。所以拼多多用戶規模仍有上升空間，但參考同期阿里用戶增速，華創證券預期下階段用戶增速將持續放緩，目前20Q3年活躍用戶增速已放緩至+36%。

拼多多用戶質量不斷提升：拼多多與微信用戶重合度99%，與淘寶重合度81%。根據極光大數據，截至2020H1，拼多多重度用戶（每月活躍天數16天以上）1.16億，中度用戶（每月活躍天數5-15天）1.33億，輕度用戶2.35億。月均日啟動次數穩步上漲，2020年6月同比提高80%，當月平均每天拼多多APP被啟動8.3億次，人均啟動拼多多4.7次。從用戶結構看，中青年佔比明顯提升，18-35歲用戶佔比70%。26-35歲佔比同比+2.2pct。

（二）單用戶花費（ASPB）仍將保持小幅增長

目前拼多多用戶2019年人均消費金額1720元，相比其他電商平臺尚有較高提升空間，從季度數據看，累計12個月活躍用戶年消費金額為1993元，同比+26% 。華創證券認為隨著拼多多在「貨」上的高效拓展，人均消費金額將維持上升趨勢，但補貼從高客單價3C電子轉向農產品的過程中，增速必然存在一定的下滑。但受益於我國平均有6億人月均收入不足1000元，且對FMCG等易耗必需品需求穩定；拼多多的主力下沉市場用戶中也出現了「小鎮青年」消費升級的趨勢，所以消費基本盤支撐拼多多品類的拓展，中期看用戶粘性。

五、怎麼看待拼多多的市值空間？

根據上文對拼多多框架的拆解，華創證券將決定營收與利潤的主要指標和提升動力進行如下梳理：

（一）拼多多業績增長框架與核心假設

用戶數（ACC）：根據拼多多三季報，年活躍用戶7.3億，MAU 6.4億，對比微信與阿里月活在社交流量池和網購用戶有2-3億人為可轉化群體，由於拼多多對流量池轉化率高，華創證券預期到2022年末將有8.9億年活躍用戶。

單用戶訂單量：根據拼多多2019年報，單用戶年均下34單，月均下2.8單。隨著多多買菜對社區團購高頻消費的調動，且根據極光大數據用戶活躍度大幅提升，APP日均啟動次數8.3億次，日均使用時長超1億小時，單次使用時間提升至7分鐘/次。華創證券預期單用戶保持每年增長7-9單趨勢，2022年單用戶年訂單量將達54單/年，周均下單1次。

訂單均價：根據拼多多2019年報，單筆訂單均價51元。據估算電商平均訂單均價 90-135元/單，拼多多尚有較高提升空間。但多多買菜相對高頻低客單價，且客單價在9-15元左右。不考慮多多買菜對訂單量與訂單均價的調整，華創證券預期主平臺訂單均價將在2022年達到80元/單左右。

註：電商平均訂單均價90-135元/單計算過程為：根據國家郵政局數據，2019年快遞共計635億件；根據統計局數據，2019年實物商品網上零售總額8.5萬億，根據服貿司統計口徑，其中包含近0.7萬億外賣規模，1.5-2萬億OTA市場，但統計完全程度不確定。假設快遞件數=全網訂單數，所以剔除外賣和OTA訂單均價為90元/單，不剔除外賣與OTA訂單均價為135元/單。

平臺交易總額（GMV）=用戶數*單用戶訂單量*訂單均價：根據拼多多財報，2019年GMV 10066億，市佔12%；根據20Q3數據，GMV（LTM）達14576億元，同比增長73%。根據以上對用戶數、單用戶訂單量、訂單均價測算，華創證券預期2022年GMV達3.8萬億，2020-2022年CAGR 56%。

貨幣化率（Take Rate）：佣金貨幣化率將保持0.3%水平，平臺營銷服務收入將隨著商家數的提升而增長，目前平臺營銷貨幣化率為2.7%。綜合看貨幣化率的波動維持在3.0-3.2%左右，由於區別於淘系將淘寶渠道商、個體戶與天貓品牌端共同競爭，對天貓品牌端收取成交佣金，所以綜合貨幣化率3.7%，華創證券認為拼多多takerate還有提升空間，到2022年有望達3.5%。

營收=GMV*貨幣化率：2019年營收301億元，同比+130%，2020Q2營收（LTM）437億元；根據以上測算華創證券預期2022年營收有望突破1346億元，2020-2022年預期CAGR 65%。

成本與費用：平臺運營成本費用率維持在20%左右。銷售費用「百億補貼」從大客單價單次上百元補貼轉向農產品等日常消費補貼，銷售費用率明顯下降（從2019年的90%下降至2020三季度的71%），對比阿里（10%）與京東（4%），華創證券預期穩態發展合理值在15%左右，預期2022年銷售費用率為55%。隨著對城市中心倉、冷鏈物流的投入，研發費用率將短期小幅上漲，預期2020-2021年研發費用率為13%左右,2022年研發費用率在12%左右。

運營利潤：華創證券預期運營利潤將在2022年全面轉正，運營淨利率11%，對應運營利潤約141億元。

（二）拼多多估值

P/GMV估值：電商網際網路企業初期以GMV規模衡量平臺的市場規模。所以華創證券選取阿里、京東、美團作為主要對標企業：2019年阿里、京東、美團的P/GMV為0.54、0.16、0.69（因京東GMV中1/4為自營收入所以較低），拼多多現市值對應GMV（20Q3 LTM）為0.11，華創證券給予拼多多2021與2022年P/GMV 0.5倍，對應GMV分別為26214 / 33650億元，對應市值1928億美元、2474億美元。

P/ACC估值：由於P/GMV的估值方法更適合對早期電商企業，所以華創證券通過對拼多多用戶價值的判定，結合P/ACC（年活躍買家數）估值。上文分析拼多多用戶質量在不斷提升，活躍度、用戶使用時長、復購率與客單價均出現增長趨勢，所以結合上文預測，對2021年8.4億年活、2022年8.9億年活分別給予220/280倍P/ACC（參考預測2021-2022年ARPU為106/132元），對應市值為1848/2493億美元。

P/S估值：綜合考慮用戶價值與平臺變現能力，對比阿里與美團的P/S中樞大致在12倍左右，所以華創證券對2022年營收預期1178億元（173億美元），給予12倍P/S對應合理市值為2078億美元。

多多買菜的空間：社區團購成為生鮮電商的3.0模式，衛生事件後生鮮等品類線上滲透率提升，消費習慣的改變進一步催化社區團購業務。根據艾媒諮詢報告，目前社區團購市場規模達720億元，預期到2022年社區團購市場規模將達1220億元。美團2019GMV 6821億元，公布美團優選前總市值約為1萬億元，7月公布美團優選後總市值一度超過1.9萬億港幣，提振作用明顯。多多買菜在供應鏈與下沉市場用戶累計中的優勢，華創證券預期將支撐起主平臺以外第二增長點。

所以，綜合考慮商品零售主業競爭力，華創證券略上調盈利預期，預計2021-2022年營收891/1178億元，考慮多多買菜在社區團購中給予的估值支撐，給予12倍PS，對應市值1573/2078億美元。華創證券認為三重估值方法下，給予拼多多合理估值2078億美元。

六、風險提示

電商行業反壟斷監管政策，平臺假貨風險，市場競爭加劇等。

（編輯：趙芝鈺）