鞭牛士BiaNews報導：盲盒第一股泡泡瑪特今天正式登陸港股，開盤就從發行價38.5港元上漲至77.1港元，漲幅超過100%，市值衝過千億港元。截至收盤時，泡泡瑪特報收於69港元/股，漲幅79.22%，市值953億港元。
圖：泡泡瑪特今日股價走勢
小盲盒，大財富，一個小小的盲盒標價59元，這是泡泡瑪特走向巔峰的關鍵。搭乘盲盒經濟的東風，泡泡瑪特2017年至2019年淨利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元。
儘管招股書中有長達42頁的風險提示，但這抵擋不住資本市場估值460億的熱情，因在發行過程中備受投資者青睞，泡泡瑪特已於12月2日下午5時結束國際配售，相比原計劃提前兩天。
泡泡瑪特的故事最早可追溯於2010年的百貨店，2014年小型百貨的長尾問題盡顯，2015年精簡業務只留下了玩具。
2016年受到代理的日本潮玩品牌Sonny Angel的啟發,開始打造自己的盲盒Molly，創造了「潮玩」這一概念，此時泡泡瑪特正從售賣商品的代理渠道到售賣IP的轉變。
泡泡瑪特佔據盲盒的先發制人的優勢，但盲盒的商業競爭壁壘並不高。
潮玩IP藏隱患：頭部IP強勁，新IP吸引力不足
IP是泡泡瑪特的業務核心基礎，泡泡瑪特多次提到了強大的IP對他們的IP商業化至關重要，IP得以讓泡泡瑪特保持競爭力。
但IP的發展卻沒有其淨利潤增速那麼順利，盲盒第一股屢次陷入抄襲風波。2020年2月8日，泡泡瑪特發售的AYLA疑似抄襲「BJD娃圈」裡的娃娃城堡；2019年，泡泡瑪特也因熱門IP「Molly、Bobo and Coco等作品陷入過抄襲風波。每當陷入抄襲風波時，大量用戶在社交平臺集體維權，遭到不少用戶怒斥。
根據鞭牛士的觀察，大部分消費者對於潮玩的原創設計度要求較高。盲盒愛好者靖宇認為，盲盒潮玩賣的就是原創作品，泡泡瑪特屢現的抄襲風波會讓她選擇不再購買該品牌的盲盒。「自己對盲盒是否涉及抄襲的消息關注並不多，當知道了會選擇退坑」，一名並不知情抄襲事件的盲盒粉如是說道。
泡泡瑪特在今年2月份的致歉信中提到，「公司尊重原創、尊重設計版權，致力於培養和挖掘更多優秀的中國原創潮玩設計師，協力開發及創作設計師玩具」。潮玩的原創設計考驗著泡泡瑪特，而這可能讓泡泡瑪特喪失一部分對原創設計要求高的消費者。
從盲盒的產業鏈角度來看，盲盒的上遊主要包括IP供應商、模具提供方及產品生產商，其中盲盒企業能夠持續與優質IP供應商合作是其重要核心競爭。IP授權業務是否順利，IP是否涉嫌抄襲等問題也在困擾著泡泡瑪特。
截至2020年6月1日，泡泡瑪特共運營85個IP，其中包括12個自有IP、22個獨家IP、51個非獨家IP。自有IP包括收購和自研兩種形式。根據公司官網和路演的內容，泡泡瑪特目前籤約25名潮流藝術家，合作品牌30個，運營超過80個IP。
對於自有 IP，泡泡瑪特享有完全的智慧財產權，包括開發及銷售潮流玩具等權利。獨家IP是藝術家籤訂獨家授權協議，獲得指定國家和地區的授權。非獨家IP是知名品牌迪士尼、哈利波特等品牌的聯名款。
這其中，獨家和非獨家IP存在授權協議到期後無法續約的風險。
目前，泡泡瑪特的自有IP加起來僅佔了營收的34.4%，而獨家授權IP和非獨家授權IP加起來的總營收有49.6%，第三方產品售賣比例佔到16%，如果版權獲取維護等方面出現問題將大大削減泡泡瑪特的營收。
招股書中介紹，「如果沒有辦法獲取、維護以及保護或者取得智慧財產權，尤其是商標及版權，泡泡瑪特的競爭力可能會受到負面影響」。
除此之外，泡泡瑪特IP營收還暴露出了一大缺點，幾款主打的IP佔據了絕大部分的收入，而且泡泡瑪特銷量最好兩個自有IP（Molly和Dimoo）都是收購而來，新IP的打造、老IP的續約問題以及IP的生命力泡泡瑪特沒法保障。
現在來看，泡泡瑪特並不是大部分潮玩IP的創作者，而是這些IP的合作者或是經紀人，聯合其他IP進行商業變現。
在鞭牛士的採訪中注意到，欣欣子鍾愛泡泡瑪特的盲盒主要有兩方面的原因：第一，泡泡瑪特製作的盲盒IP僅此一家擁有；第二，泡泡瑪特最早打出了潮玩IP的概念。
由盲盒代理向建設自有IP發展，爆款IP佔營收的三成，如何規模化、工作化複製，泡泡瑪特自身存疑。如何維持好以「Molly」為代表的老IP的熱度，如何提高新IP的熱度，新IP能不能做成功，消費者審美的變化會不會對營收產生影響是泡泡瑪特終需解決的問題。
現階段盲盒只是盲盒，怎樣延伸IP，賦予盲盒怎樣的想像空間，未來還需資本市場的等待和檢驗。
多渠道銷售盲盒，線下銷售渠道為依賴
泡泡瑪特的銷售模式可分為直接銷售與批發兩種，直接銷售包括零售店、線上渠道和機器人商店。
泡泡瑪特的門店是流量基地，依託於早期零售起家的北京，選址已經在幾大城市人流量最好的核心商圈，例如北京國貿、上海人民廣場等。同時，線下門店的好位置也是泡泡瑪特吸引籤約設計師IP的主要資源。
在早期泡泡瑪特沒有開店的商場，泡泡瑪特則用機器人商店試探，一旦某個商場的銷量爆發，這就會成為後期開店的風向標。即使帶來不了多少收益，外觀也是一塊巨大的廣告宣傳牌，拉新和售賣都可藉助機器人商店完成。同時，機器人商店幫助泡泡瑪特打入了更多的場景，甚至在高鐵站機場都能看到。
靖宇也提到，「自己的購買方式多為線下，逛街看到了就會選擇買，享受一瞬間開盒的驚喜感，而線上小程序雖然可以知道自己抽中的是哪個盲盒，但購買數量較少需要收取運費，天貓店鋪則不能享受開盒即刻知道抽中的哪一隻盲盒」。
招股書多次提到了COVID-19疫情的發展，線下營收遇到影響。店越開越快，越來越多，但賺錢卻沒以前容易了。
疫情期間，泡泡瑪特的零售店及機器人商店的單店年化平均收益出現下降，店鋪虧損的數目佔平均店鋪數量的百分比有所上升。虧損機器人商店數目佔機器人商店平均數的百分比由2018年的4.6%增至2019年的13.3%，並由2019年上半年的5.4%增至2020年上半年的16.0%。
泡泡瑪特目前已開始建立海外銷售渠道，已在21個國家和地區建立分銷網絡，海外增長速度達到其增長預期，未來海外將成為相對重要市場。海外市場的毛利率一直以來絕對低於國內市場的毛利率。
除此之外，泡泡瑪特還有一大問題，20%會員貢獻為50%收入，頭部用戶未來留存和流失趨勢；頭部用戶購買放緩後如何保持增長？目前註冊會員超過了360萬，2019年會員復購率達58%，2020年上半年達到51%。根據路演相關內容的介紹，明年會有針對老用戶的高單價產品，會基於會員體系分類分級購買，體現會員權益，具體數據需要等待未來披露。
盲盒現在受年輕人喜歡，未來還喜歡嗎？
泡泡瑪特盲盒的毛利率可達70%左右，溢價如此高的盲盒購買量逐年攀升，相較於產品本身，可能滿足更多的是年輕人尤其是Z世代人群的精神消費需求。
現象級別的商品品牌有一大特點：商品復購率高、社交屬性強，追新品發布，以喜愛品牌為自豪。例如抽盲盒，很多人買到停不下來，並且以此為精神動力。對於他們來說，可能消費更多的是解決生活中無聊、寂寞、孤獨等精神需求。泡泡瑪特的盲盒前輩Sonny Angle，就是以純真無邪，治癒的賣點擊中了消費者的內心。
鞭牛士BiaNews連線盲盒玩家官子依時，官子依稱，「入坑的原因是一開始看到盲盒是露唧唧的小孩兒，難以理解，但是泡泡瑪特的盲盒款式非常多，總有一款你會愛的感覺」。對於這位粉絲來說，抽盲盒一方面是未知的快感，另一方面是盲盒擺在一起很治癒，讓人忍不住一直收藏。
泡泡瑪特藉此成功踩中年輕人的痛點，把具體的需求賦予盲盒，抽盲盒的場景滿足了消費者對於未知的好奇心、激起消費者不斷變化的憧憬與期待。同時，盲盒兼具社交屬性，抽到了喜歡的款式或者隱藏款，將圖片發送到社交媒體上，可能將引來眾多用戶的圍觀與羨慕，同時可以表達自己內心的情緒變化。
盲盒類似於彩票、不確定遊戲激發消費者的好奇心和購買慾，也讓泡泡瑪特實現了規模擴張。但這種商業模式容易複製，在零售品牌圍追堵截的模式下，泡泡瑪特的商業模式能維繫多久還是未知。現階段的盲盒不具備可持續發展的張力，藉助未知內容給消費者帶來刺激和驚喜而走紅的產品有很多，盲盒不是第一個，也不會是最後一個。
根據艾媒網的數據報導，從全球潮玩行業來看，市場規模也逐年增長。數據顯示，2019年全球潮流玩具行業市場規模為198億美元，預計2020年將達237億美元，2021年將達299億美元。2020年上半年至今新開46家零售店和300家機器人商店。在2020年過去的天貓雙十一泡泡瑪特銷售額達1.42億元人民幣，成為天貓大玩具首個破億公司。
國內潮玩市場的參與者中，TOP5所佔市場份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，儘管泡泡瑪特位列第一，但是無論市場份額、性價比、IP運營還是渠道運營等方面，泡泡瑪特都未與其他競爭方真正拉開差距。
潮玩市場在於潮，消費者沒有確定的忠誠度，導致行業的分散。盲盒特別款和隱藏款的概率是由商家決定的，在這場博弈中商家佔據主動權，消費者會不會長久的為盲盒買單這是個未知項也是盲盒乃至潮玩市場的決定性因素。
消費者購買和收藏盲盒是真需求還是偽需求，泡泡瑪特怎樣使盡渾身解數讓消費者停留在盲盒中，亮眼的財務數據能維持多久，資本市場在等待著答案。