投稿來源：市值風雲
日本軟銀集團(SoftBank Group，9984.T，「公司」、「軟銀集團」)流年不利。
2019財年上半年(截止2019年9月30日的六個月)，受旗下願景基金(Vision Fund)和德爾塔基金(Delta Fund)投資巨虧5726億日元影響，公司營業損失156億日元。
而最大的虧損來源想必大家已經有所耳聞：一邊是Uber自5月上市以來，股價長期徘徊在30美元左右，較發行價45美元跌了1/3，另一邊原本眼看就要登陸二級市場的WeWork不僅沒能完成臨門一腳，估值也從470億美元直接刷到78億美元……
這擱誰誰都難受，雖然都還是紙面虧損(未實現虧損)，但是市場上對公司及創始人孫正義投資理念的質疑聲此起彼伏。
風雲君也不免好奇，投資阿里巴巴(BABA.N，9988.HK)讓孫老闆聲名鵲起。但是除了這波「逮個正著」，其他的投資都怎麼樣呢?
今天，我們就來擼一擼軟銀集團，讓財報告訴我們真相。
一、公司簡介
1、夢想很大，AI掛帥
公司成立於1981年9月，總部位於日本東京。
公司於1998年1月登陸東京股票交易所(Tokyo Stock Exchange)，算得上是老牌企業了。目前業務主要分布於日本和美國。
孫正義說：
當我一開始創辦軟銀集團的時候，我告訴我僅有的兩名兼職員工，『我們的營收最終將達到萬億(日元)級。』誰曾想，這兩個人很快就辭職了，不知道是因為他們覺得太過於荒謬，還是覺得智商受到了冒犯……
大約40年後，2018財年(截止2019年3月底的完整日曆年)，公司營業利潤已經超過2萬億日元，更別提營收了;淨利潤也已經連續三個財年超過1萬億日元。
在孫正義看來，人類正身處信息革命的洪流中，而網際網路目前顛覆的行業才僅僅兩個：廣告業和零售業，其他行業的大戲還沒有開始，而這有賴於AI的加持。
在他的設想中，公司就是那個樂隊指揮家，網羅在各個領域的頭部AI創業公司，演奏美妙的旋律並協調大家開啟新的價值。
所以，AI構想下，無論是承擔基礎設施職能的電信運營商、晶片設計開發商、行動裝置分銷商，還是各行業負責落地的公司，包括前沿科技、地產、物流、交通、醫療、金融科技、企業服務、消費等，統統都要裝到碗裡來。
需要指出的是，隨著2018年12月集團旗下日本國內電信服務商(沒錯，主業不是銀行)軟銀公司(SoftBank Corp.，9434.T)上市，軟銀集團成為了一家純粹的戰略控股公司。
旗下主要子公司包括軟銀公司、美國電信運營商斯普利特(Sprint)、雅虎日本(直接母公司為Z Holdings)、行動裝置分銷商Brightstar、以及晶片設計開發商ARM。
而公司旗下主要聯營公司為阿里巴巴，公司持有後者28.9%的表決權。
(來源：公司官網)
截止2019年3月底，公司旗下有1302家子公司，423家聯營公司，26家合資公司。
母公司由於不直接參與業務運營，僅有員工192人，而合併報表員工7.7萬人，這是典型的控股公司特質之一。
公司志在成為一個能夠持續增長300年的公司，這比阿里巴巴「做102年企業」的夢想還要再*3，厲害厲害。
這要是給你1塊錢，每年給我3%的回報，那300年後可是7100塊啊，要是5%的回報，那可是227萬啊，要是7%，那可是6.5億……
有夢想是好的，但是也有讓風雲君心裡「咯噔」一下的地方。
公司在2010年宣布自己的下一個30年願景時，強調要在2040年成為全球市值最高的10大公司，還預估市值應該達到200萬億日元，也就是年均增速要達到15%。
二級市場股價可以這麼搞嘛……風雲君忽然有一種把命運交給算命先生的趕腳。
細細一想，作為一家純粹的控股公司，市值除了受旗下資產組合的估值變動影響外，還要受1+1<2的影響，怎麼說呢?
一般的控股公司估值比旗下公司的淨資產值之和要低，經驗觀察這一折扣比例甚至能夠達到40-60%。
背後的解釋理論有：流動性折價(liquidation discount)、缺乏控制權折價(discount for lack of control)，以及缺乏可銷售性折價(discount for lack of marketability)。
截止2019年5月9日，公司持股股權價值大約27萬億日元，看著各種花花綠綠的標的，一個商業帝國權傾天下、在AI王國一切盡在掌握的既視感，那真是一時看一時爽，一直看一直爽。
2、財務策略
公司的財務策略主要有三：
一，以一家控股公司的身份，圍繞AI展開投資併購。
公司表示，資產組合當中包含超過1500家公司。
「讓還沒有成為行業第一的公司成為第一，讓成為第一的再接再厲、和行業老二甩開差距，而成不了第一也沒法提供高回報的公司將被變賣，接著公司再去擁抱跑到第一的公司。」
最終，公司要實現「Cluster of No.1 Strategy」，也就是持有的一大堆公司都是業內第一!
呃……風雲君覺得……這他喵的簡直就是瞎咧咧啊。有一瞬間風雲君甚至回想起傑克韋爾奇治下的GE，只是結局似乎並不大好。
說直白些，如果AI產業就那麼大點兒，確實可能，因為這就是撒撒胡椒麵兒的事兒，雨露均沾多方押注，總有能成的。
但是要真就那麼大點兒，那說明AI也仍然在「自說自話」，對很多行業的影響乃至顛覆短期內還難以落地，那要這第一有啥用?
要是真能一投一個第一，那是不是又說明行業內的顛覆性創新不足呢?
當然，要說起彈藥，公司確實多金。根據WSJ報導，2018年，美國全部的風險投資基金加起來規模在555億美元，而軟銀願景基金一家就募集了近1000億美元，成立第一年當中，每周投出去10億美元。
二，落實財務紀律。
具體主要包括三方面：LTV(loan to value，貸款價值比)要低於25%，最高不超過35%，而截止2019年5月9日為16.3%，距離閾值尚遠;在手現金至少能夠覆蓋未來2年的債券贖回金額;確保通過軟銀願景基金和其他業務為控股公司提供可持續的股東分紅和回報。
三，在考慮債權人的同時提高股東價值。
公司截止2019年5月9日的股東價值為23萬億日元，計算方法是持有股份的公允價值27萬億減去控股公司有息負債4萬億(註：不包含各子公司各自負債)。
而4萬億的集團層面淨負債相當於通過合併報表的15.7萬億減去各子公司有息負債9萬億再減去控股公司層面的2.3萬億現金。
值得注意的是，持有股票市值當中，阿里巴巴一家就佔了一半，達到13萬億日元，可以說是公司的搖錢樹。
下一棵「阿里巴巴」，估計現階段還是個種子埋在地下。
二、業務分析
坦白說，如此規模的控股公司很難一文說清楚，因為當中的任何一家子公司單獨拎出來都是一個完整的研究標的。
我們只能在此點到為止，對主要持股標的做一快速梳理。
1、軟銀公司
軟銀公司秉持的戰略是「Beyond Carrier Strategy」，即「不只是運營商」，可見還是浪得很。
軟銀公司目前正在推進與各個合作夥伴合作並進入新的服務領域，比如與軟銀願景基金旗下的WeWork一起開展共享辦公，與滴滴出行在中國成立合資公司開展打車服務，公司對這兩大投資採取權益法記帳。
公司旗下移動用戶註冊數，涵蓋SoftBank， Y!mobile，和 LINE MOBILE這三個子品牌，在2018財年增長到2208萬戶，同比增長近10%。而光纖服務註冊用戶達到592萬戶，增速19%。
折舊與攤銷費用逐漸減少，因在上一財年也就是2018年1月，公司中止了1.7 GHz頻段的3G服務導致對比基數較高。而隨著4G服務網點增加和質量提升，公司的資本開支繼續增加。
另外，軟銀公司還從軟銀集團接手了雅虎日本的大部分股票，持股比例從原有的12.08%增加到44.64%。軟銀集團對雅虎日本的總體持股比例從48.16%降低到45.51%。這也就意味著從集團層面來說，雅虎日本將不再披露。
果然，從2019財年半年報來看，原來的6大部門少了雅虎日本，變為5大部門。
2、斯普林特
2018年4月，美國第四大和第三大電信運營商斯普林特與T-Mobile達成換股合併協議，涉及金額高達260億美元。
美國各州檢察長聯合起來試圖阻止這起併購，理由是反壟斷以及潛在的資費上調，即便T-Moblie承諾未來三年都不會提價。
實際上，這兩家即便聯合起來，也依然不是前兩名AT&T及Verizon的對手。以2018年為例，前兩名的收入依次分別為1707億美元、1309億美元，而T-Mobile和Sprint加起來也才769億美元，排名仍然是第三。
(來源：Statista)
但是好歹能夠在5G大規模鋪排開來的前夕做大規模、降低邊際成本，藉助超過9000萬戶註冊用戶的貢獻，為即將到來的密集投資做好準備，也算是多了一絲逆襲的機會。
2019年11月5日，美國聯邦通訊委員會(The U.S. Federal Communications Commission)對這一併購案有條件放行。
如果順利合併，公司將在合併後的聯營公司中持股27.4%，所以將不再並表並改用權益法計量，屆時估計同雅虎日本一樣，斯普林特也將從2018財年末的6大披露部門中隱匿。
也是因為這個原因，風雲君認為，持股類公司的收入指示性並不強，因為旗下每家子公司的股權都是買賣，而會計計量根據不同持股比例和控制權也有並或不並表的差異。
3、Arm
Arm的主要收入來源主要包括技術授權(licensing)、技術使用費(royalties)、以及軟體及服務三大類，核心是半導體領域的IP(智慧財產權，intellectual property)授權。
公司表示，自收購Arm以後，Arm聚焦人工智慧、計算機視覺、增強現實，在研發上的投入穩步提升。
從出貨量來看，2018財年，Arm籤署了125項各種型號的晶片授權協議，低於2017財年的141項。其中以Cortex-M處理器為主，佔比近半，為59個。到2018財年最後一個季度，該型號累計籤署授權協議539個，也是排第一。
從客戶類別來說，2018財年的新籤約客戶僅為19個，與上年同期的37個相比幾近腰斬。這些數據無不顯示出半導體行業景氣度的下降。
從授權使用費來看，2018年涉及229億件產品，而2017年為213億件，故略有上升。
下遊分行業來看，到2028財年，公司希望Arm在移動應用處理器領域的市場佔有率維持超過90%，在網絡設備領域從2018財年的30%提升到65%以上，在數據存儲/雲服務領域從2018財年的4%增至25%，而在嵌入式計算，車載資訊及駕駛員輔助方面的佔有率均能超過90%。
2018年6月，Arm將其在中國的全資子公司Arm中國(「Arm China」)的51%股份出售給特定機構投資人和生態系統合作夥伴，從而令Arm中國成為了一家半導體IP合營公司。
4、願景基金(Vision Fund)和德爾塔基金(Delta Fund)
這兩家基金由軟銀投資諮詢(英國)有限公司(SB Investment Advisers (UK)Ltd)管理，對其投資組合感興趣的小夥伴不妨去公司官網轉轉，都有詳盡披露，標的當中包括眾安保險、平安好醫生、瓜子等我們熟悉的身影。
(來源：公司官網)
由於前者承諾資本接近1000億美元，後者僅為60億美元，我們主要聊聊願景基金。
從策略來看，願景基金主要通過大額長期投資，去幫助現有或潛在的市場領先網際網路企業加速成長。
用孫正義的話說，忘掉過去，專注未來。
這麼多錢是從哪兒來的呢?
截止2018財年末，總額986億美元的承諾資本當中，400億美元融資為優先股融資，享受7%的固定收益，與貸款類似。
305億作為普通股股權融資，根據業績表現分享回報，剩下的281億由公司自籌，這586億總體作為劣後級，分配留存收益。
而根據WSJ的消息，除了軟銀自籌大約250億美元外，沙烏地阿拉伯與阿布達比的財團投了600億美元，剩下的部分由公司的合作夥伴提供，比如蘋果，富士康等。
(來源：WSJ)
沒有人希望讓錢躺在帳上睡大覺，畢竟7%的貸款成本不低，所以投資要快。截止2019財年二季度，願景基金投了88家公司，當中最大的5家是：滴滴出行、Arm、Uber、WeWork、新加坡出行公司Grab。
2018財年的投資領域當中，願景基金最大的布局是交通運輸和物流板塊，達到265億美元，佔期間內總投資額的44%。
不知道Uber、滴滴等一幹出行公司的長期價值是否對得起孫老闆的熱忱。
據WSJ報導，願景基金的「壕氣」時不時會側漏一下，比如它投資了美國遛狗公司Wag(是的，幫忙遛狗，遛30分鐘賺20美元那種)，後者原本計劃融資7500萬美元，但是願景基金不答應，最終成功說服Wag拿了3億美元……
當然，這份豪爽似乎和人們津津樂道的當年孫正義投資阿里巴巴的情節一模一樣，但是故事從來都是猜得到開頭卻猜不到結局。
這筆錢原本是用來讓Wag擊敗競爭對手Rover的，後來Wag陷入增長停滯，而Rover還在增長……就在今年10月，有報導稱Wag或將賣身「軟銀系」寵物零售商Petco，預計賣身價會低於願景基金入股時6.5億美元的估值。
願景基金成立於2017年，原本計劃四年花完這1000億，結果大約兩年半就花光了大約850億，投資任務基本完成，所以2019年9月12日結束投資期，不再面向新的投資人開放。
接下來，願景2登臺了，意向融資1080億美元，投資人除了蘋果、富士康，還有微軟等。
但是據彭博社11月中消息，首輪募集到的承諾資本僅有20億美元。
5、雅虎日本、Brightstar以及其他
這些業務乏善可陳，雅虎日本的2018財年收入增長8%，但利潤率從20.1%大幅降至14.2%，而經調整EBITDA利潤率從24.0%降至20.4%。
有趣的是，雅虎日本旗下確實還有一家銀行子公司The Japan Net Bank，截止2019年3月底，公司持有其46.6%投票權。但是銀行規模相對較小，雖並表影響也有限。
Brightstar收入穩定在1萬億日元，但是無論是部門利潤還是經調整EBITDA，依舊維持虧損。2019財年上半年，雖然板塊營業利潤實現大幅減虧，但是收入下降12.6%。
三、財務分析
可以想像，公司的財務報表就是上千家公司的大合唱。
當然，調門最高的還是上面提到的幾家子公司。
2018財年，公司淨收入9.6萬億日元，同比增長4.8%。其中，兩大電信運營商軟銀和斯普林特是最大的收入來源且難分伯仲，均貢獻了3.7萬億，合計佔比78%。三四名依次是Brightstar和雅虎日本，營收貢獻佔比大約10%。
但是從板塊利潤來看，在各版塊合計營業利潤2.4萬億中，基金投資業務是「全村兒最靚的崽」，貢獻了1.3萬億，佔比53%。同比更是暴增315%，上演著大起大落……
而兩大電信運營商則繼續默默無聞扮演著「穩定的大後方」角色，其中軟銀的盈利能力遠勝過斯普林特，在二者合計近1萬億的利潤中佔比72%。與斯普林特原地踏步不同，軟銀的利潤增長還有6%。
剩下的雅虎日本和Arm的利潤貢獻在公司佔比較低。
而從合併報表來看，除了投資業務影響以外，公司相對高企的應收及預付(比如「預存話費送手機」是由運營商代表客戶向手機廠商先行墊付並逐月回款)、龐大的固定資產、較低的資產收益率等，都是較典型的電信企業特徵。
而這張報表顯然也會受到並表及會計計量的影響，比如斯普林特後續不再並表就會極大的改變目前的資產負債表。所以，風雲君覺得看看就好。
需要說明的是，從收入角度來說，一方面要考慮是否有控制權繼而並表，另一方面要考慮是否有產品或服務銷售。由此，公司旗下投資基金以及後續的斯普林特都不在這個範疇內，所以也是看看就好。
而營業利潤這一指標包含投資基金的收益，尤其容易受到尚未落袋為安的未實現投資收益的影響，所以雖然能及時反映投資損益，但是對公司長期投資戰略體現不足。
風雲君認為經調整EBITDA是相對重要的指標，它是通過1板塊利潤(虧損)+ 2折舊攤銷 ± 3基金投資收益(調減未實現部分+外幣折算調整)± 4其他求得。
由於刨除了投資標的公允價值變動帶來的巨大波動，所以可以兼顧公司長期投資戰略和報表分析的雙重需求。
2018財年，經調整EBITDA的同比增速為21.1%，以2012財年為基準，CAGR為18%。而EBITDA利潤率也達到近年最高的32.8%，主要是因為從Flipkart和NVIDIA兩項投資中成功退出，貢獻了3068億日元的投資收益。
前面提到，由於公司有相對合理的財務紀律以及穩定的「大後方」，沒必要為公司的債務操心，我們直接看回報。
從過去幾個財年來看，公司不定期在2016年和2019年開展了較大金額的股票回購，規模分別達到5000億、6000億日元。
而每股分紅也體現出了單邊上臺階的趨勢：2011-14財年每股40日元，2015財年 41日元，2016-18財年維持在44日元。
但是如果看公司的股息支付率，也就是分紅比，那麼近年來始終在3-5%之間，低得可憐。
那到底賺到錢沒呢?主要還是得看淨利潤有沒有對應的現金支撐。
答案是基本賺到了。
公司2017-18財年淨現比依次分別為88%、81%，雖然因為投資業務大幅增加、未實現投資損益對淨利潤影響隨之大增，導致較之前的財年淨現比大幅下降，但是還不算糟糕。
那麼這錢顯然要麼就趴在帳上，要麼就拿去投資了。
2015-18財年末，公司現金及現金等價物依次分別為2.6萬億、2.2萬億、3.3萬億、3.9萬億日元。
而同期各期投資活動現金流淨額的絕對值都要遠高於經營活動現金流淨額，顯然公司正在力推對外投資。2018財年，前者為-2.9萬億，後者為1.2萬億，缺口1.7萬億，這都得靠融資活動來填坑。
總結
風雲君早已被各種「萬億」、「千億」亮瞎了狗眼，希望本文能幫助各位小夥伴大致了解軟銀集團的主要特點，對這家在科技投資領域開天闢地、呼風喚雨的公司有進一步的了解。
當然，風雲君還是有很多疑問的：
中東玩隼土豪選擇7%的固定收益，顯然是風險厭惡的，而公司投的又以高風險、商業模式不明朗的公司為主，那這個槓桿是否可能使得投融資兩端出現嚴重的不匹配呢?
雖然都是在AI領域的布局，但是從投Wag這件事兒來看，這個AI是不是定義太隨意了呢?實質是否還是我們熟悉的「多元化」呢?這一權柄難道不應該掌握在投資人手裡嗎?
錢太多加上槓桿逼迫下要迅速投出去，這如何保證不會出現亂投資呢?
流動性是一種很玄的東西，但從歷史來說，它向來都有讓大象轟然倒地的能力，孫老闆會是下一個嗎?
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