在《553億！中國中鐵電氣化局預中標國內最大地鐵PPP項目》一文中，當時給大家介紹了天津地鐵的一波三折。當時項目預算達553億的天津軌道交通Z4線被以天津泰達投資控股有限公司（簡稱：泰達控股）為牽頭人，以中鐵電氣化局集團有限公司為成員方的聯合體斬獲。
泰達控股：成立於1984年，在中國500強企業排名第300位，在天津百強企業中排第4位。主要經營領域為金融、區域開發、生態環保和製造及新興產業。旗下擁有泰達股份、津濱發展、濱海泰達物流、濱海投資4家上市公司。當時我們也分析了，泰達控股作為天津國企主力軍之一，擁有在天津開發區三十多年的建設管理和服務保障經驗，能夠中標天津軌道交通Z4線這個國內最大地鐵PPP項目也算在意料之中，當然，此舉也進一步鞏固了其在基礎設施建設尤其是軌道交通建設領域的專業優勢。
安全度過債務危機
並且彼時也給大家介紹了，實際上天津前期之所以地鐵建設發展緩慢，很大一部分原因就是歸結於資金的短缺，因為大家知道，軌道交通（特別是大體量的PPP項目），沒有充足的資金，是根本玩不轉的。2020年期間，為了天津軌道交通Z4線順利推進，在天津市各委辦局的大力支持下，該項目也是多次發行了政府專項債。
艱難的是，2020年由於疫情的影響，市場上面對於債市違約是風聲鶴唳。外加2016年天津渤鋼宣布破產重整，債務接近2000億元；2018年5月天房集團非標逾期；2019年7月，天物集團子公司利息違約等違約事件的疊加，令外界對天津的債市環境更是格外關注。在此背景下，前段時間也一度傳出市場對於泰達控股債務的隱憂。該隱憂主要是自2020年6月以來，泰達控股名下「17泰達債」、「19泰達01」、「19泰達02」、「17泰達02」在二級市場均出現不同幅度的下跌；而此時，又恰逢其中標了天津軌道交通Z4線這個國內最大的地鐵PPP項目，此番更引起了外界的高度警覺，也讓泰達控股成為了焦點。
因為泰達控股於2020年底面臨「15泰達控股MTN001」本息兌付，不過幸好的是，最後天津泰達投資控股有限公司完成了「15泰達控股MTN001」本息提前兌付，該永續債發行總額40億元，利率4.4%，期限為5+N年。泰達控股相當於以實際行動瓦解了此前的負面消息，也給天津債市市場打了一劑「強心針」。
那麼泰達控股這場債務風波，給我們提出了一個警示，那就是軌道交通項目如何在缺乏資金的情況下，實現穩步的推進。
缺錢的問題如何解決？
我們都知道，中國的地鐵基本上都是不怎麼盈利的，但是其體現/產生的社會價值非常廣泛，所以地鐵建設是一個需要長遠、可持續性的眼光去看待。
然而眾所周知，當前軌道交通行業如果想要實現可持續性的發展，那麼巨額的建設資金是面臨的首要問題。而2020年由於疫情的影響，很多地方的經濟及稅收壓力都很大，那麼在這樣一個極端情況下怎麼樣去形成市場化，特別是能夠形成一個持續的反哺機制，能夠對城市軌道交通的建設資金進行補充/反哺，這是一個很大的問題，需要我們去思考。
那麼從整個地鐵建設投資、運營整個鏈條來看，大致有三類收益來源。一個是地鐵線路（票務），一個就是土地增值（地鐵的建設毫無疑問帶來整個周邊沿線土地的快速增值），最後還有一個是附屬資源。
而因為票務收入從目前來講是國家管控的，是沒有辦法通過市場化來進行一個自主定價的，所以這塊收入的想像空間是有限的。附屬資源主要是結合金融、大數據、網際網路等，這塊大部分地鐵公司目前還處在探索階段，還沒有很成熟的路徑。
剩下土地增值是目前大家探討並且被驗證相對比較成熟的部分，這一塊又可以分成兩部分，一部分是物業經營，另一部分是物業開發。
物業經營產生更多的是租金收入和資產價值的增值及相關收益，這部分還是非常重要的。因為大家知道，目前整個中國的商業地產還不算是很成熟，因此如果能夠結合站點旁邊的一些商業地產，能夠運營得妥當的話，是能夠形成穩定的客觀現金流收益。比如對整個站點、TOD相關的商業，特別是持有的物業，資產價值收益也是比較可觀的。那麼這個時候，結合上面談到的附屬資源（網際網路、金融、大數據）的加持，特別是如果未來能夠得到金融的加持，那想像空間可以說是無限的。比如我們之前談過的REITs，就是一個很好的途徑。
除了上面這個，還有一個就是物業開發。這塊就是相當於傳統的房地產的開發，如開發好了之後再銷售，銷售的物業再開發的收益等。以上這些就是地鐵運營大致組成這樣一個經濟效益的產出鏈！