來源：格隆匯
作者 | 漢陽樹
數據支持 | 勾股大數據
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外資大幅加倉濰柴動力
隨著QFII額度翻倍、MSCI擴容、FTSEA股指數擴容等，長期來看A股在外資配置中比例逐漸增加是比較確定的。在內資資金基本穩定的局面下，外資作為增量資金在A股市場的定價權會逐漸提升。
相比於內資，外資在選股標準上更傾向於配置具有核心競爭力的細分領域龍頭，主要體現在市佔率高、品牌知名度高和競爭壁壘高三個方面；財務指標上重視ROE，偏向全球視角下的稀缺性標的以及良好的公司治理。
這其中備受青睞的就有濰柴動力，從2017年起，外資就通過深港通不斷買入濰柴動力，持股比例從2017年的1%上升至今9.1%。尤其是去年12月以來，外資開始加速買入濰柴動力，推動濰柴股價達到新高。
自3月來，濰柴動力的外資持股比例有所下降，但仍然處於歷史高位。市場分析認為這更多不是反映外資獲利了結，而是內資對這隻藍籌股認可程度變高，在高位買入更多籌碼。而根據3月以來的交易數據統計也反映了這一趨勢。
今年的8月16日，濰柴動力首次入選恒生A股行業龍頭指數，目前該指數有成分股52隻，均為各行業龍頭企業，整體含金量非常高，變動將於2019年9月9日正式生效。此次濰柴動力入選該指數，反映了資本市場對濰柴動力業績表現及行業地位的肯定和認可。
作為行業龍頭企業，早在2008年金融危機之後，濰柴動力即已率先開啟結構調整和轉型之路，利用近10年時間實現了多元化、集團化和國際化發展，抗周期和避風險能力顯著增強，開啟新一輪持續增長通道，實現了二次騰飛。但一些人仍擔憂，自2016年底，此輪重卡行業景氣度已經持續兩年多，未來是否可持續？正是這種擔憂壓抑著濰柴的估值。
但是，如果不對濰柴動力的基本面加以認真審視和重估，過往的標籤到了現在就可能成為偏見。也正是由於這種偏見，才會有獲取超額利潤的可能。
關鍵的是，濰柴還是過去的那個濰柴嗎？
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濰柴的主要業務
濰柴主要有動力總成、液壓系統以及智能物流三大產業鏈，其中佔利潤比重較大的是動力總成業務和智能物流業務。
1）動力總成產業鏈
濰柴是柴油發動機的龍頭，構建起了「濰柴發動機+法士特變速箱+漢德車橋」動力總成黃金動力鏈。其中，發動機是公司最核心的業務之一，非常賺錢，毛利率較高，同時保持較高的增速。2018年濰柴動力母公司實現淨利潤為67.4億元。在發動機產品中，又以重卡發動機為主力產品，2018年重卡發動機在國內市場佔有率達31.6%，2019Q1進一步提升至33%，市場地位穩固。
發動機產品是公司的現金牛，公司同時也為其打造了非常堅固的護城河。一方面，公司的重卡柴油機技術門檻非常高，隨著國六排放標準的實行，將進一步提高行業壁壘，因此重卡柴油機行業出現新的強勢競爭者的可能性非常小。
另一方面，公司積極布局了下遊重卡整車行業，來確保其基本盤。陝重汽作為公司的子公司，搭載濰柴的發動機，自不必多說。2018年，譚旭光出任中國重汽後，濰柴與重汽的聯繫也越來越緊密。濰柴先後實現了重汽旗下的輕卡、天然氣重卡方面的配套，今年以來又開始配套其豪翰牽引車和汕德卡高端重卡等拳頭產品。
國內的重卡市場處於寡頭壟斷格局，CR5常年在80%以上。除了為陝重汽配套外，濰柴也是一汽解放、福田、東風、北奔、大運等重卡企業的主力供應商，而其在重汽的滲透率未來也有望持續提高。隨著國六標準的實行，重卡發動機的技術門檻提高，濰柴的市場佔有率將進一步提升。為更多的下遊整車配套保證了濰柴發動機業務的高額利潤。
註：括號中為濰柴配套份額
2）智能物流
濰柴在2014年並表了凱傲集團，目前擁有後者45%的股份。在2016年通過凱傲進一步收購了德馬泰克，完善了其在智能物流業務上的布局。凱傲集團是全球第二大的工業叉車製造商，而其旗下的德馬泰克是一家全球領先的物流供應鏈解決方案供應商。
凱傲收購德馬泰克後，兩者間可以實現非常強的協同效應。一方面，凱傲是叉車和倉儲技術製造商，德馬泰克是倉儲系統自動化和軟體解決方案供應商，產品上具有互補性；另一方面，凱傲集團的銷售收入主要來自於歐洲，德馬泰克以北美市場為主，兩者合作可以整合各自的渠道，共享客戶資源。
與重卡業務具有波動性不同，叉車很多為物流行業所用，周期性很弱。同時由於凱傲的業務遍布全球，進一步降低了收入的波動。2014-2018年凱傲營業收入CAGR為14%，淨利潤CAGR為22.5%，2018年實現營收80億歐元，其中叉車業務收入59億歐元，供應鏈業務收入21億元；淨利潤4億歐元。業績具有較強的穩定性。
凱傲對公司歸母淨利潤的貢獻在2015、2016年分別為32%和27%，這兩年隨著重卡行業的景氣，集團母公司利潤提升較快，凱傲利潤貢獻佔比有所下滑，但絕對值上仍然保持穩定的增長。平均來看，貢獻比例有望保持在20%以上，成為熨平公司重卡業務周期波動的重要力量。
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重新審視濰柴的估值
發動機業務為濰柴貢獻了可觀的利潤，而重卡發動機又是其中最重要的產品。從歷史來看，重卡行業銷量存在明顯的周期性。
不過近些年來，重卡行業本身結構性的變化，以及濰柴自身業務的調整，使得濰柴的周期屬性明顯弱化，我們有必要對濰柴的估值進行重新的審視。關於濰柴估值的討論圍繞以下幾點展開：
1）重卡行業的結構性變化：物流重卡比例提升 2）濰柴重卡發動機：市佔率提升+產品升級 3）濰柴非道路用發動機：被忽視的領域 4）業績的穩定器——智能物流業務 5）縱向和橫向估值對比 1）重卡行業的結構性變化：物流重卡比例提升
重卡有物流重卡和工程重卡之分。由於國內快遞物流業的快速發展，重卡裡用來跑物流拉貨的比重逐步提高，這部分和居民日常消費相關度更高，而工程用自卸車比例下降，行業本身的結構性變化導致重卡周期性有所減弱。
從上圖中我們可以看出，物流重卡銷量的波動是明顯小於工程重卡的。從2005年至2018年，物流重卡的銷量整體呈現增長的趨勢，在重卡中的銷量佔比從2005年的36%提升至2018年68%。
同時隨著重卡保有量的提升，更新需求也會更加穩定。可以這樣設想，當保有量很低的時候，每年的重卡需求都是當年的新增需求，來自更新的需求很少，這樣波動就很大。但是當保有量逐漸增大後，每年就有相當一部分需求是更新需求，更新需求的波動會隨著保有量的提升逐漸減小，因為存量的波動是小於增量的。
可以預見的是，隨著物流重卡比例的提升以及重卡保有量基數的增加，未來重卡銷量的周期性會逐漸減弱，而類似2011和2012年那種行業的下滑也很難再次出現。
2)濰柴重卡發動機：市佔率提升+產品升級
市佔率提升：2015年公司由於福田更換供應商導致市場份額出現短暫下滑，從那時至今公司重卡發動機市佔率逐漸提升，份額由20%左右提升至2018年的31.6%，且在2019Q1進一步提升至33%。
濰柴目前已經進入國內主流重卡生產商的供應鏈。在控股子公司陝重汽的配套份額超過90%，這一塊未來主要通過陝重汽的市場份額提升，邊際變化相對較小。
目前邊際變化較大的是在中國重汽和福田滲透率的提升。過去中國重汽配套的一直是獨佔許可的MAN發動機和重汽杭發，不過目前濰柴的發動機已經開始搭載於重汽的豪翰牽引車和汕德卡高端重卡等拳頭產品。隨著譚旭光出任中國重汽集團董事長，濰柴與重汽的合作將會進一步加深，濰柴發動機配套重汽產品的份額有望逐漸提升。
另一方面，起家時靠濰柴配套發動機的福田，由於覬覦重卡發動機的高利潤，一度轉向與康明斯合作開發生產的發動機，核心產品福田歐曼開始搭載福田康明斯的產品，濰柴的發動機更多搭載於其非道路低附加值產品上。然而從2017年開始，福田歐曼又重新轉向濰柴的發動機。同時濰柴也持有福田2.47億元的股權，雙方的合作有望進一步加深。
結構升級：競爭日益激烈的物流對於貨物運輸的時效性要求很高，較大排量的發動機功率較大，在同等載貨情況下，車輛速度更快；同時大排量大缸徑發動機動力輸出大，運行工況更佳，可以降低額外的維修保養成本。
從下圖中可以看出，公司大排量發動機（12/13L)的佔比不斷提升，2018年銷售22萬臺，同時大缸徑發動機銷售1500臺。大排量大缸徑發動機的售價與利潤更高，因此，隨著大排量發動機銷量佔比提升，公司的盈利能力在增強。
因此，雖然重卡市場銷量增速不高，但是隨著市佔率提升和產品升級，濰柴依舊可以有較大的業績增長空間，而且確定性較高。
3）濰柴非道路用發動機：被忽視的領域
柴油發動機除了卡車和客車等道路用發動機外，還有用於工程機械、農機、發電等領域的非道路用柴油機。2018年公司非道路用發動機銷量為19.4萬臺，同比增長29.3%，銷量佔比29.0%，增量貢獻明顯。
根據國泰君安的測算，國內非道路用柴油發動機年銷量在100-150萬臺，市場規模近500億元，而同期道路用發動機市場規模為900億元，公司的非道路用發動機業務存在較大的預期差。
從競爭格局上來看，高端市場如挖掘機發動機市場被國外品牌壟斷，工業動力發動機以康明斯、卡特彼勒為主；低端市場如叉車、農機由國產品牌主導，供給者較多，競爭激烈。
邊際上的變化：一方面，隨著國產品牌挖掘機的崛起，以及如濰柴等行業龍頭在高端市場的持續布局，國產品牌有望向上突破；另一方面，非道路四階段排放標準預計將於2020年12月正式實施，技術門檻提高，行業龍頭有望搶佔中小企業份額。
目前濰柴在工程機械領域中的裝載機發動機市場份額超過2/3，挖掘機方面，濰柴動力已為客戶進行試配；在叉車、農機和工業動力領域逐漸擴大配套份額。
相比於道路用柴油機領域，濰柴在非道路用柴油機領域內滲透率有更大的提升空間，成長確定性高，一定程度上熨平周期。
4）業績的穩定器——智能物流業務
公司目前持有凱傲集團45%的股份。在工業叉車領域，KION在8個國家運營著16個生產工廠，為客戶提供工業叉車產品和服務。收購德馬泰克後，進一步切入智能物流供應鏈解決方案領域。
物流行業偏消費屬性，從凱傲集團的歷史業績也可以看出，其收入和營業利潤穩定增長，波動較小。目前國內物流發展仍有很大空間，凱傲集團的業務可以與濰柴母公司的重卡及發動機相關業務，在產品和渠道上形成很強的協同效應。
凱傲集團對濰柴歸母淨利潤的貢獻平均看在20%左右，且相對穩定，這對於濰柴動力的利潤結構有很大裨益。
5）縱向和橫向估值對比
縱向：
以前的濰柴，與重卡相關度較大，其估值水平一般在業績景氣高點時保持在10x左右，在景氣低點時可以提升至20x，均值為14x左右。
而現在的濰柴，已經不一樣。業務結構、產品結構、區域結構都發生了很大變化，更加多元化，抗周期和避風險的能力大幅提升，經營將更加穩健。
但是濰柴並未在從2016年底開始的這一輪重卡行業復甦中獲得較好估值。相反，市場仍慣性認為公司目前處於業績景氣高點，對於業績的持續性存在擔憂，因而目前濰柴的估值被壓到了8.4x，處於歷史低位。重卡行業持續高景氣度掩蓋了濰柴動力結構性調整帶來的利潤邊際變化。
橫向：
康明斯和濰柴，世界上兩個發動機巨頭企業，兩者在經營商很多的相似之處：
1）都是柴油機龍頭 2）均不在母公司生產重卡整車 3）均實現了多元化經營，母公司發動機業務營收不到上市公司一半 目前濰柴在國內柴油機尤其是重卡柴油機的份額已經超過康明斯。從2007年至2018年，濰柴與康明斯發動機業務營收之比從21%提升至55%，濰柴的增速顯然高於康明斯。
從財務指標上來看，2018年，濰柴發動機業務的毛利率為27%，遠高於康明斯的12%；EBITDAMARGIN前者為21%，也遠高於後者的13.7%。從ROE上，兩者的絕對數額均較高，超過了20%。
估值上，康明斯的估值長期保持在15倍以上，歷史均值為17倍。海外市場投資者普遍認為，北美重卡周期已經見頂，但中國的重卡周期至少要延續到2021年，並且行業格局還在持續改善。對於外資來說，濰柴簡直就是價值窪地。
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結語
濰柴所主要經營的柴油發動機尤其是重卡發動機業務，屬於稀缺標的，對標全球柴油機龍頭康明斯，外資對其業務理解起來相對容易，且估值非常便宜，因此年初以來持續獲得外資青睞。
目前市場擔憂國內重卡周期見頂，擔憂濰柴的業績有下行風險，其估值水平被壓制在了歷史低位。
但是仔細分析濰柴的業務後，有以下多個方面說明濰柴的周期屬性已經逐漸弱化，未來業績成長有很強的確定性：
1）國內重卡市場隨著物流重卡比例以及保有量的提升，未來波動會逐漸降低，周期屬性弱化；同時隨著新的排放標準以及政策上治超的執行，重卡更新需求依舊較大，行業景氣有望持續。 2）公司重卡產品有望在中國重汽、福田、徐工等重卡產品中提高滲透率，邊際改善較大；公司12/13L大排量發動機產品佔比提高，產品結構改善。量價齊升，確定性很強。 3）目前市場忽略了非道路用柴油機的規模，在該領域，高端產品進口替代和低端產品的出清都在持續進行，濰柴在非道路用柴油機業務上有較大的增長空間。 4）凱傲集團的叉車物流業務周期屬性很弱，業績穩定增長，來自凱傲的利潤貢獻平均來看佔公司歸母淨利潤比例在20%左右，將成為熨平公司業績波動的重要力量。 5）對比全球龍頭康明斯，長期PE在15倍以上，公司價值明顯低估。 個人認為，即使考慮到持續兩年的重卡景氣，濰柴當下的估值仍舊至少可以給到12倍，相比當下有50%的提升空間。