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[收購]杭州高新:國眾聯資產評估房地產土地估價有限公司關於公司深圳證券交易所現金收購問詢函的回覆

時間：2019年03月22日 17:21:02&nbsp中財網

國眾聯資產評估

房地產

土地估價有限公司關於

杭州高新

橡塑材料股份有限公司

深圳證券交易所現金收購問詢函的回覆

深圳證券交易所創業板公司管理部：

我們接受

杭州高新

橡塑材料股份有限公司（以下簡稱「

杭州高新

」）的委託，按照

資產評估準則執行了資產評估工作，於2019年2月28日為

杭州高新

現金收購廈門市

快遊網絡科技有限公司100%股權出具了評估報告。並於2019年3月4日收到貴部下

發的《關於對

杭州高新

橡塑材料股份有限公司的問詢函》（創業板問詢函【 2019】第 91

號）的要求，我們組建了專業人士組成的核查組，對

杭州高新

擬現金收購標的公司—

廈門市快遊網絡科技有限公司相關評估進行專項核查。主要實施下文所列核查程序。

現特此出具本專項核查意見書。

我們未授權任何單位或個人對本專項核查意見書作任何解釋或說明。

本專項核查意見書僅供

杭州高新

為本次意見回復之目的使用，不得用作任何其他

目的。

基於以上所述，我們現出具專項核查意見書如下：

問題二. 經市場法評估，標的公司評估值為 25099萬元，增值率達到647%。請

補充說明市場法評估過程，所選取交易案例的具體情況及其可比性，並結合標的公司

近三年評估情況、增資和股權轉讓的估值情況，說明本次交易估值的合理性。請評估

師發表明確意見。

回覆：

一、市場法評估過程、所選取交易案例的具體情況及其可比性

（一）市場法原理

1、市場法定義

企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進

行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法

和交易案例比較法。

上市公司比較法是指通過對資本市場上與被評估企業處於同一或類似行業的上市

公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業

比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

交易案例比較法是指通過分析與被評估企業處於同一或類似行業的公司的買賣、

收購及合併案例，獲取並分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟

指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

2、市場法使用前提

（1）有一個充分發展、活躍的資本市場；

（2）資本市場中存在足夠數量的與標的公司相同或類似的可比企業、或者在資本

市場上存在著足夠的交易案例；

（3）能夠收集並獲得可比企業或交易案例的市場信息、財務信息及其他相關資料；

（4）可以確信依據的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準日是有效的。

（二）選取具體評估方法的理由

由於被評估企業與可比上市公司在業務結構、經營模式、企業規模與資產配置以

及所處的經營階段、成長性與經營風險等方面差異較大，故本次評估不選擇上市公司

比較法。

近期類似遊戲公司股權收購的交易案例較多，交易標的與被評估企業一樣均處於

業務發展初期，主營業務均為網頁網路遊戲和行動網路遊戲，未來增長預期也基本相

似，交易完成後均實現了控制權的轉移。結合本次資產評估的對象、評估目的和評估

師所收集的資料，本次選擇交易案例比較進行評估。

（三）基本步驟說明

交易案例比較法是指通過分析與被評估企業處於同一或類似行業的公司的買賣、

收購及合併案例，獲取並分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟

指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出被評估單位價值的方法。

被評估企業市場價值 P＝Pb/Eb×A×E+B

A＝C×權重+D×權重+F×權重

D＝G×H×I×J×K

其中：P－經營性股權價值；

Pb－可比交易標的經營性股權價值；

Eb－可比交易標的首年淨利潤

A－綜合調整係數

E－被評估企業首年淨利潤

B－溢餘性資產及負債淨額

C－預期增長率修正係數；

D－營運狀況綜合調整係數；

F－交易日期調整係數；

G－廠商背景係數；

H－運營模式、自有平臺與渠道係數；

I－題材與遊戲性係數；

J－遊戲品質係數；

K－運營數據係數。

採用交易案例比較法進行整體評估基本步驟如下：

1、搜集可比交易案例；

2、收集並分析、調整可比公司相關情況及財務數據；

3、選擇並計算各可比公司的價值比率或經濟指標；

4、調整、修正各可比公司的價值比率或經濟指標；

5、從各個可比公司價值比率中協調出一個價值比率作為被評估企業的價值比率；

6、估算被評估企業相關參數，計算各價值比率下對應的評估結果，並選擇一個最

為合理的評估結果作為初步評估結論；

7、考慮是否需要應用折價/溢價調整；

8、加回非經營性資產、溢餘資產淨值，得到最終評估結論。

本次評估在修正係數選取方面主要考慮了同行業業績預期增長對比因素、外部市

場因素以及企業內部因素。

其中：預期增長對比因素即預期增長率修正係數，橫向比較可比案例與被評估企

業的業績增長情況進行打分。

外部市場因素包括交易日期修正係數、宏觀經濟及行業修正係數及交易方式和交

易條件修正係數，該因素已充分考慮被評估單位外部的影響因素。由於可比交易標的

及標的公司屬於相同行業，其經營的業務相近並均設立於國內，所處的宏觀經濟條件、

行業狀況的變化基本一致，競爭能力和技術水平已反映在各種價值比率之中。由於所

選案例均為發行股份購買資產且均對未來三年利潤進行承諾，並設定相應的補償方式，

故在交易方式和交易條件上基本不存在差異。因此本次評估未考慮交易方式和交易條

件因素調整。

企業內部因素包括廠商背景係數、運營模式、自有平臺與渠道係數、題材與遊戲

性係數、題材與遊戲性係數、遊戲品質係數及運營數據係數。每個係數又有各自的細

分項目，細分項目匯總打分後才能得出調整係數，具體影響因素如下表所示：

影響因素

項目

廠商背景

公司品牌

公司營收規模

產品數量

研發能力

營運模式、自有平臺與渠道

題材與遊戲性

題材獨特性

玩法創新性

遊戲品質

系統兼容性

畫質精細度

新手指引

遊戲體驗感

運營數據

留存率

付費率

ARPPU值

註冊轉化率

上述細分項目將企業從遊戲產品到企業整體進行全面打分，能充分反映企業內部

競爭力。

與同行業可比交易案例相比，本次評估借鑑了

中文在線

收購上海晨之科信息技術

有限公司的市場法評估過程，本次市場法評估的權重指標基本與該案例保持一致，同

樣包含同行業業績預期增長對比因素、外部市場因素以及企業內部因素三個維度的分

析調整。

此外，對比

賽為智能

收購開心人案例中，開心人的評估方法之一即為市場法，在

該案例市場法評估中，評估師考慮了交易日期修正係數、交易情況修正係數、預測期

收益複合增長率修正係數、運營狀況修正係數、財務狀況修正係數。與本次評估相比，

開心人評估中增加了財務狀況修正。其中本次評估中企業內部因素已經考慮了公司營

業收入規模財務狀況指標。

綜上所述，本次評估中權重指標參照同行業可比交易案例，可以基本涵蓋影響交

易價格的各個方面。因此，本次評估通過同行業業績預期增長對比因素、外部市場因

素以及企業內部因素分別從三個維度對被評估單位和可比案例進行了修正，修正加權

後的市盈率水平可以合理完整地體現被評估單位的價值。

（四）選擇可比交易案例

1、可比交易案例的選擇標準

根據《資產評估準則-企業價值》的要求，市場法評估應當選擇與被評估企業有可

比性的公司或者案例。本次評估確定的可比案例選擇原則為：

①同處一個行業，受相同經濟因素影響；

②企業業務結構和經營模式類似；

③企業規模和成長性可比，盈利能力相當；

④交易行為性質類似。

本次評估，圍繞以遊戲業務為核心、兼顧研發能力的價值評價體系，同時考慮交

易性質等因素，通過公開信息搜集了 2016年 4 月—2018 年 9 月完成交易的 6 個

案例作為可比案例。

2、可比案例的選取

本次評估確定的可比交易案例選擇的原則為：同處一個行業，受相同經濟因素影

響；企業業務結構和經營模式類似；企業規模和成長性可比，盈利能力相當；交易行

為性質類似。

選取的可比交易案例涉及的標的公司均為遊戲行業，企業的成長性均較強，交易

行為基本相同。

根據本次評估的實際情況，案例選擇的主要標準為業務結構和經營模式相近，對

該項因素分別分析如下：

（1）中南紅文化集團股份有限公司收購上海極光網絡科技有限公司

①極光網絡業務結構分析

極光網絡是業內知名的網頁精品遊戲研發商。憑藉管理團隊對遊戲研發的熱情及

多年來沉澱的行業經驗，極光網絡成功研發出《混沌戰域》、《武神趙子龍》等精品遊

戲。根據行業統計網站數據，2015 年全年《混沌戰域》開服數位列全部網頁遊戲開服

榜的第 12 名，2016 年 1-10 月《武神趙子龍》開服數位列全部網頁遊戲開服榜的第

9 名。此外，極光網路遊戲產品不僅在中國大陸地區運營，而且在臺灣、越南、泰國、

韓國等多個海外市場運營。

②極光網絡運營模式

極光網絡的遊戲產品主要以獨家代理的形式授權給遊戲運營商運營。網路遊戲運

營商向極光網絡支付版權金獲得遊戲產品代理權，在運營商的平臺上或者運營商授權

的第三方平臺發行運營。網路遊戲運營商負責遊戲的發行推廣、活動策劃、客服服務、

運營結算。極光網絡主要負責提供遊戲產品的版本維護、技術支持等服務。

③極光網絡主要運營遊戲

a.《混沌戰域》是自主研發的一款 MMORPG（大型多人在線角色扮演）類型遊

戲。遊戲以盤古開天、聖賢封神為世界觀，展現商末諸仙爭神的戰爭畫面。同時遊戲

開創美人系統，為傳統的 MMORPG 類型作品增添了養成類遊戲的屬性。該遊戲於

2014 年 10 月份上線，在 2015 年 4 月份前後達到流水高峰，月流水近 4,800 萬元。

目前，該遊戲已在臺灣、韓國、泰國和越南成功上線。

b.《武神趙子龍》系由林更新、林允兒等主演的同名電視劇 IP 改編而成的一款

MMORPG 類遊戲。遊戲獨創武將系統、戰隊系統、戰旗系統、場景天氣變化等創新

玩法與美術設計。2016 年 3 月，遊戲配合電視劇的播出上線（電視劇於 2016 年 4 月

3 日在湖南衛視獨家首播）。截至 2016 年 6 月，該遊戲最高月流水已突破 7,500 萬

元。

被收購標的極光網絡與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將

本交易案例作為可比交易案例之一。

（2）蕪湖順榮

三七互娛

網絡科技股份有限公司收購上海墨鵾

數碼科技

有限公司

①墨鵾科技業務結構分析

墨鵾科技是一家網路遊戲研發商，其主營業務為網路遊戲的研發製作和授權運營，

所研發的網路遊戲類型包括網頁遊戲與移動端網路遊戲兩大領域。墨鵾科技擁有經驗

豐富的研發團隊，旗下首款 3D ARPG 動作手遊巨作《全民無雙》由深圳騰訊獨家代

理運營，上線當月即持續穩定在暢銷榜前十的位置；推出的3D MMORPG 頁遊《決

戰武林》，由成都趣樂多獨家代理運營，在其旗下的西遊網開服數已突破3,000組，該

款遊戲使用墨鵾科技自主研發的3D 引擎進行開發，使遊戲呈現比肩優秀3D端遊的

遊戲畫質。

②墨鵾科技運營模式

墨鵾科技目前的遊戲產品運營模式主要為代理運營模式。遊戲代理運營方式主要

是指網路遊戲發行商/平臺運營商以支付版權金（含遊戲製作服務費）或預付分成款的

方式獲得遊戲研發商所開發的遊戲產品運營代理權，由遊戲發行商/ 平臺運營商負責

網路遊戲產品在指定區域內的推廣和運營。遊戲發行商/平臺運營商在獲取遊戲運營收

入後，根據協議中約定的分成比例在每月對帳後向遊戲研發商支付收入分成。

③墨鵾科技主要運營遊戲

a.《全民無雙》是一款全 3D ARPG 手機遊戲。遊戲以三國時代為故事背景，以

武將養成為核心玩法，上百名個性特異的武將搭配各異的兵器、技能，使玩家享受動

作打擊體驗；另外競技場、八門金鎖陣和魔王夢魘等玩法系統滿足玩家武將養成後的

各種 PK 需求。作為墨鵾科技首款自主研發的上線產品，《全民無雙》由深圳騰訊獨

家代理運營，自進行不限號不刪檔付費測試以來取得不俗的成績，iPhone 遊戲總榜（暢

銷）最高排名第四位。

b.《決戰武林》是由西遊網運營的一款雙端（web 端+微端）3D 暗黑 MMORPG

網頁遊戲。《決戰武林》以玩家對裝備屬性隨機化、多樣化的基礎追求為出發點，打造

了遊戲內物品（坐騎、寵物、弩炮、騎兵、光翼等）的華麗外觀養成模式以增加遊戲

可玩性，此外，還可同時搭載幾十種遊戲內怪物隨機技能組合，使戰鬥更加豐富和具

有不可預測性。華麗爽快的戰鬥表現、瞬息萬變的戰場變化、千鈞一髮的首領爭奪、

熱血沸騰的聖火令、屠龍刀爭霸戰、邊境國戰等玩法，讓玩家享受PK的樂趣。該款

遊戲採用實時3D引擎，使遊戲畫面呈現比肩端遊的3D畫質，並且極大的提高了遊戲

整體運行的流暢度，同屏玩家可達上百人。

被收購標的墨鵾科技與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將

本交易案例作為可比交易案例之一。

（3）深圳市

賽為智能

股份有限公司收購北京開心人信息技術有限公司

①開心人業務結構分析

開心人主要收入來源為行動網路遊戲產品的運營收入和社交平臺的運營收入。

a.行動網路遊戲的收費方式

行動網路遊戲主要存在虛擬道具銷售收費、時間收費、下載收費三種類型的盈利

模式，開心人遊戲產品主要採用的是按虛擬道具銷售收費的盈利模式。

虛擬道具銷售收費模式是指行動網路遊戲為玩家提供網路遊戲的免費下載和免費

的遊戲娛樂體驗，而遊戲的收益則來自於遊戲內虛擬道具的銷售。

b.社交平臺的收費方式

社交平臺的收入主要來源於廣告收入以及聯合運營網頁遊戲的分成收入。

②開心人運營模式

a.自主運營模式：

開心人將自主研發的遊戲產品在自有平臺heyshell、飛豆上進行運營，遊戲用戶通

過上述網站提供的連結進行遊戲的下載，然後通過heyshell、飛豆提供的充值接口直接

進行遊戲的充值，充值金額直接兌換入遊戲。

b.聯合運營模式：

行動網路遊戲：開心人與蘋果、Google 等一個或多個渠道商進行合作，將遊戲放

在App Store、Google Play等運營渠道，遊戲用戶通過上述渠道商提供的充值接口進行

充值消費後，開心人通過遊戲收入分成的方式從渠道商處按照合同的約定獲取相關收

入。

網頁遊戲：開心人與其他網頁遊戲研發商合作，網頁遊戲研發商將研發的網頁遊

戲放置在開心網的平臺上，遊戲用戶註冊成為開心網用戶，然後直接在網頁上進行遊

戲，通過開心網的充值接口進行充值後，開心人根據合同約定的比例將遊戲收入分成，

並將遊戲分成款支付給遊戲研發商。

c.授權運營模式

開心人將自主研發的產品交由易幻網絡、真好玩等遊戲發行運營商發行運營，遊

戲發行運營商以支付授權金或預付分成款的方式獲得相關遊戲在特定區域的獨家代理

權，由遊戲發行運營商負責該款遊戲在特定區域各項運營工作，開心人負責遊戲的版

本更新。在授權運營模式下，開心人信息按照合作協議從遊戲發行運營商處獲得收入

分成。

d.代理運營模式

開心人與遊戲授權方合作，通過給遊戲授權方支付版權金或預付分成款的方式獲

得遊戲授權方授權的遊戲產品在特定區域的獨家代理權，然後開心人通過自主運營以

及聯合運營的方式在特定區域進行市場推廣、運營控制、伺服器支持和支付渠道支持

等多項工作。在代理運營模式下，開心人需要支付給遊戲授權方版權金或者預付分成

款，並且開心人信息需按照合作協議將收入分成支付給遊戲授權方。

③開心人主要運營遊戲

a.《一統天下》，是一款以「實時國戰」為核心玩法的大型三國題材 SLG 遊戲，已

發行 8 個語言版本，分別為簡體版、繁體版、英文版、日文版、韓文版、韓文kakao

版、越南版、泰國版等，在大陸地區、東南亞地區、日本等國家和地區由開心人自主

運營或者在 Google Play、App Store 等平臺聯合運營，在港澳臺地區授權真好玩獨家

代理，在韓國地區授權易幻網絡獨家代理。遊戲中畫風精美寫實，地圖場景貼合史實，

武將設計豐富多樣，為玩家營造出超強的三國代入感。遊戲支持跨服跨平臺的大型

PVP 賽事，經常舉行跨服國戰、跨服任務、跨區至尊擂臺賽等，給眾多玩家提供展示

實力互相交流的平臺。《一統天下》曾獲得年中國優秀製作人大賽最佳遊戲數值平衡設

計獎和中國優秀製作人大賽最佳移動遊戲製作獎等多項榮譽。

b.《三國群英傳》是一款由宇峻奧汀唯一正版授權，由開心人信息研發，由飛流

九天負責中國大陸地區發行運營的國戰策略類手遊。以三國歷史為背景，在部分保留

宇峻奧汀設計的人物形象、單機經典玩法的基礎上，開心人信息在核心玩法、人物設

計上大膽創新。《三國群英傳》於2016年5月上線，於2016 年 7 月開始在全平臺公

測，目前已發行了簡體版和繁體版。《三國群英傳》於2016 年獲得「2016 年金翎獎最

佳境外移動遊戲獎」榮譽。

c.《龍紋三國》是一款由成都簡樂研發，由開心人在韓國、日本和港澳臺地區獨

家代理發行的角色扮演類手遊。《龍紋三國》中融入了卡牌玩法，遊戲玩家可以通過收

集不同品質的符文，邀請遊戲中的三國名將，與其並肩作戰。

被收購標的開心人與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將本

交易案例作為可比交易案例之一。

（4）富春

通信股份

有限公司收購成都摩奇卡卡科技有限責任公司

①摩奇卡卡業務結構分析

摩奇卡卡主營業務為移動遊戲的研發和製作，堅持「知名IP+大數據分析+工業化

生產」的策略，立足開發根本，自成立以來已經推出多款遊戲，包括《校花的貼身高手》、

《我欲封天：至尊歸來》、《新大主宰》、《犬夜叉之尋玉之旅》、《大鬧天宮 HD》、《呆

兵萌將》、《拇指西遊》等，其中《校花的貼身高手》、《新大主宰》、《犬夜叉之尋玉之

旅》均取得了較好的市場反應。《新大主宰》在小米互娛·金山雲遊戲生態年會獲得「最

受期待遊戲獎」，在愛遊戲與

人民網

聯合舉辦的第五屆「金鵬獎」中獲得「最佳 IP 改編

網路遊戲獎」，360 平臺 2015 年 12 月手遊指數「精品月度遊戲」，魅族遊戲中心舉辦

的「Flyme頒獎典禮」斬獲「年度黑馬手遊」；《校花的貼身高手》在騰訊應用寶 2016 年 8

月的手遊報告中被列入「新遊下載榜」、「新遊收入榜」雙榜第四名。

②摩奇卡卡運營模式

摩奇卡卡目前尚在運營的遊戲全部採用代理運營模式，這種運營方式一方面可以

降低遊戲的推廣和發行成本，另一方面可以實現移動遊戲產品的快速變現，從而降低

運營風險。

③摩奇卡卡主要運營遊戲

a.《新大主宰》是摩奇卡卡自主開發根據玄幻小說《大主宰》改編的 RPG 角色

扮演移動遊戲，該作由起點白金作家天蠶土豆正版授權。遊戲內容完全與小說原著劇

情同步，採用全骨骼角色設計，全特效戰鬥技能設計。自2015年12月正式上線運營

至今，採用按道具收費模式，由上海黑桃互動網絡科技有限公司獨家代理在iOS App

Store、iOS 越獄和安卓平臺等作業系統的運營權。截至2016年9月，註冊用戶逾 380

萬人，付費用戶逾 40 萬人，累計流水已超1.5億元人民幣。

b.《犬夜叉之尋玉之旅》是摩奇卡卡公司根據日本著名漫畫家高橋留美子老師的

著名漫畫《犬夜叉》開發製作，遊戲完全忠實於原著，獲得高橋老師授權並在臺灣進

行運營。該作取得了連續挺進臺灣地區Appstore商店免費榜單 TOP10、暢銷榜 TOP20

的好成績；同時進入臺灣地區谷歌商店免費榜 TOP20、暢銷榜 TOP20，並在谷歌商

店獲得全球推薦遊戲殊榮。

c.《大鬧天宮 HD》是由摩奇卡卡公司開發製作的首款超動作 RPG，遊戲採用次

世代引擎技術開發，擁有唯美的畫面、華麗的特效、以及超強的打擊感。遊戲創新的

採用 3D 人物形象即時作戰，橫版卡牌遊戲設計，大量採用骨骼動畫，玩家可以自主

手動釋放技能，策略性也因此得到大幅度的提升。

d.《校花的貼身高手》是摩奇卡卡製作的網絡小說 IP 作品，該作品由《校花的

貼身高手》小說作者魚人二代正版授權。該遊戲於 2016 年 8 月正式上線，在小說閱

讀用戶基礎上，利用暑期檔的用戶量級優勢，配合愛奇藝平臺同名網絡劇進行影遊聯

動。遊戲在核心戰鬥層面進行了創新，採用更加方便、更具策略性的技能釋放方式，

為戰鬥提供更多選擇；依據小說原作設定，新增校花錄、太古江湖等特色玩法。玩家

在遊戲中扮演小說主角林逸的朋友，跟隨主角一路徵程，保護各位絕世校花，尋找幕

後反派。遊戲中功能豐富，玩法均有創新，除主線劇情外，還具有鎮寶妖獸、玉佩空

間、天道榜、校花錄、靈玉礦、太古江湖、傳承之戰等豐富的遊戲玩法。

e.《我欲封天：至尊歸來》是摩奇卡卡公司製作的網絡小說 IP 作品，該作品由起

點中文網白金作家耳根正版授權。該遊戲於 2016 年 9 月正式上線。由

永樂文化

集團

發布的《我欲封天》同名舞臺劇也於 9 月開始巡演，將與移動遊戲形成「演遊聯動」

模式，小說與舞臺劇能夠長期積累高質量精準用戶，有利於移動遊戲的長期穩定運營。

玩家在遊戲中跟隨小說主角孟浩，起始於山海界第八山、第九山，步入修真界，進行

封天之路。摩奇卡卡針對《我欲封天》小說設定，針對性開發了封妖、蒼茫榜、上古

福地、一紙因果、宗門等特色功能。

被收購標的摩奇卡卡與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將

本交易案例作為可比交易案例之一。

（5）

山東礦機

收購北京麟遊互動科技有限公司

①麟遊互動業務結構分析

麟遊互動主營業務為行動網路遊戲的代理發行及聯合運營。麟遊互動通過採用獨

家代理或聯合運營的方式運營的遊戲已涵蓋角色扮演類、卡牌類、策略類等多種遊戲

類型，運營遊戲產品包括《天龍3D》、《少年三國志》、《蜀山奇緣》及《問道》等多款

優質遊戲。

②麟遊互動運營模式

a.聯合運營模式

聯合運營模式按照推廣運營方式可分為第三方平臺聯合運營和自有平臺運營，具

體情況如下：

a) 第三方平臺聯合運營

麟遊互動主要採取第三方平臺聯合運營的模式。麟遊互動自上遊獲得遊戲的非獨

家代理經營權後，通過與下遊渠道商進行合作，聯合運營移動遊戲並參與收益分成。

部分遊戲渠道商會選擇與公會或公會聯盟深度渠道合作對遊戲進行推廣，從而精準導

入用戶資源。在第三方平臺聯合運營模式下，遊戲開發商負責遊戲漏洞處理、遊戲版

本更新等技術支撐工作，麟遊互動負責 SDK 渠道接入、聯合遊戲渠道商開展推廣工

作等，遊戲渠道商直接面向遊戲玩家，負責充值服務及計費系統的管理等。

第三方平臺聯合運營模式下，麟遊互動在收到渠道商提供的包含基於雙方協議約

定的分成比例而確定的分成金額的對帳單後，根據其自身的後臺數據進行核對。經雙

方確認無誤後，以經雙方確認的對帳單進行結算，確認收入。

b) 自有平臺運營

除與遊戲渠道商合作外，麟遊互動獲得遊戲產品的非獨家代理經營權後，還與網

絡廣告平臺等遊戲推廣服務商合作對遊戲進行精準推廣。部分遊戲推廣服務商會選擇

與公會或公會聯盟深度渠道合作對遊戲進行推廣。玩家通過遊戲推廣服務商提供的遊

戲連結下載安裝遊戲包後，註冊成為麟遊互動的用戶，在麟遊互動的充值系統中進行

充值從而獲得虛擬貨幣，再在遊戲中購買虛擬道具。在自有平臺聯合運營模式下，麟

遊互動負責遊戲推廣以及提供充值服務等。

麟遊互動自有平臺系由用戶註冊系統、充值系統等組成的虛擬平臺。該平臺導入

用戶的方式不同於傳統渠道商通過建設網站運營的模式，在

移動互聯

網的大環境下，

玩家獲取遊戲的信息通道越來越多，包括廣告營銷、口碑推薦等等，隨著以騰訊廣點

通、今日頭條為代表的新一代網際網路精準營銷平臺的崛起，用戶流量從傳統渠道商向

網絡廣告平臺傾斜，麟遊互動在此大形勢下選擇與推廣服務商合作，通過制定精準的

廣告投放方案，由推廣服務商將用戶導入麟遊互動自有平臺。

自有平臺聯合運營模式下，麟遊互動將遊戲玩家充值金額在生命周期內攤銷確認

為營業收入。

②代理運營模式

麟遊互動與遊戲授權方合作，通過給遊戲授權方支付版權金或預付分成款的方式

獲得遊戲授權方授權的遊戲產品在特定區域的獨家代理權，然後麟遊互動通過第三方

平臺聯合運營或自有平臺運營的方式在特定區域進行市場推廣、運營控制和伺服器支

持等多項工作。代理運營過程中，麟遊互動將按照雙方籤署的代理協議向遊戲授權方

支付遊戲代理授權金和遊戲運營收入的分成。遊戲研發商將提供版本內容的製作，更

新維護以及其他在運營過程中麟遊互動所需要的支持。

在代理運營模式下，由於麟遊互動在獲取獨家代理發行權後會採取第三方平臺聯

合運營或自有平臺運營的模式進行推廣運營工作，因此這種運營模式下的收入會按照

其推廣運營方式，選擇相應的收入確認原則分別確認收入。

③麟遊互動主要運營遊戲

a. 《天龍3D》是由暢遊時代自主研發的 3D 武俠 MMORPG 手遊。遊戲改編自

金庸經典巨作《天龍八部》，以 U3D 引擎打造的炫麗畫面，全 3D 唯美水墨武俠風

格，遊戲和真實江湖完美融合，帶玩家領略刀光劍影的江湖世界。傳統搖杆的操作模

式簡單易上手，戰鬥特效華麗，能給予玩家強烈的視覺震撼。養成主要包括裝備、美

人、寵物、俠客和經脈五個方面，養成覆蓋面廣，大多數養成素材（如寶石、打星石

等）可永久保值，養成性價比極高。作為一款成功的MMORPG，《天龍 3D》的交互

途徑非常豐富，世界 BOSS、野外 PK、組隊副本等實時互動有效提高了玩家的互動

黏著度；劫鏢、華山論劍、幫會戰等單體或群體 PVP 成功拉起了玩家間競爭欲望，

在給予玩家實力展示途徑的同時刺激其的消費欲望；而交易行則保證了遊戲內部道具

及貨幣的正常流通，對於維持整個遊戲經濟系統的平衡起到了不可磨滅的作用。遊戲

的基礎品質良好，整體框架龐大卻不失嚴謹，同時保證了良好的關聯性，且生命周期

長。

b. 《少年三國志》是一款由遊族信息打造的以超爽合擊技，酷炫戰鬥為主打的立

體卡牌手遊。玩法突破了傳統卡牌的人物羈絆，以最直接的武將合體大招，配合流暢

的連擊特效享受破敵快感。遊戲賦予每個人一張 16 歲的臉，摒棄了傳統三國的爾虞

我詐和英雄遲暮，突破了傳統卡牌的平面呆板的設定，而是展現每個三國人物生命中

最輝煌燦爛的一面，配合人物呼吸動作和動態的場景，使得整個遊戲畫面生動而又飽

滿，讓玩家置身少年酷炫的熱血情懷之中。獨具個性的武將配音，栩栩如生的動態場

景，帶玩家經歷那個盪氣迴腸的亂世。《少年三國志》推倒玩家和製作方間的高牆，開

發和運營人員都會在第一線與玩家面對面交流，並將遊戲製作的各個環節開放給玩家

一起參與。

c. 《問道》是由經典 MMORPG 回合制端遊《問道》研發團隊歷時兩年傾力打

造的同名手遊，以深厚博大的道教文化為切入點，保留端遊《問道》中最核心的五行

職業相生相剋，配置道行、戰鬥系統、社交系統、守護系統等多樣玩法，用幽默搞笑

的工筆畫風格再現經典。遊戲針對手遊的特性特設成長曲線，操作更便捷，UI 更精煉，

一分鐘即可上手，淋漓盡致地展現了遊戲的趣味性和道家風骨。

d. 《蜀山奇緣》是一款玄幻修仙題材的角色扮演遊戲，以神秘的蜀山為背景,讓玩

家

身臨其境

見證仙道淪陷。極度精緻唯美畫面場景，戰鬥 PK 勁爆給力,讓玩家擁有超

越 PC 端的順暢手感。《蜀山奇緣》用史詩級劇情完美詮釋玄幻修仙，在忠於原作的

基礎上加上大話骰、對對碰等互動社交玩法，再結合搖一搖玩法，讓遊戲的可操作性

和操作感更加強烈。

e. 《熱血之怒》是一款新派暗黑風大型即時戰鬥 ARPG 手遊，戰士、法師、道

士三職業延續傳奇經典，玩家帶上一腔熱血，再續昔日雄風，再續傳奇的盛典，感受

不一樣的傳奇，切身體驗滿腔熱血的江湖生涯，陪伴兄弟一起徵戰四方，並肩作戰。

被收購標的麟遊互動與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將

本交易案例作為可比交易案例之一。

（6）

中文在線

收購上海晨之科信息技術有限公司

①晨之科業務結構分析

晨之科是國內較早從事二次元遊戲代理發行及遊戲社區業務的公司。憑藉運營國

內領先的專業二次元遊戲社區 G 站平臺，晨之科在國內二次元文化愛好者和遊戲用

戶中建立了很高的知名度，成功發行了如日本頂級二次元手遊《白貓計劃》、中國頂尖

二次元手遊《戰場雙馬尾》等產品，並獲得日本火爆二次元 IP《Fate/Stay Night》和

騰訊經典國漫 IP《妖怪名單》等的遊戲授權研發，在中日二次元文化產業界積累了良

好的專業口碑，成為業內知名的二次元文化服務提供商，是優質的 IP 方、遊戲研發

團隊和遊戲發行公司優先選擇的二次元業務平臺。

G 站於 2015 年 9 月正式上線運行，定位為二次元文化服務社區，旗下包括二

次元玩家社區「咕嚕咕嚕」和二次元遊戲發行平臺「咕嚕遊戲」。G 站在功能上為用戶提

供一個二次元遊戲下載及交流的平臺。用戶能夠快捷方便地獲取二次元相關的新款熱

門遊戲的下載方式，並且能在這裡獲得一手的遊戲資訊、玩法以及各種獨家福利如攻

略禮包等。作為集社區、創造、交流、分享、互動、資源於一體的綜合二次元玩家社

區服務品牌，G 站在社區資源篩選和功能板塊設計上都堅持忠於二次元玩家的消費習

慣和意願。

G 站社區發展至今，聚集了大量二次元核心粉絲，同時吸引了大量泛二次元年輕

用戶，月活用戶數達到 650 萬人，累計註冊用戶 2,400 萬人。由於晨之科自身的一

線二次元遊戲廠商身份，在業務過程中，能夠廣泛深入地接觸二次元行業的各類信息，

進而加工轉化成為極具吸引力的 G 站社區獨佔或首發內容，此類內容對二次元用戶

極具吸引力。G 站社區的優質獨家內容優勢，通過二次元用戶的網絡口碑傳播，以及

高人氣領袖玩家的內容輸出成為不斷產生用戶新增和維持用戶高活躍度的最大保障。

據艾瑞諮詢統計，二次元用戶中偏愛玩移動遊戲的用戶居多，移動遊戲可以作為

垂直覆蓋二次元用戶的突破口。27.10%的二次元用戶是二次元遊戲玩家，也是 G 站

的核心受眾群。藉助 G 站社區匯聚二次元目標客戶、實現用戶流量積累的橋梁作用，

它不但是晨之科遊戲推廣業務的有效渠道，而且是標的公司移動廣告業務、二次元直

播內容設計業務的重要載體，與公司主營業務具有高效的協同效應。

a. 移動遊戲業務

晨之科主營業務是代理運營具有泛二次元屬性的行動網路遊戲，經過 3 年多的經

營，晨之科已經與 B 站、阿里遊戲開放平臺等大型移動遊戲推廣平臺，以及樂多數

碼、珠海庫洛、Colopl等國內外知名的遊戲研發商建立了合作關係。

晨之科的移動遊戲業務採取社區化運營模式，能夠充分藉助 G 站社區的遊戲版

塊完成遊戲的推廣和運營，而社區化是移動遊戲的發展方向，除了遊戲功能，社交屬

性也很重要。G 站社區為用戶提供了交流平臺，用戶在玩遊戲的間歇，可以和社區裡

的其他玩家溝通交流，增強了社區用戶粘度，而且有利於遊戲運營。相比於其他應用

商店榜單等方式，這種做法更容易增強用戶的活躍度。

此外，二次元遊戲愛好者不同於一般娛樂消費者，具有較高的內容創作訴求，而 G

站社區則為用戶提供了創作交流的空間，能夠極大程度地滿足二次元用戶在遊戲內意

猶未盡的遊戲體驗，用戶在遊戲之外登陸 G 站社區進行二次元文化內容的二次創作、

拓展獲取，成為了高頻行為。與此同時，通過遊戲內宣傳、遊戲禮包發放等與遊戲強

關聯的運營手段，產生公司遊戲業務與社區平臺互引流量的良性循環。

b. G 站廣告業務

綜合文化社區從 PC 端時代起開始發展壯大，如貼吧和豆瓣，隨著

移動互聯

網的

崛起，一些基於移動客戶端的綜合文化社區也開始迅猛崛起；而垂直社區則是基於一

定機制集合了相同屬性用戶的社區，類別多種多樣。G站從成立之初起便堅持打造成

為二次元領域的垂直社區，通過犧牲一定用戶基數以換取較高的用戶粘性，利用垂直

領域的特點屬性和二次元用戶的喜好去設計產品，呈現差異化和針對化，聚攏相同屬

性的用戶，為用戶創造純粹的二次元話題，提高二次元愛好者的認同感以及營造針對

性的氛圍。

當前移動遊戲市場競爭激烈，遊戲玩家面對形式多樣、玩法紛雜的遊戲擁有充分

的選擇權，因此市場推廣效果成為決定各大遊戲代理商能否脫穎而出的重要因素，遊

戲類的網際網路廣告需求旺盛。G 站的

移動互聯

網的廣告業務是基於效果營銷的廣告業

務，其優勢在於廣告投放者可以獲得更精準的投放目標人群，直接面向二次元用戶和

手遊玩家，能夠在對的時間推送給用戶合適的廣告，增加廣告轉化率，減少無效營銷

成本。此外不同於市場上一般的門戶媒介，G 站作為文化社區融入了更多的用戶互動

元素。在高人氣、娛樂性強的 APP 中合理植入廣告品牌信息，藉助 G 站的人氣流量，

根據廣告投放者自身的品牌定位和產品的屬性，可以使廣告、G站和用戶達到共贏，

同時也有助於品牌與消費者建立良好的互動，使企業獲得更有效的客戶群，廣告效果

更好。

除前述 G 站社區與晨之科移動遊戲業務上的協同效應外，G 站業務對於晨之科

的廣告業務也存在較強的協同效應。

伴隨著 G 站活躍用戶數量的增長，晨之科的廣告業務數據也有穩步提升。

c. 第三方直播業務

2016 年 4 月，晨之科將業務拓展至二次元直播行業。晨之科與第三方直播平臺

合作，通過對經紀公司籤約主播進行二次元文化培訓，為直播平臺提供二次元元素相

關的直播內容設計，吸引具有二次元屬性的用戶流量。

第三方直播收入主要為與主播經紀公司籤署合同，並將主播投放在第三方網絡直

播平臺進行直播，通過觀眾贈送禮物打賞主播產生的消費流水，扣除平臺分成後取得

的收入。

晨之科圍繞知名 IP 話題和高熱度遊戲，致力於打造覆蓋移動遊戲、社區和第三

方直播的泛二次元文化生態。

②晨之科運營模式

晨之科通過自研或代理取得遊戲授權後，許可第三方在境內外運營遊戲，根據協

議，在初始許可運營時，收取一次性的初始款項，並在後續運營期間，標的公司提供

持續後續服務，同時按遊戲運營總收入的一定比例收取分成款。標的公司在與交易相

關的未來經濟利益很可能流入標的公司，和收入能夠可靠計量時確認收入。一次性的

收取款項在合同或協議規定的有效期內分期確認收入。合同或協議約定分期收取使用

費的，應按合同或協議規定的收款時間和金額或規定的收費方法計算確定的金額分期

確認收入。

2015 年晨之科遊戲運營收入全部來源於自營模式，2016 年隨著標的公司業務規

模的擴大，晨之科設立了自有二次元社區 G 站，藉助 G 站的先天宣發屬性，2016 年

晨之科在自營遊戲的基礎上新增了聯運遊戲業務。自營遊戲即指晨之科作為獨家代理

運營的遊戲，如已推出的《戰場雙馬尾》及 2017 年 8 月最新上線的《姬鬥無雙》等

獨家代理遊戲，而聯運遊戲收入即晨之科作為投放渠道進行聯合運營所產生的遊戲收

入，該部分遊戲主要依託 G 站進行推廣及運營。

自營模式下根據遊戲推廣運營的渠道不同分為 iOS 渠道和安卓渠道，而安卓渠道

又可分為官服渠道及聯運渠道，其中官服渠道即指以晨之科自有的遊戲運營平臺 G

站進行運營，聯運渠道主要指在晨之科的合作夥伴如「4399 遊戲平臺」、「UC」、「嗶哩

嗶哩」等合作方的運營平臺運營。

③晨之科主要運營遊戲

a. 《白貓計劃》是由日本知名遊戲開發商Colopl研發、晨之科代理發行的一款創

新的 ARPG 手遊，在日本《白貓計劃》自從 2014 年上線以來取得了超過 2,900萬

下載量的驚人成績，被評為AppStore、GooglePlay雙榜最佳手機遊戲，是日本市場 2014

年表現最佳的 ARPG 手遊。

《白貓計劃》精美的日系畫面和獨創的操作倍受二次元玩家的喜愛，其操作上最

大的特色在於Colopl獨創的被稱為「Punicon」的彈性操控系統。所謂「彈性操控

（Punicon）」系統，是指不在屏幕上設置固定的虛擬按鍵，玩家可以在屏幕的任何位

置通過特定的手指觸摸手勢，實現遊戲角色移動、攻擊、閃避、技能等所有的動作操

控，最終實現單手操控的遊戲體驗。除了獨創的操控方式以外，《白貓計劃》的成功，

也在於遊戲擁有不亞於一款主機 ARPG 遊戲的豐富遊戲內容。

《白貓計劃》從 2014 年起即在日本市場上線運營，在內地市場從 2015 年 4月

正式上線，由晨之科獨家代理其在中國區安卓平臺的運營權，於 2016 年 8 月30 日

停服。白貓計劃在中國區市場總計積累了註冊用戶 258 萬人，其中累計付費用戶 20

萬人，累計流水超過 4,562.20 萬人民幣。

b. 《新花千骨》IP 來源於知名網絡文學寫手 Fresh 果果成名之作《花千骨》，並

獲得其正版授權，是一款由樂多數碼研發、晨之科代理發行的大型 Q 版創新回合制

MMORPG 仙俠手遊產品。《新花千骨》尊重原著中的諸多情節，遊戲視角採用第三人

稱，給玩家帶來更多修仙求道的體驗。《新花千骨》在 2015 年 8 月正式上線，晨之

科選擇在湖南臺暑期大劇《新花千骨》上映的同期，推出同名手遊，將影視劇與遊戲

的結合延至移動端，充分實現影遊互動。目前國內移動遊戲市場熱門 IP 爭奪日益激

烈且呈現出更多元化的趨勢，但 IP 轉化成功率並不高，而《新花千骨》藉助小說、

影視劇、遊戲的三者聯動，以電視劇短期的爆發力，補足了網絡文學作品和移動遊戲 IP

爆發力不足生命周期過短的短板，在遊戲生命初期用戶導入時取得了良好的市場效果。

c. 《戰場雙馬尾》是珠海庫洛科技有限公司開發、晨之科獨家代理發行的一款運

營在 Android、iOS 平臺上的二次元收集類彈道 RPG 手遊。遊戲以一個萌被禁止的

時代為大背景，遊戲玩家視角為一個深度蘿莉控的指揮官，意外地從監獄中救出雙馬

尾萌王阿呆芙洛瑪，之後便與阿呆芙一同踏上了與萌妹並肩戰鬥解放無聊世界的徵途。

該遊戲除了有二次元玩家最熱衷的美少女收集養成之外，遊戲中還加入了創新的彈道

射擊元素，讓玩家在收集養成之餘，通過有趣的戰鬥產生成就感及愉悅感。遊戲中不

但每一個角色都有自己的獨立人格和背景故事，還有花澤香菜、釘宮理惠、堀江由衣

等數十位日本著名聲優助陣。豐富的設定加上精美的立體美術風格，使《戰場雙馬尾》

在國產二次元手遊中脫穎而出。

經晨之科獨家授權，《戰場雙馬尾》同名漫畫由三福互娛出品，小說作者是知名網

絡作家劉阿八。上述 IP 衍生品從 2016 年 4 月 8 日開始在有妖氣、掌閱APP、網

易漫畫、漫畫島、布卡漫畫、快看漫畫、騰訊動漫等多個知名動漫平臺上線。《戰場雙

馬尾》遊戲於 2016 年 6 月正式上線，IP 熱度在遊戲正式發布前持續發酵，在強大

的漫畫、小說讀者群的基礎上，利用暑期檔的用戶量級優勢，遊戲取得了良好的市場

反響。

被收購標的晨之科與被評估企業的經營業務相似度高，可比性強，本次評估將本

交易案例作為可比交易案例之一。

綜上所述，可比交易案例收購的標的企業均為手遊和頁遊運營公司，且運營模式

均為多種形式並存，因此在業務結構和經營模式方面，6個交易案例均具有可比性。

通過公開信息查詢，收集到這6個股權交易案例基本情況如下：

序號

股票代碼

收購方

收購對象

基準日

1

002445.SZ

中南文化

上海極光網絡科技有限公司

2016-6-30

2

002555.SZ

三七互娛

上海墨鵾

數碼科技

有限公司

2016-4-30

3

300044.SZ

賽維智能

北京開心人信息技術有限公司

2016-9-30

4

300299.SZ

富春通信

成都摩奇卡卡科技有限責任公司

2016-9-30

5

002526.SZ

山東礦機

北京麟遊互動科技有限公司

2017-3-31

6

300364.SZ

中文在線

上海晨之科信息技術有限公司

2017-5-31

3、標的公司與案例的可比性分析

根據《資產評估準則-企業價值》的要求，市場法評估應當選擇與被評估企業有可

比性的公司或者案例。本次評估確定的可比案例選擇原則為：

①同處一個行業，受相同經濟因素影響；

②企業業務結構和經營模式類似；

③企業規模和成長性可比，盈利能力相當；

④交易行為性質類似。

本次評估，圍繞以遊戲業務為核心、兼顧研發能力的價值評價體系，同時考慮交易

性質等因素，通過公開信息搜集了2016 年 4 月—2018年 9月完成交易的6個案例

作為可比案例。選取的可比交易案例涉及的標的公司處於遊戲行業這個大行業，公司

規模相近，所運營的遊戲玩法與遊戲品質相同，交易行為基本相同，因此具有可比性。

（五）各可比公司的價值比率的選取

價值比率是指資產價值與其財務指標或其他特定非財務類型指標之間的一個「比率

倍數」。由於市場法是要求通過分析可比公司股權或全投資資本市場價值與各種指標之

間的價值比率來確定被評估企業的價值比率，然後根據委估企業的參數來估算其股權

或全投資資本的價值。因此，價值比率是市場法對比分析的基礎。

1、價值比率的選取

價值比率可以是盈利類的指標、收入指標、資產類指標或其他特別非財務類型的

指標，針對不同類型的指標可以衍生出不同類型的價值比率，如盈利類指標衍生出盈

利基礎價值比率；資產類指標衍生出資產基礎價值比率等。

價值比率通常分成三大類，包括：

盈利價值比率=企業整體價值或股權價值/盈利類參數

收入價值比率=企業股權價值/銷售收入

資產價值比率=企業股權價值/資產類參數

考慮到標的公司為遊戲研發運營公司，屬於輕資產企業，由於企業固定資產較少，

其價值體現在未來收益，因此基於帳面價值的資產價值比率的參考意義不大，故剔除

與企業資產直接相關資產價值指標，選擇與企業收益相關的盈利價值比率作為本次市

場法評估的價值比率。

盈利指標包括淨利潤指標和營業收入指標，與營業收入指標相關經營數據（如付

費用戶數、ARPPU 值等）在淨利潤指標的運營狀況因素修正中已經考慮，因此採用

淨利潤指標能夠充分反映股權的內在價值情況。

綜上，本次評估選擇與企業收益相關的盈利價值比率（淨利潤指標）作為本次市

場法評估的價值比率。

2、價值比率的計算

根據本次評估確定的盈利價值比率，選擇市盈率作為具體的價值比率。

市盈率（P/E）=經營性股權價值/淨利潤

（1）經營性股權價值確定

根據對可比交易案例成交價格和評估結果的分析，成交價格基本與評估結果相近，

考慮到交易案例的交易價格更能體現市場對該遊戲公司的認可程度，故選擇交易案例

的交易價格作為本次評估交易案例股東全部權益價值的取值依據較為合理。

金額單位：萬元

序號

股票代碼

收購對象

交易涉及

股權比例

交易價格

對應100%股

權價值

1

002445.SZ

上海極光網絡科技有限公司

100.00%

74,250.00

74,250.00

2

002555.SZ

上海墨鵾

數碼科技

有限公司

68.43%

95,275.00

139,229.87

3

300044.SZ

北京開心人信息技術有限公司

100.00%

108,500.00

108,500.00

4

300299.SZ

成都摩奇卡卡科技有限責任公司

100.00%

88,000.00

88,000.00

5

002526.SZ

北京麟遊互動科技有限公司

100.00%

52,500.00

52,500.00

6

300364.SZ

上海晨之科信息技術有限公司

80.00%

147,260.00

184,075.00

（2）可比交易標的溢餘性或非經營性資產調整

由於可比交易案例的評估結果中包含部分溢餘性或非經營性資產的價值，故需在

此基礎上，調整為經營性股權價值。

對於可比交易標的溢餘性或非經營性資產的界定包括交易性金融資產、可供出售

金融資產、持有至到期投資、投資性

房地產

、長期股權投資、交易性金融負債、閒置

資產（沒有或暫時沒有發揮作用的多餘資產）、溢餘資產（包括閒置溢餘資產）和其他

與主營業務無關係的資產或負債等。

調整後的經營性股權價值見下表：

金額單位：萬元

項目

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

交易價格

74,250.00

95,275.00

108,500.00

88,000.00

52,500.00

147,260.00

交易涉及股權比例

100.00%

68.43%

100.00%

100.00%

100.00%

80.00%

項目

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

對應100%股權價值

74,250.00

139,229.87

108,500.00

88,000.00

52,500.00

184,075.00

非經營性及溢餘性資產淨額

414.11

8,517.78

3,627.04

2,090.85

2,350.74

5,420.24

經營性股權價值

73,835.89

130,712.09

104,872.96

85,909.15

50,149.26

178,654.76

（3）可比交易標的淨利潤的確定

根據可比交易案例公開披露的公告信息，確定可比交易標的公司的承諾首年的淨

利潤見下表：

金額單位：萬元

項目

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

第一年承諾淨利潤

5,500.00

10,300.00

7,300.00

6,300.00

4,200.00

15,000.00

（4）價值比率的計算

市盈率（P/E）=經營性股權價值/承諾首年淨利潤

可比交易案例 P/E 情況詳見下表：

金額單位：萬元

項目

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

經營性股權價值

73,835.89

130,712.09

104,872.96

85,909.15

50,149.26

178,654.76

第一年承諾淨利潤

5,500.00

10,300.00

7,300.00

6,300.00

4,200.00

15,000.00

動態P/E

13.42

12.69

14.37

13.64

11.94

11.91

（六）調整、修正各可比公司的價值比率

1、預期增長率係數修正

由於可比交易案例和被評估企業在未來的增長預期、主營產品的運營情況、團隊

的研發能力等方面存在一定的差異，故需對其進行調整修正。

對於處於高速發展期的遊戲研發運營企業，其近期的盈利預測數據可能較低，無

法真實體現標的企業的價值，因此可以採用增長性參數調整，彌補價值比率對企業動

態成長性估計的不足。本次評估根據各可比交易案例中披露的股權收購方案中的數據，

採用標的企業承諾期（未來三年）的利潤數據。

按照可比交易標的增長率與標的公司預測利潤增長率的比例，經過對比計算後的

預期增長率修正係數結果見下表：

金額單位：萬元

項目

標的公司

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

第一年承諾淨利潤

3,600.00

5,500.00

10,300.00

7,300.00

6,300.00

4,200.00

15,000.00

第二年承諾淨利潤

4,500.00

6,875.00

12,875.00

9,300.00

7,900.00

5,400.00

22,000.00

第三年承諾淨利潤

5,500.00

8,593.75

16,800.00

11,600.00

9,900.00

6,900.00

26,400.00

第二年增值率

25.00%

25.00%

25.00%

27.40%

25.40%

28.57%

46.67%

第三年增長率

22.22%

25.00%

30.49%

24.73%

25.32%

27.78%

20.00%

平均增長率

23.61%

25.00%

27.74%

26.06%

25.36%

28.17%

33.33%

預期增長率調整打分

100

101

104

102

102

105

110

註：上表中的平均增長率為承諾第二年相比第一年的增長率、承諾第三年相比第二年的增長率的平均值。

2、可比公司營運狀況修正

（1）營運狀況修正係數選擇依據

根據遊戲運營公司的特點，並結合市場對遊戲公司的評定標準，本次評估制定一

套應用於遊戲運營公司的評分標準，具體如下：

影響因素

項目

廠商背景

公司品牌

公司營收規模

產品數量

研發能力

營運模式、自有平臺與渠道

題材與遊戲性

題材獨特性

玩法創新性

遊戲品質

系統兼容性

畫質精細度

新手指引

遊戲體驗感

運營數據

留存率

付費率

ARPPU值

註冊轉化率

（2）評分過程

在確定評價體系的5個方面及具體15個指標之後，評估人員根據交易標的公司的

實際經營情況與被評估企業進行比較，最終確定了各項比較指標的分數，並根據該分

數確定修正比率。

①廠商背景

根據可比交易標的和標的公司的公司品牌、公司營收規模和產品數量三個方面進

行評價。

a．公司品牌

可比交易標的和標的公司在遊戲研發和運營廠商市場均為國內領先的企業，且均

取得了多個獎項，因此在行業中的品牌號召力均較強。故該部分評分基本相同。五個

可比交易標的公司品牌能力的評分均與標的公司一致，均為 100。

b．公司營收規模

公司的淨利潤規模對於公司未來的發展有重要的資本積累作用，且能夠直觀的判

斷其經營能力，根據業績承諾的淨利潤情況確定公司營收規模分數，並在此基礎上進

行對比。

c．產品數量

截至評估基準日，標的公司正在運營的遊戲主要有自研遊戲《刺秦秘史》、《魔域》、

《魔君》、《鴻蒙天尊》，同時主要運營遊戲基本為一至兩款。

極光網絡於上線運營的遊戲主要為《混沌戰域》和《武神趙子龍》兩款A級以上

網頁遊戲。同時主要運營遊戲基本在兩款以上，且遊戲發行區域更大，故向上修正，

打分105分。

墨鵾科技主要運營網頁遊戲及手機遊戲兩個領域，代理《全民無雙》、《決戰武林》

和《風暴之怒》等遊戲。遊戲數量較標的公司多，故向上修正，打分105分。

開心人的遊戲包括《一統天下》、《三國群英傳》、《龍紋三國》等，由於《一統天

下》遊戲發行區域更大，故開心人該項打分超過墨鵾科技，打分110分。

摩奇卡卡主要運營手機遊戲，包括《校花的貼身高手》、《我欲封天：至尊歸來》、

《新大主宰》、《犬夜叉之尋玉之旅》、《大鬧天宮 HD》、《呆兵萌將》、《拇指西遊》等

遊戲，產品數量較多，打分較高，為110分；

麟遊互動旗下遊戲包括非獨家代理運營遊戲和獨家代理運營遊戲，遊戲類型涵蓋

了角色扮演類、卡牌類、策略類等多種類型，包括《天龍八部3D》、《少年三國志》和

《問道》等多款優質遊戲產品，產品數量較標的公司多，打分105分；

晨之科自營遊戲《戰場雙馬尾》、《大話許仙》和《姬鬥無雙》，同時主要運營遊戲

基本為一至兩款，另外還代理運營《白貓計劃》《新花千骨》等多款遊戲，產品數量與

標的公司相近，故不進行修正，打分100分

d．研發能力

評估師在本次評估中根據各個遊戲公司運營的自主研發產品數量、研發團隊經驗

及能力、研發人員人數、主要核心技術等指標對可比公司分別打分，明顯「極光網絡」、

「墨鵾數碼」、「開心人」、「摩奇卡卡」都有經驗豐富的研發團隊，研發人員數量較多，

打分較高；而「麟遊互動」因研發團隊人員較少，故向下修正。

根據廠商背景係數的四個方面，即公司品牌、公司營收規模、產品數量及研發能

力，按照權重計算廠商背景係數，權重分配時考慮到產品數量及研發能力對廠商的整

體實力影響因素較大，且研發能力更能體現未來發展潛力，因此，產品數量和研發能

力這兩個因素分別按照 30%和50%配比權重，公司品牌和公司營收規模均按照 10%

配比權重。

②運營模式、自有平臺與渠道修正

網路遊戲產品的運營模式主要分成兩種：

a．自主運營模式

自主運營模式是指遊戲公司通過自有遊戲平臺發布並運營遊戲產品。在自主運營

模式下，遊戲公司全面負責遊戲產品的推廣、客戶服務、技術支持和維護等工作，遊

戲玩家利用遊戲公司自有的登錄系統和充值渠道進行遊戲的登錄和消費。在該模式下，

遊戲公司負責遊戲收入的結算。遊戲公司將玩家充值金額在扣除渠道成本後，按照合

同約定的分成比例向提供推廣服務的合作方支付推廣費用。遊戲公司將遊戲玩家實際

充值並消費的金額確認為營業收入。

自主運營模式的優點在於，遊戲公司直接從遊戲玩家處取得收入，資金回收周期

較快，玩家的忠誠度較高。自主運營模式的劣勢主要在於自有遊戲平臺的規模一般較

小，導致自主運營的規模有限，雖能做到對老用戶保持較高的留存率，但獲取新用戶

有一定難度。

b．聯合運營模式

聯合運營模式是指遊戲公司與遊戲平臺類公司合作，在多個網路遊戲平臺商共同

聯合運營的移動網遊運營方式。遊戲玩家需要註冊成為上述網路遊戲平臺商的用戶，

在網路遊戲平臺商的充值系統中進行充值從而獲得虛擬貨幣，再在遊戲中購買虛擬道

具。在聯合運營模式下，遊戲平臺公司負責網路遊戲平臺的提供和網路遊戲的推廣、

充值服務以及計費系統的管理，遊戲公司負責遊戲運營、版本更新、技術支持和維護，

並提供客戶服務。在聯合運營模式下，遊戲公司根據遊戲玩家實際充值的金額，按照

與網路遊戲平臺商合作協議所獲得的分成金額確認為營業收入。

聯合運營的優勢在於整合合作雙方的

資源優勢

，降低運營風險。同時遊戲公司可

以將一款網路遊戲產品交付給多個網路遊戲平臺商，充分利用各遊戲平臺的資源運營

遊戲，擴展了遊戲的覆蓋面，增加了遊戲的盈利機會。鑑於聯合運營模式具有的上述

優勢，聯合運營模式是國內網路遊戲行業中的主流運營模式。

本次評估標的標的公司的營運模式為聯合運營模式，選取可比交易案例中所涉及

的標的企業中「開心人」、「麟遊互動」 和「晨之科」同時兼有自營平臺和聯合運營兩種模

式，故向上修正。

③題材與遊戲性

本次評估所選取 6 家樣本公司的遊戲在題材獨特性方面和玩法創新性方面與同

類遊戲相比均在傳統的遊戲模式基礎上有一定程度的創新，故得分持平。

④遊戲品質

從系統兼容性、畫質精細度、新手引導和遊戲體驗感方面進行分析，樣本公司的

遊戲均有較高的畫質精細度，遊戲體驗感均達到同類領先水平，故得分持平。

⑤運營數據

根據遊戲公司的營運模式，其盈利能力的核心為留存率、付費率、ARPPU 值和

註冊轉化率。故該部分指標主要從四個方面進行評估：

其中付費率和 ARPPU 值與玩家質量相關，留存率和註冊轉化率與遊戲玩家數量

相關。

a．留存率和註冊轉化率比較

留存率是指在網際網路行業中，用戶在某段時間內開始使用應用，經過一段時間後，

仍然繼續使用該應用的即被認作是留存，這部分用戶佔當期新增用戶的比例即是留存

率。

根據業內的遊戲評級標準，被評估單位現有一款 A 級遊戲，樣本公司的遊戲均

在A 級以上，因此從主導遊戲遊戲玩家數量比較因素方面可比交易案例略優於被評估

單位。

所謂的註冊轉化率，其實指的是玩家從下載遊戲後，打開激活遊戲與註冊成功遊

戲的比率，即激活帳戶數/註冊帳戶，如果出現單個設備，多個帳號的情況，算作一次

轉化。被評估單位和可比案例轉化率基本相近，故不作調整。

b．付費率和 ARPPU 值

遊戲收入=遊戲流水收入×分成比率

月流水=ARPPU 值×付費用戶數

付費用戶數=月活躍用戶數×月活躍用戶付費率

ARPPU 值：

ARPPU 值即每個付費用戶的平均消費水平。

通過分析從各種渠道掌握的目前市場上其他手遊產品數據，通過比較各類型遊戲

用戶消費特點分析確定各類遊戲的 ARPPU 值測算指標。

付費用戶數：

付費用戶數=月活躍用戶數×月活躍用戶付費率

月活躍用戶數=非本期新增活躍用戶留存+本月新增註冊用戶數

遊戲產品推出後，測試期、成長期爆發較快，一般在 2-6個月進行大規模的用戶

推廣。隨著用戶的增加，付費用戶數量增加也把遊戲的收入推到高點，在測試期、成

長期推到用戶高點後，按照能夠維持高點流水的用戶量進行繼續推廣，遊戲在遊戲發

布後的 7-12 個月內，維持相對較平穩的收入，在一年後隨著推廣用戶數量減少，付

費用戶數量的逐漸下降，流水開始逐步下降，最終退出運營。用戶付費率在遊戲上線

初期處於高位之後逐步下降。

樣本公司遊戲最高月流水均明顯高於標的公司，因此運營情況略優於標的公司。

（3）營運狀況修正係數的計算方式

運營狀況綜合調整係數的計算方式如下：

D＝G×H×I×J×K

其中： D－營運狀況綜合調整係數；

F－交易日期調整係數；

G－廠商背景係數；

H－運營模式、自有平臺與渠道係數；

I－題材與遊戲性係數；

J－遊戲品質係數；

K－運營數據係數

綜上所述，營運狀況修正係數見下表：

影響因素

項目\公司名稱

權重

標的公司

案例1

案例2

案例3

案例4

案例5

案例6

標的公司

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

廠商背景

公司品牌

10%

100

100

100

100

100

100

100

公司營收規模

10%

100

105

119

110

108

102

132

產品數量

30%

100

105

105

110

110

105

100

研發能力

50%

100

105

105

110

110

95

100

廠商背景係數

100%

100

105

106

109

109

99

103

營運模式、自有平臺與渠道係數

100%

100

100

100

105

100

105

105

題材與遊戲性

題材獨特性

50%

100

100

100

100

100

100

100

玩法創新性

50%

100

100

100

100

100

100

100

題材與遊戲性係數

100%

100

100

100

100

100

100

100

遊戲品質

系統兼容性

20%

100

100

100

100

100

100

100

畫質精細度

30%

100

100

100

100

100

100

100

新手指引

20%

100

100

100

100

100

100

100

遊戲體驗感

30%

100

100

100

100

100

100

100

遊戲品質係數

100%

100

100

100

100

100

100

100

運營數據

留存率

25%

100

105

105

105

105

105

100

付費率

25%

100

105

105

105

105

105

100

ARPPU值

25%

100

105

105

105

105

105

100

註冊轉化率

25%

100

100

100

100

100

100

100

運營數據係數

100%

100

104

104

104

104

104

100

運營狀況綜合調整係數

100

108

110

119

113

108

108

3、其他因素修正

（1）宏觀因素和行業因素修正

由於可比交易標的及標的公司屬於相同行業，其經營的業務相近並均設立於國內，

所處的宏觀經濟條件、行業狀況的變化基本一致，競爭能力和技術水平已反映在各種

價值比率之中。

（2）交易方式和交易條件修正

由於所選案例均為現金支付或發行股份購買資產且均對未來三年利潤進行承諾，

並設定相應的補償方式，故在交易方式和交易條件上基本不存在差異。因此本次評估

未考慮交易方式和交易條件因素調整。

（3）交易日期修正

本次評估選取的可比交易案例評估基準日均在 2016 年—2017 年，實際交割時間

均發生在 2016 年—2017年，與本次評估的評估基準日和實施時間有所差異。鑑於二

級市場股票價格波動會在一定程度上影響標的公司的評估值，所以需要根據市場情況

對可比案例對應的市盈率水平進行修正。交易日期修正係數計算方法如下：

交易日期修正係數=標的公司交易日期修正係數（100）*（可比案例評估基準日當

天對應上市公司所在版塊指數/本次交易評估基準日相應版塊指數）

交易日期修正如下：

項目/公司

標的公司

案例1

案例2

案例3

案例4

案例5

案例6

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

上市公司

杭州高新

中南文化

三七互娛

賽維智能

富春通信

山東礦機 中文在線

上市公司對應代碼

300478.SZ

002445.SZ

002555.SZ

300044.SZ

300299.SZ

002526.SZ

300364.SZ

評估基準日

2018-9-30

2016-6-30

2016-4-30

2016-9-30

2016-9-30

2017-3-31

2017-5-31

評估基準日

中小板指

數

5,750.77

6,892.73

6,616.83

6,783.59

6,783.59

6,745.68

6,444.75

評估基準日創業版指數

1,411.34

2,227.79

2,138.74

2,149.90

2,149.90

1,907.34

1,763.73

交易日期調整打分

100

120

115

152

152

117

125

（七）確定被評估企業價值比率

本次評估重要過程為對可比交易案例對應市盈率水平的修正，主要的調整係數修

正包括有預期增長率係數修正、可比公司營運狀況修正和交易日期調整修正三部分。

最終評估結果表格中各項調整係數為了直觀展示清晰，採用了標的公司得分與可

比案例得分之商列示，便於市盈率水平的調整計量，具體如下：

增長率調整係數=委估企業預期增長率修正係數打分/比較實例預期增長率修正系

數打分

營運狀況調整係數=委估企業營運狀況修正係數打分/比較實例營運狀況修正係數

打分

交易日期調整係數=委估企業交易日期修正係數打分/比較實例交易日期修正係數

打分

按照上述係數計算原理，三項調整係數具體計算如下表所示，此外，考慮到預期

增長率、營運狀況及其他因素對 PE 的影響有所差異，由於本次評估的對比的主要基

礎參數為可比案例的評估結果，該結果為客觀的市場價值，且是建立在企業的運營能

力的基礎上的，其相對PE指標是客觀的，因此預期增長率和營運狀況因素影響較大，

交易日期因素影響較小，評估師對這三方面影響因素分別設置權重為：預期增長率

40%、營運狀況 50%、交易日期 10%。計算各交易案例修正後的價值比率算數平均值

作為被評估單位的價值比率。

項目/公司

權重

案例1

案例2

案例3

案例4

案例5

案例6

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

預期增長率修正係數打分

40%

101

104

102

102

105

110

預期增長率調整係數

0.99

0.96

0.98

0.98

0.95

0.91

運營狀況綜合調整打分

50%

108

110

119

113

108

108

運營狀況綜合調整係數

0.93

0.91

0.84

0.88

0.93

0.93

交易日期調整打分

10%

120

115

152

152

117

125

交易日期調整係數

0.83

0.87

0.66

0.66

0.85

0.80

綜合調整係數

100%

0.94

0.93

0.88

0.90

0.93

0.91

動態P/E

13.42

12.69

14.37

13.64

11.94

11.91

調整後P/E

12.61

11.80

12.65

12.28

11.10

10.84

標的公司PE取值

11.880

註：最終評估結果表格中各項調整係數與分類表格計算結果不完全一致系分步計算處理的需要，其

代表意義一致。

經計算，被評估單位的承諾期動態PE確定為11.88

（八）非經營性資產、負債及溢餘資產

非經營性資產/負債、溢餘資產淨值與前述收益法評估參數相同，即-486.63萬元。

（九）評估結論計算

根據股權價值評估公式：

P＝Pb/Eb×A×E+B

A＝C×權重+D×權重+F×權重

D＝G×H×I×J×K

經過上述一系列的評估過程，被評估企業股權價值最終評估結果如下：

金額單位：萬元

項目/公司

權重

案例1

案例2

案例3

案例4

案例5

案例6

極光網絡

墨鵾科技

開心人

摩奇卡卡

麟遊互動

晨之科

預期增長率修正係數打分

40%

101

104

102

102

105

110

預期增長率調整係數

0.99

0.96

0.98

0.98

0.95

0.91

運營狀況綜合調整打分

50%

108

110

119

113

108

108

運營狀況綜合調整係數

0.93

0.91

0.84

0.88

0.93

0.93

交易日期調整打分

10%

120

115

152

152

117

125

交易日期調整係數

0.83

0.87

0.66

0.66

0.85

0.80

綜合調整係數

100%

0.94

0.93

0.88

0.90

0.93

0.91

動態P/E

13.42

12.69

14.37

13.64

11.94

11.91

調整後P/E

12.61

11.80

12.65

12.28

11.10

10.84

標的公司PE取值

11.880

預測期首年淨利潤

2,153.665

經營性股權價值

25,585.540

非經營性及溢餘性資產淨額

-486.63

股東全部權益價值

25,098.910

二、標的公司近三年評估情況、增資和股權轉讓的估值情況

（一）標的公司近三年評估情況

標的公司近三年無外部評估情況。

（二）標的公司近三年增資情況

2017年8月8日，標的公司註冊資本由50萬元增加至62.5萬元，新增的註冊資

本由新股東廈門鏵鎰股權投資基金合夥企業（有限合夥）以貨幣形式認繳12.5萬元，

另外注入貨幣資金487.5萬元作為資本公積。

（三）標的公司近三年股權轉讓情況

1、2016年7月25日，股東林煒將所持有的佔公司10%的股權（認繳註冊資本5

萬元，實繳5萬元），以5萬元的價格轉讓給盧耀東。

2、2017年6月21日，股東林煒將所持有的佔公司88%的股權（認繳註冊資本44

萬元，實繳44萬元），以44萬元的價格轉讓給廈門璟娛投資合夥企業（有限合夥）；

股東柯暉將所持有的佔公司2%的股權（認繳註冊資本1萬元，實繳1萬元），以1

萬元的價格轉讓給廈門璟娛投資合夥企業（有限合夥）；股東盧耀東將所持有的佔公

司5%的股權（認繳註冊資本2.5萬元，實繳2.5萬元），以2.5萬元的價格轉讓給廈

門璟娛投資合夥企業（有限合夥）；股東盧耀東將所持有的佔公司5%的股權（認繳注

冊資本2.5萬元，實繳2.5萬元），以2.5萬元的價格轉讓給林曉彬。

（四）近三年歷次增資和股權轉讓對應估值與本次交易作價差異的原因及合理性

近三年標的公司歷次股權轉讓價格由交易雙方協商確定，歷次增資價格由增資方

與公司協商確定並經公司股東大會審議通過。本次交易為

杭州高新

根據自身發展戰略

進行的市場化併購行為，對於標的公司的交易作價以評估結果為基礎協商確定。本次

交易價格與上述股份轉讓、增資定價之間存在差異的主要原因包括：

1、收入和盈利情況差異

單位：萬元

項目

2016年度

2017年上半年

2017年1-8月

2017年9-12月

2018年1-9月

營業收入

8.60

5.97

472.47

2,621.67

4,255.66

淨利潤

-1.86

2.31

-265.13

1,232.6

2,018.51

如上表所示，由於標的公司的盈利能力不斷增強，歷次增資和股權轉讓價格存在

一定差異。

2、交易作價依據不同

本次交易是交易雙方以評估機構對標的公司的評估結果為基礎協商作價，而2016

年以來的歷次增資和股權轉讓價格主要是根據雙方協商確定。

3、承擔風險義務不同

2016 年以來的歷次增資和股權轉讓時，交易各方並未對標的公司的業績約定承諾

與補償條款。本次交易中，業績承諾方籤訂《盈利預測補償協議》，承諾標的公司在 2019

年度、 2020 年度、 2021 年度各年度實現的扣非後淨利潤數分別不低於 3,600 萬元、

4,500 萬元、5,500 萬元。若利潤補償期間標的公司實現的淨利潤累積數小於截至當期

期末業績承諾方所承諾累積淨利潤，則業績承諾方應以現金的形式對上市公司進行補

償。

綜上， 2016 年以來歷次增資和股權轉讓對應估值之間及與本次交易作價之間的

差異主要是因為標的公司收入和盈利情況、交易作價依據和承擔的風險義務不同等所

致。

三、中介機構核查意見

經核查，我們認為：市場法所選取交易案例可比，標的公司估值與可比案例相比

具有合理性；標的公司近三年來歷次增資和股權轉讓對應估值之間及與本次交易作價

存在差異主要是由於收入和盈利變化情況、作價依據和承擔的風險義務不同等所致，

估值具備合理性。

問題六. 交易對方承諾標的公司 2019 年度、 2020 年度、 2021 年度扣非後淨

利潤不低於 3600 萬元、 4500 萬元、 5500 萬元。請結合遊戲行業及政策風險，標

的公司遊戲所處生命周期，在研遊戲及未來推廣計劃等，補充說明承諾業績的可實現

性。請評估師發表明確意見。

回覆：

一、遊戲行業發展：

（一）全球網路遊戲行業持續增長，我國網路遊戲行業發展前景廣闊

近年來，全球遊戲市場發展呈現總體穩定高增長的態勢。根據市場研究公司

Newzoo發布的市場數據，2017 年全球遊戲行業營業收入達到 1,217 億美元，較2016

年增長14.27%。根據Newzoo的預測，2018年全球遊戲市場規模將達到1,379億美元，

全球遊戲市場用戶規模超過 23 億；2021年全球遊戲市場規模將達到1,801 億美元，

2017 年-2021 年的年複合增長率達到 10.3%，2012-2021 年的十年時間內網路遊戲的

全球市場規模的年複合增長率將達到 11%。在國內網際網路用戶持續增加的背景下，伴

隨著網路遊戲企業研發能力和運營的不斷提升，國內網路遊戲市場規模呈現持續快速

增長的態勢。2008－2017 年，我國遊戲市場實際銷售收入由 185.6 億元增長至 2036.1

億元，十年規模增長十倍，遊戲行業已成為我國發展最快的行業之一。

（二）從遊戲用戶數量角度衡量，中國遊戲用戶規模近年來保持快速增長

2008-2017 年，遊戲用戶規模從 0.67 億人增長至 5.83 億人，年複合增長率達到

27.17%。遊戲用戶規模持續擴大主要原因在於：第一，隨著網絡通信技術的進步以及

電腦、智慧型手機終端的普及，中國的網民總數持續增長；第二，由於網路遊戲性、遊

戲效果的不斷提升，網民中的遊戲玩家比例進一步提高。雖然自2014 年開始，隨著

遊戲用戶規模的增長到較高基數水平，用戶增長率開始放緩，但隨著移動遊戲的逐漸

普及，未來遊戲市場用戶數量仍將有一定的增長空間國家產業政策的大力支持。

（三）國家產業政策

網路遊戲產業作為文化產業數位化發展與文化創意相結合的代表，在建設網際網路

強國的戰略目標下，已經成為了政策鼓勵的重要對象。2011年10月，黨的十七屆六

中全會審議並通過了《中共中央關於深化文化體制改革、推動社會主義文化大發展大

繁榮若干重大問題的決定》，將「加快發展文化創意、數字出版、移動多媒體、動漫遊

戲等新興文化產業」作為構建現代文化產業體系的重要一環，為網路遊戲行業的發展提

供了強有力的政策支持依據和保障。2013年8月14日，國務院辦公廳發布了《國務

院關於促進信息消費擴大內需的若干意見》，明確提出大力發展數字出版、互動新媒

體、移動多媒體等新興文化產業，促進動漫、網路遊戲、數位音樂、網絡藝術品等數

字文化內容的消費。上述及其他有利政策的支持為網路遊戲發展帶來了良好的機遇。

二、遊戲行業政策：

近幾年中，網路遊戲市場迅速拓展，整體規模呈爆發增長趨勢。由此引發的社會

問題，尤其是針對青少年自我角色混淆、社交能力發展受阻、學習成績下滑及受黃色

暴力情節等影響引起廣泛關注。2018 年 8 月，教育部、新聞出版總署等八部委印發

《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，新聞出版總署提出實施網路遊戲總量調控，

控制新增網路遊戲上網運營數量，探索符合國情的適齡提示制度，採取措施限制未成

年人使用時間。同時，網路遊戲道德委員會於近期成立，並對首批 20 款存在道德風

險的網路遊戲進行了評議。基於上述，網路遊戲行業監管趨嚴，有關部門對開發上線

的遊戲進行嚴格審查，控制網路遊戲上網運營數量。上述各項監管政策有助於網絡遊

戲行業的規範運行，不會對標的公司持續盈利能力產生重大負面影響。

2018 年 4 月後網路遊戲主管單位進行機構調整，網路遊戲版號審批工作出現了

一段時間的暫停。隨著主管單位機構調整的完成，國內遊戲版號申請逐步恢復，標的

公司版號審批工作有序開展。2018 年 12 月，中宣部出版局副局長在海南舉辦的 2018

年度中國遊戲產業年會講話稱，遊戲版號審核已恢復，部分首批遊戲已完成版號審核。

同月，國家新聞出版廣電總局公布了 2018 年 12 月國產網路遊戲審批信息，首批有

80 款遊戲獲通過。可見，有關部門對網路遊戲的版號審批已經進入審核通道，未來網

絡遊戲版號將有序發放。

三、標的公司遊戲所處生命周期

遊戲的生命周期一般分為4個階段,分別為測試期、成長期、穩定期、衰退期

移動遊戲的生命周期(網路遊戲)

測試期(考察期)：是玩家初次接觸網路遊戲的認識期。

在這個階段，遊戲給予玩家的第一印象相當重要，讓玩家一見鍾情是最高境界。

遊戲背景的介紹要精彩，畫面及音樂要有真實感，場面要有震撼力，這些都是能否吸

引玩家的重要因素。

成長期(形成期)：成長期是玩家對網路遊戲的熟悉期，是比較關鍵的階段。

在這個階段，玩家不僅要繼續熟悉遊戲規則，而且開始與其他玩家進行互動，攀

比心理開始出現，一些級別較高的玩家開始享受成就感，並開始對虛擬世界產生依賴

感；一些級別較低的玩家會因為沒有成就感開始放棄或者轉向其他遊戲。

穩定期(成熟期)：成熟期是玩家對網路遊戲的完全參與期，也是該遊戲生命周期

最長的時期，該時期是遊戲運營商創收的最關鍵期，也是最容易出問題的時期。運營

商是否賺錢、賺多少錢都由這個階段來決定。

退化期(衰退期)：是玩家對網路遊戲的厭煩期，這也是很自然的，無論一個遊戲

多麼出色，人也會產生厭倦情緒，或者因為自己的年齡成長或因為某些外在影響，玩

家會徹底離開這個遊戲世界。

截止到評估基準日標的公司共有7款遊戲上線，根據快遊的遊戲特點，上線遊戲

所處生命周期分別為：

上線遊戲

遊戲類別

上線時間

所處生命周期

鴻蒙天尊

頁遊

2017年12月

衰退期

畫狐

手遊

2018年5月

成熟期

魔君

手遊

2017年8月

成熟期

魔域

頁遊

2017年7月

成熟期

桃源靈境

手遊

2017年10月

衰退期

御劍萌仙傳

頁遊

2017年7月

衰退期

刺秦秘史

頁遊

2017年8月

成熟期

四、在研遊戲及未來推廣計劃

（一）標的公司2019年遊戲推出計劃：

項目名稱

類型

狀態

計劃上線時間

天涯群俠

頁遊

測試階段

2019年3月

蕩神志

頁遊

測試階段

2019年4月

神魔戰域

手遊

測試階段

2019年4月

亂世祭

H5

研發中

2019年5月

起航遠徵

H5

研發中

2019年6月

（二）標的公司2020年遊戲推出計劃：

項目代號

計劃類型

發行策略

計劃時間

頁遊代號A

武俠MMORPG

一線平臺獨代

2020 Q1

頁遊代號B

仙俠MMORPG

一線平臺獨代

2020 Q1

手遊代號C

武俠MMORPG

一線平臺獨代

2020 Q2

手遊代號D

仙俠MMORPG

一線平臺獨代

2020 Q2

H5遊戲代號E

武俠RPG

自研自發

2020 Q3

2021年公司計劃保持上一年度研發規模。視市場環境調整頁遊&手遊&H5遊戲項

目數量配比，但保持一年研發上線5-8款新產品；業績增長重點關注發行團隊外部研

發產品的獨代業務，計劃2021年獨代發行業務實現2000萬營收增長；

（三）未來推廣計劃

1、頁遊方面在現有持續合作的基礎上鞏固與合作夥伴的合作關係，加強與頁遊領

域YY遊戲、360遊戲、三七遊戲等一線平臺的合作，促成雙方年度框架合作，做到

立項與獨代方同步；

2、標的公司將通過增加廣告的投放，對新上線遊戲產品加大宣傳力度；

（1）利用平面媒體進行推廣

（2）利用跨界植入方法進行推廣

（3）利用社交論壇進行推廣

（4）利用同行來進行推廣

3、標的公司將積極探索「研運一體」模式，充分利用自身產品研發能力和外部良好

的渠道合作優勢，拓展發行業務，提升盈利能力；公司擴大研發團隊規模，增強產品

自研能力的同時，逐步加強自身發行能力，在自研產品的成功發行的基礎上代理外部

優質產品發行和運營，進一步拓展遊戲業務類型，完成業務閉環，以保障業務收入的

穩定增長。

五、業績承諾的可實現性

（一）報告期內標的公司的業績情況

單位：人民幣萬元

項目

2018年1-9月

2017年度

營業收入

4,255.66

3,094.14

減：營業成本

618.04

312.17

稅金及附加

6.17

9.51

銷售費用

91.20

106.10

管理費用

404.42

331.81

研發費用

924.71

1,128.20

財務費用

59.22

28.03

資產減值損失

206.92

285.52

其他收益

31.27

13.20

資產處置收益

-

-2.30

營業利潤

1,976.25

903.69

加：營業外收入

0.06

0.10

減：營業外支出

3.60

0.34

利潤總額

1972.71

903.45

減：所得稅

-45.80

-64.03

淨利潤

2,018.51

967.48

如上表所示標的公司2017 年及 2018 年 1-9月的營業收入分別為 3,094.14 萬元

和 4,255.66 萬元。報告期內標的公司的營業收入保持平穩的增長趨勢。標的公司2017

年及 2018 年 1-9月的歸屬於母公司股東的淨利潤分別為967.48 萬元和2,018.51萬

元。

具體而言，標的公司未來三年的收益預測綜合考慮了以下因素：

1、標的公司遊戲團隊的自主研發能力

標的公司團隊經歷了PC端頁遊到移動端的業務擴展，目前形成了由策劃團隊、

美術團隊、引擎團隊、前臺開發團隊、後臺開發團隊、測試團隊等組成的專業研發隊

伍。

標的公司已經完成並上線7款遊戲，包括《刺秦秘史》《魔域永恆》《鴻蒙天尊》

《御劍萌仙傳》《桃源靈境》《畫狐》《魔君》。產品類型覆蓋了2DRPG、3DRPG、

MMORPG等，產品主要為傳播中國傳統歷史文化、中國俠文化。

標的公司自設立以來高度重視人才儲備及培養。經過多款產品的持續運營，公司

已經建立起一支高效穩定的研發團隊，能夠有效地支持標的公司產品研發。負責為企

業提供研發及技術支持的核心人員大部分擁有本科及以上學歷，在運營、策劃、數據

挖掘及分析等綜合領域經驗豐富。

2、主營業務的穩定發展帶動未來收入規模的提升

（1）業績承諾期內，隨著全球網路遊戲行業不斷擴大，標的公司的新產品將逐步

實現更新迭代並擴大銷售規模。此外，移動遊戲等在研新產品也將逐步推出市場並形

成銷售。隨著產品銷量的擴大及新產品帶動平均銷售額的提升，標的公司的主營業務

持續穩定發展，因此營業收入預計將延續增長趨勢。

（2）根據NewZoo發布的數據，亞太地區網路遊戲市場在過去的幾年中迎來了迅

速的發展，目前已經成為全球最大的網路遊戲市場。整體而言，亞太遊戲市場規模 2018

年預估較去年增長 16.8%達到 714 億美元，佔據全球遊戲市場份額 52%。亞太遊戲

市場的增長基本上要歸功於移動端遊戲的增長，2018 年該區域移動端遊戲同比增加

97 億美元達到 447 億美元。近年來，亞太地區的新興市場比如印度和東南亞的智能

手機用戶增長非常迅猛，在成熟市場比如中國和日本，用戶在移動端遊戲上花錢的意

願也大大提升，這極大地促進了亞太地區的移動遊戲市場的增長。

根據NewZoo發布的數據，中國已經成為全球最大的遊戲市場，2018 年中國遊戲

市場的規模將達到 379 億美元，全球市場佔比達到 28%。其中移動端遊戲是最主要

的

驅動力

，2018 年將會佔中國遊戲市場規模 61%的份額，到 2021 年，該比例預計

會提高到 70%。同位於亞太地區的日本遊戲市場是僅次於中國與美國的全球第三大遊

戲市場，2018 年日本遊戲市場規模將同比增長 15.1%達到 192億美元。在歐美地區，

歐美發達國家遊戲市場發展時間較長、商業模式成熟，且市場規模較大。其中，美國

市場是全球遊戲領域中規模第二大的市場，而作為與北美地區規模相當的成熟網絡遊

戲產品發行及消費市場，歐洲市場也是網路遊戲產業中消費額貢獻最大的市場之一。

2018 年，北美地區的遊戲產業收入預計將達到327 億美元，佔比 23%；歐洲、中東、

非洲三地區共計將達到 287 億美元，佔比21%。拉美地區是相對較為新興的遊戲市場，

2018 年，其遊戲市場的銷售收入預計將達到 50 億美元，佔比 4%。隨著墨西哥、阿

根廷、智利等國家的硬體及設備性能迅速增長，其遊戲產業將維持其繁榮且迅速發展

的局面。市場需求的增長將帶動標的公司銷售收入規模的不斷擴大；同時，隨著標的

公司內部研發、運營、銷售資源的合理配置，規模效應逐步顯現，預計將帶動盈利能

力的穩步提升。

（二）業績承諾的可實現性

標的公司 2019 年-2021 年業績承諾金額分別為 3600萬元、4500萬元和 5500

萬元。該業績承諾與標的公司報告期內淨利潤對比情況如下：

單位：萬元

項目

2017年度

2018年度

2019年業績承諾

2020年業績承諾

2021年業績承諾

淨利潤

967.47

2,153.66

3,600.00

4,500.00

5,500.00

增長率

122.61%

67.16%

25.00%

22.22%

2019年淨利潤增幅較大，主要是2018年標的公司只上線1款遊戲，2019年計劃

上線5款，收入將大幅度提升。2020年及2021年度業績承諾淨利潤增長率低於行業

年複合增長率。

未來年度的業績承諾是在綜合考慮了行業狀況及增速、公司主要遊戲趨勢、未來

經營計劃、2017、2018 年盈利水平以及已實現業績情況的基礎之上進行的，具有較強

合理性和可實現性。具體分析如下：

1、標的公司成立於2011年8月，通過多年的發展，標的公司主要從事網頁遊戲

和移動遊戲研發，積累了豐富的研發和管理經驗，能夠快速的適應市場需求。且與YY（歡聚互娛）；360（奇虎360）；37互娛等業內知名遊戲平臺保持良好合作，保障自

研產品上線後擁有充分的市場曝光度和推廣渠道。

2、標的公司2019年已計劃推出款產品，其中網頁遊戲2款，手遊1款，H5遊戲

2款；

單位：人民幣萬元

2019年產品計劃

項目名稱

類型

狀態

計劃上線時間

流水預期/年/萬

收入預期

天涯群俠

頁遊

測試階段

2019年3月

9450

1426

蕩神志

頁遊

測試階段

2019年4月

9500

1434

神魔戰域

手遊

測試階段

2019年4月

14000

2113

亂世祭

H5

研發中

2019年5月

5000

755

起航遠徵

H5

研發中

2019年6月

3500

528

合計

41450

6256

2019年計劃新上線產品預計實現總流水4.15億，收入6256萬元；老產品2019

年預期流水900萬，預計收入135萬元；

①《天涯群俠》項目為原創2D武俠題材MMORPG網頁遊戲，作為當前頁遊市

場主流題材，產品延續了快遊網絡在2D遊戲領域的精美美術品質。在項目立項初期

就與國內遊戲巨頭YY遊戲籤訂了獨代協議，以保障產品發行及營收能力；

②《蕩神志》項目為原創2D仙俠題材MMORPG網頁遊戲，產品美術選用暗黑

魔幻風格，搭配自研成熟2D引擎，通過全場景手繪貼圖，模型次時代製作工藝，讓

整體遊戲美術風格更加協調，角色等模型在風格化的場景中更加突出。精美的美術風

格呈現一個真實唯美的魔幻世界，產品擁獨一無二的戰鬥技能，戰鬥中隨意搭配組合，

讓玩家一個角色就可擁有多個職業的體驗；

③《天涯群俠》《蕩神志》兩款產品業績預期參考前序由YY遊戲獨代和「雷亞

&37」定製合作的兩款頁遊產品《刺秦秘史》《魔域永恆》上線第一年流水數據分別為

0.65億和2.04億：

④2019年YY遊戲與目標公司籤訂了兩款H5遊戲的合作框架，並支付相應產品

預付款，《起航遠徵》和《亂世祭》（暫用名）將分別於2019年5月和6月交付並

YY遊戲上線運營；

⑤《神魔戰域》是公司2019年重點自研自發手遊，2018年公司在《畫狐》《九

劍魔龍轉》兩個手遊上積累了寶貴經驗，公司也成功從原有的PC遊戲業務推展進入

移動遊戲市場。在此前序產品的積累上，團隊加大投入優化美術表現，提升引擎性能，

並在玩法上做深度創新。在運營策略上將採用全渠道自研自發的模式，全渠道發行提

升產品利潤空間及完善公司發行業務，收入預測參照前序產品《畫狐》公司自己發行

部分渠道數據：

2018年公司試水手遊發行業務，2018年5月產品在部分渠道上線發行，年內8

個月累計流水6200萬；

3、標的公司主要研發方向為網頁遊戲，根據國內遊戲巨頭360遊戲平臺提供數據：

2018年全國上線網頁遊戲產品僅為50款，網頁遊戲研發商僅剩不到10家；相對於網

頁遊戲156億市場規模2019年目標公司競爭壓力較小，市場可拓展空間依然很大；

4、標的公司所處生命周期

標的公司不斷加強研發儲備，保證新遊戲產品推出節奏，標的公司目前已有多款

在研遊戲及多款新遊戲的研發計劃，屆時，標的公司的遊戲產品運營數量將相應增加，

收入結構將更加完善。

未來年度標的公司將積極開發精品行動網路遊戲，形成產品數量化，完成產品系

列化，提高市場佔有率，保證公司業績持續穩步增長。

由於網路遊戲具有一定的生命周期性，隨著老遊戲的逐漸下線，新產品須保證研

發和發行節奏。根據企業的發展規劃，企業每年都將推出多款新產品，未來銷售收入

預測是基於目前在線運營的產品和新開發產品上線，未來年度上線運營新產品參考目

前在線產品的運營模式、運營指標的變化趨勢，以及行業內的經驗數據，分別計算確

定未來年度各種運營產品的單品運營收入，然後匯總得出全部產品的運營收入。

六、中介機構核查意見

經核查，我們認為，結合行業特點、標的公司遊戲所處生命周期、在研遊戲及未

來經營計劃、行業增速情況等，標的公司業績承諾具有可實現性。

國眾聯資產評估土地

房地產

估價有限公司

2019年3月15日

　 中財網