本作者：平安證券策略組 魏偉/薛威。
平安觀點
金價大跌動因——美債長端利率抬升快於通脹預期
進入2021年以來，國際金價在前三個交易日衝高后，迅速開啟下行，截至1月8日收盤，金價全天下行3.4%，1月6-8日僅僅三天共下行5.2%，出乎市場預期。美債長端利率的超預期上行與通脹預期回升的相對放緩是根本因素。美債長端收益率在1月5-8日出現了連續上行走勢，1月8日突破1.1%，並收於1.19%的高位，達到了公共衛生事件來臨之前2020年3月初的水平。與此同時，美國通脹預期雖然繼續上行，但並未緊跟美債長端利率的漲勢，有些不及預期。民主黨控制兩院的情景雖然加大了拜登新政府施政的順暢程度，但社會分裂的嚴重凸顯將導致拜登在1月20日上臺後面臨相當棘手的局面。至少，拜登新政府將把更多精力放在加大支出計劃(無論是短期的抗疫，還是中長期的基建)，而非有效增收企業稅，這自然有利於美國經濟的中長期走勢，這也帶來美債長端利率的加速上行。而通脹預期在持續修復後也未有加速回升跡象。
「黃金牛市」結束了麼?——短期調整臨近
我們認為黃金未來1年左右可能遭遇調整。依據有：第一，參考公共衛生事件前與當下的落差，在經濟向公共衛生事件前狀態恢復的過程中，十年期美債收益率上行的空間明顯大於通脹預期，這將導致實際利率的上行。第二，儘管2021年「通脹抬升」已經成為全球金融機構的普遍共識，但「通脹抬升」的預期也必然已經反映到市場的通脹預期中，未來通脹預期要進一步上行，必然需要新的動力，但這個動力目前很難找到。第三，「通脹抬升」的預期與近幾個月大宗飆升有著不可分割的聯繫。但細究之，可以發現大宗商品上行，一方面是修復公共衛生事件初期的大幅下行造成的缺口，另一方面是供需錯配與地緣環境帶來的上漲，並不具備很強的持續性。我們認為黃金正處於短周期高位調整階段，疫苗的廣泛接種將會使得全球經濟慢慢恢復至常態中，通脹雖可能略高於公共衛生事件前的水平，但程度並不會大，持續時間也不會太長，美國實際利率屆時將進入一輪新的升勢。
儘管我們並不看好黃金在2021年的表現，但是放長時間看，我們認為黃金仍將在「長牛」之中，黃金下行可能並不會持續太久。就2021年而言，我們維持黃金的配置價值顯著不及銅與原油，看空金銅比與金油比的觀點。
風險提示
疫苗接種不及預期;供給持續短缺致通脹快速上行;全球經濟恢復不及預期。
正文
一、金價大跌動因——美債長端利率抬升快於通脹預期
進入2021年以來，國際金價在前三個交易日衝高后，迅速開啟下行，截至1月8日收盤，金價全天下行3.4%，年初以來6個交易日雖僅下跌2.59%，但1月6-8日僅僅三天共下行5.2%，這顯著出乎之前認為金價在2021年會繼續「牛市」的市場預期。儘管我們團隊之前一直認為2021年黃金的投資機會將顯著不及銅和原油，這將帶來金油比與金銅比的顯著回落（具體可見20210104《策略深度報告-2021年一季度資產配置報告交易復甦》中關於大宗商品的部分），但此輪黃金的下行來勢之迅疾，還是超過我們預期的。
與此同時，美元指數跌破90關口後屢屢收復，近期再次反彈至90以上，也顯示出美元熊市雖然開啟，但是仍具一定的韌性。而1月8日美元指數的反彈也帶來了包括貴金屬、有色金屬等大宗金屬品類的全面下跌。
雖然將黃金、白銀等貴金屬大幅下行歸因於美元指數的上漲也未嘗不可，但這其中還有更深層次的影響機制——美債長端利率的超預期上行與通脹預期回升的相對放緩才是更為根本的因素，這直接帶來的美國實際利率的上行，進而導致金價近期顯著回落。
美債利率期限結構在2020年下半年的「熊陡」之後，在2021年開始更為陡峭。美債1年以內的短期利率在低位徘徊的同時，美債長端收益率在1月5-8日出現了連續上行走勢，並在1月6日上破1.0%關口之後，又在1月8日突破1.1%，並收於1.19%的高位，達到了公共衛生事件來臨之前2020年3月初的水平。與此同時，美國通脹預期雖然繼續上行，但並未緊跟美債長端利率的漲勢，有些不及預期。
細究之，美債、通脹預期走勢與近期美國政壇發生的一系列事件有著緊密的聯繫。1月6日美國參議院選舉，民主黨在喬治亞州的2張選票中獲勝，並導致民主黨能夠以51（計入副總統哈裡斯的關鍵一票）：50控制參議院，這也帶來了民主黨控制兩院的格局。同一天，華盛頓卻爆發了支持川普的極端支持者衝入國會阻礙拜登勝選議程的事件，並導致四名示威者喪命。隨後幾日，川普被Facebook、Twitter等網際網路社交平臺封號，並被政界人士疏遠。
民主黨控制兩院的情景雖然加大了拜登新政府施政的順暢程度，但社會分裂的嚴重凸顯將導致拜登在1月20日上臺後面臨相當棘手的局面。至少，拜登新政府將在其政策計劃中有所取捨，像基建計劃、清潔能源、醫保計劃等領域可以按照計劃進行，但在撤回川普任期內推出的稅改則有相當的難度，特別是跟企業所得稅相關的加徵計劃。因為企業所得稅一旦加徵，必將導致失業壓力加大，進而導致社會牴觸情緒加大，給社會彌合造成更大的阻礙。從這個邏輯上講，拜登新政府將把更多精力放在加大支出計劃（無論是短期的抗疫，還是中長期的基建），而非有效增收企業稅，這自然有利於美國經濟的中長期走勢，這也帶來了美債長端利率的上行。
在通脹方面，儘管「通脹抬升」已經成為全球金融機構的普遍共識，但在當前公共衛生事件蔓延嚴重、生產生活仍受到顯著衝擊的背景下，通脹上行仍然緩慢；而通脹預期在前期已達到2.0%的背景下，缺乏進一步上行的動力。這裡既有拜登尚未上臺，且近期美聯儲態度尚不明晰，未來是否會容忍「高通脹」以及容忍的限度還需要經過一段時間來測度的因素；也有在全球化生產疊加社會老齡化背景下，「高通脹能有多高？」的疑問在幹擾。
對於美債與通脹預期走勢的判斷基本決定了金價未來的走勢，我們將在下一節給出觀點。
二、「黃金牛市」結束了麼？——短期調整臨近
從尼克森總統宣布美元與黃金脫鉤之後，黃金價格在近50年的過程中呈現明顯的「長牛」格局，且目前仍在延續，但這並非本文討論的主要問題。本文所說的「黃金牛市」是從2018年8月開始至今的長達兩年多的短期牛市，所要討論的也是「這一輪牛市是否結束」這一問題。
近五十年，黃金共經歷了四輪大級別牛市，目前這一輪牛市就是第四輪。從2018年8月至今，黃金價格已從1160美元/盎司上漲至2020年8月上旬的最高2075美元/盎司，之後有所回落，當下位於1850美元/盎司左右。伴隨著這一過程，我們可以從美債收益率與通脹預期這兩個因子出發，看看在黃金的這一輪（第四輪）牛市中哪個因子扮演了主要角色，未來又會有什麼演變？
從2018Q4至今，美債實際利率整體呈現持續下行態勢，這也是黃金這一輪牛市的重要背景。但是，在這個過程中，美債名義利率出現大幅下行，但通脹預期並未有明顯的下行，可見美債名義利率的下行為金價上漲提供了更強的動力。
分階段看，在2018Q4-2019Q3，十年期美債利率與通脹預期均呈現下行走勢，但由於十年期美債利率下行幅度更大，導致美債實際利率下行；而在2019Q4，十年期美債利率與通脹預期均有所反彈，但力度較弱，這也導致美債實際收益率處於窄幅震蕩之中；隨著2020年1-2月，公共衛生事件出現並開始蔓延，十年期美債收益率與通脹預期均迅速下行，且十年期美債利率下滑更多，導致實際利率快速轉負，且跌幅快速加深；但2020年3月「流動性危機」的爆發導致十年期美債遭拋售，名義利率陡峭反彈，而通脹預期繼續下行，雙向作用下，導致實際利率在3月經歷了短暫但迅疾的上行；之後，隨著美聯儲零利率&無限量QE&各種新型工具的聯合刺激下，全球金融市場很快走出「流動性危機」，在2020Q2-Q3，主要體現為長期通脹預期的回升，而十年期美債利率仍處於低位徘徊，實際利率進一步下跌；進入2020Q4，隨著疫苗相關利好開始出現，十年期美債利率與通脹預期均有所上行，但通脹預期上行更快，導致實際利率震蕩下行，並一直持續2021年1月初。
可以發現，在2018Q3至今的這一整輪黃金牛市中，美債名義利率在其中絕大多數時候提供了主要動力，只有在2020年3月「流動性危機」中，名義利率的快速上行疊加通脹預期的繼續走弱導致金價短期內大跌；還有在2020Q2-2021年1月初，這一階段金價的上漲主要由通脹預期回升的拉動，名義利率處於低位徘徊中；而在其他階段的黃金上漲階段，名義利率的上行都扮演了推升金價的主動力。
但1月6日至今，情況發生了變化，正如上節1.1所介紹的，名義利率的上行開始加速，並在近幾天超過了通脹預期的上行，進而導致實際利率上行，導致金價在1月6-8日出現急跌。
往後看，無論是疫苗接種，還是經濟支持計劃，在拜登新政府上臺之後都會有所提速，這對於美國經濟前景肯定是利好的，這也必然會帶來十年期美債利率與通脹預期的雙雙上行。但是，為了討論金價走勢，需要判斷一個關鍵問題——十年期美債與通脹預期誰會漲的更快？如果是十年期美債漲的更快，黃金牛市可能就將結束，並轉而進入熊市；如果是通脹漲的更快，那麼黃金的牛市仍能繼續維持一段時間。
對此，我們認為黃金未來1年左右可能遭遇調整，依據如下：
第一，參考公共衛生事件前與當下的落差——十年期美債收益率距離公共衛生事件前的水平遠甚於通脹預期，這至少說明在經濟向公共衛生事件前狀態恢復的過程中，十年期美債收益率上行的空間明顯大於通脹預期，這將導致實際利率的上行，進而利空黃金走勢。
第二，在通脹方面，儘管2021年「通脹抬升」已經成為全球金融機構的普遍共識，但理由主要是美聯儲等央行的天量放水與幾個月來大宗商品的持續上漲。但我們認為，「通脹抬升」的預期既然已經反映到大宗商品價格上，並成為了全球金融機構的普遍共識，那也必然已經反映到市場的通脹預期之中，從2020Q2至今通脹預期的持續上行就可以看出端倪。未來通脹預期要進一步上行，必然需要超出當前預期的動力。從歷史經驗看，原油等大宗商品供給的持續短缺是最大的超預期因素，這也是上世紀70-80年代「滯脹」的最大背景，但在美國頁巖油革命帶來美國原油產量全球第一、OPEC+大部分國家因公共衛生事件防控財政緊張亟需放開原油出口的大背景下，原油供應持續短缺導致油價飆升的可能性很低，所以通脹超預期上行的動力難覓。在十年期美債收益率大概率繼續上行的背景下，通脹預期難以給金價提供新的上漲動力。
第三，「通脹抬升」的全球預期之所以形成，與近幾個月大宗商品價格的飆升有著不可分割的聯繫。但細究之，可以發現大宗商品近幾個月的上行，一方面是修復公共衛生事件初期的大幅下行造成的缺口，另一方面是供需錯配與地緣環境帶來的上漲，而這並不具備很強的持續性。未來通脹即使上行，也更多是需求恢復帶來，而非供給短缺所致，這也說明十年期美債收益率上行將快於通脹預期，進而利空金價。
我們認為黃金正處於短周期高位調整的階段。疫苗的廣泛接種將會使得全球經濟慢慢恢復至常態中，通脹雖可能略高於公共衛生事件前的水平，但程度並不會大，持續時間也不會太長，美國實際利率屆時將進入一輪新的升勢。
儘管我們並不看好黃金在2021年的表現，但是放長時間看，我們認為黃金仍將在「長牛」之中，黃金價格下行可能並不會持續太久。就2021年而言，我們維持黃金的配置價值顯著不及銅與原油，看空金銅比與金油比的觀點。
三、風險提示
1.病毒變異導致疫苗有效性降低，或疫苗接種慢於預期，進而導致經濟活動恢復放緩與名義利率上行的放緩，壓制實際利率的繼續抬升。
2.氣候問題與地緣政治問題導致原油、糧食等全球重要商品供給短缺，進而引發通脹超預期抬升，帶動美國實際利率下行。
3.全球範圍新的經濟金融危機爆發，導致經濟長期恢復遇阻，壓制名義利率與風險偏好，造成實際利率的顯著下行。
（編輯：馬火敏）