作者：斌哥
編輯：小市妹
魚躍醫療深耕醫療器械行業二十餘年，在2020年疫情席捲全球之際，公司抗疫類相關業務大幅增長，盈利能力得到顯著提升。在疫情愈演愈烈的全球化趨勢下，海闊憑魚躍的時代能否延續？
家用醫用雙輪驅動
豐富產品線支撐空間天花板
魚躍醫療成立於1998年，主營家用醫療器械、醫用臨床產品及相關醫療服務。從2020年半年報中營業收入的構成來看，康復護理、醫用供氧、醫用臨床系列產品收入佔比分別為39.28%、34.02%以及22.09%，三大類系列產品收入合計佔比為95.39%，三大類產品為魚躍醫療收入的主要來源；
▲公開資料，市值觀察製圖受2020年新冠疫情影響，魚躍醫療抗疫類相關業務大幅增長，盈利能力得到顯著提升。分產品看，家用醫療業務實現收入13.44億元，同比增長32.7%，毛利率為54.70%，同比上升15.68個百分點。醫用呼吸與供氧業務實現收入11.64億元，同比增長59.52%，毛利率為66.13%，同比上升19.57個百分點；醫用臨床業務上半年實現收入7.56億元，同比增長29.22%，毛利率為58.80%，同比上升8.57個百分點；由於高毛利產品銷售佔比增加，公司上半年毛利率為57.17%，同比增加14.96個百分點，盈利水平顯著提高。
醫療器械迎來需求黃金期
首先來看看魚躍醫療的2020年半年報數據：
魚躍醫療2020年上半年總營收為34.21億元，同比增長36.74%，歸母淨利潤為11.19億元，同比增長109.86%，經營活動現金流淨額為23.76億元，同比更是大幅增加1707.08%；從絕對數上看增長，業績爆棚。分季度看，公司第二季度實現營業收入20.3億元，同比增長56.1%；實現歸母淨利潤7.4億元，同比增長156.9%；實現扣非淨利潤6.6億元，同比增長141.1%，業績增速相較於第一季度出現明顯提升。根據2020年9月16日世衛組織最新數據顯示，全球確診病例較前一日增加28.8萬例，全球累計確診病例達2833萬例；由於海外疫情持續，公司剩餘部分海外訂單仍在持續交付；從公司合同負債數據看，年初公司合同負債餘額為1.67億，中報合同負債餘額為9.85億，半年淨增加8.18億；公司預告第三季度單季度實現歸母淨利潤2.4億元～3.1億元，同比增長31%-70.7%，前三季度實現歸母淨利潤13.55億元～14.26億元，同比增長90%-100%，仍繼續保持高速增長趨勢。估計讀者朋友會問，因為受2020年疫情因素，公司業績才出現爆棚的情況，在此之前企業經營情況又如何呢？我們來看看過去五年營收、淨利潤、經營活動現金流淨額增長的主要數據統計：
魚躍醫療營收從2015年的21.04億，增長到2019年的46.36億，五年時間增長1.2倍，年化複合增速17.12%。淨利潤從2015年的3.64億，增長到2019年的7.53億，五年時間增長1.07倍，年化複合增速15.65%。經營活動現金流淨額從2015年的5.43億，增長到2019年的6.14億，五年時間增長13.08%，年化複合增速2.49%。通過觀察發現，過去五年營收和淨利潤在增長方向、增速上均呈現同步穩定的特徵，但經營活動現金流淨額的數據呈現出起伏變化比較大，非常的不穩定的特點，難道是利潤有水分？我們分析一家企業時，除了要求企業必須做到「營收有利潤」外，還要做到「利潤有現金」，通過統計魚躍醫療的淨現比情況來繼續證偽：
從2015年到2020年上半年，五年半總經營現金流淨額為52.5億，實現淨利潤為40.55億，五年總淨現比為1.14；而為了保守起見，剔除2020年上半年的數據，前五年總經營現金流淨額為28.74億，實現淨利潤為29.36億，五年總淨現比為0.98；公司經營非常健康。進一步考察企業的現金流，五年半時間總經營性現金流淨額高達52.5億，總投資性現金流淨額-47.86億，總籌資性現金流淨額16.01億，總現金淨增加額21.14億。
除去2016年籌資性現金流淨額數據（非公開發行股份），總經營性現金流淨額基本上可以覆蓋投資和籌資兩項現金流出。這說明企業依靠自身的經營活動，就能滿足企業運營和對外投資的需要。從結果來看，企業經營過程是動態的，在資金運籌上不可避免要發生一些起伏變化，只要財務健康，魚躍醫療就是一家「營收有利潤，利潤有現金」的優質企業。此外，通過對所有者權益的統計，魚躍醫療實收資本10.02億、資本公積17.84億，兩項合計27.86億，是股東為經營企業投入的錢。盈餘公積3.68億、未分配利潤36.30億，兩項合計39.98億；
毋庸置疑，魚躍醫療成立以來為股東賺了近40億，是股東投入資金的1.44倍。
再來檢查一下企業創造自由現金流的能力：
過去五年半，魚躍醫療的資本開支總額為17.32億，而同期的淨利潤總額為40.55億，資本開支佔淨利潤比重為42.71%；自由現金流總額為35.18億，自由現金流佔淨利潤的比重為86.76%。這個經營情況雖然稱不上是特別優秀，但這個結果相信已經超過市場中80%的企業了。魚躍醫療稱不上特別優秀還有兩個至關重要的原因。其一，在資產負債表中，從五年半的應收帳款統計數據來看，公司應收帳款從2015年的4.93億，增長至2019年的9.74億，雖然應收帳款佔比保持在營收的21%左右，基本和營收保持同步，說明魚躍醫療在銷售回款上也採取了一定的管控措施，回款風險不大。但公司產品銷售採用賒銷為主的經營模式，對下遊議價能力偏弱是美中不足的地方之一；
其二，在資產負債表中，2020年上半年公司的商譽達到8.37億，佔總資產的比例為8.44%。造成較高商譽的原因是因為近幾年收購「上海中優」和「上械集團」股份所產生，前幾年資本市場商譽暴雷事件還歷歷在目，高商譽為美中不足的第二處。
估值觸底靜待價值提升
從定性分析來看，魚躍醫療雖然稱不上是偉大的企業，但從國外投資者的喜好來看（如阿布達比投資局，比爾蓋茨基金、瑞典醫療保險），這些機構都持有了很長時間，似乎都長期看好魚躍醫療；這也充分說明當機會來臨時，只有有準備的人，才能把握好隨時都可能出現的機遇而騰空躍起；
魚躍醫療身處的門類屬於未來中國穩健增長的一類，隨著中國人口老齡化進程的加快，疊加消費升級的趨勢，中國醫療器械市場將保持高速增長態勢。最後對公司做一個定量分析：
▲數據來自Wind魚躍醫療近五年最低市盈率基本在23倍左右，根據公司預告前三季度實現歸母淨利潤13.55億元～14.26億元，預計2020年全年淨利潤約15億左右，對應目前326億總市值，當前市盈率約21.7倍。從A股的醫療器械板塊公司中選取邁瑞醫療、樂普醫療、三諾生物及歐普康視作為可比公司。截止2020年9月13日收盤，從可比公司動態市盈率估值來看，邁瑞醫療為71倍、樂普醫療為36倍、三諾生物為65倍，歐普康視為113倍，魚躍醫療24倍估值顯著低於可比公司的估值。
2020年因疫情因素，公司業績出現高增長，而過去五年公司淨利潤年化複合增速為15.65%。這種高增速或許在未來無法持續，但由於今年的高基數，假設2021年淨利潤維持15億不增長，2022～2023年淨利潤繼續保持15%的增速來估算，2023年公司淨利潤將達到約20億左右；在市場估值方面，不考慮其他風險因素，保守按照市場給予20～25倍市盈率計算，魚躍醫療的市值大約在400億～500億區間。目前魚躍醫療總市值335億，則未來三年投資回報將達到23%～54%。
當然，這僅僅是理論上的估值，也不構成投資建議。現實中，其股價、市值受多種因素影響，請各位注意風險。
海闊憑魚躍，天高任鳥飛，企業最終要靠的，還是自己。
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