來源：金融界網
作者：開源策略團隊 牟一凌/方智勇/梅鍇
【報告導讀】歷史上令人印象深刻的「明星投資指標」目前已經接近2015年的水平，繼續抱團大盤成長的吸引力在不斷降低。在未來疫情後的世界，價值/成長、大盤/小盤的關係將得到重新平衡，部分周期龍頭也將在基本面的驅動下為投資者繼續賺取收益，面對傳統認知內的優質資產出現的「泡沫化」，我們並非只有逃離市場一種選擇。
Summary
摘要
1 尋找 A 股的價值安全線
日前，市場對於龍頭是否已經泡沫化進行了討論。泡沫意味著資產價格與市場共識價值觀之間的偏離。估值躍遷在個股上已非易事，在市場龍頭中廣泛出現更屬罕見。當下部分資產的快速上漲已經讓一些謹慎的投資者開始警惕價格是否已經脫離基本面，而部分絕對收益者開始考慮收益確認。當增量資金入場和害怕踏空成為交易的邏輯時，至少意味著部分資產的價值發現工作已經完成，趨勢投資者已經佔據主導。我們無意用估值指標對泡沫進行判斷，而是希望能夠站在前人的肩膀上，通過歷史上一些令人印象深刻的投資指標，來客觀地呈現當前A股所處的狀態，為投資者共同探尋A股價值的安全線。
2 當下市場的各項「明星投資指標」接近2015年水平，大盤成長性價比較低
我們主要選取了5類指標對市場的狀態進行描繪：巴菲特指標、席勒的CAPE指標、格雷厄姆的股債比/風險溢價、自由流通市值/M2以及收益率相比於ROE的透支程度。從全部A股的視角來看，大部分指標均已經指示了當下市場的狀態已經接近2015年的水平；而從規模和風格指數來看，大盤成長性價比已經較低。相比之下，大盤價值無論相對於大盤成長還是自身的估值水平/ROE透支水平而言均具有很高的性價比。小盤價值和小盤成長相比於大盤成長而言也並未過多透支未來的盈利增長預期，而且從自由流通市值/M2的角度來看市場對其配置的比例仍處於歷史中樞以下的水平，性價比有待更多挖掘。
3交易結構看市場的困境：繼續抱團的吸引力在不斷減弱
過去兩年核心資產的大幅上漲其實反映了市場的主流投資者投資理念和分析框架的趨同，它並非簡單「抱團」可以解釋，是市場共識的結果，而共識的形成恰恰好讓自下而上投資者最重視的Alpha已被定價，優秀的價值發現者獲得了豐厚的回報。在當下，投資者買入的理由更多是「新發基金」等待入場，這本身也意味「基本面」因素已被定價。單純從交易結構看：大盤成長指數出現了明顯的 「量價背離」，而我們跟蹤的公募基金負債端的代理變量ETF基金也開始出現了不同程度對大盤股的贖回。或許絕對收益者正在兌現自身的豐厚收益，只剩下相對收益者的狂歡。
4破局：押注過去，還是選擇未來
疫情後的全球世界無疑為我們提供了市場將去向何方的提供了線索：全球經濟的復甦與再通脹，全球流動性正常化與邊際收緊和國內信用條件的走弱。我們也許不能確定上述宏觀環境到來的時刻，但從近期上行的美債收益率、國內確認的信用拐點都為我們相信前述場景的到來提供了更多邊際信息。盈利的持續改善是A股樂觀的所在，而答案和線索將在全球復甦下產業鏈的動蕩與中國製造業的崛起中。在未來的世界，價值/成長、大盤/小盤的關係將得到重新平衡，部分在上述邏輯線索下的周期核心資產也將繼續因基本面變化而獲益，面對傳統認知內的優質資產出現的高估值化，我們並非只有逃離市場一種選擇。
風險提示：經濟復甦不及預期；指標的適用性；測算誤差
報告正文
日前，市場關於「抱團」的討論十分火熱，龍頭是否已經「泡沫化」也成為爭論的焦點。部分投資者認為目前來看有的板塊估值已經較貴，即便基本面處於景氣向上的周期中也透支了太多未來的增長預期；而也有部分投資者認為在基本面並未證偽的前提下，龍頭一定程度的高估是可以接受的；還有一些投資者認為由於在存量經濟模式下行業集中度的提升讓龍頭的優勢更為明顯，因此「以大為美」的趨勢並不會從根本上發生改變，這也就意味著給予龍頭的溢價其實是對這種趨勢的認同。
誠然投資者對於資產價格是否有高估的傾向存在各自的見解，而且在不同的投資框架下得出的結論分歧較大，然而無論如何，當市場上開始有人討論泡沫的問題時，這一定程度上也就意味著市場的快速上漲已經讓一些謹慎甚至偏保守的投資者開始警惕價格是否已經嚴重脫離了基本面。正如格雷厄姆所說：短期來看股票是投票機，而長期來看是稱重器。現在A股又到了「投票」VS「稱重」的重要十字路口。
本文的目的不在於判斷泡沫是否存在以及何時出現，而是希望能夠站在前人的肩膀上，通過歷史上一些令人印象深刻的投資指標，來客觀地呈現當前A股所處的狀態，為不同投資者的長期判斷提供一些幫助與借鑑。
1. 「過時」的巴菲特指標：已經突破+1倍標準差
2001年12月10日，巴菲特發表了一篇名為《巴菲特論股票市場》的文章，提出一個用來衡量股票泡沫化水平的指標，即一個國家經濟的證券化率（股市總市值/國民生產總值GNP）。巴菲特認為若這個指標的比值在70％~80％之間，則股票的預期回報將會不錯；而若這個比值過高，則此時買入股票無疑存在高估的風險。如果我們以名義GDP代替GNP，則2021年1月13日A股的巴菲特指標值為89.26％，突破了歷史+1倍標準差的水平。而歷史上突破了+1倍標準差之後達到極大值的時刻分別為2007年12月、2009年12月、2015年6月、12月。
如果將該指標運用到行業上（各個行業上市公司總市值/對應的工業企業營業收入總額），則我們會發現行業的「巴菲特指標」均值僅為11.93％，但行業之間的分化較大。排名靠前的行業有酒、飲料和精製茶製造業、有色金屬礦採選業、醫藥製造業、石油和天然氣開採業，這些行業的資本化率均在30％以上，尤其是酒、飲料和精製茶製造業達到了78.34％；而中上遊製造業的資本化率普遍較低，排名墊底的行業是紡織業、木材加工及木、竹、藤、棕、草製品業、石油加工、煉焦及核燃料加工業以及皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業。
2. 「戳破」科網泡沫的席勒指標：接近2015年12月水平
CAPE即周期調整市盈率，是著名的經濟學家席勒在投資大師格雷厄姆計算市盈率方法的基礎上演化而來的指標，具體的計算方法是：CAPE=經過通脹調整的股價P/過去10年經過通脹調整的EPS。在提出該指標之後席勒出版了《非理性繁榮》一書，而沒過多久美國的科網泡沫便崩盤了。
由於A股有數據的時間較短，因此本文將過去5年的經過通脹調整的EPS替代原來的分母，將CPI當月環比作為每個月的通脹調整係數，對A股的主要指數——萬得全A、上證指數、滬深300、創業板指以及中證500指數——和風格指數（國證成長VS國證價值）進行了CAPE水平的測算（指數均採用經通脹調整的總市值/過去5年經通脹調整的歸屬母公司股東淨利潤的均值）。通過計算我們發現，相對於自身而言，透支程度排序為：大盤成長＞創業板指＞滬深300＞萬得全A＞上證指數＞大盤價值≈小盤成長≈中證500＞小盤價值。其中大盤成長與創業板指均突破了歷史+1.5倍標準差的水平，而大盤價值、小盤成長以及中證500仍處於均值以下，小盤價值處於歷史-1倍標準差的水平下方。
3. 格雷厄姆的股債比：處於歷史中樞
價值投資大師格雷厄姆有一條重要的投資法則：如果股票的收益率能夠達到AAA級企業債到期收益率的2倍，則投資股票是一個比較好的機會。本文中我們以1/PE（TTM）作為特定指數的預期收益率，再減去2倍的1年期AAA級中債企業債到期收益率作為衡量股票是否具備吸引力的指標。通過計算發現當前萬得全A的股票吸引力處於歷史均值水平，而從歷史上看往往在指標超過+1倍甚至+1.5倍標準差時才是較好的買點，如果觸及-1倍標準差則股票的吸引力將大打折扣。
如果從股債風險溢價（1/PE（TTM）-中債10年期國債到期收益率）的角度來看，我們會發現目前A股相比於10年期國債的吸引力也處於歷史中樞水平的附近。
上述的結果意味著未來股票的吸引力不斷提升（表現為格雷厄姆指標上行或者風險溢價上行）需要至少滿足以下兩個條件中的一個：企業盈利的大幅改善或者流動性大幅寬鬆導致債券收益率大幅下行。如果投資者認為未來企業盈利將大幅改善，則流動性便沒有再寬鬆的必要，甚至還要因為經濟復甦而收緊；而如果投資者認為未來企業盈利大幅下滑，則流動性有可能進一步寬鬆。因此無論在哪種場景下，盈利與利率對於股票吸引力的貢獻始終是相反的，這也就意味著投資者不可能在預期流動性寬鬆的同時又期待未來經濟會持續復甦，魚與熊掌不可兼得，宏觀環境的變化必然會帶來資產配置思路的變化。而正如我們在《天梯不可只往上爬》報告中提到的，未來的下一個場景大概率會是全球經濟復甦下的再通脹+流動性收緊，這對於股票而言盈利才是支撐其相比於債券的吸引力的核心，而估值會拖累。
4. 2015年牛市「體溫計」：已觸及15％
2015年的牛市仍令投資者印象深刻，有的投資者在上證指數突破4000點之後就已經開始猶豫，雖然事後來看上證指數運行到了5000點以上，然而站在當時來看誰也不能確保自己能夠「全身而退」。當時A股有一個比較流行的用於判斷配置價值的指標，即全A的自由流通市值/M2的比值，有人認為該指標超過15％即可以判斷A股大概率已經處於相對沒那麼有吸引力的位置。自2020年11月該指標便已經突破了15％，目前仍處於上升的趨勢。
進一步地，如果我們看大小盤成長與價值之間的分化，我們發現與自身歷史上的自由流通市值/M2的水平相比，目前大盤成長的比值已經遠遠超過了2015年牛市的水平，小盤成長的比值離2015年也仍有很大的距離，而大盤價值與小盤價值則均未超過2019年的高點。從這個指標來看透支程度最高的仍然是大盤成長，而大盤價值與小盤成長/價值仍處於歷史較為安全的水平。
5. 收益率-ROE的透支水平：大盤成長「還債」壓力大
我們此前在2021年的年度新共識系列（一）中曾討論了股票ROE與收益率之間的關係，核心結論是：
（1）從長期來看股票的年化收益率總是會向其年化ROE回歸；
（2）而且A股的主要指數不會出現連續兩年收益率超跑ROE的情形。
本文中我們將測算範圍擴大到了9個指數，涵蓋了主要的綜合指數以及對應的規模指數和風格指數。根據我們的測算，最終的結果均滿足上述兩個核心結論。
因此站在當下，如果以2020年的預測ROE作為測算值（一般到了年底時預測值的準確性會提高許多），則我們會發現在2019-2020年其實很多指數都出現了收益率超跑ROE的情形，如果按照2019-2020年兩年的年化收益率-年化ROE來進行透支程度的排名，則創業板指＞大盤成長＞滬深300≈萬得全A＞小盤成長＞中證500＞上證指數＞小盤價值＞大盤價值。透支程度越大意味著2021年「還債」的壓力越大，對於業績兌現的要求越高。
6. 啟示與思考：歷史經驗VS主觀判斷
關於市場的狀態，人人心中均有不同的評判，但也正因為身處其中，這些評判或多或少會受到價格本身的影響與幹擾。本文的目的並非為了判斷當下市場是否存在泡沫化以及何時會出現，而是通過計算歷史長河中，那些曾經對用于衡量市場投資價值的指標，從而暫時放下自身主觀的評判，客觀地展現出當前市場的狀態。在文中列舉的「明星指標」中，均指向了以下兩點核心的結論：
（1）從全部A股的視角來看，大部分指標（巴菲特指標、席勒CAPE指標、自由流通市值/M2）已經指示了當下的市場的狀態已經接近甚至突破了2015年的水平，而格雷厄姆的股債法則、全A股債風險溢價比以及ROE透支水平均指示了未來A股的吸引力只可能來自於盈利的貢獻，估值的貢獻大概率為負。
（2）從規模和風格指數來看，大盤成長的性價比已經不是很高。而相比之下，大盤價值無論相對於大盤成長還是自身的估值水平/ROE透支水平而言均具有很高的性價比。小盤價值和小盤成長相比於大盤成長而言也並未過多透支未來的盈利增長預期，而且從自由流通市值/M2的角度來看市場對其配置的比例仍處於歷史中樞以下的水平，受到的關注度並不高。因此投資者如果喜歡大盤股，應該更關注大盤價值；如果更喜歡成長風格，則應該在小盤成長中挖掘新的機遇。無論偏好大盤還是小盤，無論喜歡價值還是成長，面對當下的估值分化，這個世界都留給投資者更豐富的選擇，並非只是逃離。
正如我們在報告《煙花會謝，笙歌會停》中提到的，抱團只是一個結果而不是指數上漲的原因，過去兩年大盤成長的大幅上漲其實反映了市場的主流投資者對於大市值且具備很強成長性的股票的認可，甚至部分「大市值」股票也是市場選擇之後的結果。我們並不否認這些企業的優質性，但無論從何種「明星指標」來看資產價格與長期增長水平的差異已經突破了歷史極值。然而近期仍有不少投資者認為這種狀態可以繼續，主要原因歸結為一點：還有很多新發基金的資金等待入場。如果當買入和持有的理由只是「還能漲」或者「還有人買」本身，那意味著基本面因素可能已經被最樂觀定價。
如果只是回歸交易結構，我們也對上述觀點表示懷疑：
首先，從當前大盤成長的成交金額/自由流通市值的比值與指數表現來看，出現了明顯的「量價背離」：即指數的上漲背後反而是越來越少的金額推升的，一方面這意味著籌碼的集中度在不斷提升，另一方面也意味著新發基金的增量資金其實已經不能成為解釋大盤成長能夠繼續上漲的核心邏輯。
其次，我們在此前的報告《重倉分化，確認風格切換》中曾提到可以用以個人持有為主的ETF的高頻申贖行為來指示除ETF之外的公募基金的申贖情況，而我們發現近期個人高比例的ETF出現了明顯的對大盤股進行贖回的信號，這意味著公募基金的負債端存在較大的不穩定性，同時還要考慮到基民贖舊買新所帶來的看似大量的新發基金入市。此外北上資金也在持續賣出以白酒為代表的「核心資產」，而大盤成長股中白酒的個股並不少見。
所以站在當前，我們能夠看到的客觀事實是前文所述的「明星指標」均指向了大盤成長基本面相較於資產價格的透支達到了歷史最高值，而新發基金入場的邏輯基礎也十分脆弱。
但當下投資者並非只有抱團大盤成長股一種選擇，大盤價值與小盤成長/價值均具備良好性價比，而下一個宏觀場景也具備「價值再發現」的環境基礎，部分在上述邏輯線索下的周期核心資產也將繼續因基本面變化而獲益。面對傳統認知內的優質資產出現的高估值化，我們並非只有逃離市場一種選擇，建議投資者儘快做好準備。
7. 風險提示
經濟復甦不及預期；指標的適用性；測算誤差