華創牛播坤測算，從資產端看，2015年以來地方政府新增政府債券以外的隱性債務擴張達到26萬億；從資金端看，規模在22.4萬億。預計再次使用債務置換方式去進行存量債務清理的概率較低，「嚴控新增+化解存量」可能是本輪隱性債務風險化解的主線。
*本文來源於華創宏觀，作者牛播坤、王丹，原文標題《隱性債務知多少？從資金端和資產端的估算——華創宏觀穿越迷霧系列一》。
主要觀點
去年7月中央金融工作會議提出地方政府債務終身制標誌著過去地方政府無序和幾近失控的債務擴張告一段落。近期，多家媒體報導《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》已經下發到地方，且不少縣區已經出臺隱性債務化解具體方案。《意見》的下發標誌著新一輪地方政府存量隱性債務清算即將到來。究竟2015年新預算法實行以來地方政府隱性債務的規模有多少？新一輪債務清算還會以債務置換的方式來解決嗎？
1、地方政府隱性債務規模知多少？
依據「資產=資本金+負債」的邏輯，使用基建投資減去中央和地方政府通過一般公共預算和政府性基金預算用於基建的支出金額，估算地方政府性債務的擴張規模。資產端推算，2015年以來地方政府新增政府債券以外的隱性債務擴張達到26萬億。
從資金來源端，估算近年來銀行信貸、非標（主要是信託和委託貸款）、債券和融資租賃投向政信類項目的資金規模，資金來源端估算地方政府隱性債務規模在22.4萬億。
2、地方政府隱性債務風險將如何防範和化解？
猜想一：再次使用債務置換方式去進行存量債務清理的概率較低。考慮到再次債務置換具有極強的道德風險，也與近期政策表態「打消中央買單幻覺」 相違背。從現實約束來看，債務置換還意味著將隱性債務認定為地方政府債務，根據估算的隱性債務規模計算這將使得政府部門債務負債率（政府債務餘額/GDP）超過歐盟60%的警戒線。
猜想二：「嚴控新增+化解存量」可能是本輪隱性債務風險化解的主線。根據劉昆部長在《求是》雜誌的表態和近期河南省濮陽市的龍華區、範縣等公布的化解隱性債務風險實施方案來看，嚴控新增從項目甄別和管控入手；化解存量主要手段包括「狠抓收入、嚴控支出、盤活存量、處置資產、融資平臺市場化改革」。
猜想三：在債務緊縮期，經濟實力差、財政資金可得性差的地區要化解更高的債務風險，這種錯配導致的負循環風險將進一步加劇區域分化。
報告正文
據媒體報導，近期湖北荊州、甘肅康樂縣、湖北鄖西縣於近期陸續召開常委會，傳達學習《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》精神。這標誌著去年7月金融工作會議提出的「嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」進入實質落實階段，如何嚴控新增隱性債務？如何化解存量隱性債務？首先，摸清存量隱性債務規模和結構是化解債務風險的前提。
（一）資產端倒推：地方政府隱性債務規模約26萬億
何為從資產端倒推地方政府隱性債務？儘管地方政府債務尤其是隱性債務形式、來源多樣，信息掌握方（也即政府部門）以外幾乎不可能準確計量地方政府隱性債務規模。但不管是顯性債務還是隱性債務，最終絕大部分債務都形成了資產，即主要是基礎設施。根據審計署公布的《2013年6月全國政府性債務審計結果》的報告內容顯示，地方政府負有償還責任的債務中超過半數投入了市政建設、交通運輸設施等基建領域；或有債務用於基礎設施建設的佔比則更高，達到70%以上。這就意味著我們可以用資產扣除預算內資金安排、準財政投入規模後估算地方政府性債務規模。
在估算的過程中，將基建領域的資金投入分為三類：一是預算內資金安排，主要是通過一般公共預算和政府性基金預算安排的資金和地方政府債券；二是政策性金融債、專項建設基金、PSL等準財政支出安排；三是城投債等由地方政府及部門、融資平臺、國有企事業單位等主體形成的政府性債務。
1、預算內資金安排。2014年新預算法的實施構建了我國四本預算的格局，而能夠安排資金支出支持基建投資的主要來自一般公共預算和政府性基金預算。
（1）一般公共預算基建相關支出，使用城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸支出三項合計表徵一般公共預算每年投入基建領域的支出金額。在具體的估算過程中，由於2003-2006年的分項數據缺失，使用2007年基建相關支出佔比17.2%的水平，估算2003-2006年一般公共預算投入基建相關的支出金額。
（2）土地出讓淨收入，使用土地出讓收入扣除相關成本性支出（包括土地開發支出，徵地和拆遷補償支出、補助被徵地農民支出、土地出讓業務支出四項）之後的淨收入，衡量政府性基金預算可用於投入基建領域的支出。由於成本性支出數據缺失，假設2010年以前成本性支出佔土地出讓收入比重為45%，2014年以後成本性支出佔土地出讓收入比重為75%。土地出讓作為地方財政資金的重要來源，雖然成本性支出在近年來的快速上升壓縮了「土地財政」的空間，但仍然是地方政府發展基建投資重要的財力支持，估算結果顯示2017年土地出讓淨收入達到1.3萬億。
（3）地方政府新增專項債，2014年新預算法實行，賦予了省級地方政府和計劃單列市發行地方政府債券的權利，並由人大年初核准當年新增一般債和專項債限額，由於新增一般債納入一般公共預算管理已經體現在一般公共預算支出金額裡，故不再單獨考慮。2015年至2017年，全國人大批准的新增專項債限額分別為1000億、4000億和8000億。儘管實際發行規模與限額有差異，但差值不大，我們仍然按照批准的限額來進行估算。
2、準財政支出。以政策性銀行金融債、專項債，央行貨幣政策創新工具PSL和鐵道部債券為主，雖然不是預算內安排支出，但是我國基建投資重要的資金來源，尤其是在項目啟動初期彌補重大項目資本金不足問題。
（1）政策性金融債淨融資。我國政策性銀行除了財政撥款以外，主要通過發行金融債券融資，支持國家基礎設施建設和基礎產業發展。以國開行為例，2017年金融債券餘額8.27萬億，2016年金融債券餘額7.72萬億，新增0.55萬億金融債。2017年國開行全部貸款餘額投向基建領域的資金佔比在40%以上。因此，我們按照政策性金融債淨融資的50%來估算其投入基建領域的資金。
（2）專項建設基金。專項建設基金創設於2015年8月，是由國開行、農發行向郵儲銀行定向發行的專項債券，資金用途定向為專項建設基金，國開基金或農發基金採用股權方式投入項目公司和參與地方投融資公司基金。專項建設基金創設之初就是作為「穩增長」的政策工具，旨在解決重大項目資本金不足問題，因此專項建設基金幾乎全部用於基建投資。2015-2017年，先後下達7批專項建設基金，規模達到2萬億。
（3）鐵路建設債淨融資。原鐵道部和現在鐵路總公司作為發債主體，發行鐵道債用於鐵路建設。
（4）新增PSL。PSL是央行在2014年創設的貨幣政策創新工具，支持三家政策性銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣「走出去」項目貸款。其中，國開行專項用於棚戶區改造貸款、城市地下綜合管廊貸款；農發行專項用於發放重大水利工程過橋貸款、水利建設貸款、棚戶區改造貸款、農村公路貸款等。我們這裡參考政策性金融債投向基建的比例，使用新增PSL的50%來估算PSL投入基建領域的規模水平。
3、其他形式的地方政府性債務融資。除了預算內資金和前述準財政資金的投入，其他基建資金缺口幾乎主要來自地方政府及其部門，以及通過城投平臺、地方國企和企事業單位等主體進行的舉債融資，甚至是以墊資和拖欠款等形式存在的政府性債務。
（1）城投債淨融資。城投平臺和城投債存在的使命之初就是為地方政府提供融資功能，根據審計署2013年6月對地方政府性債務的審計結果顯示，通過城投平臺形成的地方政府債務佔比達到40%，城投債由於公開發行，是相對可測量的融資手段，城投平臺通過其他形式形成的政府債務則難以測量。
（2）其他形式舉債融資。地方政府違規出具擔保函、安慰函、承諾函，通過城投平臺和其他國有企業形成的銀行貸款、融資租賃、信託融資等等債務，由於無法分別估算，我們使用基建投資扣除預算內安排支出、準財政支出和可觀測的城投債融資後，來估測地方政府通過其他各種形式形成的地方政府性債務。
從資產端倒推，2015年以來地方政府新增隱性債務26.56萬億。儘管政策性金融債、專項建設基金等準財政支出不屬於違規舉債方式，但在實際執行過程中存在國開行和農發行要求地方政府指定融資平臺負責回購項目公司股權等實質形成了地方政府隱性債務，故也將其列入其中。合併計算2015年以來除了專項債和一般債以外的新增合規債務，截至2017年年底，新增地方政府性債務合計達到26.56萬億，也即隱性債務規模為26.56萬億，是財政部公布的顯性債務規模16.47萬億的1.6倍。按照財政部公布的2017年底地方政府顯性債務16.47萬億加上估算的隱性債務，地方政府性債務餘額（顯性+隱性）共約43萬億。
（二）資金來源端測算：地方政府隱性債務規模22.4萬億
根據2013年6月的地方政府債務審計結果，地方政府的資金來源主要以銀行信貸、發行債券、信託融資、融資租賃和墊資、欠款等形式存在。近幾年，地方政府以擔保函、繞道非平臺的地方國企等更為隱蔽的形式擴張債務，但實質上的資金來源渠道仍然沒有太大改變。
1、銀行貸款，商業銀行天然的風險規避屬性與地方政府經濟競賽下的投資衝動完美結合，根據媒體報導和信貸官調研，投向政府信用類項目信貸佔銀行存量信貸的比重基本在30%以上。
使用銀行新增中長期企業信貸扣除投向房地產和工業企業的信貸來初步估算流入地方政府相關主體的信貸資源。首先，由於2008年以前銀行中長期信貸中居民和企業的分項數據缺失，根據居民中長期信貸佔比趨勢上升但年度波動與地產銷售較為相關的規律，初步估算地產銷售較好的2007年和2003年居民中長期信貸佔全部中長期信貸比重為20%，2004-2006年佔比則為15%，進而估算2003年以來企業中長期信貸規模。採用同樣的方法估算2003-2006年房開貸在企業中長期信貸中的佔比在30%-32%左右。鑑於投入工業的信貸佔中長期信貸比重不斷下降，我們估算2003年-2007年中長期新增信貸中大約有7%-10%左右投入工業企業。
2、發行債券--城投債淨融資。地方政府以發行債券形式形成的隱性債務，能夠測量和觀測的主要是通過城投平臺發行的城投債。
3、信託融資。根據2015年-2017年投向基建領域的信託貸款佔比在34%-41%之間，假設2010-2014年基建領域信託貸款餘額佔全部信託貸款餘額比重在40%，進而估算每年投入基建領域的新增信託貸款。
4、融資租賃。融資租賃自2010年開始快速崛起，2010年新增融資租賃公司60家，較前一年實現翻倍增長，融資租賃成為地方政府變相舉債方式。融資租賃2017年新增業務投放金額達到7300 億元，但如何估算其投入地方政府的比例？一方面，參照新增信託貸款中40%左右投入基建；另一方面，根據江蘇租賃2017 年年報顯示，租賃業務收入和應收融資租賃中基建相關行業佔比在42%-50%左右。綜合以上，我們以40%的比例估算新增融資租賃投向地方政府相關主體的比例。
5、委託貸款。委託貸款融資投向城投平臺、國有企業等也是近年來地方政府擴張隱性債務的資金來源之一。根據A股上市公司2017 年年報來看，160 家上市公司通過委託貸款共獲取了30.58 億元的委託貸款收益。其中，有相當部分流入了地方政府相關主體。以從事裝飾板材的兔寶寶（002043.SZ）為例，其目前一共投放了27 筆17 億的委託貸款，2017 年委託貸款收益達到4161 萬元，5 家貸款對象全部為地方國有企業，其中德清縣城市建設發展總公司等三家是明確納入銀監會融資平臺名單的城投企業。例如，紡織集團聯發科技（002394.SZ）2017 年5.7 億的委託貸款中，其中5 億元貸給了海安開發區建設投資有限公司和海安縣開發區經濟技術開發總公司兩家縣級城投平臺。同樣的，根據信託投向地方政府類主體的貸款佔比，保守估算委託貸款中30%投向城投平臺等地方融資主體。
6、施工墊資、拖欠款等。根據調研顯示，基建投資和到位資金的缺口，主要體現為地方政府的施工墊資和拖欠款等。從2013年的債務審計來看，墊資和欠款也在債務餘額中佔據3%的比重。
資金來源端估測，地方政府隱性債務規模達到22.4萬億。合併計算銀行貸款、信託等各類資金來源渠道流入地方政府的債務，以及準財政支出部分投入地方基建的資金，2015年新預算法實施以來，地方政府通過上述融資渠道共新增隱性債務22.4萬億。再加上2017年底的地方政府顯性債務餘額16.47萬億，從資金來源端估算的地方政府性債務餘額（顯性+隱性）共38.87萬億。
（三）誰更接近「真相」？
1、如何評價兩種方法在評估真實債務水平上的準確性？
從資產端倒推，既可能高估也可能低估真實債務水平。從資產端的估算方法建立在兩個強假設條件之上，一是假設地方政府在基建領域之外沒有擴張隱性債務，這將低估隱性債務規模；第二個假設是基建投資全部由政府主導投資形成，未考慮基建投資中民間投資的問題，這將高估隱性債務擴張規模。二者疊加，就決定了這種方法評估出來的債務規模既可能高估、也可能低估真實的債務擴張情況。
從資金來源端推算，大概率低估了地方政府隱性債務規模。一方面，資金來源方式採用列舉方式，對於其他一些資金來源如其他單位和個人的借款等，由於無法測量則未予考量，實際的融資方式必然會比列舉的方式更多；另一方面，非標流向地方政府的比例可能比估算的要高，例如在測量時只估算了信託投向基建領域的資金，實際上近年來地方政府通過一些地方國企，也實質部分承擔了融資平臺的工作。
2、資金來源法更能捕捉地方政府債務擴張的節奏
由於債務形成和資產形成在時間上的不同步，必然導致使用資產倒推的地方政府性債務在年度波動上更為平滑，無法真實反映地方政府性債務擴張的節奏。資金來源法估算儘管在總量上存在低估的風險，但在節奏上與地方政府的債務擴張更為吻合。從近15年來看，地方政府債務快速擴張主要發生在「四萬億計劃」後的2009年和 「積極擴大有效投資」的2016年。而2010年加強融資平臺管理的「19號文」和2017年地方政府債務擴張緊箍咒的「50號文」和「87號文」出臺的背景下，地方政府新增政府性債務融資快速放緩。
3、為何兩種方法直接估算的政府性債務餘額都偏高？
在計算地方政府性債務餘額的時候，可以採用兩種方法，一是採用2015年以來新增債務加上2017年認定為政府債務的16.47萬億；二是直接將估算的每年新增政府性債務累計求和。兩種方法累計求和均比用顯性+隱性的方法估算更高，主要在於沒有考慮債務核銷問題。例如，2014年底確認的地方政府債務15.4萬億，但實際上債權人不願意置換的存在債務核銷的問題，按照《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》的要求，8.6萬億或有債務不屬於地方政府債務，擔保合同無效僅依法承擔適當民事賠償責任，存量救助債務可以根據具體情況實施救助。
近期多家媒體報導《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（簡稱意見）已經下發到地方。如果說從去年金融工作會議提出地方政府債務風險「倒查責任、終身追責」，標誌著地方政府債務風險進入觀望等待階段，那麼《意見》的出臺則意味著地方政府隱性債務風險化解進入實質整改執行階段。對此，我們做出如下三大猜想：
猜想一：將隱性債務認定為地方政府債務並再次置換的可能性較低
市場此前對於第二輪債務置換一直具有較高的期待，將高息、短期的高風險債務置換成低息、長期低風險債券，確實是短期內快速緩釋地方政府債務風險的有效措施，但鑑於以下三方面原因，我們認為第二輪債務置換可能只是市場想像中的「美好」。
一是再次債務置換將帶來嚴重的道德風險，2015年以來隱性債務擴張較少的地區可能會認為自己「吃虧」，並在第三輪債務置換到來之前加快擴張隱性債務，中央無限兜底的預期一旦形成將使得地方政府債務擴張的「猛虎」再難關進牢籠。
二是將隱性債務確認為地方政府債務將使得政府部門債務負債率率超過60%的國際警戒線。根據兩種方法估算的地方政府隱性債務規模分別為26.56和22.4萬億，再加上2017年底13.477萬億的中央政府債務餘額和16.47萬億的地方政府顯性債務，我國政府部門債務負債率（政府債務餘額/GDP）將從當前的36.2%驟升至68.3%-63.3%左右，大概率將超過歐盟60%的警戒線。在2017年穆迪和標普先後下調中國主權信用評級的背景下，政府部門債務率的驟升並不利於中國主權信用在國際上的穩定。
三是從去年金融工作會議以來，對於地方政府債務風險的表態始終未現「鬆口」。2017金融工作會議提出「嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」，是首次確立舉債終身責任制；2017年底《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》再次重申，堅持中央不救助原則，堅決打消中央政府會「買單」的「幻覺」；近日，財政部部長劉昆《求是》雜誌撰文，「堅持誰舉債誰負責，嚴格落實地方政府屬地管理責任」。從上述表態來看，近一年地方債務風險防範「中央不兜底」的原則被重複提及，未見放鬆。
猜想二：防範化解地方政府隱性債務風險具體措施將以「嚴控新增+化解存量」為核心
劉昆部長在《求是》雜誌撰寫的《充分發揮財政職能作用，堅決支持打好三大攻堅戰》一文，明確提出了防範化解地方政府隱性債務風險的兩大措施：「堅決遏制隱性債務增量+積極穩妥化解存量隱性債務」，預計這兩大措施仍然將會是此次中央發布的《意見》具體措施的內核。
如何嚴控新增隱性債務？劉昆部長在文中指出要從地方政府和金融機構兩個方面管住風險源頭，對地方政府要硬化預算約束，要從強化項目審核本身入手控制新增；對金融機構要「管控金融閘門」。
如何化解存量債務？針對如何化解存量債務，劉昆部長在文中給出了三個方向，一是盤活存量資金和資產，二是大力壓減支出，包括項目建設支出、「三公」經費和一般性支出，三是強化問責。
近期河南省濮陽市的華龍區、範縣等地區先後公布了化解隱性債務風險實施方案的通知，均明確了具體的存量債務化解目標和具體實施方案，具有如下特徵：（1）根據具體債務風險的不同，明確了不同的債務化解目標，對於存量隱性債務風險較高的龍華區明確了未來5年的具體化債目標；對於存量債務風險較小的範縣，則僅明確了2018年的債務化解目標；（2）具體措施主要包括：狠抓收入、嚴控支出、盤活存量、處置資產、融資平臺市場化改革。
猜想三：區域分化在債務緊縮期進一步加劇
隱性債務形成過程決定了債務風險的區域分化。從第一種估算方法可以看出，地方發展經濟資金來源無非預算內資金、合規的顯性債務和隱性債務，區域經濟實力差的地區在預算內財政收入和土地出讓收入上的可得性更差，顯性債務率較高的地區在負債的「正門」，也就是地方一般債和專項債的額度分配上也更為受限，這就導致了區域經濟實力差、顯性債務高的地區尋求隱性債務擴張的訴求更強。還需要注意，同等隱性債務規模由於利率、期限的差異蘊含的風險也有很大差別，經濟實力差、顯性債務高的地區在擴張隱性債務的過程中必然要付出更高的風險溢價，蘊含的債務風險也更大。
在債務緊縮期，經濟實力差、財政資金可得性差的地區要化解更高的債務風險，這種錯配導致的負循環風險將進一步加劇區域分化。