期貨市場的那些事兒
【編者按】今年是新中國資本市場創立三十周年。在新冠疫情全球泛濫，逆全球化和外部環境惡化的嚴峻形勢下，廣州期貨交易所獲國務院和證監會批准正式籌建。加快金融市場改革開放是推動經濟轉型升級的重要戰略。「他山之石可以攻玉」。本文作者在期貨的發源地芝加哥有十多年的行業資深經驗。通過對美國這個全球最大的期貨市場進行系統地分析，探尋期貨市場的經驗和教訓，解鎖期貨品種成功的密碼，為中國期貨市場未來發展提供具有國際視野的參考意見。
本文以連載的形式，在微信公眾號「舌尖上的華爾街」首發。謹以本文作為中國期貨市場三十周年的獻禮，向中國期貨人致敬。
第七章 堪薩斯城與股指期貨的誕生
股指期貨可以說是知名度最高，並擁有最廣泛的投資者群體的期貨品種。1982年全球首個股指期貨上市，既不在金融中心紐約，也不在期貨之都芝加哥，卻被名不見傳的堪薩斯城商品交易所先拔頭籌。第一個股指期貨品種並不是標普、納斯達克或者道瓊工業指數，而是罕為人知的價值線指數期貨。
一、並不屬於堪薩斯州的堪薩斯城
堪薩斯城（Kansas City）是位於密蘇裡州與堪薩斯州交界的中西部城市。很多人理所當然以為堪薩斯城是堪薩斯州（Kansas）的首府。它實際上是密蘇裡州（Missouri）的第二大城市，僅次於聖路易斯（St. Louis）。
（圖7-01：堪薩斯城）
美國歷史上先有堪薩斯城，而後有堪薩斯州。1803年，新成立不久的美國用1500萬美元從內外交困的拿破崙手上買下了北美中部214萬平方公裡的法國殖民地路易斯安娜領地（Louisiana Territory）。1804-1806年的劉易斯和克拉克遠徵（Lewis and Clark Expedition）開啟了美國的西部大開發。
（圖7-02：劉易斯和克拉克遠徵開啟了美國的西部大開發）
密蘇裡和堪薩斯都屬於路易斯安娜領地。密蘇裡州1821年成為美國的第24個州。堪薩斯城最先是密蘇裡河與堪薩斯河交匯處的一個港口，劉易斯和克拉克遠徵隊曾經探測過這裡。堪薩斯城1850年建鎮（Town of Kansas），1853年升格為城市（City of Kansas）。堪薩斯州開發較晚，直到1861才成為美國第34個州。堪薩斯州當然就不包括早已是密蘇裡州一部分的堪薩斯城了。
堪薩斯城的歷史見證了美國西部大開發。1865年，堪薩斯城人口僅為3500人。1869年，第一座橫跨密蘇裡河的橋梁Hannibal Bridge建成，之後鐵路通車，把密蘇裡和堪薩斯兩州連接在一起。到1870年，城市人口就迅速增長九倍到32000人。鐵路和內河運輸使堪薩斯城成為中西部交通樞紐。
（圖7-03：第一座橫跨密蘇裡河的漢尼拔橋）
隨著城市擴展，今天的大堪薩斯城地區（Kansas City Metropolitan Area）覆蓋密蘇裡州的九個郡和堪薩斯州的五個郡。有意思的是，城西北有一個區也叫堪薩斯城！它其實是大堪薩斯城在河西岸的郊區，1872年註冊為堪薩斯州的城市。為了避免混淆，大堪薩斯城用Kansas City MO （KC或者KCMO）指代，小堪薩斯城則是Kansas City KS（KCK）。
（圖7-04：堪薩斯城地圖）
大堪薩斯城地區的獨立城（Independent MO）是美國第33任總統杜魯門（Harry Truman）的故鄉。他的一生極富傳奇色彩。1944年，羅斯福總統臨時換將，挑選參議員杜魯門作為競選搭檔，並成功當選連任。1945年4月12日，羅斯福因病去世。剛剛做了82天副總統的杜魯門稀裡糊塗當上了總統。杜魯門八年總統生涯，領導了盟軍二戰勝利，實施了重建歐洲的馬歇爾計劃，並發起了北約組織。前四年他是繼任完成羅斯福的第四屆任期，後四年自己競選成功再做了一屆總統。筆者去堪薩斯城旅遊時曾專門參觀了杜魯門總統博物館。
（圖7-05:1944年羅斯福與杜魯門的總統競選海報）
今天，堪薩斯城最大的名片是美國職業橄欖球聯賽（NFL）冠軍隊酋長隊（Kansas City Chiefs）。今年2月3日舉行的超級盃（Super Bowl），酋長隊對壘勁旅舊金山49人隊，在落後10分的不利情況下背水一戰，最終以33:20奪得第54屆NFL冠軍。上一次酋長隊獲得冠軍是整整半個世紀前的1970年。
（圖7-06：NFL職業橄欖球冠軍隊堪薩斯城酋長隊）
二、堪薩斯城期貨交易所（KCBT）
1856年，在堪薩斯城建城三年後，堪薩斯城當地的穀物商人開始在港口貿易集散地定期聚會，交換行情信息並試圖形成規範的穀物買賣模式。1869年，穀物商人組織正式註冊為商品交易所（Commercial Exchange）。1872年改用現名堪薩斯城期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）。
【題外話：美國不少期貨交易所最先由本地商會發起，通稱為Board of Trade交易委員會，包括紐約的New York Board ofTrade （NYBOT）和芝加哥的Chicago Boardof Trade（CBOT）。中文通常翻譯為期貨交易所。】
堪薩斯城期貨交易所有67名創始會員。首任總裁是30歲的Thomas King Hanna。其中一個創始會員是本地商業領袖愛德華·赫裡克·艾倫（Edward Herrick Allen，1830-1895）。艾倫出生於美國東部康乃狄克州，在美國內戰期間作為聯邦軍人參戰。戰後他來到了堪薩斯城。除了參與創建期貨交易所之外，艾倫也是堪薩斯城第一國家銀行總裁。1867年，艾倫出任堪薩斯城市長。
（圖7-07：KCBT創始會員愛德華·赫裡克·艾倫）
堪薩斯城位於美國中西部的小麥主產區。1870年代一批俄羅斯移民遷移到本地，帶來了原產於土耳其的硬紅冬小麥（Hard Red Winter Wheat）。由於適應中西部的土壤和氣候，硬紅冬小麥很快成為本地的主要農作物。堪薩斯的小麥年產量在1860年時僅為16.8萬蒲式耳，到1875年就暴增到2500萬蒲式耳。發達的鐵路和內河運輸使堪薩斯城成為重要的小麥貿易中心。
（圖7-08：美國農業主產區分布圖）
KCBT創始會員Henry Joseph Latshaw在1871年建成了本地首座商用穀倉塔（grain elevator），總庫容達10萬蒲式耳，大幅提升了本地的小麥存儲和加工能力。他於1873年擔任KCBT的第三任總裁。滑稽的是，由於穀倉塔是木製的，在Latshaw當選總裁的同一年毀於火災。
（圖7-09：單位容積為5000蒲式耳的穀物塔）
（圖7-10:1930年代的KCBT交易所大樓）
KCBT最初在交易池舉行冬小麥的標準化現貨拍賣。從即期交貨模式逐漸延伸到遠期交收，圍繞小麥季節形成不同月份的遠期合約。1876年，KCBT首次開始穀物期貨交易。一開始，交易所每天在交易池組織數場小麥合約的拍賣（Grain Calls）。後來才逐步發展到連續交易。
（圖7-11:1932年的KCBT交易池）
KCBT交易的主要品種就是硬紅冬小麥期貨和期權合約。在上一章，我們介紹了明尼蘇達穀物交易所（MGEX）上市的硬紅春小麥合約。芝加哥期貨交易所CBOT以及鄭州商品交易所（CZCE）也有不同種類的小麥期貨合約。為幫助讀者了解，我們在這裡對這些合約作一個對比。
（表7-01：小麥期貨合約對照）
下圖是不同種類的小麥以及主要用途。硬紅冬小麥是全麥麵包的主要原料。
（圖7-12：不同種類的小麥及其主要用途）
在KCBT的頭三十年，買賣雙方直接交易。交易所對交易糾紛有仲裁機制，對違約行為有懲罰措施。但是，契約精神是維繫小圈子熟人交易的重要基礎。會員對個人誠信非常珍視，如同鳥類保護其羽毛一樣。一旦被認定為不守信，在交易池就沒人會同他交易，而此人農產品貿易行業、甚至整個堪薩斯城都無法立足。
隨著小麥期貨交易參與群體的擴大，對手風險成為棘手的問題。1899年，KCBT清算所成立（Clearing Company）。這時，現代期貨交易所的保證金交易和每日結算制度才真正建立起來。
KCBT自成立以來一直是交易所自律管理。1922年，美國國會設立穀物期貨管理局（Grain Futures Administration），開始政府對期貨行業的監管。1936年，美國農業部（USDA）成立商品交易管理局（Commodity Exchange Authority，CEA），成為期貨行業的監管部門。美國國會在1974年成立商品期貨交易委員會（CFTC），作為獨立運作的期貨行業監管部門。
上世紀七十年代，期貨之都芝加哥掀起了一場金融期貨的革命。芝加哥商品交易所（CME）在1972年上市了外匯期貨。1975年，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了利率期貨。八百公裡之外的堪薩斯城期貨交易所不甘示弱，率先於1982年2月推出首個股指期貨：價值線指數期貨（Value Line Index Futures）,推動了期貨市場與股票市場的大融合。
三、芝加哥的金融期貨革命
現代期貨市場自十九世紀中葉誕生後，在120多年時間裡，期貨品種的標的物都是實物大宗商品，其中絕大部分是農產品。七十年代初，美國期貨市場最重要的期貨品種有CBOT的玉米、大豆和小麥合約，CME的凍豬腩期貨，NYMEX的土豆期貨，NYBOT的棉花、白糖和咖啡合約，以及MGEX和KCBT的小麥合約。
1972年，梅拉梅德（Leo Melamed）領導的芝商所（CME）推出外匯期貨，上市交易美元與英鎊、德國馬克、瑞士法郎等七組貨幣對的外匯匯率合約。這是期貨歷史上第一次上市不基於實物大宗商品的期貨品種。
在布雷頓森林體系「金本位」固定匯率被打破的背景下，外匯期貨的推出對國際貿易的匯率波動風險給出了金融衍生品的市場解決方案。期貨的價格發現和風險管理功能在外匯這一全新領域得到完美的發揮。
當時，梅拉梅德成功說服了芝加哥經濟學派代表人物、諾貝爾經濟學家弗裡德曼教授（Milton Friedman），發表了支持外匯期貨觀點的研究報告。在此之前，華爾街對芝加哥非常牴觸。據說一位投行董事長直接表態，「你們這些鄉下的豬腩賭徒怎麼能玷汙高大上的外匯交易？」有了弗裡德曼的背書，美國政府和華爾街都支持外匯期貨在芝商所上市。當時的美國財政部長在接見梅拉梅德時說，「我不懂什麼是外匯期貨，但是，如果弗裡德曼說是好的，我就沒問題」。（「What is good for Milton is good for me.」）
（圖7-13：弗裡德曼在芝商所交易池）
為了治理國內經濟和在匯率自由浮動後穩定匯率，美國在七十年代推行金融自由化政策，銀行利率管制得以放鬆，導致利率波動頻繁而劇烈。面對日趨嚴重的利率風險，金融機構迫切需要一種既簡便可行、又切實有效的管理利率風險的工具。1975年10月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了GNMA抵押憑證期貨合約，標誌著利率期貨這一新的金融期貨類別的誕生。
美國政府國民抵押貸款協會Government National Mortgage Association，即GNMA（也稱Ginnie Mae），信用完全由美國政府擔保。在二級市場上，政府全資的Ginnie Mae由於有美國政府信用擔保，發行的抵押貸款證券被評定為AAA級證券，監管機構視此為與國債一樣的無風險證券，是金融機構可以無限持有的金融資產。
（圖7-14：全球首個利率期貨GNMA合約在CBOT上市）
1976年1月，芝商所的國際貨幣市場（IMM）推出了3個月期的美國短期國債（Treasury Bill，T-Bill）期貨交易，並大獲成功，在整個70年代後半期，它一直是交易最活躍的短期利率期貨。
（圖7-15：弗裡德曼為芝商所T-Bill短期國債期貨上市敲鐘）
1977年8月，美國長期國債期貨（Treasury Bond，T-Bond）合約在CBOT上市。這一合約獲得了空前的成功。長期國債信用等級高，流動性強，對利率變動的敏感度高，且交割簡便，成為市場的首選品種。
（圖7-16：1987年，全球最大的期貨交易所CBOT的國債期貨交易池）
儘管芝加哥的期貨交易所開啟了從大宗商品向金融產品的飛躍，但有一條紅線卻一直未被突破，就是實物交割的要求。期貨監管當局的一貫立場是：有無實物交割是期貨與賭博的最根本區別。儘管交割的比例非常低（不到交易量的1%），但是實物交割確保了期貨價格最終向現貨價格回歸。
美國當年一度盛行場外賭盤（bucket shop）。它們盜用期貨交易所的價格數據，與投機者對賭期貨價格的漲跌。很多非法經營的賭盤涉及篡改價格、欺詐投資者的金融犯罪。【編者註：前幾年流行的現貨白銀、紙黃金、紙原油和股指吧，無論經營機構是否權威，其業務本質上都是bucket shop。既沒有價格發現功能，也沒有實物交割，純粹是用高槓桿對賭期貨價格漲跌。】
外匯期貨最先的設計是實物交割。比如美元兌英鎊期貨（合約代碼：6B），投資者以美元交納保證金，CME清算所用美元進行每日結算。投資者如果選擇平倉了結合同，是以美元計算投資盈虧。但是，一旦進入交割環節，期貨多頭需要用美元補足合約全款，交割換取6.25萬英鎊的外匯，即一個合約的實物標的。
利率期貨的上市也遵循實物交割原則。GNMA期貨標的是面值10萬美元，29-30年到期的Ginnie Mae房地產抵押貸款證券。CME的T-Bill期貨背後是100萬美元面值，91天到期的短期美國國債。CBOT的T-Bond期貨（合約代碼：ZB）對應的是十萬美元面值，剩餘期限15-25年的長期美國國債。期貨買方可以通過交割獲得符合標準的金融產品現貨。
在規模更為龐大的股票市場，養老基金、保險基金、大學捐助基金等金融機構都面臨著股市漲跌的風險，但是缺乏對衝風險的工具。股指期貨的想法早在七十年代就已經進入期貨市場管理者的視野，但最大的難點在於交割。一個股票指數動輒有數百個成分股，以複雜的公式加權計算。如何拿出一攬子價格動態變化的股票進行交割，獲得買賣雙方的認可？
四、股指期貨賽道上的三駕馬車
1981年12月，芝商所推出了90天期的歐洲美元定期存款（Eurodollar）期貨合約。這是歷史上第一個現金結算（Cash Settled）的期貨品種（合約代碼：GE），也是當今全球交易量最大的期貨品種。Eurodollar標的是英國銀行公會（BBA）每日發布的倫敦同業拆借利率（LIBOR）。筆者將在後續章節專門講述Eurodollar的誕生及其背後的天才設計師Fred D. Arditti博士。
現在讓我們回到本章的主題股指期貨。歐洲美元合約的推出化解了股指期貨上市的最大障礙：實物交割。交易所現在可以設計一個現金結算的期貨合約。
1982年，三家期貨交易所先後在CFTC申請上市股指期貨：分別是芝加哥期貨交易所CBOT、芝加哥商品交易所CME和堪薩斯城期貨交易所KCBT。
當時的CBOT是全球期貨行業老大。申請上市的品種是道瓊工業指數（DJIA）股指期貨。期貨之王行事傲慢，犯下了致命的錯誤：CBOT沒有獲得指數智慧財產權擁有者道瓊公司的授權。CBOT誤以為道瓊指數是公眾信息，可以免費使用。其實，屬於公眾信息的只有開盤、收盤、最高和最低四個價格。股票指數的實時行情和商業化使用需要授權和付費。魯莽的CBOT由於侵權遭到了道瓊公司的起訴。經過一系列訴訟，CBOT在伊利諾州聯邦上訴法庭敗訴。法庭判決道瓊工業指數屬於道瓊公司的智慧財產權。CBOT由此也就從股指期貨的競賽中出局了。
在漫長的十五年之後，雙方重新達成諒解，道瓊30股指期貨於1997年在CBOT上市。錯過上市黃金周期的後果很嚴重。今天，道瓊30的日均交易量約為標普500的八分之一，納斯達克100的三分之一，與羅素2000小盤股指數同屬股指期貨的第三梯隊。
【編者註：筆者2001年進入芝商所市場信息部，參與行情數據授權業務。當時年銷售額為4500萬美元。2007年CME併購CBOT後，業務涵蓋了CBOT的行情數據，包括道瓊30股指期貨數據。年銷售額達3億美元。】
（圖7-17：道瓊工業指數百年走勢）
CME申請上市的品種是標普（S&P）500的指數期貨。律師出身的梅拉梅德行事謹慎，很快就與標準普爾的母公司McGraw Hill展開了商業磋商。McGraw Hill是出版業巨頭，1966年收購了信用評級公司標準普爾。據梅拉梅德後來透露，負責數據授權的是集團公司層面的法律部門。他們對S&P500的商業價值缺乏認知，對期貨更是一竅不通。
梅拉梅德滑稽地說，他們甚至搞不懂我為什麼來找他們要授權。儘管如此，芝商所最終獲得了S&P股票指數期貨的獨家授權。CME將向McGraw Hill支付每筆合約交易10美分的授權費。
搞定授權是第一步，梅拉梅德還要回去獲得交易所會員的支持。芝商所當時是會員擁有的非盈利組織。會員既可能得到開展股指期貨交易的收益，又要負擔新業務的成本。無意參與股指期貨的會員就會投反對票。
與當初為上市外匯期貨專門成立國際貨幣市場IMM一樣，梅拉梅德發起了一家隸屬於芝商所旗下的新交易所，指數與期權市場（Index and Option Market）。IOM對外拍賣交易席位，對公眾銷售定價六萬美元，但是芝商所會員價為三萬美元。結果是會員們一共買了1000個席位，公眾買了不到200個。不少會員轉手就把席位賣掉，賺了三萬美元價差。會員席位銷售籌得了三千多萬美元的巨款，使芝商所有足夠的財力推廣股指期貨和繼續推動金融創新。
芝商所的一系列操作拖慢了股指期貨上市日期。最終，標普500期貨在1982年4月正式推出，比堪薩斯城交易所晚了兩個月。
（圖7-18:1982年4月芝商所股指期貨交易首日）
五、曇花一現的價值線指數期貨
堪薩斯城期貨交易所從芝商所的成功得到啟發：一家交易雞蛋、黃油、洋蔥和凍豬腩的三流小交易所可以通過金融創新成為期貨市場上第一梯隊的交易所。KCBT亟需改變只有硬紅冬小麥單一品種的困境，很早就開始了股指期貨的開發。
作為一家小交易所，KCBT迴避了道瓊、標普和納斯達克這些熱門股指，轉而與影響力較小的價值線合作。價值線（Value Line）是一家獨立投資諮詢機構，以系列研報Value Line Investment Survey著稱。
（圖7-19：Value LineInvestment Survey範本）
價值線指數（Value Line Index，VLI）覆蓋北美四家證券交易所上市的99個行業，1700隻股票，包括紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克交易所（NASDAQ）、多倫多證券交易所（TSX）和美國證券交易所（AMEX）。
（圖7-20：Value LineIndex價值線指數）
KCBT率先在1981年向CFTC提交了股指期貨上市的申請。上市方案一開始是實物交割，涉及複雜的股票交割流程。歐洲美元期貨現金結算方案獲批後，KCBT迅速把申請方案調整為現金結算。CFTC在1982年2月批准了VLI期貨。KCBT爭奪到了全球首個股指期貨上市的殊榮。
KCBT的老會員們至今聲稱全球的股指期貨都是抄襲他們的原創。事實上，當時多家交易所同步在獨立研發股指期貨，KCBT運氣好最先獲批。芝商所在1982年4月推出標普500股指期貨，僅用五個月的時間就搶奪了市場上絕大部分交易量。儘管價值線期貨一直交易了30年，但是它的交易量已無足輕重了。
為什麼標普500取得成功，價值線期貨發展卻不盡人意，儘管它有先發優勢？筆者總結了一下幾個原因：
第一，芝商所通過1972年的外匯期貨、1976年的短期國債期貨和1981年的歐洲美元期貨，已是期貨市場的「連續創新者」，積累了大量經驗，為標普500上市作了充分準備；
第二，芝商所為股指期貨上市成立新的交易所IOM，賣了1200個會員，形成了群聚效應（critical mass）。期貨交易量很快就達到了足以叫板紐約股市的規模。相比之下，KCBT由192個小麥期貨會員交易股指期貨，人氣不足。
第三，梅拉梅德通過售賣會員席位籌措了3000多萬美元的資金，為芝商所後續發展提供了充足的彈藥。KCBT缺乏資金實力，做事情畏手畏腳。
第四，當時已有投資基金對標S&P500指數。因此股指期貨的推出迅速被金融機構接受。價值線指數則沒有被主流基金使用。
（圖7-21:2000年前後的芝商所股指期貨交易池）
據S&P公布的最新數據，全球現有11.2萬億美元的投資基金對標（benchmarked to）標普500指數。本章提到的四個現存的美國股指期貨，全部都歸屬於CME集團。
（表7-02：美國的股指期貨對照表）
六、KCBT今何在？
股指期貨上市在KCBT歷史上是曇花一現的事件。1984年，在美國國會立法廢除了之前對商品期權的限令後，KCBT上市了硬紅冬小麥的期貨期權。之後，交易所再無突出的金融創新。
九十年代後期，當電子交易開始興起的時候，KCBT一直很牴觸。交易所的192個會員都不願意投入資金去研發電子交易系統。2004年，KCBT步其它交易所的後塵引入電子交易。他們選擇了租用CBOT的電子交易系統。為了保障會員利益，電子交易禁止在交易池交易時間使用，僅被允許在交易池關閉後開放幾個小時。
（圖7-21:人氣不足的KCBT交易池）
（圖7-22：KCBT總裁Jeffrey Borchardt）
2006年4月，KCBT時任CEO兼總裁Jeffrey Borchardt公開表示農產品期貨交易不會受電子交易衝擊，市場流動性將永遠留在交易池！
Borchardt認為，交易池擁有大量電子屏幕無法展示的交易信息。比如行情漲了，你可以在交易池了解到是誰下了大單，他的交易對手是誰，他背後的客戶是誰。因此，只要有足夠多的會員提供流動性，農業生產商、貿易商、加工商和用戶更願意來他們熟悉的交易池交易。
Borchardt三十年職業生涯都在KCBT度過。很明顯，他缺乏在紐約、芝加哥和矽谷等前沿城市的生活工作經歷，對技術創新沒有足夠認知。
（圖7-23：KCBT交易所大樓）
具有諷刺意義的是，堪薩斯城並不缺乏電子交易的基因。高頻交易的鼻祖Dave Cummings於1999年在堪薩斯城創立了Tradebot。這家高頻交易的先驅每日交易量一度佔整個美國股市的5%，曾經創造了連續四年沒有一個虧損日的奇蹟。2007年，Dave Cummings創立了新型證券交易所BATS，從紐交所和納斯達克搶奪了大量的交易量。2016年，CBOE以32億美元高價收購了BATS。
（圖7-24：高頻交易的鼻祖DaveCummings）
2012年10月，CME集團以1.26億美元現金全資收購KCBT。這家156年歷史的期貨交易所賣身價賣僅為成立九年的BATS的二十五分之一！硬紅冬小麥期貨合約併入Globex電子交易系統交易。KCBT交易池在交易所總裁斷言永遠存在後的七年於2013年關停。CME沒有像之前的併購一樣保留被收購交易所的牌照。KCBT被完全併入CME集團旗下的CBOT。至此，堪薩斯城交易所結束了156年的歷史。