來源：市值風雲
作者| 木盒
流程編輯 | 小白
「
「AI四小龍」中，依圖科技與其他三家相比，路線的不同之處是從算法切入到了上遊人工智能晶片領域；人工智慧晶片與寒武紀相比，略遜一籌，但商業化前景比寒武紀好。
」
2018年12月22日，歌神張學友在江門舉辦演唱會，唱起了《遙遠的她》、《每天愛你多一些》、《吻別》等多首經典老歌，整個現場燈光聚燦、氣氛熱烈，臺下掌聲雷動，情深處，有人淚目。
而主打歌還沒響起時，門外的安檢通票口，就有人無緣這場歡宴——入口部署的人臉識別系統成功識別出一名逃犯範某，範某當下被警方制服並帶回派出所調查。
據統計，自2018年4月第一起在逃人員在張學友演唱會上被抓事件起，到這次12月的江門演唱會，警方已在張學友演唱會上陸續抓捕了約60名犯罪嫌疑人或在逃人員。僅合肥一站，就抓獲了9名在逃人員！
（廣州日報報導）
正所謂「國泰民安張學友，風調雨順蕭敬騰！」
其實，演唱會能抓到逃犯，關鍵得益於警方部署的人臉識別系統，人臉識別用的就是人工智慧領域的計算機視覺技術。
商湯科技、曠世科技、依圖科技、雲從科技，並稱國內計算機視覺領域的「AI四小龍」。
過去幾年，這四家公司在計算機視覺領域高歌猛進，市值也不斷猛漲。
然而，AI四小龍的上市之路都頗為坎坷。
首先是曠視科技。2019年8月25日，曠視科技就向港交所遞交了招股說明書，2019年10月美國商務部將包括曠視科技在內的28家中國機構和公司列入美國出口管制「實體名單」，就有網傳曠視科技上市受阻，如今一直也沒有在港交所成功上市的消息。
PS：關於曠視科技的更深入研究分析，上市值風雲APP搜索《中國AI群雄譜》。
依圖科技，2020年11月開始上報科創板，準備在科創板上市。
雲從科技，隨後在2020年12月也申報擬上科創板。
而商湯科技，也是一直傳言「被上市」多次，但都沒有確切消息。
究竟AI四小龍第一股，究竟花落誰家？
這將在依圖科技和雲從科技之間產生。
今天，我們先來看看申報時間較早的依圖科技。
一、資不抵債，卻是市值超100億的紅籌股
依圖科技科技全名叫「依圖科技有限公司」，是一家很年輕的公司，2013年才成立。
從財務數據來看，資產負率遠高於100%，說明資不抵債，淨資產為負。
2017年-2020年中淨資產分別為-10.80億、-19.91億、-60.67億、-73.06億，虧損在不斷地加大。
雖然資不抵債，但依圖科技卻選擇紅籌股上市的標準。
什麼是紅籌股？紅籌股是在中國境外註冊的公司，但主要資產和業務在中國內地。
因為依圖科技是在開曼群島註冊的，主營業務收入主要分布在境內，屬於紅籌股的範疇。
（依圖科技營業收入地域分布）
而紅籌股在科創板上市的標準是：
（1）市值不低於100億元；
（2）市值不低於50億，且最近一年營業收入不低於5億。
自2014年的A輪到2020年的E輪合計15次股權融資後，依圖科技在最後的2020年6月E3輪融資時，估值已經遠超100億了。
說出來不怕嚇人，事實上，依圖科技2018年7月融資時，估值已經超過150億。
這次科創板上市打算募資75億，新增股份佔比不超過15%，測算估值為500億左右！
依圖科技這次科創板IPO有三個特徵：
（1）發的是CDR（存託憑證），不是股票，擬發行不超過3640.7萬A類普通股股票（15%比例），作為轉化CDR的基礎股票，1股等於8份CDR，即發行CDR不超過2.91億份；
（2）承銷商有超額配售權。即承銷商可向上市公司借入股權，先賣出，未來再伺機低價買入償還，目的是防止股價大起大落，這次超額配售發行的股票不超過3640.7萬股的15%；
（3）存在AB股結構，即同股不同權。這次發行的是A類股票，在股東大會表決時，A類股票只有1票，而B類股票有10票，所有的B類股票都在實際控制人手上。
而依圖科技的實際控制人比較特別，居然有兩人，為朱瓏和林晨曦，這兩人是福建師範大學附屬中學（高中）同學關係。
朱瓏（男），MIT博士後，研究方向就是計算機視覺和人工智慧，現任依圖科技董事長兼CEO。
朱瓏在加州大學洛杉磯分校讀博時的導師名為艾倫·尤爾（Alan Yuille），是霍金的嫡傳弟子，也是美國計算機視覺學科的奠基人，曾先後擔任過麻省理工人工智慧實驗室主任、哈佛計算機系主任。
而林晨曦在上海交大獲得全球大學生程序設計總決賽冠軍，大學畢業後進入微軟，領導就是微軟亞洲研究院副院長王堅，之後也跟隨王堅去了阿里雲，任職阿里雲計算資深專家。
2012年，當計算機視覺技術在工業領域應用層面已經成熟之際，朱瓏聯合林晨曦一同創立了依圖科技。
兩人也在2020年9月籤署了《一致行動人協議》，持有全部的B類普通股，合計控制公司表決權的比例達到69.81%。
依圖科技控股股東是Yitu Holdings，持有依圖科技38.2%左右的股份，也是所有B類股票的持有者（表決權即69.81%），其中朱瓏持有63.316%股權，林晨曦持有36.684%股權，朱瓏的股份比林晨曦多。
此外，控股股東Yitu Holdings不只承諾上市後3年不減持，同時承諾依圖科技不盈利就不會減持。
二、依圖科技的進化：從算法到晶片
依圖科技主要是提供人工智慧解決方案的，按行業應用分為智能公共服務和智能商業兩大類：
（1）智能公共服務可理解為to G，下遊客戶是政府和醫療機構；
（2）智能商業可理解為to B，下遊客戶是企業。
（依圖科技產品線及下遊應用）
產品形態包括軟體（含算法）、硬體、軟硬體結合、SaaS服務等，硬體可分為人工智慧晶片、基於晶片的伺服器、終端設備（攝像頭、門禁、會議超極本）。
我們分別介紹下依圖科技的產品和服務。
（一）算力硬體
人工智慧發展三要素為：算力、算法、大數據，其中大數據是最容易的，算法是AI四小龍的強項，而算力是最基礎的，需要依靠高性能的晶片。
讓風雲君意外的是，依圖科技不只是在大數據和算法上有突破，也成功推出能商用的人工智慧晶片——求索晶片。
依圖科技的求索晶片和寒武紀的思元晶片一樣，都可以用在雲端和邊緣端。
具體落地產品就是伺服器和邊緣計算設備，都搭載了最核心的部件——求索晶片。
當然，還有一些終端硬體產品，比如智能攝像機、智能識別終端（門禁）、智能語音硬體（會議超極本）。
這些硬體產品應用在提供給下遊客戶的解決方案中，比如城市視覺中樞、通用園區管理、網點全解析等。
當然，由於這些硬體產品不是依圖科技的優勢，都是通過委託ODM、OEM廠商生產硬體，或者向第三方硬體廠商或代理商進行採購。
（二）To G的公共服務
1、城市管理解決方案
依圖科技的城市管理是解決城市交通調度、應急指揮、居民區保障、公共設施管理等需求。
（城市視覺中樞解決方案）
所有的AI四小龍，包括依圖科技，核心競爭優勢是算法，但單純賣算法很難帶來收入，只能提供解決方案，無一例外都進入了城市管理的安防領域。
而海康威視、大華股份最早是通過攝像頭等硬體，然後再延伸出視頻採集數據的分析、儲存等需求，切入到人工智慧算法領域。
這種先有硬體產品收入再提升算法水平的模式，相對AI四小龍更輕鬆。
2、醫療健康服務解決方案
醫療健康服務是依圖科技的側重點，也是和其他AI四小龍不同的地方。
醫療事業部的負責人是林晨曦以前在阿里的同事倪浩，最早是在華為工作的。
當然，依圖科技做醫療健康這塊是結合自身人工智慧技術優勢來做的，主要是對醫學影像數據、病種資料庫分析挖掘，賦能醫療機構。
目前已覆蓋肺癌、乳腺癌、兒童生長發育、腦卒中、病理、新冠肺炎等病種，比如新冠肺炎CT影像，就可以用機器而不是人來判斷是否確診。
依圖科技還提供智能醫療管理解決方案，即在診前提供智能導診、診前檢驗、預問診功能，在診中提供病歷自動採集功能，在診後提供智能隨訪管理功能，相當於縮短時間提高效率。
（三）To B的智能商業
To B的智能商業包括通用園區管理、安全生產、網點全解析、一臉通城、內容審核等，我們挑通用園區管理、網點全解析、內容審核來舉例說明理解。
1、通用園區解決方案
通用園區解決方案功能包括員工考勤訪客接待、智能停車、智能會議、樓宇防疫等，這些都會順帶用到上面提到依圖科技自己的終端硬體產品。
2、網點全解析解決方案
網點全解析解決方案應用在金融機構（銀行、券商）、運營商、零售連鎖店下遊行業，主要功能有智能網點服務、風險防控、身份核驗等。
3、內容審核解決方案
內容審核是網際網路企業的需求和痛點，既可以語音轉寫、自定義關鍵字、智能標點、智能糾錯等，還可以對敏感詞彙和直播進行內容審核。
三、從人工智慧軟體到人工智慧解決方案提供商
2010年以後，人工智慧技術的進步到了可商業化的階段。
以人臉識別為例，2015年起計算機視覺識別的準確率（3.57%錯誤率）就開始超過人類視覺識別準確率（5.1%錯誤率），之後的準確率還越來越高。
在這種背景之下，依圖科技的收入也爆發式增長，2017年-2020年中營業收入分別為0.69億、3.04億、7.17億、3.81億。
從下遊應用行業來看，依圖科技收入還是智能公共服務為主，2019年智能公共服務收入近90%，也可以說依圖科技是To G的商業模式，收入主要來源為財政資金。
（依圖科技收入按應用行業劃分）
2020年智能公共服務收入上半年降到58.46%，但這數據並不能代表全年的，因為依圖科技收入具有季節性波動的特點，收入確認集中在第四季度：
由於依圖科技主要客戶為各省政府機構、事業單位及大型國有企業，項目資金大多來源於財政資金。這些客戶通常實行預算管理和集中採購制度，一般在上半年進行項目規劃、制定採購計劃，項目的交付完成和結算大部分集中在下半年，尤其是第四季度。
以2018年和2019年為例，第四季度收入分別佔到60.63%、51.46%，均超過一半以上。
（依圖科技分季度收入）
依圖科技提供的產品包括軟體、硬體、軟硬體結合、SaaS服務：
（1）軟體有各類算法應用軟體、視覺中樞等平臺軟體；
（2）硬體為算力硬體，包括人工智慧晶片、伺服器、攝像機等；
（3）軟硬體組合，即通過項目形式，將上面軟硬體搭配一起銷售；
（4）SaaS服務，即通過網絡提供軟體服務，比如內容審核解決方案就是通過SaaS的形式。
收入如果以提供產品衡量，明顯硬體和軟硬體組合收入佔比在不斷提高，軟體收入佔比明顯下降。
這說明依圖科技的商業模式，從2017年以前基於人工智慧算法軟體為主，轉變成了軟硬體結合、提供整體人工智慧解決方案的企業。
對於依圖科技產品結構的變化，也是造成2018年毛利率比2017年低的原因：2018年開始開展軟硬體組合解決方案，硬體成本上升。
2019年和2020年上半年毛利率分別為63.89%、70.99%，毛利率上升很快：
（1）2019年主要是因為標準化不斷提高，且技術外包減少；
（2）2020年上半年主要是基於求索晶片的人工智慧算力硬體產品毛利率較高，且銷售額增長；
這裡也有啟發，人工智慧公司最重要的是先把收入做上去，因為既可以在項目中鍛鍊團隊，又能產生規模效應提高毛利率，從而提高盈利能力。
四、營收突飛猛進，虧損卻不斷擴大，為何？
目前依圖科技還是虧損，這也是造成淨資產為負的原因，虧損源於兩塊：（1）經營因素；（2）會計因素。
（一）經營因素虧損：研發和銷售費用過高
2017年-2020年中，依圖科技的淨利潤分別為-11.68億、-11.68億、-36.47億、-13.03億。
從上表可看出主要是公允價值變動淨收益虧損過大，如果扣除公允價值變動損益，則2017年-2020年中調整的淨利潤為-1.85億、-6.23億、-12.01億、-4.54億。
也就是說，經營這塊依圖科技也是虧損的，主要原因是研發費用和銷售費用過大。
2017年-2020年中，依圖科技的研發費用分別為0.99億、2.85億、6.55億、3.81億，佔當期營業收入比例為146%、96%、92%、100%。
這怎麼不虧……
研發費用主要支出是職工薪酬，因為研發人員數量比較多。
（研發費用明細）
截至2020年6月30日，依圖科技研發人員有837人，佔員工總數55.54%。
不過依圖科技核心技術人員只有三個，除朱瓏和林晨曦之外，還有一名為呂昊，擔任首席創新官，是2018年才加入的。
（核心技術人員）
呂昊也是上海交大畢業的，曾任谷歌研究院科學家。
依圖科技經營虧損的另一個原因是銷售費用也很高，不過銷售費用率在降低：2017年-2020年中依圖科技銷售費用率分別為79.66%、92.81%、58.31%、41.66%。
這說明隨著營業收入的擴大，開始具有一定的規模效應，依圖科技費用率未來還可以進一步減少。
最近幾年依圖科技銷售費用最大支出也是職工薪酬。
（銷售費用明細）
（二）會計因素虧損：又見優先股
公允價值變動損益主要是優先股公允價值變動，2017年-2020年中優先股公允價值變動為-9.83億、-5.45億、-26.19億、-9.36億。
（公允價值變動損益明細項目）
這些優先股本質上是可轉債，都以公允價值計量，因此隨著依圖科技不同輪融資估值，市值越高公允價值就越高，相對應虧損就越大。
（依圖科技其他非流動負債全是優先股）
依圖科技的屢次融資都是以優先股的形式，由於經營虧損，這幾年都陸續在融資補血，2017年以來融資淨額超過40億。
五、依圖科技的逆襲和進擊！
每家公司在招股說明書中都說自己牛，讓投資者無從分辨，因此只有對比才能辨別出好壞。
我們將依圖科技與AI四小龍其他三家公司，以及人工智慧晶片公司寒武紀進行對比。
（一）依圖科技PK雲從科技、曠視科技
根據公開信息顯示，2018年時依圖科技的估值是最低的：商湯科技為60億美元、雲從科技33億美元、曠世科技25億美元、依圖科技21億美元。
依圖科技這次IPO的估值測算為500億左右，而雲從科技IPO的估值測算為375億左右，依圖科技市值超過了雲從科技。
這四家公司既有相同點，也有不同點。
相同點就是都是計算機視覺算法起家的（因為人70%以上信息量是通過視覺），然後擴大到語音，再到軟硬體一體，而且都進入了城市管理領域，和原有硬體廠商海康威視、大華股份進行血拼。
不同的地方是：
（1）商湯科技為香港中文大學背景，定位自己為「AI工廠」，試圖打造平臺型公司，研發超算中心、開源核心算法；
（2）曠視科技為北大姚班背景，定位是人工智慧+物聯網（AloT），成立之初阿里巴巴給了很多業務支持，下遊應用行業為城市管理、消費類電子（主要是智慧型手機）、物流供應鏈；
（3）雲從科技為中科大背景，是「AI四小龍」中成立最晚的一家，業務有人機協同作業系統和人工智慧解決方案，更注重人機互動。
（雲從科技IPO擬募投項目）
（4）依圖科技選擇一條更艱辛的路，從上遊切入AI晶片領域，此外，行業應用中也側重醫療健康領域。
從依圖科技在研項目資金投入也可以看出，金額最多的依次是城市視覺管理（序號2、序號7）、人工智慧晶片（序號1）、智能醫療（序號5、6、8）。
（依圖科技在研項目）
從收入上來比較，除商湯科技還沒上市申報沒有數據外，依圖科技和曠視科技營業收入差距較大，2019年營業收入也低於雲從科技，但2020年中開始超過雲從科技。
2017年-2019年，依圖科技研發比例也比雲從科技和曠視科技高。
（二）依圖科技PK寒武紀
進入AI晶片是依圖科技與商湯科技、曠視科技、雲從科技不同的地方，其他三家均未披露人工智慧晶片相關產品。
（競爭對手情況）
智能伺服器市場，市場份額主要由基於 NVIDIA Tesla GPU系列晶片的智能伺服器產品佔據，在國內的邊緣計算和終端算力產品市場中，市場份額主要由基於華為海思 3559A系列晶片和 NVIDIA Jetson系列晶片的智能硬體產佔據。
雖然依圖科技將Google、華為、英威達、海康威視列為競爭對手，但肯定比不上這些巨頭，不是同一個層次的，而科大訊飛又是語音識別的，不可比。
因此AI晶片領域，依圖科技就只和寒武紀進行對比。
首先，人工智慧IP這塊寒武紀早就研發成功，而且2017年成功商業化賣給華為手機，集成到華為高端手晶片麒麟970和980處理器中。
依圖科技這次募投項目最大的資金投入（23.18億）也是投向於新一代人工智慧IP及高性能SoC晶片項目上。
（依圖科技IPO擬募投項目）
依圖科技和寒武紀都是通用型AI晶片，可用於視覺、語言、自然語言理解、機器學習多個場景。
不過寒武紀人工智慧晶片的底層指令集（MLU指令）、程式語言（BANG語言）、智能處理器微架構（MLUarch00、MLUarch01 和 MLUarch02）全是自研的。
依圖科技並沒有詳細披露這些情況。
此外，寒武紀首款智能晶片思元100推出是2018年，2019年再推出思元270。
依圖科技首款智能晶片求索是2019年5月推出的。
再對比依圖科技和寒武紀AI晶片的參數，一般衡量指標有晶片製程、面積、理論算力、實際算力、功耗。
從晶片面積、峰值性能來看，求索晶片遠低於寒武紀思元100、思元270晶片。
（依圖科技求索晶片VS寒武紀思元100晶片、思元270晶片）
不過求索晶片似乎更對標的是寒武紀2019年11月推出的邊緣智能晶片思元220，工藝都是16nm，算力方面依圖科技求索晶片15TOPS（INT8）小於寒武紀思元220的16 TOPS（INT8），最大功耗15W也大於10W（功耗越低算力越大晶片越好）。
（依圖科技求索晶片VS寒武紀思元220晶片）
整體上，依圖科技的求索晶片比寒武紀的思元晶片略遜一籌。
六、依圖科技還存在哪些問題？
（一）客戶
依圖科技的銷售採用直銷和經銷結合，2019年經銷收入比例為57.28%。
2019年的第三大客戶和2020年上半年第五大客戶都是公司B，這是家經銷公司。
而公司B的實際控制人居然為離職員工陳峰。
2017年的第三大客戶思圖場景，即是依圖科技的參股公司，而離職員工陳峰也擔任董事，銷售部門員工吳岷擔任監事。
這就比較難以解釋了。
（二）供應商：熠知電子
依圖科技主要採購的是伺服器、攝像機、技術服務等。
2018年、2019年、2020年上半年，前五大供應商都有上海熠知電子科技有限公司，簡稱「熠知電子」。
首先，熠知電子是依圖科技的參股公司，2019年年報是放在其他非流動資產金融資產科目中的，金額有7.89億。
2020年6月30日，剛好是半年報的最後一天，依圖科技收購併控股了熠知電子，確認14.96億的商譽。
相當於換股收購，對象是雲鋒、紅杉、高瓴。
此前，2019年9月也有一次類似的操作，不過是直接收購。
但云鋒、高瓴2018年3月就已經是依圖科技的股東。
也就是說，雲鋒、高瓴把熠知電子賣給了自己已經投資的依圖科技，不知道有沒有定價公不公允，要知道熠知電子的訂單也是依圖科技給的。
據依圖科技披露：第一代人工智慧求索晶片的研發由公司研發部門和熠知電子合作研發完成，2020年4月起，依圖科技人工智慧晶片才全面轉為自主研發。
也就是說求索晶片不是依圖科技自己搞出來的。
2019年依圖科技向熠知電子採購了智慧財產權，此前籤訂的協議中約定8000萬為第二代求索晶片51%的智慧財產權及收益權，2019年8月（注意是在依圖科技收購熠知電子之前）就提前終止，8000萬隻換回了第一代求索晶片的49%智慧財產權。
（三）應收帳款比例十分高
應收帳款是依圖科技重要的風險點，2017年-2019年應收帳款/營業收入的比例分別為38%、82%、77%。
其中，應收帳款的計提標準低於寒武紀。
當然，考慮到季節性的因素，可能沒那麼嚴重，會不會是第四季度才增加的，因此還需具體看看帳齡結構如何。
2017年-2020年中，1年內應收帳款的餘額佔比分別為79.31%、96.27%、83.31%、75.90%，2018年的情況還是很好的，2019年和2020年中的情況說明回款就比較慢了，風險在提高。
依圖科技也說，受新冠疫情影響，部分客戶資金壓力增加。
（四）存貨高企
2019年後依圖科技存貨也增加明顯，主要是增加了多款軟硬體組合，增加的主要科目是庫存商品，為伺服器、攝像機等。
（存貨明細）
庫存商品又分為備貨和借貨，借貨比例明顯增加很多。
（庫存商品明細）
借貨就是相當於依圖科技為獲得客戶訂單，先給客戶試用的設備，後面有機會才被採購，設備所有權還在公司。因此，借貨本質是試用推廣搶佔訂單，也說明競爭激烈對下遊議價力不夠，佔用資金。
總的而言，依圖科技應收帳款和存貨的周轉率都遠低於同行水平。
依圖科技也有預收帳款/合同負債，但金額並不足於覆蓋應收帳款和存貨的增加。
因此，依圖科技經營活動產生的現金流淨額也一直是負的。
七、總結
依圖科技是一家年輕的人工智慧公司，營收規模在快速增長，但財務數據表現不太好：
（1）由於高研發支出和高銷售費用，經營淨利潤是虧損的，再加上優先股的公允價值變動損益，導致歸母淨利潤大虧，甚至淨資產還是負的；
（2）應收帳款和存貨都高企，導致經營現金流為負，加上淨利潤虧損，只能靠不斷融資來維持經營；
（3）併購的熠知電子也帶來帳面14.96億的高商譽，之間併購和採購的操作也讓人看不懂；
（4）前五大客戶之一還是前離職員工控股的公司。
雖然財務表現不太好，但不妨礙依圖科技IPO估值高達500億！
相對AI四小龍的其他三家公司，依圖科技走了一條從算法到晶片的更艱難的路。但是風雲君認為這條戰略比其他三家更明智，因為人工智慧三要素——算力、算法、大數據，要打造核心競爭力缺一不可，更何況晶片的算力是最基礎的支撐。
目前依圖科技的人工智慧晶片——求索晶片，從晶片的核心衡量指標上（低功耗高性能），求索晶片均輸給寒武紀的思元晶片。
不過，風雲君比較看好依圖科技的模式，先有商業化落地的項目，有了收入再去反哺提升上遊的人工智慧晶片，這樣形成一個正循環。
而寒武紀現在到處在找人工智慧落地的項目，商業化之路還待證實。
當然，兩者的前面都有華為、Google、英偉達等巨頭，但整體人工智慧的行業發展前途是美好的，就看依圖科技能不能闖出一個未來了！