3季度經濟有望階段性企穩
通脹雖無近慮，但有遠憂。從技術性因素看，未來2-3個季度來自PPI和CPI的通脹壓力都比較有限，基建發力也難以直接引發滯脹；但通脹壓力將在2019年1季度前後逐步顯現，到2020年年初突破3%後觸及峰值。
中國經濟更接近凱恩斯主義的政策實踐，以支柱性產業政策的收放為核心，形成了一套頗具規律的「政策放鬆/收緊-信用擴張/收縮-需求擴張/收縮-通脹抬升/回落」周期性循環體系。2000年以來，國內共經歷了5輪完整的庫存周期，情形大都如此。
具體而言，對於擴張期，往往以經濟政策放鬆，即貨幣政策放鬆（降準/降息）配合房地產政策放鬆為先導，驅動信用擴張、M1增速回升。信用擴張與地產擴張相輔相成，表現為M1增速領先房地產開發投資中的建築工程投資增速1-3個月。由於房地產對各產業鏈的廣泛影響，一輪房地產周期啟動將在數月之內拉動需求和價格，表現為前一輪庫存周期進入被動去庫存期，PPI見底回升，隨後新一輪庫存周期啟動，進入主動補庫存期，PPI跟隨抬升。整體來看，PPI一般滯後M1增速6個月左右。
近5輪完整的庫存周期時長分別為30個月、43個月、38個月、49個月和34個月，均值為39個月。最近一輪庫存周期底部起點位於2016年6月，2017年2-3季度見頂，目前已持續26個月，正處於後周期主動去庫存階段，同時M1增速持續下滑、建安投資增長低迷。因此，今年下半年工業品的通脹壓力不會太大，PPI大概率將在3季度內見頂回落，年內趨勢性走低至4%以下。如果信用擴張乏力疊加地產拉動疲弱，則本輪庫存周期下行期可能會更加綿長，還要再持續4個季度左右，與相鄰周期長短交替的歷史規律不謀而合，因此2019年年中之前來自PPI的通脹壓力都不會太大。
忽略月度級別的短暫波動，非食品CPI與PPI在3個月時長以上的趨勢高度一致，這其中既有信用擴張/收縮周期下貨幣因素帶來的通脹整體變化，也有PPI向非食品CPI自上而下的傳導效應。如前文所述，如果PPI至明年年中都不存在顯著上行壓力，則在信用擴張受限的大環境下非食品CPI的短期上行風險也相應較低。
綜合鮮菜和畜肉兩方面的分析，今年下半年豬價上漲的影響或被菜價回落對衝，因此年內食品CPI壓力不大，或將維持在目前的1%上下。但從2019年開始，豬周期繼續上行疊加菜價底部回升，食品CPI的壓力將逐漸顯露。根據上文測算，到2019年年底食品CPI或接近5%，以今年年底為基準，將抬升CPI約0.9%-1.1%。
綜合上述分析，未來2-3個季度PPI、非食品CPI以及食品CPI尚無顯著上行壓力。PPI或在今年3季度見頂回落，年內回落至4%以下，非食品CPI跟隨小幅回落，食品CPI中樞在1%的水平上下波動。通脹的中期壓力或在2019年初顯，2020年年初觸及高位。一方面，食品CPI中樞從2019年年初逐漸上移，至2020年年初達到峰值約5%；另一方面，本輪庫存周期下行期到2019年年中可能見底並重回復甦象限，對應PPI在供給側約束之下止跌反彈，同時帶動非食品CPI一同回升。中性假設至2020年年初非食品CPI為2%-2.5%，則屆時CPI大概率突破3%，峰值或接近3.3%，為2012年以來最高。
長期來看，驅動「高增長-低通脹」的利好因素已消耗幾盡，舊經濟模式下的凱恩斯主義實踐已塑造了滯脹體質，地方存量債務貨幣化是引發遠期通脹的最大擔憂。
風險提示：洪災疫情影響超預期；地產政策調整超預期。
策略根據高盛的框架，我們認為一輪完整的股市周期包括絕望、希望、增長和樂觀四個階段。絕望階段，估值和業績都處於下降，即所謂戴維斯雙殺，通常對應經濟的蕭條階段，在此階段利率和通脹均有所下降。希望階段，業績仍處於下降，但估值開始出現上升，通常對應經濟衰退末期和復甦早期，通脹已逐漸恢復平穩，但利率較低。增長階段，業績有明顯增長，但估值上升停滯，甚至會出現下降，通常對應經濟的復甦末期或過熱早期，經濟高速增長，通脹抬頭，利率上漲。樂觀階段，業績增長出現停滯，但估值處於大幅上升，通常對應經濟過熱時期，這一階段，經濟的增長實際出現放緩。
按照這個框架，我們認為2001年以來萬得全A指數可以分成四個周期，目前可能正處於第四個周期向第五個周期切換的過程中。四個周期分別是2001至2007年的第一輪周期，2007至2011年的第二輪周期，2011至2015年的第三輪周期，2015至2018年的第四輪周期。整體看，四輪周期平均持續時間為50個月。
絕望階段平均持續時間11個月，期間平均收益率為-38%，主要由估值貢獻。希望階段平均持續時間9個月，期間平均收益率為17%，其中估值在此期間上升幅度達到42%，而業績下降19%。增長階段平均持續時間為20個月，年化收益率為-6%，估值下降40%，業績增長60%。樂觀階段平均持續時間為22個月，期間平均收益率為326%，估值上升146%，業績增長18%。
從A股的歷史來看，並非每個周期都會經歷完整的四個階段。在2007-2011年的周期中，經歷過增長階段後，市場並沒有進入樂觀階段，而是在嚴厲的金融監管下進入了新一輪周期的絕望階段。
回歸到當前，我們認為A股市場可能已經進入第五輪周期的絕望階段。從經濟環境來看，當前經濟增長放緩，儘管政策面在近兩個月正在逐步轉向，但本質上來說並不足以扭轉經濟整體下行的趨勢，後續投資者預期能否修復，關鍵在於政策能否延續邊際寬鬆的趨勢。從估值層面來看，目前，上證綜指、滬深300和創業板指的PE(TTM)分別為12.3、11.4和35.6倍，處於2009年至今的32%、32%和7%分位，距離歷史最低值的幅度38%、42%和24%，各指數估值已處於歷史低位。但如果下半年經濟大概率下行，盈利增速進一步回落的話，恐難以支撐估值從底部回升。從業績層面看，從我們的統計結果看，其工業企業利潤增速往往與PPI-CPI走勢同步，而進入到下半年，經濟大概率下行環境下，預計PPI-CPI也將面臨下行，屆時上市公司業績增速也將進一步回落。
風險提示：研究框架本身的局限性，宏觀政策發生改變，海外不確定因素等。
固定收益
目前來看，通脹壓力雖然逐步顯現但年內依然可控；外圍的新興市場國家危機暫時不會在國內重現，債市短期仍應關注資金面，我們認為9月資金面無需特別擔憂，價穩量寬維持。對於債券市場而言，宏觀空間似乎並不寬裕，但是短端有下限，長端有上限的格局也難以突破。
信用方面，對於主業突出、公司治理良好、負債率較低、風控能力較強的龍頭民企，我們認為市場對其信心正在逐步恢復。由於前期市場違約集中在上市民企，導致投資機構為了規避風險對民企採取了「一刀切」，隨著各類針對龍頭民企的支持政策的出臺，市場融資環境有所改善，龍頭民企債券的估值將得以修復。
轉債方面。從邏輯上來看，我們認為目前確實有部分轉債未反應出下修的邊際提升。藍標轉債下修後漲幅不大，投資者主要擔心信用風險，因此下修後轉股價上漲幅度較小，但是在特別短的期限內，信用風險還是可控的，甚至為了流動性考慮，買入轉債可以考慮轉換股票賣出。另一方面，對於一些轉股意願較強烈的轉債，如果基本面尚可，可以考慮配置，如之前的常熟轉債，PB所代表的的下修空間仍然不低。此外，一些可能有下修意願，信用風險短期可控的轉債，也是可以考慮配置，如利歐、眾興等。
……
風險提示：貿易摩擦影響超預期，信用擴張超預期，經濟下行風險。
金融工程相似事件窗口期顯示仍需謹慎
上周市場各指數均出現不同程度反彈，wind 全 A 指數上漲 1.95%，上證 50上漲 4.12%，滬深 300 上漲2.96%，中證 500 上漲 1.03%，創業板指上漲 1.1%，整體上呈現大盤強小盤弱的格局，市場整體交易量再度萎縮，wind 全 A 指數周成交額僅為 1.27 萬億，但上證 50 指數成交金額有所放大。
回顧一下過去 9 個月的擇時觀點 ，11 月 23 日模型觸發趨勢暫時結束信號，並與 26 日我們的周報中明確提出《白馬股告一段落》，12 月 17 日周報《準備迎接反彈》，重點參與上證 50；1 月 21 日周報《推薦基金漲幅已超 10%，逢高兌現》，對上證 50 指數的預判結論是衝高回落，並將基金推薦調整為短債型基金，全面迴避權益資產。2 月 7 日我們判斷中小創迎來短期加倉機會，風格上建議重視創業板的短期超額收益，3 月下旬判斷有一個階段性調整，並判斷反彈至 6 月初後進入調整，6 月下旬開始我們判斷創業板開啟超跌反彈，7 月底提示市場有風險，並將風格調整為均衡。
站在當下，天風金工擇時體系顯示 wind 全 a 指數繼續處於下跌走勢，我們定義的用來區別市場環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20日）的距離繼續擴大，20 日線收於 3692 點，120 日線收於 4095，短期均線繼續位於長線均線之下，兩線距離為 9.8%，均線距離與上期相比繼續拉大，大幅高於我們 3%閥值，指數繼續處於下跌走勢。
今年二月以來擇時系統一直顯示 wind 全A 指數是下跌趨勢，更多是從確定性反彈的角度去捕捉收益，除此以外，保持謹慎。從風險事件的角度，展望未來一段時間，將迎來兩個重大事件，首先是明晟公司表示，2018 年8 月 31 日將實施中國 A 股部分納入明晟 MSCI 中國指數的第二步，納入因子從 2.5%提升至 5%，下一次半年度指數評估日期為 2018 年 11 月 13 日，以此推斷，相關追蹤 MSCI 的被動型基金將於 8 月31 日當日完成建倉。其次，美國針對 2000 億美元中國輸美產品加徵關稅的聽證會，美方將徵詢公共意見的期限從 8 月 30 日延期至 9 月 5 日。對比之前相似事件的時間窗口，最近一次 MSCI 中國指數增加權重為 6 月 1 日，市場當時出現了較大幅度的調整，此外最近幾次貿易戰的關鍵時間點之前市場均出現不同程度的下跌，9 月 5 日的聽證會結果發布前市場或仍將保持謹慎。因此，在下跌趨勢的大格局之下，風險事件兌現之前建議保持謹慎。
從估值指標來看，我們跟蹤的 PE 和 PB指標，各指數目前都處於相對自身的估值 30 分位點以內，進入我們定義的低估區域，因此從長期配置角度看，相對之前下跌趨勢同時估值不低的背景下的倉位，根據我們的倉位管理模型，建議當前倉位為 50%。
整體而言，Wind 全 A 指數仍處於下跌走勢的大格局，更多是從確定性反彈的角度去捕捉收益，展望未來一段時間，市場將面臨 MSCI 增加中國 A股配置權重以及新一輪加徵關稅聽證會等重大事件，對比過去相似環境，市場在下跌趨勢的大格局之下，恐難有表現，建議保持謹慎。
風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
海外研究
9月金股：一籃子香港本地藍籌
包括港股本地公用事業股：中電控股(0002.HK)、中華煤氣(0003.HK)、港燈(2638.HK)、港鐵(0066.HK)；本地銀行股恒生銀行(0011.HK)；和李嘉誠概念股長和(0001.HK)、電能實業(0006.HK)、長江基建(1038.HK)。
投資亮點：以防禦性為主，在歷次港股熊市中表現優於大盤。可用作對衝：1）中國宏觀經濟風險、2）人民幣貶值風險；和3）市場風險。
1）業務多在國外和以外幣結算，能對衝中國宏觀經濟和人民幣貶值風險：這些標的大多是50%以上業務在香港或海外，且多以港元或其他外幣結算，受內地經濟影響較小。如中電主營業務在香港和澳大利亞等地提供電力服務；恒生銀行業務主要產生於香港；電能和長江基建業務多為英國、澳大利亞和加拿大公用事業項目。此外，這些公司業務多為競爭較小的寡頭，降低業績波動性，如港鐵大股東為香港政府，獨家經營香港軌道交通，並可以較低成本拿下香港房地產地皮。
2）高股息可對衝市場風險：香港本地藍籌企業的大股東多為本地豪門，如嘉道理家族和李嘉誠家族等。上市公司是其家族重要的理財和投資平臺。公司業務穩定，現金流較充裕，也具較強意願維持高股息。目前香港公用事業板塊股息率平均為3.4%，在各大板塊中處於較高水平。
3）擁有固定投資群體：2008年金融海嘯至今，香港銀行一直維持較低的存款利率。低利率水平導致本地退休人士、養老金和保險等更傾向於配置股息較高的板塊，為這些標的提供一定的資金基礎。
我們建議可以人民幣透過港股通買入這些標的，可受惠於匯率和股息。
風險提示：國內經濟不景氣，海外風險加大等。
計算機
9月金股：長亮科技
事件
1）公司發布中報，2018年上半年歸屬於母公司所有者的淨利潤為770.85萬元，較上年同期減59.18%；營業收入為4.34億元，較上年同期增21.29%。
2）參考公司中報預告，若剔除股權激勵費用，實現歸屬於母公司所有者淨利潤2781.97萬元，同口徑下較上年同期增25.39%。
業績略超市場預期，預計下半年收入增速有望進一步提升
參考中報預告（歸母淨利潤比上年同期下降：50.58%至80.58%，中值66%），公司中報業績在中值以上略超市場預期。根據中報，公司實現營收4.34億元，同比21%，其中傳統核心系統（收入佔比54%）同比增長16%，新興的大數據和網際網路核心產品線保持30%+增長態勢。受益於銀行IT十三五規划進入後半程，2017年下半年開始銀行核心系統行業景氣度提升。根據中報披露，公司2018年上半年訂單情況飽滿。考慮銀行IT行業大型客戶項目周期，我們看好下半年開始公司收入增速進一步提升。
毛利率保持穩定，銀戶通投入、股權激勵等短期因素影響當期利潤
根據中報，毛利率同比微增約0.3個百分點，主要受益於大數據產品線毛利率同比提升8.66個百分點所致。受益於大數據、海外等業務規模效應釋放，毛利率有望進入中長期上升通道。費用方面，公司銷售費用率同比下降2.56個百分點，管理費用率同比提升10.32個百分點（根據中報，主要與股權激勵、研發費用有關）。其中，研發費用6505萬元，同比增長168%。戰略業務相關的高研發投入壓制當期利潤（參考中報主要包括銀戶通、海外等），但參考銀戶通進度我們認為戰略業務未來一年有望進入收穫期。
金融SaaS產業大勢所趨，關注銀戶通C端平臺上線情況
科技陣營正從過去持有資產（網際網路金融）到未來以SaaS形式（風控SaaS、營銷SaaS）切入金融。據路透社報導，螞蟻金服預計2021年「技術服務」收入佔比提升至65%。根據中報，公司在8月16日召開銀戶通發布會，當場籤約近70家銀行。從B端客戶籤約到C端平臺上線再到收入和利潤釋放，建議投資者當前關注C端平臺上線情況。
受益產業趨勢、騰訊C端生態資源優勢和長亮B端銀行客戶優勢，看好銀戶通平臺流量實現持續高速增長態勢。剔除激勵成本，維持公司2018、2019年盈利預測不變，維持「買入」評級，維持目標市值131億元。
風險提示：訂單轉化收入速度不及預期；商業模式變化進程不及預期。
電子9月金股：欣旺達
事件：公司18H1實現75.52億營收，同比增長38.08%，歸母淨利潤2.2億，同比增長21.25%；扣非淨利潤1.69億，同比增長14.83%。經營性淨現金流4.24億元。三季度單季預告實現歸母淨利潤1.8億-2.2億，同比增長50%-80%，三季度扣非800萬，對應18年三季度扣非淨利潤為1.72億-2.02億，同比增長62.26%-90.5%。
點評：
公司上半年業績符合預期，三季度指引看公司恢復到50%以上增速，扣非增速預計62%-90%，上半年經營性現金流4.24億元，是淨利潤1.9倍，公司行業龍頭地位顯現。公司各項產品線毛利率提升，預計下半年動力電芯量產及消費電子新品帶動下毛利率有望回到更高水平，三費在動力電芯量產後能夠穩定，公司盈利質量不斷優化，繼續以高增速成長，屬於被低估的現金牛！
持續高增長，經營淨現金流不斷向好，毛利率逐漸回暖上升，三費有望穩定降低比例。公司上半年高增長同時毛利率回升，手機數碼達到11.12%，筆記本達到12.27%，智能硬體收入實現137.12%增長，我們預計下半年隨著消費電芯自供比例提升，毛利有望繼續提升，明後年超過歷史最高水平。公司動力電芯量產，我們預計隨著下半年到明年動力電芯良率提升量產、三費降低維穩，今年預計動力電芯依然對整體利潤負貢獻，明年達到盈虧平衡以上水平。
消費電子下半年旺季，產品份額提升，新品突破。我們預計公司下半年國際大客戶新品料號會增加，同時有望突破新的產品終端，預計今年出貨量和單機價值量有望顯著提升。目前公司在筆記本市場的市佔率較低，未來成長空間大。隨著公司消費電芯產品和客戶的持續突破，公司有望成為全球第二大消費電芯廠商。
動力電芯量產，明年預計正貢獻。動力電芯市場全球需求大，公司提供客戶C廠商以外更多選擇，質量直接對標，良率提升是關鍵。公司產品已得到國內外多家知名新能源車企的高度認同，在多個新車型上與客戶建立電池系統的聯合同步開發機制，目前已有十款配套乘用車正式進入國家公告目錄。
投資建議：考慮到動力電芯投入量產較晚，尚未達到盈虧平衡點，依舊有1.5-2億費用開銷，所以淨利潤預測從18/19年的9.22億元、12.60億元下調至7.71億、11.80億，因為公司持續高速增長，依舊給予買入評級。
風險提示：動力電池低於預期；消費電子增速放緩。
通信9月金股：中興通訊公司發布2018 年中報，報告期內公司實現營收 394.34 億元，同比下滑 27%，歸母淨利潤-78.24 億元，同比下滑 441.24%，扣非淨利潤下滑 222%。同時公司預告前三季度歸母淨利潤-68 至-78 億元，同比下滑274%-300%，三季度單季實現盈利 0.24-10.24 億元，同比下滑 36%-99%。
我們點評如下：
18H1 公司業績受 10 億美元罰款影響大幅轉虧，同時生產也受到 3 個月左右影響，扣非後淨利潤-23.8 億元，同比仍然轉虧。
18 年 4 月 17 日公司被美國 BIS 激活禁令，5 月 9 日主要經營活動無法進行，直至 7 月 13 日 BIS 正式解除禁令。公司繳納 10 億美元罰款計入營業外支出（67.29 億人民幣），導致整體淨利潤大幅轉虧。同時公司自 5 月 9 日基本停止正常經營，直至7 月下旬經營逐步恢復，因此上半年公司整體營收受較大影響，其中運營商網絡收入 235.1 億元，同比減少 27.3%，毛利率41.2%，同比下滑0.6 個百分點；消費者業務收入 114.9 億元，同比減少35.8%，毛利率 8.4%，同比減少 6.8 個百分點；政企業務收入 44.3 億元，同比增長17.7%，毛利率 28.6%，同比減少 6.5%。
短期看，公司經營快速恢復，三季度預計恢復盈利，管理層調整基本完成，治理長期改善，下半年各業務條線有望逐步向好。
美方要求 7 月 8 日前更換公司和中興康訊全部董事會成員及高級副總裁及以上高層領導，並引入向 BIS 匯報的特別合規協調員。公司目前管理層調整基本完成，新任董事會及高管已經到位，公司正常經營逐步恢復，公司治理的合規性審慎性有望長期改善。下半年公司仍將以研發為導向，聚焦5G，推進 5G 網絡設備、手機終端的研發、客戶測試和認證，同時堅持「合作夥伴優先，共建雲網生態」的政企業務戰略，各業務條線有望逐步向好，公司預計三季度單季盈利 0.24-10.24 億元，環比實現扭虧。
中長期看，公司是全球主設備商龍頭之一，能夠提供 5G 端到端解決方案。研發投入資本化比例提升，顯示公司 5G 等研發順利，逐步進入可商用階段。工信部、發改委要求確保 5G 在 2020 年商用，公司有望長期受益。
5G 部署頻段更高，基站密度大幅提升，引入大量新技術，設備技術附加值有望顯著增長。公司18H1 研發投入資本化比例 19.2%，同比提升 9.2 個百分點，顯示公司 5G 等相關研發進展順利，逐步進入可商用階段，達到資本化標準。公司是少數能夠提供 5G端到端解決方案的廠商，隨著 5G 商用逐步落地，公司運營商、消費者等核心業務有望迎來發展新機遇。
公司作為設備商龍頭，短期進口禁令和罰款影響逐步消除，公司治理持續改善，堅定看好 2020 年 5G 大規模商用後公司長期成長前景。由於短期罰款等影響超預期，下調公司 18-20 年淨利潤從 50.9、57.1、70.6 億元至-53.7、49.7、64.4 億元，對應 19 年 16 倍 PE，維持「買入」評級。
風險提示：經營合規風險，中美貿易戰加劇，運營商資本開支低預期，新管理層磨合成效低於預期，5G 建設低於預期，公司海外業務拓展不達預期，終端業務恢復不達預期。
農業9月金股：聖農發展
事件：8月1日，公司發布半年報稱，2018上半年公司實現營收50.70億元，+3.99%；歸母淨利潤3.35億元，+204.28%；其中二季度實現營收27.18億元，+4.49%；歸母淨利潤2.08億元，+376.27%。同時，公司預計1-9月淨利潤6.35-6.85億元，同比增幅162%-183%。
1、2018H1白羽肉雞行業趨勢性好轉，疊加公司內部優化效率提升，公司業績同比增長超200%！
一方面，2018年上半年白羽肉雞價格景氣，根據wind，商品代雞苗均價2.52元/羽，+173%%；毛雞均價7.74元/公斤，+23%；其中二季度淡季不淡，雞苗維持2.47元/羽，+202%；毛雞7.86元/公斤，+22%。另一方面，公司新一代領導班子注重內部優化效率提升，預計料肉比和存活率均有下降。受益價格景氣及效率提升，公司實現淨利潤同比增長超200%，我們預計公司上半年屠宰2-2.1億羽，本部單羽盈利1.2-1.3元/羽，其中二季度屠宰約1.2-1.3億羽，本部單羽盈利約1.4-1.5元/羽；三季度消費旺季，預計單羽盈利有望突破2元/羽，全年屠宰量預計4.6-4.7億羽。報告期內，全資子公司聖農食品貢獻0.73億元，其業績貢獻低預期主要是由於雞肉價格偏高，使得聖農食品成本偏高，而採購成本轉化終端價格滯後約2個月，預計後期會明顯改善。
2、三季度價格上漲再次開啟，本輪產業景氣有望延續至2019年。
供給方面，祖代更新量持續低位，疊加換羽意願和換羽能力的制約，供給收縮邏輯在2018年終成現實，而2018年白羽雞引種預計仍將維持在60-70萬套左右，低於80萬套的均衡水平。巴西反傾銷初裁落地，進一步加劇供給緊張。需求方面，禽肉需求結構性增長，而消費升級給行業消費帶來新活力。中期來看，2018年是白羽肉雞行業盈利能力的反轉年。短期來看，目前屠宰廠低庫容率為後續價格上漲打開空間。公司作為白羽肉雞一體化龍頭，將受益行業景氣帶來的估值提升和盈利改善。
3、產業整合有望加速，食品端發力！
公司自繁自養的全產業鏈經營，聖農食品並表，公司將產業鏈延伸至高毛利的食品加工領域，進一步增強公司的盈利能力及穩健性，推動公司長期ROE的提升。目前，與上遊種雞銷售企業相比，公司ROE已經出現企穩抬升的跡象。我們預計聖農食品18-19年聖農食品利潤達到3億元和4億元。
4、投資建議：我們預計公司2018-2020年預計實現歸母淨利潤12.50/15.36/16.13億元，對應EPS為1.01/1.24/1.30元。公司消費品轉型持續深化，產能擴張空間大，龍頭地位有望加強，繼續給予「買入」評級。
風險提示：引種政策變化；產品價格；飼料原料價格上漲；疫病爆發。
有色金屬
9月金股：盛屯礦業
公司發布2018年中報：報告期內，公司實現營業時候入136.17元，同比增長82.62%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤3.78億元，同比增長70.10%；其中二季度實現淨利潤2.24億元，基本符合市場預期。
鈷業發力帶來業績增長。報告期內公司鈷業務實現營業收入11.83億元，同比增長36.20%，實現毛利4.58億元，同比增長85.31%。公司沒有披露鈷產品產量，根據百川的數據2018年上半四氧化三鈷均價45.86萬元/噸，同比上漲38.66%，與鈷業務收入增長持平，以此推測公司鈷產品銷售量維持穩定，利潤增長主要來自鈷價上漲。
科立鑫完成交割。公司收購鈷鹽企業科立鑫已經完成交割，科立鑫擁有四氧化三鈷產能4000噸全資子公司陽江聯邦目前產能為 1,000 噸鈷金屬量（規劃四氧化三鈷產能2000噸），按計劃將於 2019 年起全年達產。科立鑫全資子公司大餘科立鑫擬開工建設10,000噸鈷金屬新能源材料項目。預計項目建成投產後，科立鑫每年將增加10,000噸鈷金屬產能，其中包括10萬噸動力汽車電池回收和3萬噸三元前驅體，整體建設期預計為38個月；屆時，科立鑫將形成廢舊鈷金屬材料回收、原料再造、材料生產的核心電池材料產業鏈。公司預計該項目達產後，將有望新增營業收入84.25億元。
與金川籤訂協議，鎖定更多資源。公司與金川集團國際資源有限公司籤訂的框架協議，在收到如瓦西提供穆松尼項目迪拉拉西礦體完整儲量報告，並確認氧化銅鈷礦儲量不小於200萬噸後，雙方籤署包銷協議，對穆松尼項目迪拉拉西礦體進行整體包銷。迪拉拉西礦體的氧化銅鈷礦儲量有望超過200萬噸(礦石品位約為鈷0.7%，銅3%)，折合鈷金屬量約1.4萬噸，銅金屬量6萬噸。該礦體距離公司剛果（金）的冶煉廠直線距離僅10公裡，資源為氧化銅鈷礦與公司剛果冶煉廠需求原料類型相符合。按照中型礦山10年的開採期推測，項目建成後有望為公司鎖定1400噸/年左右的鈷原料。
冶煉產能有望繼續擴張。公司在剛果（金）建設的10000噸銅，3500噸鈷的冶煉廠的綜合利用項目有望在四季度試車投產，後續生產規劃為30000噸銅，8000噸鈷。該生產規劃基本與科立鑫在建與新建產能相匹配。
盈利預測與評級：由於科立鑫交割完成公司股本增加，我們調整公司2018-2020年的EPS分別至0.60元，0.78元和0.90元，對應8月27日收盤價7.59元，公司的動態P/E分別為13倍、10倍和8倍。公司鈷業布局逐步實現，資源端與金川國際達成戰略合作，冶煉項目投產在即，鈷鹽生產企業科立鑫已經實現交割，後續擴產有望逐步展開，因此維持公司「買入」評級。
風險提示：銅鈷價格下跌的風險，科立鑫業績承諾無法完成的風險，商譽影響未來業績的風險，市場波動的風險，安全環保風險，匯率波動風險等。
煤炭9月金股：雷鳴科化
事件：淮礦股份2018年一季報數據顯示，2018年Q1實現營業收入168.54億，同比增長20%，環比上漲69%，實現歸母淨利潤8.72億，同比上漲88%，環比上漲61%。
點評：
1.營收同比增加主要源於焦煤價格上漲。煤炭資源網數據顯示，2018年Q1淮北礦業主焦煤車板價（不含稅）均價1355元/噸，同比上漲50元/噸，焦煤價格上漲是2018年Q1營收同比上漲的主要原因。受今年春節較晚和兩會影響，下遊開工後延，在需求後移、下遊累庫較高的情況下，焦煤價格承壓，2018年Q1淮北礦業主焦煤車板價（不含稅）均價環比下降19元/噸。進入5月份以來，焦炭現貨價格已經經歷了2輪上漲，累計漲幅100元/噸，隨著下遊需求的釋放以及下半年限產的預期，預計二季度趕工現象更為明顯，雙焦的基本面趨於修復，預計二季度焦煤和焦炭均價將高於一季度，根據公司公告，公司目前擁有2600萬噸左右焦煤年產量及400萬噸左右焦炭年產量，雙焦價格上漲將帶來公司利潤的增厚。
2.輕裝上陣，不良資產減值基本完成，助力淮礦股份業績同比大幅提升。根據公司公告，2018年Q1淮礦股份計提資產減值損失268萬元，同比減少3.20億，環比減少0.33億，去年同期計提大量減值主要為2016年退出煤礦所致。淮礦股份2016年底關閉了袁莊煤礦（69萬噸）、海孜煤礦（159萬噸）和劉店煤礦（150萬噸）三個礦井。公司對不良資產進行集中處理後，歷史包袱較輕。目前公司在產礦井中只有楊莊礦和蘆嶺礦還在去產能的名單裡。關閉楊莊礦對公司影響很小，原因在於：1.不會有大的資產減值損失，由於楊莊礦建設時間很早，帳面土地資產很小，目前資產減值損失計提是負的；2. 楊莊礦本身資源就快枯竭了，年生產量較少。蘆嶺礦資產儲量非常豐富，目前尚有900萬噸的儲量，列入去產能名單主要原因為在2003出了重大瓦斯事故。因此這個礦目前暫時不會關，即使關停，也可以與附近煤礦（朱仙莊礦）進行資源整合從而繼續開採。預計2018年公司將輕裝上陣，不會有大額資產減值損失的計提。
3.成本控制得力，期間費用率同比大幅下降。根據公司公告，2018年Q1淮礦股份期間費用率7.8%，同比下降3個百分點，環比下降7.4個百分點，其中降幅主要來自管理費用率和財務費用率，2018年Q1管理費用率5.1%，同比下降1.4個百分點，環比下降5.8個百分點；2018年Q1財務費用率2.3%，同比下降1.6個百分點，環比下降1.5個百分點。公司整體上產量偏穩，因此人工成本是公司一個很大的成本。為了降低成本，公司積極提高機械化水平和自動化與信息化程度，減少員工人數，公司公告顯示綜採機械化程度由2015年的95.91%提高到2017年的100%、綜掘機械化程度由2015年的49.48%提高到2017年的89%。2018年減員有望繼續。同時，在嚴格成本管控下，噸煤成本有望下降20元/噸左右。
4.低估值焦煤企業。假設2018年公司原煤產量與去年持平，在2600萬噸左右，假設2018年噸煤成本下降20元/噸，在公司原煤售價不變的情況下，公司淨利潤增加5.2億。此外，2018年焦炭產量增加100萬噸左右，假設2018年焦炭每噸淨利潤80元，則焦炭板塊淨利潤增加0.8個億。假設其他業務板塊均與17年持平。在此假設下，2018年公司有望實現淨利潤33.65（27.65+5.2+0.8）億。據測算，2018年原雷鳴科化(600985,股吧)業務預計實現淨利潤1.29億。公司目前總股本為3億股，本次收購擬發行17.42億股，另擬募集資金7億元，以2018年05月10日收盤價13.15元/股測算，目前PE=[（3+17.42）*13.15+7]/（33.65+1.29）8倍。低估值焦煤企業尚待修復。
投資建議：不考慮重組，我們預計公司2017-2019年淨利潤為1.29億、1.40億和1.52億，若重組成功，淮礦股份整體注入，公司轉型為焦煤生產商，根據以往經驗來看，上市公司收購集團資產成功概率較大，根據公司公告，目前公司處於「回復證監會項目審查反饋意見」階段，維持目標價至20.07元，給予「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑，煤價大幅下跌，淮礦股份注入重組失敗，成本控制不利。
建築
9月金股：華體科技
公司近期公布2018年半年度報告，上半年實現營收2.73億元，同增63.54%；實現歸母淨利潤0.32億元，同增100.57%。點評如下：
城市照明需求旺盛，景觀照明和智慧路燈將是未來增長點
公司上半年營收同增63.54%，主要原因在於景觀照明業務收入進一步增加。受益景觀照明行業高景氣度，我們預計公司這塊業務將持續推動公司業績快速增長。此外，公司業務已逐漸拓展至智慧路燈，未來或將成為公司業績高增長的又一引擎。
公司整體毛利率32.70%，同比下降0.47個百分點；隨著高毛利率的景觀照明和智慧路燈的逐漸落地放量，公司整體毛利率有進一步向上的空間。
期間費用率有所降低，歸母淨利潤中速增長持續性強
公司上半年期間費用率為16.82%，同比減少6.02個百分點，營收的快速增長是期間費用率下降的主因；其中銷售、管理、財務費用率分別下降3.92、1.70、0.40個百分點。公司投資淨收益為380萬元（去年同期為0），全部來自於理財產品。綜合來看，公司上半年淨利率為11.69%，同增2.51個百分點；實現歸母淨利潤0.32億元，同增100.57%。
經營現金流下半年有望改善
報告期公司收現比為0.70，同比降低60.8個百分點；付現比為0.88，同比減少50.6個百分點；主要原因可能在於上半年較緊的資金環境。公司經營活動現金流量淨額為-5194萬元（去年同期為-587萬元）。公司資產負債率僅為29.96%，與2017年底基本持平，且無長期借款，合理加槓桿空間充裕。隨著政策邊際改善帶來的資金面逐漸寬鬆，經營性現金流下半年應當會有大幅改善。
再次強調公司智慧路燈業務的巨大前景
智慧路燈在5G和智慧城市場景下的應用目前越來越受到重視，公司智慧路燈業務已拔得頭籌。繼4月華體科技加入華為eLTE生態圈之後，6月公司和中國鐵塔成都分公司籤訂戰略協議。按照合作協議，中國鐵塔未來將在成都的4G和5G基站建設方面和公司展開緊密的合作，特別是通過將5G基站安裝於公司的智慧路燈上，共同促進5G在成都地區的發展落地。近期，公司又和浪潮軟體(600756,股吧)籤訂智慧路燈運營戰略協議，雙方將利用各自的渠道優勢和設計優勢共同推動智慧路燈項目落地。
投資建議
公司上半年景觀照明業務超預期增長，在景觀照明行業高度景氣的背景下，預計下半年還有提速可能；公司在智慧路燈和5G基站的戰略夥伴眾多，為未來智慧路燈大規模鋪開打下了良好的基礎；下半年基建投資增速大概率將會反彈；我們認為公司營收將繼續保持高速增長。我們預計公司2018~2020年歸母淨利潤分別為1.11、1.73、2.48億元，EPS分別為1.10、1.72、2.46元/股，現股價對應的PE分別為22、14、10倍，維持「買入」評級。
風險提示：項目進度不及預期；基建投資不及預期。
建材
9月金股：海螺水泥
事件：公司近期發布半年報，2018上半年實現營收457.42 億元，同比增長43.36%，歸母淨利129.42 億元，同比增長92.68%，綜合毛利率、淨利率分別為 44.83%、29.10%，同比上漲11.86、6.98個百分點。其中，二季度實現營收269.76億元，同比增長47.66%，環比增長43.74%，歸母淨利達到81.64億元，同比大幅增長78.90%。
量價齊升，龍頭表率，領先行業平均。上半年水泥及熟料淨銷量為1.43 億噸，同比增長6.87%，其中自產品銷量1.37億噸。我們觀察到同期全國水泥產量下滑0.27%，熟料產量增長1.15%，公司產銷表現顯著優於全國，一定程度反映出，行業盈利情況較好情況下，仍因供給側改革、環保縮減產量、熟料控制外銷等因素推動大企業市場份額提升。上半年價格彈性持續貢獻邊際利潤。我們推算2018上半年水泥及熟料均價為310.6元/噸，去年同期均價為229.06元/噸，同比提高81.54元/噸。成本優勢可看長期。上半年公司單噸綜合成本同比上漲17.72元/噸，增幅為11.47%。燃料及動力成本佔比由2017 上半年的63.19%降低至58.57%，原材料成本佔比從2017年上半年的16.61%增加至21.66%。公司獨創T型戰略體現為率先掌控安徽、江西等地生產資源+水運運費運距優勢+近華東需求穩定高增長市場，在礦山整治、石灰石價格大漲背景下，優勢盡顯，可看長期。分化到單位利潤指標，上半年水泥及熟料噸毛利約139元，去年同期約75元，同比提高64元，噸三費從去年同期22.5元下降至22.3元。噸淨利約91元，去年同期約50元，同比提高40元+。
產品結構改善，高標號佔比進一步提升。分產品看，42.5及以上標號水泥實現收入281.58 億元，同比增長 53.38%，營業收入佔比達到61.56%，同比進一步提高4.02個百分點；32.5 標號水泥實現收入114.41億元，同比增長 31.92%，佔比25.01%，同比下降2.17個百分點；熟料實現收入48.13億元，同比增長31.38%，佔比10.52%，同比下降0.96個百分點；骨料及石子收入3.45億元，同比增長18.41%，佔比較小，僅為 0.75%。公司去年下半年新晉業務商品混凝土實現收入4215萬元。分地區看，東部收入領增長。受益東部供需格局、價格淡季不淡及產能分布情況，東部地區實現收入139.82億元，增速實現53.37%超過其他區域。收入佔比提升至30.57%，同比提高2個百分點，其他區域佔比略有下滑。中部、南部、西部增速較為接近，分別為42.99%、41.15%、42.22%。南部區域（即兩廣市場）毛利率最高，達到49.66%，提高11.48個百分點，中部區域毛利率提升幅度最大，達到15.54個百分點。
現金流亮眼，增強抗風險能力，受價值投資青睞。公司期末現金及等價物餘額111億，近5年來僅次於2014年期末的125.12億元。經營活動產生現金流量淨額為119.46億元，貨幣資金近250億元。
水泥行業淡季不淡已得到驗證，站在淡旺之交我們曾再次討論水泥會否超預期。海螺產能大多集中在需求強區，如華東、華南等地，超預期點可以體現在提前漲價、漲價幅度，以及南方限產範圍進一步擴大等方面。疊加7月政治局會議提出基建「補短板」，以及多地出臺基建規劃，建設預期放量同樣提升水泥需求預期。我們將2018-2019年歸母淨利從前值258.95億、276.63億上調至291.30、321.66億元，調整後EPS分別為5.5、6.1元，對應PE分別為6.81、6.17X，維持「買入」評級。
風險提示：基建項目建設不及預期，旺季漲價幅度不及預期。
鋼鐵
9月金股：三鋼閩光
福建龍頭鋼鐵企業，噸鋼盈利最強普鋼國有企業
公司是福建省龍頭鋼鐵企業，是省內唯一採用焦化—燒結—高爐—轉爐—連鑄—全連軋的長流程鋼鐵生產企業，生產裝備在全國處於先進水平。公司年產鋼能力620萬噸，是福建省最大的鋼鐵生產基地。完成收購三安鋼鐵之後，公司產能擴大至900萬噸。控股股東承諾條件成熟後注入羅源閩光資產，實現集團鋼鐵主業資產全部上市，產能有望擴大至1200萬噸。
直接受益於供給結構性側改革及龍頭地位，產品盈利水平全國領先
公司產品以建材為主，福建作為全國地條鋼出清的主要省份之一，直接受益於供給側改革，同時公司建材在福建省區域內市佔率達70%，給予公司充分的掌控市場能力及議價能力。根據公司公告，產品售價高於周邊地區50-100元/噸。下遊需求方面，福建省固定資產投資增速高於全國水平，有力支撐公司建材產品盈利能力。中厚板方面，今年以來造船、工程機械保持良好的增速，據中船協數據統計，我國2018年1-5月份造船新增訂單同比增長99.59%。受益於08-10年採購的挖掘機換代更新，挖掘機1-6月份銷量同比上漲60.02%。
管理水平國內領先，高分紅回報投資者
2017年公司噸鋼三項費用合計52.73元，處於行業領先水平。另外，公司2017年執行向全體股東每10股派發現金紅利15.00元人民幣，股息率為9.15%，在上市鋼企中排名第二位，根據公司《未來三年（2018-2020年度）股東分紅回報規劃》規定：公司每年以現金方式分配的利潤應不少於當年實現的可供分配利潤的10%，且在任意三個連續年度內，公司以現金方式累計分配的利潤不少於該三年實現的年均可分配利潤的30%。
注入優質資產，進一步提升盈利水平
在注入三安鋼鐵資產後，三鋼閩光(002110,股吧)盈利能力進一步增強：解決了集團同業競爭問題，強化了公司的核心地位；注入資產質量優良，利於增厚公司業績，三安鋼鐵2017年噸鋼淨利潤621.55元/噸；同期三鋼閩光平均噸鋼淨利潤612元/噸，較本部相比，三安鋼鐵成本更具優勢。
投資建議
公司目前盈利持續性較強，按照2017年財務報表進行計算，公司以1.57倍PE收購三安鋼鐵，淨利潤得到大幅提高，按照目標6倍市盈率進行估值，給予公司目標價格27元，維持買入評級。我們預計2018-2010年公司的EPS為4.50、4.93、5.37，按照7月18日收盤價進行計算，對應的PE分別為3.86、3.52、3.23倍。
風險提示：下遊需求轉弱，區域優勢弱化，公司運營成本及財務費用變化及公司本身經營管理變化帶來的不可預期風險。
石油化工
9月金股：衛星石化
2018H業績符合預期
2018年上半年，公司實現營業收入43.59億，同比+8%；實現歸母淨利潤3.3億，同比-33%，符合預期。業績同比下滑的主要原因是丙烯酸盈利下滑。預告1~9月歸屬上市公司股東淨利潤5.6~6.2億元。
PDH上半年盈利同比好轉，預計Q3更為可觀
上半年，衛星能源（公司PDH和聚丙烯項目主體）實現淨利潤1.92億元（去年同期約8900萬元）。主要得益於今年上半年丙烯價格表現較好，PDH利潤比去年同期擴張約300元/噸。
8月以來，丙烯價格更是受到多方面因素推動大幅上漲，一是甲醇漲價推動MTO成本上行，二是地煉受消費稅因素減產導致副產丙烯供給減少。因此預計三季度PDH盈利水平將比二季度更為可觀。
丙烯酸上半年表現較弱，盈利築底
子公司平湖石化（年產32萬噸丙烯酸及酯項目主體）上半年淨利潤僅4436萬元（去年同期為2.42億）。因去年同期主要受德國巴斯夫爆炸和國內三木停車推動，丙烯酸盈利存在畸高情況。今年上半年隨著國外國內裝置恢復正常開工，供給量充足，盈利下滑。
受丙烯酸行業低迷影響，國內擬建在建裝置推遲投產，今年下半年無明確新產能投放。我們判斷上半年為盈利底部，進一步探底風險較低。
新項目2019~2021年陸續貢獻利潤，享受輕質化紅利
45萬噸PDH預計2018年底投產。15萬PP二期項目、6萬噸SAP、36萬噸丙烯酸及酯項目計劃2019年逐步建成投產。連雲港(601008,股吧)石化乙烷裂解項目一期預計2020年下半年投產。受益全球烯烴原料輕質化趨勢，乙烷裂解和PDH將在較長時間內享受良好的利潤。
盈利預測及估值
維持18/19/20年EPS預測0.79/1.24/1.70元，當前股價對應PE12/7.6/5.5倍，維持「買入」評級。
風險提示：貿易戰推漲PDH原料丙烷價格的風險，以及對乙烷裂解項目原料可得性造成的風險；丙烯酸盈利長期低迷的風險。
基礎化工
9月金股：諾普信
業績符合預期
公司披露2018年半年報，實現營收23.50億元，同比增長41.49%，歸母淨利潤2.85億元，同比增長21.32%，EPS0.31元，業績符合預期。
收入大幅增長，經銷商盈利略低於預期
公司收入大幅增加主要來自控股經銷商並表，並表經銷商由去年同期12家增至44家，收入同比增長6.51億元；製劑業務14.34億元，同比增長2.85%。由於對控股經銷商的製劑銷售存在內部抵消，因此預計實際收入增速更快。其中，Q2收入環比Q1增長27%，淨利潤1.41億環比減少11%。主要原因是農藥原藥大幅漲價，下遊經銷商謹慎採購，公司製劑收入Q2小幅下滑。受益於低價庫存，雖然原藥大幅漲價，我們測算公司製劑毛利率與去年基本持平。上半年控股經銷商並表收入9.14億元，並表淨利潤1551萬元，淨利率低於預期，部分是由於業務結算原因導致，預計下半年盈利能力將環比提升。
公司預計1-9月實現淨利潤2.88億元-3.38億元，同比增長15%-35%，對應Q3單季度0.04-0.54億元。Q3行業淡季，我們認為Q4淡儲需求啟動後淨利潤環比將明顯回升。
農藥管理趨嚴，製劑龍頭份額有望提升
公司是中國農藥製劑行業龍頭，去年收入接近第二名第三名之和，市場份額僅4%（卓創資訊，農資市場網）。行業分散主要由於行業監管力度較低，新版農藥管理條例今年7月正式執行，山東8月起農藥檢查為期3個月。監管加強，競爭秩序將得以淨化，原藥漲價也將加速行業洗牌，參考國外成熟市場，我們認為諾普信(002215,股吧)市場份額有望大幅提升。
線下優勢明顯，田田圈成長空間巨大
公司渠道優勢明顯，上半年公司已控股經銷商50家，參股經銷商110餘家，覆蓋600多個農業縣市，田田雲系統已安裝3萬家門店。據世界農化網，未來三年公司有望控股經銷商達到250-300家，服務平臺網絡覆蓋1500個農業縣。公司發展空間從600億農藥製劑市場，拓寬到萬億農資市場。
盈利預測與投資建議
我們維持2018-2020年歸母淨利潤分別為4.2/4.9/6.3億元，EPS為0.46/0.54/0.69元，當前股價對應18-20年PE為18.2X、15.4X、12.1X。公司是製劑行業龍頭，行業監管加強公司顯著受益，市場份額有望大幅提升。收購經銷商進展順利，田田圈未來想像空間大，參考可比上市公司，給予公司2018年25倍PE，6個月目標價11.5元，維持「買入」評級。
風險提示：農藥原藥大幅漲價，收購經銷商進度低於預期。
交通運輸
9月金股：申通快遞
事件
申通快遞披露2018年半年報：公司2018上半年完成業務量約為20.45億件，同比增長18.67%，市場份額9.26%。實現營業收入66.42億元，同比增長19.43%，實現歸屬上市公司股東淨利潤8.67億元，同比增長16.21%，實現扣非後淨利潤8.29億元，同比增長17.22%。公司預計三季度可實現淨利潤在12.88-14.57億元之間。
月度數據持續改善
年初至今，公司經營數據體現出持續改善，第一個指標為單月增速的逐步改善，公司從4月起，月度增速開始逐漸修復，7月更是大幅增長至37%的同比增速，超出行業增速10個百分點。另一方面是申訴率水平，國家郵政局數字顯示的是，3月起申通已經每月低於全國快遞服務有效申訴率；菜鳥指數方面也從1月的第4升值6月的第2。
網絡梳理正在進行時
2018是公司加速整理核心資產的一年，對於轉運中心，公司上半年公告先後收回了廣州、深圳、湖南、武漢、北京等多地重點轉運中心，另外今年公司對於幹線車輛的運力也在進一步強化。因此上半年公司的投資額整體達到17.5億元，同比去年增長271.68%。
幹線運輸線路及自有車輛的增加，毛利率略有下滑
截至2018年6月，較2017年年底，公司新增558輛幹線運輸車輛，幹線自營率提升至57.91%，在車型方面，在13.5米以上的幹線運輸車輛增加209輛；公司開通幹線運輸線路增加401條；公司開通路由達到9,453條，較2017年年底增長84.02%。轉運中心和自有車輛數量的增加帶來運輸與人力成本的同增，且上半年為快遞行業的傳統淡季，資產的使用效率可能不及旺季時期，因此1H18公司運輸成本同比增長20.5%，略微高於收入增速（19.4%），其中運輸成本（+21.94%）、職工薪酬（+32.74%）增速均高於收入增長速度，導致公司毛利率水平較去年同期略下滑0.71個百分點，但整體維持平穩。
投資建議
2018年公司對網絡進行了大量梳理工作，6-7月業務量增速體現出大幅修復，邊際改善趨勢顯著，考慮公司基本面的好轉，下半年可能會確認轉讓蜂巢科技股權的非經常性損益2.9億元，我們將公司2018-2020年的業績預測從18.2、20.9與24.4上調至21.1、22.1與26.1億，其中18年扣非淨利潤18.5億。由於大盤調整等與基本面無關的外部因素，公司股價從6月超跌前的對應18年業績預測17X調整至11.5X，我們認為公司股價存在較大的修復空間，按照18年扣非淨利給予超跌前的估值水平17X，目標價20.6元，評級由增持上調至買入。
風險提示：行業增速低於預期；行業競爭格局惡化；公司網絡改善不及預期。
公用事業
9月金股：藍焰控股
事件：公司發布18年半年報，公司營收10.03億元，同比增24.74%；營業成本5.79億元，同比增16.5%；歸母淨利3.29億元，同比增31.83%；EPS0.34元，同比增17.24%。
利潤表分析：氣價提升、工程收入增加，業績同比增31.8%
上半年公司歸母淨利同比增31.83%，主要受益於氣價提升和氣井工程收入增加：（1）煤層氣抽採量7.24億方，同比增0.22億方；銷氣量3.52億方，同比減0.08億方，銷氣量減少原因為：地區道路施工、CNG車輛到期報廢導致公司承運的CNG和LNG同比減少。公司與國化「臨汾-長治」管道在胡底鄉對接並實現供氣，呂梁區塊與國新等用戶達成直供協議。測算上半年煤層氣銷售單價為1.53元/方，去年同期測算值為1.4元/方，同比提高9.12%。（2）氣井建造工程收入2.92億元，同比增107%。此外，上半年公司新增煤層氣井體積壓裂技術研究等項目，同時煤層氣鑽井關鍵技術及裝備研發工作量加大，研發投入相對增加。
現金流量表分析：新區塊勘探、氣井建造投入資金多，擬用募集資金補充現金流
上半年公司加快新區塊勘探進度，同時氣井建造業務量同比增加較多、相應支出增加但回款速度慢，導致公司經營活動現金流淨額0.487億元，同比減少2.41億元。公司擬使用募集資金中的1億元暫時補充流動資金，從而降低公司財務成本。
資產負債表分析：新增3億應收帳款、1億存貨；發行7億私募債置換短期借款，債務結構得到優化
上半年公司償還了部分借款，貨幣資金比年初減少2.91億元；應收帳款比年初增加3.07億元，其中包括1年內到期的工程款1.44億，到期後為公司注入現金流；存貨比年初增加1.1億元。17年公司使用短期借款償還7億元公司債，今年上半年公司發行7億私募債置換短期借款，票面利率6.55%，比原有債券票面利率高1.05個百分點。截止6月底，公司資產負債率為51.98%，相比年初下降3.67個百分點，公司債務結構得到優化。
新區塊取得突破：柳林石西區塊成功點火，四區塊正在鑽井11口
18年7月，柳林石西區塊一號勘探井成功點火，成為山西省首批公開出讓的十個煤層氣區塊中，首個勘探施工點火的區塊；柳林石西煤層氣管線已完成招標，預計10月底建成。四個新區塊正在鑽井11口，待開採技術進一步突破後，公司業績有望邁上新臺階。
山西燃氣集團成立，控股股東掌握主導權
18年2月，山西燃氣集團有限公司成立，公司控股股東掌握新平臺主導權。公司作為晉煤集團旗下專業的煤層氣開採上市公司，定將受益於本次產業重組整合。
盈利預測：我們預計公司18、19年歸母淨利7.2、8.6億元，EPS 0.75、0.89元，當前PE 15.96X、13.38X，此盈利預測未考慮新區塊利潤貢獻。我們給予公司18年23.7X PE，目標價17.8元，給予「買入」評級，強烈推薦。
風險提示：新區塊進展緩慢，產氣銷氣量不達預期，氣價下降降。
環保
9月金股：天壕環境
事件：公司的全資子公司華盛燃氣與中海油全資子公司中聯煤層氣籤訂<合作框架>，共同推進臨興、神府煤層氣區塊勘探開發、氣源外輸、擴大終端銷售。擬成立管道合資公司開展神木—安平煤層氣管道工程項目建設、運營等合作事宜，預計總投資額 46 億，年輸氣能力 50 億方。公司擬將部分已建成的燃氣管道資產注入合資公司，合資公司各方股權比例和資產注入方式另行協商約定。
點評：加強與上遊氣源企業合作，打造氣源-管網-終端銷售全產業鏈閉環。公司目前在山西省原平等三市縣擁有天然氣特許經營權，2017年供氣量為4.47億方，貢獻36%毛利。中聯煤層氣是中海油全資子公司，目前有32個煤層氣探礦權，佔全國煤層氣區塊面積的35%，區塊內非常規天然氣資源總量達28400億方，累計探明儲量3201億方，具備多區域的穩定氣源資源優勢。與中聯煤層氣籤訂框架協議，助力公司跳出區域城燃企業的角色，往上遊延展至勘探開發，往下遊延展至大範圍終端銷售，形成全產業鏈閉環。
氣源外輸輻射華北區域，非常規氣源帶來經營模式多變，提升核心競爭力。臨興-神府區塊所屬河東煤田，擁有佔山西省27%的煤層氣儲量，儲量豐富，神安線為此區域重要外輸路線，已上報國家發改委申請作為京津冀地區的天然氣保供項目。管道走向由西向東，起點為陝西省神木縣，途徑山西省呂梁市等三省近二十個縣（區），終點為河北省安平縣，與陝京二、三線和冀寧支線的安平站毗鄰建設，通過管道代輸，未來在陝東晉西區域並輻射京津冀及雄安新區等華北區域。公司此前燃氣業務經營模式為採購上遊氣源（天然氣為主）再銷售給山西當地下遊客戶，形成購銷價差；收取管輸費。和中聯煤合作後，藉助煤層氣的低價優勢，公司新的經營模式有望發展為：開採的一手氣源直接銷售給採購商；利用管輸優勢，修建支線輻射沿途用氣區域特許經營權；爭取天然氣大客戶終端銷售。進一步提升公司燃氣業務核心競爭力。
京津冀等華北區域仍存在用氣缺口，非常規氣源需求迫切。《能源發展十三五規劃》指出，加快實施「煤改氣」，以京津冀及周邊地區為重點，推進重點城市「煤改氣」工程，增加用氣 450 億方。同時，2017 年我國天然氣消費量同比增長 15.3%，天然氣進口量與國內產量之比由 2012 年的 0.4:1 擴大到 0.6:1。對進口氣源依賴提升，非常規氣源需求迫切。隨著「煤改氣」繼續推進，供暖季保供形勢將持續嚴峻，對多渠道多氣源需求迫切。
盈利預測與評級：考慮到公司17年受同德鋁廠投產進度影響，燃氣銷量不及預期，我們保守估計同德氧化鋁廠18年未完全投產，管道建設帶來財務費用。我們將18-19年淨利潤預測從2.4/3.2億元下調到1.61/3.05億元，對應PE為25/13/8倍。維持「買入」評級。
風險提示：合資公司成立進度不及預期、管道建設不及預期。
汽車
9月金股：旭升股份
事件
公司發布2018年7月產銷快報：單月銷售汽車48萬輛，同比+6.36%；其中，上汽乘用車4.8萬輛，同比+ 29.79%；上汽大眾15萬輛，同比+15.23%；上汽通用14萬輛，同比-5.31%；上汽通用五菱13萬輛，同比+0.06%。18年前7個月累計銷售汽車400萬輛，同比+10.32%。
點評
合資品牌大眾穿越周期逆市增長，通用符合預期銷量稍有滑落。
1) 上汽大眾7月銷量15萬輛，同比+15%；SUV+轎車」雙重發力，15%單月同比增速說明上汽在汽車小年行業淡季有穿越周期的趨勢，龍頭擴張特徵明確；
2) 上汽通用7月銷量14萬輛，同比-5%；通用產品結構調整，繼續向高端化進軍，增長引擎凱迪拉克17年基數較高，因此整體增長較為乏力。
自主新能源連續3個月銷量過萬，Marvel X有望成為爆款產品。上汽自主新能源汽車7月銷量為10,430輛，同比增長159%，連續3個月銷量破萬。作為榮威品牌的集大成者，Marvel X在綜合配置、性價比、外形、內飾、智能化與網聯化等方面在國內智能SUV優勢突出，有希望成為2018年智能SUV爆款產品。
「新四化」戰略成果碩碩，股東分紅頗豐。2018《財富》世界500強名單公布，上汽集團(600104,股吧)以1288億美元的營業總收入雄踞底36名，總市值成功躍上4,000億元大關，並在「新四化」領域取得一系列重大的創新成果。7月，上汽發布《2017年年度權益分派實施公告》，每股含稅分紅達到1.83元，同比去年1.65元增長10%，共計派發現金紅利214億元。
投資建議
「中國消費升級，汽車龍頭擴張」的價值首選。重申公司核心邏輯：1）18年面對關稅下調、股比放開等影響，上汽彰顯優秀車企的經營管理競爭優勢；2）汽車小年龍頭擴張，消費升級大潮，上汽集中受益，推動單車價格、淨利雙升；3）橫向比較整車廠，淨現金流、研發投入領跑行業，電動變革擴張競爭優勢，壁壘奠定未來長期估值溢價。18年銷售數據亮眼，自主新能車再創新高，市場情緒恐慌下的股價錯殺終將逐步修復。業績穩定增長且分紅預期不減，預計18-20年增速分別為9%/11%/10%，EPS 3.20/3.53/3.90元，對應PE 9/8/7倍，維持「買入」評級，6個月目標價38.40元。
風險提示：乘用車市場下行風險；車型銷量不及預期；新車型上市進程不及預期。
電力設備與新能源
9月金股：寧德時代
事件：公司發布中報，2018H1營業收入93.6億元，同比增長48.69%，其中Q2為56.48億元，環比增長52.17%。2018H1歸母淨利潤9.11億元，同比下降49.7%，其中Q2為4.98億元，環比增長20.38%。2018H1扣非歸母淨利潤6.97億元，同比增長36.55%，其中Q2為4.28億元，環比增長59.13%。
收入結構：動力電池系統佔比接近80%，比去年同期下滑6個百分點
從收入端來看，公司三大主營業務動力電池系統營收71.88億元、佔比80%，鋰電材料營收17.47億元，佔比19.4%，儲能營收0.5億元，佔比0.6%。
1）動力電池系統：單價繼續下滑，但仍維持32.67%的毛利率，超預期。
2）鋰電材料：收入增長超120%，但受原材料漲價影響，毛利率下滑明顯。
3）現金流量：經營活動產生的現金流量淨額轉正，應收票據大幅減少。
布局鋰礦資源，鎖定資源端未來供應。今年3月，CATL以自有資金7400萬元收購海外礦業公司25.38%股份，此收購有助於保障公司未來鋰資源的穩定供應，向上遊資源端布局，進一步提高公司在產業鏈中的優勢和地位。
投資建議：當前時點應該降低盈利預期，關注市場格局和成長空間。鋰電行業處於高速發展期，此階段市場競爭激烈，行業標的都將經歷「技術突破—量升價跌—優勢企業走出」的成長路徑，未來2-3年或將呈現「整車銷售增長率=電池產量增長率>電池企業營收增長率> 電池企業淨利潤增長率」的特點。因此，我們應該更加關注哪些企業能活下來並活得更好，這些企業應具備長期核心競爭力。強烈看好公司所處賽道、產業鏈地位和長期核心競爭力。第一，與中遊其他環節相比，同處於下降通道中，電池議價能力最強，長期看好公司所處賽道的壁壘；第二，公司是為數不多能與海外電池龍頭抗衡的企業，根據高工鋰電數據，2018年1-6月市佔率42%，較2017年（全年市佔率29.1%）顯著提升，國內市場保持穩步拓展。國際市場接連斬獲訂單，相繼與大眾、日產、戴姆勒等知名品牌達成合作，順利拿下寶馬40億歐元動力電池定點信，躋身全球一線供應商。海外建廠正式敲定，在中德兩國總理見證下簽署德國工廠投資協議，有望進一步提升供貨效率，並在歐洲市場開拓更多新客戶。預計2018-2020年EPS分別為1.4元、1.84元和2.35元，對應當前股價PE分別為49.3、37.6和29.4倍，維持「買入」評級。
風險提示：政策不及預期，銷量不及預期，電池技術發生重大變革，海外客戶推廣進度不及預期，原材料價格劇烈波動，海外競爭對手發力。
機械
9月金股1：三一重工
事件：公司發布2018半年報，上半年實現收入281.24億，同比增加46.42%，歸母淨利潤33.89億，同比增加192.09%，扣非歸母淨利潤34.83億，同比增加248.33%，經營活動淨現金流62.2億，同比增加5.55%，毛利率31.64%，同比提升1.78pct；淨利率12.50%，同比提升5.89pct，加權平均ROE為12.43%，同比提升7.49pct。
點評：
三大主業齊頭並進，挖掘機業務領先優勢明顯：受益於工程機械行業整體回暖，公司主要業務板塊保持高速增長態勢，挖掘機業務連續八年穩居國內銷量第一，混凝土機械穩居全球第一品牌，起重機市佔率穩步提升。上半年挖掘機、混凝土機械和起重機械分別實現收入111.6億、85.49億和41.02億，同比增速分別為61.62%、29.36%和78.47%，佔總收入比例分別為39.68%、30.40%和14.58%，挖掘機業務領先優勢進一步擴大。
銷量結構變化帶動盈利能力提升，費用控制卓有成效：2018H1公司綜合毛利率31.64%，同比提升1.78pct，其中挖掘機、混凝土機械、起重機和樁工機械毛利率分別為40.76%、23.79%、24.56%和36.83%，分別同比提升3.76pct、1.19pct、-8.54pct和7.43pct，我們判斷主要原因是規模效應帶來的成本下降、毛利率較高的中挖大挖銷量佔比提升以及採取價格競爭的策略來提高起重機市場份額。同時，公司內部費用控制卓有成效，費用率合計14.43%，同比降低5.36pct，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為9.10%、4.51%和0.82%，分別同比降低0.69pct、1.51pct和3.15pct，主要原因是規模效應、利息支出減少和在手現金充足帶來的利息收入增加。
營運能力持續提升，現金流表現亮眼：上半年，公司存貨周轉天數和應收帳款周轉天數分別為80.30天和123天，分別同比降低3.53天和49.33天，運營效率持續提升。H1公司銷售收款302.54億，貨幣資金108.71億，經營活動淨現金流62.21億，後者為歷史同期最高水平。
應收帳款帳齡優化，償債能力提升，財務報表紮實：截至6月底，公司應收帳款200.71億，其中1年以內應收帳款138.34億，佔比達到69%，而2016H1、2016年底、2017H1和2017年底該比例分別為58.75%、54.37%、62.49%和60.67%，逐步改善趨勢明顯。同時，公司短期借款和長期借款分別為37.23億和36.48億，均位於歷史同期低值，已獲利息保障倍數為32.09，創歷史新高。
挖機出口高增長，未來海外市場值得期待：上半年公司海外收入60.92億，同比增加5.05%，毛利率25.60%，同比提升1.2pct，其中三一國際實現收入13.67億，淨利潤1.53億，扭虧為盈。三一歐洲和三一美國經營業績也實現較大提升。根據中國工程機械協會的數據，1-7月挖機出口（含港澳臺）10738臺，同比增加204.6%，再創歷史新高。近幾年一帶一路沿線國家基建投資高漲，而又普遍缺乏發達的工業生產體系，對挖掘機等基建設備進口依賴性較強，未來海外市場有望貢獻新增量。
銷量穩健與政策預期共振，工程機械再迎配置機遇：1-7月挖掘機/汽車起重機/隨車起重機/履帶起重機銷量分別為131,246臺、19,581臺、8908臺和1094臺，同比增速為74.8%、74%、36%和54%，整體銷量穩健。同時此前寬鬆政策正在逐步兌現，財政部提出地方政府專項債9月底之前發行比例原則上不低於80%，發改委重啟城軌審批，市場信心逐步恢復。考慮到7月固定資產投資（不含電力）累計增速進一步降低至5.70%，經濟慣性影響下預計8月經濟數據依然維持低位，有望進一步引發政策寬鬆和預期，基建相關板塊再次迎來配置機遇。
盈利預測與投資評級：維持此前盈利預測，預計2018、2019年淨利潤分別為55.87億和63.13億，EPS分別為0.72元和0.81元，對應PE分別為12.6倍和11.1倍，維持「買入」評級！
風險提示：宏觀經濟波動劇烈，基建投資落地不及預期，公司收入確認不及預期，行業競爭加劇等。
9月金股2：百利科技收購紫金鋰電，高速成長的正負極材料整線龍頭
百利科技是專業從事工程諮詢、設計和總承包業務的科技型工程公司，主要服務於石油化工、現代煤化工、新能源材料行業。2017年7月，公司與寧波鋰金科技投資有限公司籤訂協議書，收購南大紫金鋰電，正式進軍鋰電材料智能裝備製造業，開始布局新能源材料行業。本部有機化工及鋰電材料在工程資質、EPC業務等方面的協同性逐步體現，2018年H1業績快報營收同比大增59%、淨利潤同比增281%達到0.79億元。
動力鋰電三元正極材料高鎳化勢不可擋，高鎳產能非常緊張
在新能源政策的引導下，高鎳三元成為電池廠未來的主流選擇。高鎳三元的電芯能量密度更高，在負極為矽碳的情況下能量密度有可能提升到300Wh/kg，更適合未來高續駛裡程乘用車需求。根據真鋰研究的預測，如果採用三元811+石墨，領先廠商2018年有希望做到250wh/kg，到2019年在負極變為矽碳的情況下，較多廠商有望做到250wh/kg。國內目前高鎳正極材料有效產能有限，考慮產能爬坡及出口等因素在內，幾乎沒有富餘產能。未來高鎳有望迎來擴產高峰，本年度至少達到12萬噸的擴產量。
正極材料生產為複雜的氣固相反應及複雜粉體處理工程項目，單位投資量巨大
高鎳三元相對於傳統三元材料而言，在加工上有較大區別，主要是1）必須用氫氧化鋰，但氫氧化鋰腐蝕性更強；2）必須使用氧氣爐以避免陽離子混排；3）高鎳材料吸水性更強，因而在通風除溼乾燥等方面的配套設備需求更大；4）對於控制磁性異物的要求更高，需要配套大量除鐵設備，且對生產廠房進行特殊改造。因此，高鎳單位投資額相當高。我們統計了金和、杉杉、當升三家已披露的擴產產能、總投資額及單位投資水平，每萬噸投資額在6~7.7億元之間，多數為設備投資。
公司在正極生產領域積澱多年，提供高技術含量的整體解決方案
百利鋰電前身為紫金鋰電，成立於1987年。主要深耕設備及設計環節，在計量配混系統、窯爐外軌自動化設備、輸送機後處理系統、檢測設備等領域表現出色，近期引進國外先進技術，旨在滿足高性能的生產需求。百利鋰電客戶結構十分優異。主要客戶包括當升、巴莫、杉杉、盟固利、貝特瑞等產量較大的正極材料廠商。公司被收購以來，從設備到整線EPC拓展，訂單體量大幅提升，目前在手訂單超過20億，提供從正極材料前驅體合成處理到正極材料生產工廠的一體化整體解決方案。第三方產線EPC提供商在工程經驗、集中採購等方面的優勢越來越突出，未來有望成為電池材料領域的主流模式。
石化行業觸底回升，2017年以來景氣度得到較大提振
公司傳統主業是從事合成纖維、橡膠、樹脂、煤化工等領域的EPC項目。受國家去產能力度較大、環保壓力較強的影響，石化行業過去幾年投資動力不足，而2017年已經成為石油和化學工業經濟運行的轉折之年，行業景氣度得到較大提振。公司對石化EPC業務洞見非常深刻，致力於推動焦化煤化工業務與合成纖維業務的協同。目前山西潞寶興海新材料有限公司煤焦化工產品材料化深加工項目（一期）工程總承包項目完成了裝置調試、試運行等工作，項目於2017年8月8日一次性開車成功，已生產出優級品己內醯胺產品。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2018-2020年營業收入分別達到13.98、24.97、30.67億元，歸母淨利潤分別為2.5、4.81、6.23億元，目前股價對應PE分別為17.6、9.13、7.04X，目標價18.4元，首次覆蓋並給予買入評級！
風險提示：新能源政策出現大幅變動，國家宏觀經濟大幅下行，行業競爭加劇，鋰電業務推進和收入確認不及預期等。
國防軍工
9月金股：中航沈飛
營業收入增長519.27%，淨利潤扭虧，上半年現金流持續改善
公司8月30日發布中期報告，收入達62.57億元，同比增長519.27%；歸母淨利潤達1.00億元，實現扭虧。經營活動產生現金流淨額為-25.21億元，相對2017年-33.2億元得到改善，（沈飛公司全年口徑經營活動現金流淨額情況良好，2017年為32.66億元）公司經營性現金流淨額上半年為傳統負值，主要原因為上半年存貨大量上升、形成年初銷售的主要為應收帳款/票據導致，預計2018全年現金流量將維持持續增長態勢。
高景氣周期到來毛利率大幅上升，存貨出現放量預示後續交付高峰
公司2018H1毛利率為8.04%，相對去年同期5.49%毛利率同比上升46.45%，我們認為，毛利率的大幅改善的原因可能是軍方對沈飛新品需求的上升：央視2018年3月1日發布空軍宣傳片，宣傳片中稱殲-16和殲-20等新型戰機將推進中國空軍戰略轉型實現新跨越，所以我們有理由認為，新品的出現或為帶動本報告期毛利率上升的主要因素。隨著我軍對新型戰機需求的不斷增長，公司未來業績將有望進入上升快車道。
公司存貨2018H1相對期初出現中等幅度上升，本期達92.27億元，相比期初79.20億元上升16.51%。本次增長主要由存貨中的在產品大幅上升影響，公司2018H1存貨中在產品為72.36億元，相比期初上升28.22%。我們認為，在產品的大比例上升預示著公司生產任務飽滿呈現快速上升態勢。
航空製造龍頭資產，A股唯一殲擊機標的處於行業快速上升通道
沈飛集團是我國的殲擊機製造企業之一，據中華網信息，公司為我國J16\J11等重點機型的設計製造企業。作為軍機總裝企業，結合我國空軍由國土防空向攻防兼備型轉變、海軍由近海防禦型向近海防禦與遠海護衛型結合轉變的戰略背景下，沈飛業績有望保持高增速。據公司官網顯示，公司也是我國首款大飛機C919的核心配套方，參與機身部件的製造，公司軍民雙業深度發展符合國家指導方向。
盈利預測與評級：維持前期對公司盈利的判斷，預計2018-2020年公司營業收入分別為223.98/273.03/324.90億元，淨利潤分為8.23\9.94\11.94億元，EPS分別為0.59/0.71/0.85元/股，PE分別為61.05\50.95\42.09X，公司是我國殲擊機製造企業之一，航空裝備是現代化軍隊建設的關鍵，公司主業處於高景氣周期，維持「買入評級」。
風險提示：軍品訂單不及預期，公司存在無法分紅風險。
商貿零售
9月金股：科銳國際
事件：公司公告，2018H1實現營收7.26億元，同比增長36.94%；實現歸母淨利潤4782.67萬元，同比增長48.82%；扣非後歸母淨利潤4366.32萬元，同比增長43.64%；EPS為0.27元。
具體來看，公司18Q1實現營收3.15億元（+36.97%），歸母淨利潤1515.07萬元（+30.05%）；18Q2實現營收4.11億元（+36.91%），歸母淨利潤3267.59萬元（+59.5%），二季度公司業務線進一步發力，受益於報告期內公司通過技術賦能、大數據及AI技術廣泛應用大幅提升三條產品線交付能力。大客戶復購增加；同時業務體系進一步擴展，在二、三線城市開設辦公室；加大平臺及技術投入提升服務質量，帶動長尾客戶。
靈活用工業務再迎高增長。公司各項業務均實現不同程度增長，其中中高端人才訪尋業務實現營收1.92億元，同比增長27%；招聘流程外包業務實現營收7376.26萬元，同比增長29.79%；靈活用工業務實現營收4.28億元，同比增長43.32%。研發費用進一步提升至403.14萬（+23.48%）。公司業績處於提速換擋階段，隨著前期訂單進入落地階段，業績不斷釋放，重點關注靈活用工板塊的高增長。
毛利率保持平穩，各項費用管控合理。公司上半年整體銷售毛利率為21.59%，同比下降0.4pct，整體來看，靈活用工業務佔比提升對整體毛利率略有拖累，一方面公司能夠更加快捷獲取客戶需求，並通過各類軟體轉化，效率不斷提升，另一方面，對資料庫整理和信息重塑，對獵頭高毛利業務效率提升明顯，其中中高端人才訪尋業務毛利率為38.1%，同比下降0.75%；招聘流程外包業務毛利率為47.6%，同比增長1.57%；靈活用工業務毛利率為9.46%，同比增長0.98%。公司期間費用率12.51%，同比增加0.11pct，各項費用管控合理。其中銷售費用率為4.78%，同比增加0.49pct，主要系市場費用投入增長，加大客戶拓展宣傳所致；管理費用率為8.08%，同比下降-0.13pct，主要系公司大力發展技術產生研發投入以及資產併購費用所致；財務費用率為-0.35%，同比減少0.24pct，主要系利息收入增長所致。
維持盈利預測，維持「買入」評級。公司作為國內領先的以技術驅動的人力資源整體解決方案提供商，在技術創新、人才、資料庫、品牌方面優勢明顯，隨著公司主業的不斷拓展以及海外業務的跟進，未來業績加速增長可期。我們預計公司18-19年淨利潤為1.2/1.8億，對應EPS為0.65/1.00， PE為37/24X，維持「買入」評級！
風險提示：併購整合不達預期，市場競爭加劇。
食品飲料
9月金股1：捨得酒業
1. 行業新知：不一樣的黃金十年和不一樣的行業復甦
A股白酒公司樣本，需求2015年已經回暖至歷史高位水平，資產利用率處於歷史2/3分位，復甦持續性強。行業差異化復甦，當前大眾消費並不具備成為高檔白酒主力消費需求的條件，但需求彈性巨大不容忽視，大勢所趨。次高端板塊機會：行業供給出清、品牌、機制優勢凸顯，次高端板塊既具備賽道清理的先發優勢，又具備核心競爭因素轉變的先發優勢。
2. 行業變革背景下公司稟賦優勢
1、有優質基礎（品牌、產品、根據地市場），但經歷收入規模壓縮。2、徹底的民營機制保證聚焦戰略的執行。公司品牌價值市值比高，品牌優勢，支撐收入加速。開生態釀酒先河，釀酒環境、技術、設備、材料保證產品高品質。價值鏈重構的過程中，依靠品牌和產品，抓住微笑曲線的兩端。徹底民營體制，長效機制到位，保證酒企戰略高度趨同的背景下，執行力最強。
3. 投資要點
高毛利、大單品、放量本身是一種不可多得的結果，而不是一個普適的操作模式。捨得16年的收入僅為12年高點的75%，但是在原有的優勢市場，仍有一定的消費基礎和品牌號召力，加上公司戰略上的主動聚焦。毛利率提升，是由產品戰略決定，是長期性的，費用率衝高，是由行業窗口期、公司體制改革等短期因素疊加。從收入彈性、毛利優化、費用空間、稅負成本等四個方面說明公司業績釋放的規模。
4. 榜樣力量，洋河的同與不同
對標洋河分析公司長期成長的基因，不同於當前短期視角看捨得潛力和業績彈性。洋河長期成長的核心在於體制保證競爭策略不斷更新，戰略持續領先。激勵到位的優勢，會在行業變革期，憑藉戰略規劃的敏銳和執行力的保證，進一步放大。捨得和洋河經歷的行業階段貌似不同，但本質的東西卻極為相似：1、沱牌捨得(600702,股吧)和洋河在起步之前都是經歷「深蹲」的名酒，有一定的品牌認知、根據地市場，但是收入規模相對歷史高點大幅下滑。2、沱牌捨得和洋河均處在行業的成長期和復甦期。3、兩家公司都是民營機制，激勵到位，注重長期的戰略管理和執行。
5. 未來發展的核心路徑
適應消費基礎重構的趨勢。在消費基礎從巨量的頭部市場向逐漸增厚的厚尾市場轉變的過程中。捨得需要：1、利用媒體渠道多元化背景，強化、具化品牌形象，圈住目標消費群體對於品牌的認同感，和別的品牌進行區分。2、破局大單品和多品類，關鍵在強調新品性價比。洋河經驗的指導意義在於，聚焦是手段，多品類是經營結果。3、優化強化對於已經成型渠道體系的管理。紮實耕耘目標消費群體，是長期競爭中的優勢策略。
6.投資建議：預計公司18-20年營業收入24.5、34.3、44.0億元，淨利潤4.8、9.07、13.8億元。考慮到公司未來三年複合增速超過60%，給予18年35倍市盈率，目標價50元，12個月目標空間20%。
風險提示：食品安全風險，宏觀經濟增速下滑風險，重點區域銷售不及預期風險。
9月金股2：中炬高新和海鮮完美結合的優異品質帶來復購率的同時成為重要市場的立足之本
除了廣東外，公司2009-2012年在海南、浙江、廣西、福建四省營收規模和增速明顯。而較高的復購率是東南四省營收快速增長的關鍵驅動力，雖然公司的品牌力在當時和海天等全國性品牌相比不是很強，但是公司所具有的和海鮮協同獨特產品力卻成為公司的巨大競爭力。
從復購率較高的內在原因來看，廣式廚邦醬油的獨特口感與海鮮的結合產生的味覺體驗更好。從復購率較高的外在原因來看，收入水平的提高帶動了醬油消費的上升。中炬和海鮮完美結合的優異品質帶來復購率的同時成為重要市場的立足之本。
內陸市場已經顯現並將繼續發力的海鮮消費趨勢將帶來中炬發展的巨大空間
首先，從海鮮的內部需求看，過去受制於地理及各地餐飲偏好，內陸地區水產品消費尤其海鮮消費並不高。但隨著近幾年收入水平和消費結構提高、海鮮消費意識增強、內陸消費者對於海鮮的消費意識和需求不斷上升。
其次，外部催化條件來看，渠道的細化以及冷鏈技術的不斷發展，可以預判未來2-3年內陸城市的居民海鮮消費將會快速發展到一個較高的水準；另一方面盒馬生鮮等生鮮冷鏈渠道的快速發展給內陸消費者消費海鮮提供了便捷的新渠道從而為廚邦和美味鮮醬油在內陸地區的銷售打開放量空間。
中炬在消費趨勢變化中獲取機會的可複製優勢
在行業層面上，醬油行業消費升級持續，中高端的中炬高新(600872,股吧)受益行業回暖、區域擴張、規模效應等利好因素，行業集中度可預見的提升；在公司層面上，醬油產品高端化趨勢明顯，公司作為高鮮味醬油龍頭，其較高的胺基酸態氮含量與海鮮的協同作用成為中炬區別於其他公司的獨特產品力。中炬產品和過去相比變化較小，和海鮮的協同作用依然佔據產品力的優勢。未來公司在產品上通過品類擴張和海鮮醬油單品競爭力的持續突顯，在渠道上通過加強與餐飲和新媒體的深度合作來實現公司的多維發展。
盈利預測與估值
基於對行業加速（提價和集中度提升，餐飲復甦後周期）和海鮮市場為代表的細分醬油市場的巨大潛力，我們預測公司17-19年盈利為5.07億元，6.64億元和8.50億，並結合可比公司估值，給予調味品18年35倍估值（我們預測18年調味品淨利潤為6.8億元），同時考慮地產增值部分40億元左右，預計公司目標市值35*6.8+40=278億元，目標價35元。
風險提示：公司擴產低於預期，食品安全問題。
醫藥9月金股：華東醫藥
上半年營收增長8.76%，歸母淨利潤增長24.19%
公司發布2018年半年度報告，2018年上半年實現營業收入153.25億元，較上年同期增長8.76%；歸母淨利潤12.93億元，較上年同期增長24.19%；扣除非經常性損益後歸母淨利潤12.69億元，較上年同期增長23.06%。展望全年，我們預計公司業績增長有望保持在25%左右，穩健增長態勢有望延續。
工業板塊增長穩健，商業板塊有望逐步回升
分板塊看：上半年工業板塊實現營收44.21億元，同比增長23.50%；毛利率86.88%，較去年同期提高3.26個百分點。其中工業板塊核心子公司中美華東重點產品繼續保持穩健及快速增長態勢，上半年實現營業收入44.11億元，同比增長26.89%，實現淨利潤10.58億元，同比增長29.90%。我們估計核心品種百令膠囊增速接近15%，隨著公司繼續積極開拓全國地縣市場、院外市場、社區與OTC市場，全年有望保持兩位數增長；阿卡波糖競爭格局十分優良，估計增速約30%，隨著上半年提交一致性評價申請並有望於年內獲批，未來有望在進口替代和醫保的雙重推動下保持較快增長。
上半年商業板塊實現營收109.04億元，同比增長3.87%；毛利率7.50%，較去年同期提高0.32個百分點。公司上半年營業收入增速同比有所下降主要受商業板塊影響，包括浙江省兩票制正式實施、商業分銷中的調撥業務流失，公司通過多方面努力，目前醫藥商業已基本消化上述影響，預計2018年下半年增長有望逐步回升。
研發管線穩步推進，籌劃收購醫美公司
上半年公司及主要工業控股子公司直接、間接研發支出2.64億元，同比增長60.57%。公司創新藥研發持續推進，邁華替尼已結束I期臨床，正在開展一線72例II期臨床，三線方案和一線罕見基因突變臨床方案設計基本完成，預計下半年全面開展大規模多中心臨床試驗；DPP-4類HD118正在開展I期臨床；口服GLP-1創新藥TTP-273已完成中試，計劃年內申報臨床。糖尿病重點產品利拉魯肽注射液目前已基本完成一期臨床，計劃啟動III期全國多中心臨床試驗；地特胰島素申報臨床，預計將於今年四季度獲得臨床批文。
同時，上半年公司繼續推進國際化工作，先後成立了駐美國波士頓和矽谷兩個新藥科研辦事機構，持續開展符合公司戰略發展方向的投資標的合作洽談及新藥項目調研引進等工作，並正在籌劃收購醫美領域英國Sinclair Pharma plc 公司股權項目。
作為不可多得的優質白馬，維持「增持」評級
公司工業板塊增長穩健，商業板塊影響基本消化，隨著研發投入不斷增加並結合品種引進，未來在業務上有望創新與仿製並舉。考慮公司工業板塊佔比不斷提升，毛利率水平穩步提高，我們將公司歸母淨利潤由原來2018-2019年22.41億元、27.52億元上調至2018-2020年22.46億元、28.17億元、35.33億元，對應P/E分別為27、22、17倍。公司業績增長穩健，估值不高，是不可多得的優質白馬標的，維持「增持」評級。
風險提示：行業政策變化及產品降價的風險；新藥研發的不確定性風險；同類產品的市場競爭風險。
紡織服裝
9月金股：開潤股份
營收持續高增長，業績符合預期。18H1實現營收8.68億元（+75.26%），歸母淨利潤0.84億元（+38.89%），扣非歸母淨利潤0.74億元（+35.46%），差異主要系政府補助（18H1為791萬（+21%），17H1為654萬）與理財收益所致；營收高增長，其中B2B收入約3.9億（+29.85%）穩中有升，B2C收入約4.1億（+113.35%）持續大幅增長；綜上，業績符合此前預告預期。
毛利率下降，費用率穩中有降。18H1毛利率為25.32%（-6.36pct），下降預計主要系B2C快速擴張和B2B業務中新零售客戶佔比提升所致。18H1銷售/管理/財務費用率為7.69%（-0.79pct）/6.87%（-0.93pct）/-0.51%（-0.96pct），穩中有降主要系營收快速增長攤薄所致。扣非淨利率9.64%（-3.82pct）主要系毛利率下降影響。
備貨致存貨大幅增長，回款增強經營性淨現金流穩定。存貨規模為3.47億元（+172.44%），主要系業務規模增加電商渠道大規模鋪貨所致。應收帳款周轉天數為41.66天，下降14.51天。經營淨現金流6420.12萬（+4.7%）穩定，其中銷售商品、提供勞務收到的現金流入（+90.4%）大幅上升，回款能力增強。
持續看好公司成長為出行市場細分龍頭，18年B2C有望快速增長超預期。 分品牌看，1）90分：新品類：18年有望在核心箱包產品進行迭代及深度擴張（上線24寸金屬旅行箱、新色號商旅兩用旅行箱、活力版智能解鎖旅行箱、活力版PC鋁框旅行箱、Chic休閒雙肩包和胸包），鞋服（上線免熨燙襯衫、抗菌T恤、一體織跑鞋與板鞋、彈力牛仔褲、五指襪）等新品類發力橫向擴張，預計非箱包品類佔比不斷提升。我們認為公司產品線規劃愈加完善，旅行箱主要為引流品類；背包主要為利潤品類；鞋服等產品有利於提升規模，降低費用率，提升經營效率。新渠道：18H1自有渠道快速擴張，同時繼續拓展有贊、環球捕手等社交電商新渠道；線下進入小米之家，預計未來將鋪設自有品牌線下店和箱包門店，加快線下布局；全渠道快速擴張，有望成為業績增長驅動力之一。2）碩米稚行：18年推出納米材質防汙T恤、「小輕星」摺疊兒童推車、獨角獸雙肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等產品，目前正處於培育期，產品品類不斷擴充，未來發展空間較大。3）泛出行品牌悠啟 U'REVO：悠啟面向新中產群體提供都市泛出行用品，以深度買手模式做高頻消費泛出行產品，如出行數碼周邊、個人出行護理等產品，有利於吸引部分女性用戶。未來將隨新零售快速擴張而增長。B2B：18H1國內網際網路新零售客戶逐漸上量貢獻營收，老客戶結構持續優化，重點開發新客戶，原有客戶訂單結構得到進一步優化，精益生產提高效率增強盈利能力。
維持買入評級。公司所處出行裝備市場為海量市場，公司產品以箱包為核心，拓展至功能性鞋服及配件，專注「成人+兒童」出行市場，有望成為A股快速增長並且具有「新零售、新電商」基因的生活消費品公司。維持2018-20年EPS預測為0.91/1.34/2.07元，18/19年淨利潤約1.98/2.91億，預計未來三年CAGR達50%。
風險提示：B2B代工業務利潤率下降、B2B自主品牌建設不及預期。
家電9月金股：美的集團
事件：1）公司上半年實現收入 1426.2 億元，同比增長 14.60%；實現歸母淨利潤 129.4 億元，同比增長 19.66%。2）Q2 季度實現收入 723.4 億元，同比增長 11.33%；實現歸母淨利潤 76.8 億元，同比增長 18.92%，表現略超市場預期。
Q2 收入增速環比有所放緩，產品結構主動調整助均價提升
Q2 季度美的空調、冰箱、洗衣機內銷出貨量同比分別+17.3%、+2.5%、+9.4%，冰洗表現好於行業。從中怡康均價上看，截止 18H1 美的空冰洗產品均價分別+10.4%、+29.4%、+18.4%（小天鵝）。從天貓及淘寶電商數據看，Q2季度美的系空、冰、洗銷量同比分別+16.1%、-19.5%、-6.8%，表現低於行業平均水平；同時，美的系空冰洗均價同比大幅提升。公司 Q2 季度開始主動在電商渠道進行均價提升以及產品結構調整，捨棄部分盈利能力及均價較低的中低端產品。6 月中下旬以來，美的重新進行一定程度調整，使得高、中、低端的產品結構恢復均衡和健康，同時產品均價顯著上升。
從 2018 年上半年收入拆分看，暖通空調、消費電器、機器人(300024,股吧)板塊收入為639、553、125 億元，同比分別+27.7%、+6.7%、-8.1%。從淨利潤情況看，根據庫卡披露的財報估算（考慮人民幣匯率波動），上半年庫卡實現淨利潤4 億元人民幣，同比下滑約 4.6%；淨利潤率約為 3.16%，同比上升 0.12pct。東芝業務上半年加快扭虧（同期為虧損約 0.92 億元）。
盈利能力持續提升，攤銷費用顯著減少
公司 18QH1 毛利率、淨利率分別為 27.16%、8.10%，同比+1.93、+0.38pct；。上半年暖通空調、消費電器、機器人板塊毛利率同比分別+0.28、+1.04、+9.73pct，庫卡盈利能力明顯改善。公司 18H1 銷售、管理、財務費用率為11.75%、5.03%、-0.68%，同比+1.82、-0.44、-0.96pct，總體費用率上升 0.42pct；我們預計上半年公司銷售費用率明顯上升，主要由於上半年電商及廣告促銷費用上升、空調銷售旺盛帶來的維修安裝費上升明顯。
我們預計上半年因庫卡、東芝產生的攤銷費用約 3 億元（同期約為 13.6 億元），較同期已有明顯下降。上半年匯兌正向收益約 5.9 億元，同期損失約3.4 億元，匯率因素對上半年業績有所貢獻。從資產處置收益看，18H1 處置損失 1.9 億元（17H1 因出售土地，資產處置收益合計為正向盈利 7.4 億）。
投資建議
公司適時推出規模較大的回購方案，有利於修復和穩定短期市場情緒，同時也體現了管理層對於公司價值的認可和長期發展的信心；截止 8 月底，公司已累計回購金額約 18 億元。Q2 季度主動推行產品結構調整，有利於公司未來長遠發展。基於上半年收入及業績表現，我們將公司 18-20 年淨利潤預測由 211.9 億、253.9、298.8 億調整為 205.1 億、241.8、284.7 億，淨利潤增速由 22.6%、19.9%、17.7%調整為 18.7%、17.9%、17.7%，當前股價對應 18-20 年約 13.5x、11.5x、9.7xPE，維持買入評級。
風險提示：房地產市場、原材料價格波動、宏觀經濟波動、匯率波動風險。
輕工
9月金股：太陽紙業
公司新增產能逐步釋放，二季度業績表現亮眼
公司18H1實現收入104.74億元，同比增長20.4%；歸母淨利潤為12.28億元，同比增長40.4%；扣非歸母淨利潤為12.11億元，同比增長39.2%，非經常性損益主要來自於政府補助（2553萬元）。其中18Q2實現收入54.32億元，同比增長26.8%；歸母淨利潤為6.11億元，同比增長40.6%；扣非歸母淨利潤為6.07億元，同比增長31.5%。公司新增產能釋放，主要產品價格同比提升，預計18Q1-3淨利潤約16.49億元~19.24億元，同比增長20%~40%。
毛利率小幅抬升，費用管控優化，淨利率同比增加
公司18H1綜合毛利率同比提升2.0pct至26.9%，期間費用率同比下降0.6pct至9.4%，其中銷售/管理/財務費用率分別同比變動-0.7/0.01/0.1pct至3.0%/3.0%/3.4%。銷售費用同比下降1.8%，主要由於職工薪酬減少19.2%；財務費用小幅上升主要因利息支出和匯兌損失增加，雖本期公司匯兌損失同比增加2271.12萬元，但在總收入中佔比僅0.22%。公司18H1淨利率同比提升1.8pct至12.9%。因公司產品銷售量增加，經營活動現金流淨額同比增加208.4%至20.80億元。寮國30萬噸製漿項目、20萬噸高檔特種紙項目以及480t/h循環流化床鍋爐項目完工，18H1公司固定資產佔總資產比重同比增加6.3pct至48.1%。
公司各產品收入增長穩健，核心紙種毛利率顯著提升
1）公司核心產品非塗布文化紙和銅版紙18H1分別實現收入36.83/21.53億元，同比增加38.0%/10.2%，在總收入中佔比35.2%/20.6%，毛利率分別同比提升4.6/6.1pct至31.6%/33.7%。公司非塗布文化紙大幅增長主要因新增10萬噸產能釋放，同時雙膠紙價格提漲（市場上雙膠紙/銅版紙18H1均價較去年同比提升16.3%/11.6%）。2）公司化機漿和溶解漿18H1分別實現收入7.48/14.45億元，同比增長30.8%/6.0%，在總收入中佔比7.2%/13.8%。化機漿對外銷售增加帶來收入的較高增長，且化機漿毛利率同比提升6.5pct至25.9%；溶解漿毛利率同比下降2.2pct至20.5%，主要因下半年溶解漿價格下降（市場價格同比下降3.7%）。3）公司牛皮箱板紙18H1實現收入11.86億元，同比增加12.3%，總收入中佔比11.3%。箱板紙毛利率同比下滑12.3pct至12.8%，主要因18H1國廢價格大幅上漲（市場價同比提升57.6%）。
2018年漿紙產能持續落地，四季度傳統旺季到來迎紙價全面上漲
18年公司新增寮國30萬噸化學漿、100萬噸紙產能（20萬噸高檔特種紙+80萬噸箱板瓦楞紙）逐步投產，公司共有漿紙產能602萬噸。前期文化紙價格均回落至低點，伴隨庫存下降，7月核心紙種雙膠紙已領先反彈開始提價。下半年中秋、國慶等節假日增加以及開學帶來書本印刷高峰，造紙行業傳統旺季到來，疊加人民幣貶值帶來的成本端壓力，文化紙和包裝紙有望實現全面提價，量價齊升推動公司內生性增長。
海外自建廢紙漿廠拓展箱板瓦楞產業鏈，對衝成本端壓力
2018年廢紙進口政策持續趨嚴（外廢配額預計較去年較少20%至約2000萬噸+國家出臺2020年底前零固廢進口），美廢進口難度將逐步加大，並推升國廢價格。
公司在寮國自建40萬噸廢紙漿產能，通過直接從國外進口漿而非廢紙，有效規避進口廢紙量減小和原材料價格大幅抬升帶來的影響。寮國還將新建80萬噸箱板瓦楞紙產能，成品紙產能轉移海外破除國內環保總量的制約，充分享受寮國的優勢林木業資源和、人工成本和稅收優惠等優勢，使公司能夠在較短時間內成為極具市場競爭力和規模優勢的紙、漿工業基地。
公司是具有成長股屬性的周期造紙龍頭企業，自建半化學漿替代廢紙原料並全球布局漿產能提高自給率，控制成本，維持「買入」評級。預計18-20年歸母淨利潤至28.5/32.3/35.8億元，當前股價（9.1元）對應18-20年PE為8.2/7.3/6.6X，維持買入評級。
風險提示：國外自建漿產能不及預期，原材料價格劇烈波動。
銀行
9月金股：興業銀行
事件：
興業銀行(601166,股吧)於8月28日晚間披露了1H18業績。1H18實現歸母淨利潤336.57億元，YoY +6.51%；營收733.85億元，YoY +7.36%。截至18年6月末，總資產6.56萬億，不良貸款率1.59%，撥貸比3.34%，資本充足率11.86%。
點評：
營收與PPOP增速走高，業績上行
業績上行。1H18實現歸母淨利潤336.57億元，YoY+6.51%，較1Q18的4.94%明顯上升；營收733.85億元，YoY +7.36%，增速較1Q18的2.28%大幅上升。而更反映經營實質的PPOP（撥備前利潤）1H18增速達7.3%，明顯走高。
業績有所改善，這源於生息資產日均規模平穩增長，淨息差同比上升3 BP，帶動利息淨收入增長，非息淨收入保持平穩增長。
淨息差企穩，或明顯受益於市場利率下降
淨息差企穩。2017年受市場利率走高等影響，負債成本率同比上升41BP至2.81%，而同期資產收益率並未上升，導致息差同比大降50BP至1.73%。1H18在資產收益率環比上升24BP帶動下，淨息差較17年上升5BP至1,.78%，淨息差已明顯企穩。
或明顯受益於市場利率下降。興業負債端優勢不足，1H18負債中存款佔比僅略微過半，1H18應付債券（同業存單為主）成本率高達4.45%，同業負債成本率也高達3.93%，導致負債成本率達3.01%，顯著高於上市銀行平均。3Q18貨幣政策走向寬鬆，市場利率明顯下降，AAA同業存單利率降至3%以下，由於市場化負債佔比高且期限短，興業負債成本或明顯下降。按照40%市場化負債佔比測算，100BP市場利率下降可降負債成本率40BP。
資產質量較好，但略存隱憂
資產質量較高。1H18不良貸款率1.59%，較年初持平；關注貸款率2.33%，較年初略微上升2BP；測算不良淨生成率1.06%，保持較低水平。
但略存隱憂。1H18逾期貸款達567.5億元，較年初增加181.5億元，主要是對公貸款質量惡化；我們認為，這與興業銀行對公客戶民企較多，在上半年緊信用環境下民企違約增多有關。1H18逾期貸款率2.12%，儘管仍低於股份行平均，但較年初上升明顯，資產質量略存隱憂。
投資建議：或大幅受益於市場利率大降，預計業績彈性明顯上升
我們認為，興業銀行機制非常市場化，具備長期競爭力，中短期或顯著受益於市場利率大降，預計業績彈性明顯上升，18/19年盈利增速預測由此前的6.8%/15.0%上調至8.4%/17.3%。我們維持其1.0倍18PB目標估值，對應21.05元/股，約36%上行空間，當前估值僅0.73倍18PB，很低的估值已反映各種悲觀預期，但未充分反映市場利率走低之利好，上調至買入評級。
風險提示：因經濟超預期下行導致資產質量明顯惡化；存款增長緩慢。
非銀行金融
9月金股：中國平安
IFRS9法則增加利潤波動性，平安持續深入客戶經營
1季度IFRS9新準則實施後，實施前和營運淨利潤分別同比增加11.5%，32.5%和17.70%，由於新準則放大投資收益波動，疊加1季度權益市場震蕩，11.5%的新準則下淨利潤增速低於預期。科技板塊在陸金所，汽車之家等子公司的拉動下淨利潤達到18.42億，佔集團淨利潤比重上升近3pct至6.80%。截至2018年Q1末，擁有兩家以上平安集團子公司帳戶的客戶數量達到了5121萬人，佔總客戶的比重大幅提升至29.68%。「用戶-客戶-客均產品-客均利潤」的運營模式持續強化。
壽險業務：NBV同比下降7.5%，全年NBV增長有望接近兩位數
平安壽險2018Q1 NBV下降 7.5%，符合預期。margin同比上升2.96pct至30.2%，主要是因為平安略微提前了平安福等高價值保障產品的銷售節奏。
預判平安全年NBV增速在5%-10%區間。根據我們的測算，在Q2-Q4NBV margin同比持平的假設下（約52%左右），若2018Q2-Q4新單保費同比增速為10.86%，則全年NBV增速為5%，若後3個季度首年保費同比增速18.21%，則全年NBV增速為10%。
稅後營運利潤同比增速12.8%，低於預期。由於2016年，2017年剩餘邊際攤銷分別佔壽險稅前營運利潤的70.9%和68.3%，而Q1新單保費負增長使得當期剩餘邊際攤同比減弱，同時基金分紅等免稅收入一般在下半年獲取，造成Q1有效稅率上升，稅後營運利潤稍低；
非車險保費大幅增長，三期費改後手續費高企或有所改善
2018Q1平安財險在非車險yoy51.5%推動下保費收入達到632億元，同比增速17.8%。非車險的高速增長來源於保源的擴大，保額的增加和起賠線的下降；平安財險淨利潤增速-3.6%，低於預期的主要因素是在保費充足率高，各渠道保費報價一致情況下，中介費用的手續費超過15%的免稅額，使得所得稅率大幅上升(平安2017年所得稅率29.24%)；
平安財險2018Q1綜合成本率95.9%，保持行業領先；三期費改後直銷渠道價格優勢將會體現，在去中介和手續費免稅額有望提高的雙重影響下，預計平安財險的淨利潤在下半年將有所好轉；
投資建議：預計全年壽險和集團EV增速為24.9%和 20.15%，當前對應PEV為1.13倍，低於2010年以來1.20的歷史估值中樞，維持買入評級。
風險提示：權益和利率市場大幅波動，重疾險銷售不及預期。
房地產
9月金股：保利地產
事件：公司發布半年度報告。上半年，公司實現營業收入595.1億元，同比增長9.3%；實現歸母淨利潤65.1億元，同比增長15.1%。
毛利率提升顯著，業績基本符合預期
公司上半年實現營業收入595.1億元，同比增長9.3%（業績預告為9.9%）；實現歸母淨利潤65.1億元，同比增長15.1%（業績預告為14.9%），業績基本符合預期。公司歸母淨利潤的增長高出營收增長近6個百分點，主要有兩個原因：（1）結轉項目毛利率提高。2018H1公司綜合毛利率35.4%，較去年同期+4.6pct；房地產業務結算毛利率35.3%，較去年同期+5.6pct。（2）隨著合作項目增多並陸續進入項目結轉期，公司投資收益大幅增長，2018H1投資收益9.4億元，同比增長66.7%。截止到2018H1，公司帳面預收帳款2910.8億元，預收款/17年營業收入高達199%，充足的可結算資源為公司未來業績增長奠定了堅實的基礎。2018年公司計劃竣工面積1900萬平米，對應增速22.3%，上半年已完成計劃的40%（760.7萬方），公司加快竣工節奏有望助力公司業績快速釋放。
銷售擴張態勢良好，銷售均價穩中有升
2018年上半年，公司實現籤約金額2153.1億元，同比增長46.9%，銷售額位居行業第四。6月份實現籤約金額602億元，首次實現單月籤約突破600億元；1-6月實現籤約面積1453.9萬平方米，同比增長37.9%。累計銷售均價14809元/方，同比增長6.5%。在行業銷售規模增速放緩的背景下，公司把握行業集中度提升的機遇，實現銷售規模的快速增長。公司籤約銷售仍然以一二線城市和核心城市群為主，按城市能級分，一二線、三四線城市籤約金額分別佔比78%和22%；按區域分，珠三角、長三角分別佔比31%和20%。
拿地擴張積極，獲取方式多元化
2018年上半年，公司新拓展國內項目69個；新增容積率面積1510萬平方米；總成本1072億元，拿地金額佔比銷售金額49.8%，樓面均價7099元/方。按城市能級分，一二線、三四線城市拿地金額佔比為68%和32%。其中，三四線城市主要聚焦於珠三角、長三角等核心城市群。考慮融資偏緊的環境下，公司作為龍頭房企優勢明顯，預計下半年公司拿地力度雖有回落，但影響較小。
堅持全國化戰略布局，深耕一二線核心城市
公司始終堅持全國化戰略布局，深耕一二線核心城市。截至2018H1，公司擁有待開發面積8950萬方，預計可滿足未來2-3年開發需求，保證公司擁有充足的資源靈活應對市場變化。按城市能級分，一二、三四線城市分別佔比61%和39%；按區域分，珠三角、長三角合計4124萬平方米，佔比46%，與市場趨勢相匹配，為公司持續發展儲備了優質資源。
融資優勢明顯，債務結構合理
公司充分發揮融資優勢，以低成本儲備大額資金，上半年公司融資現金流入856.3億元，同比增長43.2%，其中新增有息負債796.1億元，綜合成本僅5.09%。受此影響，公司負債率水平有所走高，淨負債率達到93.3%，較去年同期+6.7pct；資產負債率（剔除預收款）為67.8%，較去年同期+0.9pct。但公司總體債務結構合理，一年內到期有息負債佔比13%，現金餘額/一年內有息負債為2.95倍，短期償債壓力不大。從融資來源來看，公司有息負債仍以銀行借款為主，佔比超71%，公司債及中票等直接債務融資工具佔比14%。截至2018H1，公司銀行貸款授信額度為3810億，剩餘未使用額度1687億。 在行業融資整體收緊的大背景下，公司在融資方面的優勢愈加明顯。公司有息負債綜合成本僅4.86%，在行業內處於領先水平。
投資建議：公司盈利提升顯著，銷售增速維持高位，土地儲備充足，拿地擴張積極。根據中國指數研究院的數據，公司2018年銷售目標4000億，從上半年公司銷售情況看這一目標大概率將實現。此外，公司已完成收購保利香港50%股權方案的股權交割工作，基本完成境內房地產業務的整合，未來業務區域和市佔率有望加速提升。我們認為房地產企業的融資環境有望邊際上改善，作為穩健經營的地產龍頭，公司融資優勢尤其明顯。我們預計公司18-20年EPS分別為1.68、2.10及2.72元，對應PE為6.6X、5.3X及4.1X，估值接近歷史低位，將目標價由18.96下調為16.8元，維持「買入」評級。
風險提示：銷售不達預期，融資收緊超預期。
中小市值
9月金股：勁嘉股份
公司公布2018半年報，二季度收入業績提速增長
公司18H1實現收入16.09億元，同比增長13.1%；歸母淨利潤為3.79億元，同比增長25.1%；扣非歸母淨利潤為3.61億元，同比增長24.8%。其中18Q2實現收入7.95億元，同比增長18.8%；歸母淨利潤為1.66億元，同比增長30.5%；扣非歸母淨利潤為1.52億元，同比增長24.3%。煙標行業整體趨好，公司煙標產品結構調整優化，彩盒業務開拓成效顯著，公司預計18Q1-3實現歸母淨利潤5.23~5.66億元，同增20%~30%。
公司毛利率小幅下滑，費用管控能力優化，研發投入加大
公司毛利率略微下降，費用管控能力增強，淨利率同比提升。18H1公司綜合毛利率為44.0%，較去年同期略微下降0.7pct。公司費用管控能力提升，期間費用率同比下降1.5pct至13.7%，其中銷售/管理/財務費用率分別為3.3%/11.7%/-1.2%，分別同比變動0.4/-0.1/-1.65pct。因利息支出減少以及理財收益增加，公司財務費用下降明顯。18H1公司淨利率同比提升1.8pct至26.4%。公司加強研發，18H1研發支出同增65.6%，研發支出在總收入中佔比同比提升1.2pct至3.8%。
傳統煙標業務穩健增長，彩盒業務開始放量
17年捲菸行業觸底反彈，伴隨下遊捲菸行業開始復甦，公司傳統煙標業務穩健增長，18H1實現收入12.57億元，同比增長8.2%；在總收入中佔比78.2%，同比小幅下降3.6pct。同時，公司加速煙標產品結構優化，深挖原有客戶需求，準確把握細支煙、爆珠煙、短支煙、中支煙等迅速發展的趨勢。18年公司積極開拓菸酒、電子產品和藥品等彩盒包裝業務，其中精品煙盒與酒盒銷量增長顯著，彩盒收入開始放量，18H1收入同比增長65.6%至1.86億元，在總收入中佔比同比提升3.7pct至11.6%。公司彩盒業務維持中華（金中支）、南京（九五之尊）、雲煙（大重九）、茅臺(600519,股吧)醇、洋河等知名菸酒品市場份額同時，新增第四套人民幣紀念幣套裝盒、多款新型菸草彩盒包裝、知名白酒品牌如勁酒、五糧液(000858,股吧)、江小白的外包裝等，持續擴大市場和產品的開發力度。
捲菸行業復甦煙標市場整合空間大，精品菸酒彩盒「大包裝」戰略持續推進
在「十三五」規劃指引下，2018~2020年捲菸產銷量仍將保持提升，2018年預期目標捲菸產銷量分別為4730/4750萬箱（同增1.9%/0.3%）。政策推動下捲菸向高端化發展，一、二類捲菸和重點品牌捲菸銷量佔比持續提升，17年重點品牌銷量已佔比83.8%，利好煙標龍頭企業。下遊捲菸行業對應全國煙標市場約400億規模，公司整合空間大，未來煙標主業有望持續穩健增長。公司牽手茅臺技開司，增資其合資子公司申仁包裝。申仁包裝為茅臺53度飛天紙包裝獨家供應商，公司現為申仁提供茅臺包裝生產，順利切入高端白酒包裝產業鏈，並不斷開展與其他名酒合作，以點及面打開精品酒標市場。公司在原有煙標基礎上，大力推進精品煙盒（如雲煙大重九等產品）業務，3C產品包裝穩步推進。精品菸酒和3C彩盒包裝齊頭並進，「大包裝」戰略持續深化。
新型菸草布局領先，積極擁抱藍海市場
國際上新型菸草發展如火如荼，尤其加熱不燃燒菸草產品已成為潮流新方向。目前全球加熱型產品市場規模達50億美元（同增138%），2021年有望達150億美元，將佔全部新型菸草產品總額的45%。國內政策積極推動新型菸草產品發展，雲南中煙和四川中煙已有加熱不燃燒菸草產品銷往海外。根據我們測算，國內加熱不燃燒菸草政策放開後，未來五年若國內滲透率達1%，則該領域對應400億元以上市場規模（菸具+煙彈），可開拓國際市場達100億元，市場總規模有望達500億元。公司全資子公司勁嘉科技2014年進入新型菸草領域，已積累豐富研發和生產經驗。勁嘉科技專注低溫不燃燒器具及電子菸等，已獲得該領域有效專利41項，不僅與國外知名廠商共同研發新型菸草產品， 還與雲南、上海、河南、山東、廣西、重慶等國內中煙公司展開相關合作。近期牽手小米產業鏈公司米物科技，強強聯合，加快新型菸草布局，積極擁抱藍海市場。
公司是煙標領域龍頭企業，傳統主業穩步發展，精品菸酒包裝盒發力貢獻收入增量，新型菸草布局領先，維持「增持」評級。我們預計公司18-20實現歸母淨利潤7.53/8.98/10.06億元，同增31.1%/19.3%/12.0%，對應EPS 0.50/0.60/0.67，當前股價（7.7元）對應PE為15.2X/12.7X/11.4X，維持「增持」評級。
風險提示：捲菸銷量不及預期，彩盒客戶開發不及預期，新型菸草政策不及預期。
本文首發於微信公眾號：分析師徐彪。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：崔智明 HF118）