管濤:從國際資本流動報告能夠勘破美元國際地位變動嗎?

本文發表於《第一財經》

管濤為中國首席經濟學家論壇理事，中銀國際證券全球首席經濟學家

美國財政部每月滯後一個多月時間發布月度國際資本流動報告（TIC）。這是市場通過高頻數據，觀察美國跨境組合投資（包括股票和債券投資）狀況的一個重要窗口。今年以來，為應對新冠肺炎疫情衝擊，美國採取了超常規的財政貨幣刺激措施，加之美國政府頻頻製造國際紛爭，加劇地緣政治緊張局勢，進一步引發了國際社會對於美元國際地位的關注和討論。從美國財政部日前發布的今年上半年國際資本流動報告，可以讀出以下信息。

一、外國投資者持有美債興趣下降

今年上半年，美國財政部出臺了三輪共計2.2萬億美元的財政紓困計劃，大力救助因疫情大流行而深陷困境的企業和家庭，導致美國聯邦政府財政赤字急劇擴大。截至6月底，美國年化聯邦財政赤字與年化名義GDP之比達14.2%，較2008年危機應對時的峰值高出4.0個百分點（見圖1）。

為彌補聯邦財政赤字，美國國債發行大幅飆升。到6月末，美國國債（以下簡稱美債）餘額達26.48萬億美元，短短4個月時間新增美債餘額3.07萬億美元，而2008年金融危機應對時用了一年半時間。但是，過去4個月，外國投資者持有美債不增反降1873億美元。到6月底，外國投資者持有美債佔比為26.1%，較2月底回落了4.3個百分點，佔比為2008年4月以來最低（見圖2）。

也就是說，在美債供給劇增的情況下，外國投資者對美債的需求，無論從絕對值還是相對額來看，均有所下降。尤其是3至6月份，外國投資者美債持有佔比連續4個月環比回落（絕對值僅是3、4月份持續環比下降），佔比甚至已低於美聯儲上次第一輪量化寬鬆啟動之前的水平（見圖2）。

二、外國投資者減持美債是多重因素所致

3至6月份，外國投資者減持美債前10位的國家和地區包括：英國（316億美元）、巴西（218億美元）、加拿大（208億美元）、中國（179億美元）、新加坡（149億美元）和挪威（138億美元）、日本（73億美元）、俄羅斯（67億美元）、德國（65億美元）和瑞典（63億美元）。十國合計淨減持美債1476億美元，約佔同期外國投資者美債減持額的79%。

俄羅斯在2014年克裡米亞事件被西方制裁後，曾經清倉式減持美債，從上千億的峰值降至目前持有不足百億美元（含俄羅斯央行和商業機構）。但鑑於上述國家和地區中，有不少與美國是盟友關係，如減持外債最多的英國和加拿大與美國同屬「五眼」聯盟，恐不宜簡單用地緣政治因素來解釋外國投資者美債持有的下降。

無疑，美債吸引力下降是重要誘因。3月初以來，美聯儲轉入「抗疫」模式，連續兩次降息至零，月底宣布無限量寬並不斷擴大企業信貸支持和資產購買範圍，美債收益率大幅下行。到3月底，2年期和10年期美債收益率均創下2008 年金融危機暴發以來的新低，較上年底分別回落了85%和64%；到6月底，前述兩個期限的美債收益率較3月底又進一步分別下行了30%和6%（見圖3）。

再者，疫情全球大流行導致世界經濟大衰退，對外向型程度較高的經濟體（如日本、德國、新加坡）和大宗商品（包括能源）輸出國（如巴西、加拿大、挪威、俄羅斯）影響較大，進而有可能觸發外國投資者減持美債的行為。

如為應對疫情帶來的經濟封鎖、油價崩盤的衝擊，今年挪威政府加大了財政刺激力度。為應付挪威政府提款的需求，全球最大的主權財富基金——挪威政府全球養老基金不得不拋售資產。

當然，挪威並非個案。美國財政部不披露具體國別的「其他」外國投資者，3至6月份淨減持美債408億美元，沙特、科威特等石油輸出國就被歸入了「其他」。它們的石油收入大減，也不得不靠出賣海外資產渡過難關。

三、外國投資者減持美債不宜解讀為美元地位下降

市場習慣於每個月屏聲靜氣地等候美國財政部發布月度國際資本流動報告，然後從中分析主要外匯儲備持有國美元資產持有的變動情況，進而對美元國際地位做出判斷。

然而，把外國投資者美債持有直接等同於外國央行美債持有，是「以訛傳訛」。一則，外國投資者持有，既包括外國政府（含央行）持有，也包括商業機構持有；二則，官方持有的美元外匯儲備資產中，既包括債券資產，也包括股票資產，甚至個別更為激進的儲備持有國還配置了另類資產。2000年二季度末至今年一季度末，外國投資者持有美債與全球美元外匯儲備餘額之比，最低時只有90%，最高時達到150%（見圖4）。

同時，由外國投資者減少美債持有，就得出「去美元化」的結論也有失偏頗。

一是外國投資者有可能減少了美債投資，卻增加了美國其他金融資產配置。如據TIC統計，今年二季度，外國投資者淨賣出中長期美債1954億美元，但美國政府機構債、美國企業債、美國企業股票、美國的外國債券和美國的外國企業股票均為淨買入，此五項合計淨流入962億美元（見圖5）。作為安全資產的美債無風險收益下行，推升了市場風險偏好，推高了風險資產價格。美國股市和企業債市場自3月底觸底以來大幅反彈，又進一步分流了美債資金供給。

二是還有可能是官方淨賣出美元資產，但私人部門淨買入，總體依然為國際資本淨流入。如據TIC統計，今年二季度，美國私人國際資本淨流入726億美元，官方資本淨流出394億美元，當期國際資本累計淨流入332億美元，為連續第五個季度淨流入（見圖6）。

四、國際經濟「雙循環」解體有可能成為美債擴張的攔路虎

此「雙循環」有別於當下國內熱議的彼「雙循環」。國內熱議的「雙循環」是國內與國際兩個經濟循環，即經濟「內循環」與「外循環」的疊加。而本文所謂「雙循環」單指「外循環」，是指「雙掛鈎」的布雷頓森林體系（指美元與黃金掛鈎、各國貨幣與美元掛鈎的國際貨幣體系安排）崩潰後，國際經濟逐漸形成的「美國買我商品、我買美國國債」的「雙循環」格局，又被稱之為後布雷頓森林體系（Bretton Woods System 2.0）。

2008年金融危機暴發後，全球開啟了經濟再平衡進程，儲蓄不足的美國開始增加儲蓄、減少消費。到2017年，美國經常帳戶赤字與名義GDP之比為2.3%，較2004至2007年平均赤字率回落了3.2個百分點（見圖7）。

2018年以來，本屆美國政府以「公平貿易」、「逆差吃虧」等為理由，過猶不及地在全球挑起貿易爭端。同時，還出於地緣政治博弈考量，以「國家安全」、「疫情追責」等為藉口，限制外來投資併購，發出美債資產凍結威脅，這有可能阻斷前述國際經濟「雙循環」。

在國際「雙循環」渠道不暢的情形下，如果本輪美國財政貨幣大放水，釀成通脹壓力，美聯儲貨幣擴張受到掣肘，則美國聯邦財政赤字劇增、國債發行膨脹，就可能對民間消費和投資產生較為明顯的擠出效應。

截至今年7月底，美國國債持有中，公眾持有佔比達77.8%，較2月底提高了3.4個百分點，佔比已創歷史新高；美聯儲持有佔比達16.2%，較2月底提高了5.6個百分點，較上次危機應對時的高點上升了2.4個百分點（見圖8）。

——————