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引言
全球糧食需求增長與耕地面積有限的矛盾，推動農藥市場穩定增長。2016年全球農藥市場的銷售額合計為560億美元，機構預計2016-2026年全球農藥市場的年複合增速為3%。2018年中國農藥企業前二十強市佔率合計僅為55%，集中度偏低。同時，由於國際農化巨頭整合、農化準入門檻提升、農藥登記門檻增加，國內農藥企業集中度還將持續提升。因此農藥板塊同時受益於 「市場增長及集中度提升」。價值集訓營今天將介紹全球擬除蟲菊酯和麥草畏原藥龍頭供應商：揚農化工。
01
公司簡介
農藥品種主要分為除草劑、殺蟲劑和殺菌劑等。2019年，除草劑、殺蟲劑、殺菌劑的市場空間約為598.27億美元，其中除草劑佔比43%，殺菌劑佔比28%，殺蟲劑佔比25%。除草劑市場佔比接近一半。
揚農化工有優士化學、優嘉化學、瀋陽科創三大生產基地，主要布局了菊酯、草甘膦和麥草畏等三大產品。其中：1）菊酯是公司發展最早、最核心的產品，用作殺蟲。2）草甘膦和麥草畏是後來開拓的農藥大單品，用作除草劑。
（1）菊酯。科學家受菊花周圍往往會有一些死蟲啟發（菊酯），合成擬除蟲菊酯。根據仿生性製造的擬除蟲菊酯，具有高效低毒、安全友好、環境相容性好的優勢，成為全球第二大殺蟲劑。菊酯產品可以分細為：1）衛用菊酯主要用作於蚊香、氣霧劑、防蛀劑等，屬於剛性消費的快消品，市場穩定增長。衛用菊酯領域，全球已經形成了揚農化工和日本住友的雙寡頭格局，揚農化工的國內市佔率高達70%；2）農用菊酯主要用作農林、園藝等殺蟲。揚農化工是國內產能規模第一的擬除蟲菊酯類殺蟲劑企業。
（2）草甘膦。很多轉基因作物都具有草甘膦抗性，這些轉基因作物的推廣，讓草甘膦成長為全球第一大除草劑品種（佔除草劑需求總量的22%左右），中國草甘膦產量與全球轉基因作物種植面積相關性非常高。
（3）麥草畏目前主要用於耐麥草畏轉基因大豆和棉花的除草。
但揚農化工在殺菌劑上一直比較薄弱，2020 年公司收購寶葉化工才開始在殺菌劑上發力。
02
業務模式
揚農化工從一個普通農藥車間，成長為我國本土農藥企業 「一哥」，30年的發展歷程可分為5個階段：工藝技術、規模效應、品類擴張、綠色先進、縱向一體化。
（1）工藝技術。由於菊酯化學結構十分複雜，工藝門檻較高，在90年代以前，技術被國外巨頭（日本住友）牢牢掌握，國產擬除蟲菊酯的效能很差。當時政府出臺了搭配銷售國內產品的產業保護政策，即「進口一噸國外菊酯，要搭配三噸揚農的產品」，導致企業內生發展動力不足。1992年揚農主動放棄了保護政策，進行技術攻關。並於次年推出第一個自主研發的產品丙烯菊酯，效能達到了國外水平，持續替代國外菊酯產品。
（2）規模效應。揚農化工最初是主打衛生菊酯產品，通過2002年上市融資，公司迅速做大了農用菊酯的生產規模。由於農用菊酯和衛生菊酯在合成時，會共用到大量相同的原材料和工藝技術，因此可以發揮規模效益、並降低生產成本。
（3）品類擴張。2008年之前，揚農化工還只是殺蟲劑領域內菊酯系列產品細分冠軍。但菊酯市場存在明顯天花板。2008年以後，公司先後投產除草劑麥草畏和草甘膦，成為全面覆蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑這三大領域的綜合類農藥企業。
（4）綠色先進。揚農化工的環保意識超前，2010年開始就開始實行退城入園、清潔生產行動，公司擬除蟲菊酯、草甘膦、麥草畏的清潔生產上成為國內行業標杆。2015年，農業部提出了農藥零增長計劃，大幅提高農藥環保要求。在供給側改革及環保趨嚴背景下，環保不達標的農藥產能退出市場，但揚農化工產能滿足環保要求，業績大為受益、呈現逆勢增長。
（5）縱向一體化。農藥產業鏈包括中間體、原藥、製劑和服務。農藥產業鏈的利潤分配中，製劑佔據50%、中間體20%、原藥15%、服務15%，原藥環節的利潤較為微薄。2019年以前，揚農化工雖然為全面覆蓋殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大領域的綜合類農藥企業，但公司依然屬於相對弱勢的原藥生產企業。
2019年，揚農化工收購中化國際旗下的農研公司（國內創製農藥龍頭）和中化作物（國內農藥銷售龍頭之一），揚農從一個聚焦農藥原藥生產的製造型公司，轉變為研發、生產、銷售一體化綜合性農化巨頭。
（1）農研公司是國內創製農藥的龍頭，擁有農藥國家工程中心和國內唯一的新農藥創製與開發國家重點實驗室。農研公司創製的新型殺菌劑氟嗎啉是我國第一個獲準正式登記的具有自主智慧財產權的農藥產品。目前，農研公司未產業化但有較大前景的產品有殺菌劑SY-1602 和除草劑SY-1604，若實現產業化單個品種的全球銷售額有望達數億美元。
（2）中化作物讓揚農化工在製劑銷售上實現跨越式發展。由於農藥的銷售體系在建設初期效果一般，沒有較強壁壘，回報率很低，揚農自行建立銷售體系的難度很大；但在形成完善的農藥銷售網絡後，則具有很強的渠道壁壘和品牌壁壘，附加值高，因此揚農化工選擇收購中化作物進入銷售體系。
揚農化工的核心競爭力在於：（菊酯、麥草畏）產業鏈一體化下的低成本、股東優勢。
（1）菊酯產品領域，揚農生產是國內唯一具備「基礎化工原料-中間體-菊酯產品」一體化的菊酯生產企業。公司擁有關鍵中間體賁亭酸甲酯自給能力，當前自產賁亭酸甲酯能夠較外購節省約3.7 萬元/噸的原材料成本。
（2）麥草畏的合成工藝可分為二氯苯法和三氯苯法：1）傳統工藝（三氯苯法）由1,2,4-三氯苯通過醇解合成，但該原料來源受限；2）揚農採用二氯苯法，副產鹽的量大幅減少並可實現回收利用，原料基本從揚農集團採購，總成本比傳統工藝路線要節省約9400 元/噸。
（3）股東優勢。2020 年6月，先正達集團中國正式合併成立，業務包括植保、種子、作物營養和MAP及數字農業等，是中國最大的農業投入品供應商：1）創新藥研發端，先正達集團將繼續發揮創新藥研發能力，尤其是適合於我國生態環境的新型農藥品種，改變我國在專利藥上沒有定價權現狀。2）在原藥生產端，先正達將通過將原藥生產環節更多外包給揚農化工等企業，實現降本增效；3）製劑環節，原先正達、安道麥和中化作物的全球銷售網絡將深度融合互補。先正達集團的成立，將較大提升中國農藥在全球的競爭力及話語權。2020年11月，揚農化工控股股東擬變更為先正達集團，機構測算先正達股份年採購原藥需求約57 億美元，且揚農化工的部分已有/新增品類已位列先正達序列，預計先正達集團將加大從揚農化工的原料採購力度。
03
行業前景
僅測算非專利農藥，全球作物用原藥市場規模約1200億元（扣除草甘膦），揚農化工當前市佔率僅為4%，業績成長天花板還很高。
以菊酯為例，新菸鹼類、擬除蟲菊酯類和有機磷類三大品種佔全球殺蟲劑市場規模的50%以上：1）有機磷類殺蟲劑多數為高、中毒品類，未來會被逐步替代；2）新菸鹼類殺蟲劑對蜜蜂有毒性，歐盟已全面禁止3種新菸鹼類殺蟲。3）擬除蟲菊酯作為一種高效、廣譜、低毒且低殘留的殺蟲劑，受到其他殺蟲劑品種退出後帶來的替代需求，
受益於中、高毒殺蟲劑退出，擬除蟲菊酯農藥在全球殺蟲劑的市佔率從2014年的17%提升至2018年的21%。IMARC Group 預計2024年全球擬除蟲菊酯銷售額達到38億美元，2018~2024年CAGR 達3.5%。
2020 年1季度末，揚農化工在建工程達到11.19億元，主要是優嘉三期項目。後續優嘉項目還有四期、五期將陸續建設。隨著三/四/五期項目落地，機構預計未來揚農化工的整體營收和利潤規模有望分別達到143 億元、23 億元，與2019年水平分別增長64%、96%。
另外，國內農藥企業前二十強市佔率由2015年的44.22%提升至2018年的54.98%，未來市場集中度仍有較大提升空間，集中度提升的驅動力在於：
（1）國際農化巨頭整合，帶動其供應鏈體系的原料/中間體供應商的份額提升。只有頭部原料、中間體企業才有匹配國際農化巨頭的生產能力以及研發能力。
（2）準入門檻增加帶動集中度提升。江蘇農藥產能在全國佔比30%，2019年「321 事故」之後，江蘇省提升了整體行業的準入門檻，大量環保標準及生產安全不達標的農化企業會退出，推動集中度提升。
（3）新的農藥工作管理條例大大提升農藥登記門檻，我國農藥原藥的平均登記成本由20萬左右上漲到500-600萬。2019年新登記農藥數據大幅減少，只登記了294個產品，同比2018年減少了93.5%，未來相關農藥產能難以盲目擴張。
04
財務分析
揚農化工是國內唯一具備從基礎化工原料、中間體到原藥一體化產業鏈的企業，盈利能力行業領先同行業，2019年ROE為24.16%、ROIC為20.84%、人均創收296萬元、人均創利40萬元，遠超過行業平均水平。
05
總結
揚農化工是全球擬除蟲菊酯和麥草畏原藥的龍頭供應商，主要布局了菊酯、草甘膦和麥草畏等三大產品。公司從一個普通農藥車間，成長為我國本土農藥企業 「一哥」，中間經歷了：工藝技術、規模效應、品類擴張、綠色先進、縱向一體化等5個階段。揚農化工的核心競爭力在於：（菊酯、麥草畏）產業鏈一體化下的低成本、股東優勢（先正達集團），從而盈利能力領先全行業。僅考慮非專利農藥，全球作物用原藥市場規模約1200億元（扣除草甘膦），揚農化工當前市佔率僅為4%，未來業績成長的天花板還很高。短期內，公司主要看在建產能投產，隨著優嘉三/四/五期項目落地，機構預計未來揚農化工整體營收和利潤規模有望分別達到143 億元、23 億元，與2019年水平分別增長64%、96%。
本文首發於2020年12月29日
本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）
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