智飛生物:未來或轉型創新疫苗龍頭 New疫苗有望提供業績和估值雙重...

智飛生物是一家千億級別的大企業，然而今年上半年卻大漲101%，為創業板指數的大漲立下汗馬功勞，上半年暴漲以後，七月份單月再次大漲85%，是不是已經有投資者大呼看不懂了?為何大漲之後還大漲？今年已經漲了這麼多了，估值貴嗎？是否已經透支未來？帶著這些問題，我們對這家公司做深入分析。

 

公司簡介：國內民營疫苗龍頭

 

智飛生物是國內綜合實力最強的民營疫苗企業，主營業務包括自主產品與代理產品兩大部分，自主產品包括二類疫苗（Hib疫苗、AC流腦疫苗、AC-Hib三聯苗、ACYW135流腦多糖疫苗等）和治療性生物製品（母牛分枝菌簡稱微卡）；代理產品以默沙東疫苗為主，包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗、A肝滅活疫苗、二十三價肺炎多糖疫苗。智飛生物有兩個研發基地，分別為智飛綠竹和智飛龍科馬，另外還有一個研發中心，目前在研項目22項。

數據來源：安信證券

2017年以後業績爆發式增長

2017年智飛生物開始代理默沙東的疫苗產品，業績隨即爆發式增長，2016年歸母淨利潤僅0.33億元，2017年暴增至4.32億元，2018年為14.51億元，2019年為23.66億元，最近三年增速分別為1209%、235.87%、63.05%，淨利潤高速增長。

 

數據來源：華泰證券

競爭優勢：完善的營銷體系和領先的研發實力

 

疫苗接種點(POV)數量巨大並且分散，二類疫苗(非免疫規劃疫苗)屬於可選消費無法打廣告，營銷難度高；有別於處方藥的渠道相對集中（一二線城市優質醫院），疫苗的渠道異常分散，城鎮(1.3萬)、鄉級(3.8萬)、村級(9萬)一共14.1萬個接種點，所以，營銷和覆蓋難度很大。而公司有超過1500人的全行業最龐大的營銷隊伍，是第二名的近七倍，2019年公司能覆蓋三百多個地級市、兩千六百多個縣、三萬多個接種點(城鄉接種點覆蓋率超60%)，形成覆蓋面最廣、深入終端的完善的營銷體系，能解決接種點數量多、渠道分散等難題。

 

數據來源：華泰證券

 

 

數據來源：華泰證券

 

 

數據來源：華泰證券

 

智飛生物研發的絕對體量和相對比例都處於行業前列，公司是國內二類疫苗在研數量最多、布局領域最廣的企業之一，僅次於國藥中生。 

 數據來源：中檢院，丁香園 Insight，華泰證券研究所

公司未來發展的驅動因素(發展邏輯)

 

一、國內疫苗市場處於初期發展階段 未來有較大發展空間

1、我國免疫規劃仍然處於全球落後水平 未來存在提升空間

和美國、英國、日本、德國、金磚國家相比，我國的免疫規劃仍然處於落後水平，肺炎結合苗、Hib疫苗、輪狀病毒疫苗等幾乎普遍納入免疫規劃，但是我們仍然自費，國內擴大免疫規劃未來有擴容的空間。

數據來源：華泰證券 

2、我國疫苗市場規模快速擴張 二類疫苗從2017年以來保持兩位數增長

數據來源：華泰證券

我國疫苗市場從2017年以來總體規模保持快速擴張態勢，其中二類疫苗從2017年以來保持年化30%以上的高速增長態勢，機構預測，2020/2021/2022年二類疫苗將保持年化20%以上的快速增長。

 3、國內疫苗市場分散 未來市場份額將不斷向龍頭集中

國內疫苗市場比較分散，未來在監管驅動等因素驅動下，疫苗將向龍頭企業集中，龍頭疫苗企業的市佔率將不斷提高，智飛生物作為目前民營疫苗龍頭將從中受益。

二、獨家代理默沙東產品 HPV疫苗未來三年將供不應求

 

數據來源：西南證券

HPV(人乳頭瘤病毒)存量市場巨大、增量明顯，HPV疫苗是全球僅次於輝瑞 Prevnar 13 的第二大疫苗產品，機構預測HPV疫苗存量規模852億元，每年存量加增量合計214億元，四價和九價市場規模在170-179億之間。

目前，全世界僅有美國默沙東、葛蘭素史克和萬泰生物HPV疫苗獲批上市，默沙東HPV疫苗銷售額遠遠高於葛蘭素史克和萬泰生物。

 

 

數據來源：華西證券 默沙東年報

國內四價和九價HPV疫苗佔據主導地位。目前國內四價和九價HPV疫苗沒有競爭對手，智飛生物代理的默沙東四價和九價HPV疫苗在未來幾年是獨家產品，處於壟斷地位

數據來源：華西證券

獨家代理默沙東HPV疫苗：未來三年將供不應求 競爭格局良好

 

國內HPV疫苗上市比國外晚十年，目前國內還有巨大的存量待開發市場，並且目前還沒有競爭對手，未來三年將保持供不應求的良好競爭格局，智飛生物獨家代理默沙東的四價和九價HPV疫苗，將分享市場紅利，目前智飛生物代理的默沙東疫苗是公司主要營業收入來源，未來三年營業收入和淨利潤有保證。  

三、未來公司有望從高端疫苗工廠轉型為創新疫苗龍頭

公司重視研發，不管是研發的總量投入還是研發佔比都位於行業前列，連續的高投入正在結出碩果，2021年將有三個疫苗陸續上市。目前公司已經儲備15價肺炎球菌結核疫苗、重組結核疫苗（AEC/BC02）、福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗、四價重組諾如病毒疫苗等產品，未來會有更多疫苗上市。

 公司研發布局深遠，2020年-2025年處於布局高速放量期（四價流感疫苗、三代狂犬疫苗）的二類疫苗，在直銷渠道下有望快速達峰，繼而成為高端疫苗工廠。2025年-2030年公司的創新疫苗十五價肺炎結核疫苗、雙價痢疾疫苗、重組結核疫苗、多聯苗、四價諾如疫苗等將開花結果，有望引領公司向國內創新疫苗龍頭轉型。

四、The New疫苗有望提供業績和估值雙重彈性

國信證券預測目前臨床開發進度靠前的疫苗有較大概率在臨床三期試驗中達到FDA提出的最低要求，目前候選臨床疫苗如果在臨床一期和二期顯示出免疫原性和較好的安全性，也有較大概率達到最低要求，即使個別疫苗開發受阻，後面還會有更多更安全有效的候選疫苗向前推進，最終國內和國外都會有多個技術路線的多個疫苗獲批上市，都能得到廣泛接種。n

數據來源：國信證券

全球大流行不斷蔓延，普遍接種已成為唯一選擇

數據來源：維基百科

 

數據來源：國信證券 

The New疫苗全球市場空間廣闊

國信證券預計，全世界價格範圍在三到四十美元一劑，國內20-200元一劑，全球市場規模240-300億美元，國內有320-400億元規模。市場空間廣闊。

疫苗的總需求規模極大，任何一家企業或一種技術路線都不可能滿足總需求，那些產能規模大、效率高的企業有望佔據主要份額。

國信證券預計疫苗定價將採用成本加成模型，企業會獲得合理的利潤，但是不會獲得豐厚的超額利潤，在採購過程中會遵循交付時間優先和生產效率優先的原則。

只是驚鴻一瞥

如果疫苗和抗體研發成功，大流行終將被遏制，然後逐漸消散，疫苗的巨大市場也會在兩到三年內快速釋放，隨後逐漸回落到較低的穩定狀態，這對企業來說大概率是一次性收益，並不會像其他預防性疫苗那樣具有持續穩定的現金流。

這個一次性的巨大收益能夠完全改變一家企業的基本面運行軌跡(參考防護物資和診斷試劑類企業表現)，受益企業能否用好這筆財富，將決定未來能否打造核心競爭力更上新臺階。

智飛生物的New疫苗已經進入臨床二期，是國家應急專項-重點研發計劃重點專項中「五條路線」中的「重組亞單位疫苗」。臨床前動物保護試驗顯示，疫苗免疫能誘導產生高水平的中和抗體，顯著降低肺組織病毒載量，減輕肺部損傷，具有明顯保護作用。除此之外，疫苗通過工程化細胞株進行工業化生產，不需要高等級實驗室，具有成本低、產能高、較強可及性的優點。目前二期試驗進展順利。

 

 

數據來源：國盛證券 公司公告 CDE

智飛生物是國內第六家獲批進行疫苗臨床試驗的企業，也是第一家採用種族亞單位技術進行臨床試驗的公司，智飛生物目前是國內民營企業疫苗龍頭，未來一旦疫苗研發成功，有望分享320-400億元的巨大疫苗市場，這對於公司來說不僅能在短期大幅提升公司業績，也能提升公司估值，也就是說將提升業績和估值雙重彈性。

PS：一切終將過去，終將恢復平靜，一切恢復正常以後，更需要關注企業本身的經營業績和研發管線，後期企業的發展戰略、主營業務增長趨勢、研發管線和未來投資方向將決定公司未來的發展。（簡而言之，The New疫苗只是短期驅動因素，不應過度關注）

新財富頂級分析師觀點

8月5日新財富頂級分析師杜向陽(2019新財富最佳分析師醫藥生物行業第一名團隊)發布報告對智飛生物做了研究，杜向陽認為不考慮The New疫苗的貢獻，預計2020年、2021年、2022年歸母淨利潤分別為34億元、45.6億元、60.4億元，增速分別為43.70%、34.11%、32.45%，目前對應8月10日的收盤價，市盈率分別為75、56、42倍，杜向陽給出「買入」評級。

我們的觀點

 

上半年因為眾所周知的原因，全球經濟受到極大影響，在這種情況下，投資者普遍追求確定性，醫藥生物板塊的確定性較高且是受益板塊，所以上半年醫藥生物板塊漲幅最大，智飛生物上半年股價也跟隨暴漲，進入下半年，The New疫苗的進度好於預期，智飛生物也參與疫苗研發，七月份智飛生物股價再次暴漲，截止8月10日收盤，智飛生物對應2020年的市盈率75倍，對應2021年、2022年淨利潤的市盈率為56倍、42倍（淨利潤參考杜向陽的結論），智飛生物未來三年還將保持30%以上的高速增長，且位於優良賽道，所以我們認為估值沒有透支未來，只是投資者對於業績確定性和The New疫苗的提前反應，我們認為目前智飛生物的估值不便宜，但是還在合理區間。

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