去年漲幅第二,今年如何把握——2020年食品飲料行業投資策略

　　導言

　　我曾在2019年即將到來之際，寫了一篇文章，叫《買自己買不到的東西》，提出兩類資產值得配置，一類是具有中國民族品牌類的資產（此文的封面便是赤水河），一類是具有高科技含量（專利技術等）的核心資產。因為民族品牌與核心技術都買不到，但可以買到對應的股票。

　　有人統計，上市10年以上的公司中，有18隻股票複合收益率跑贏M2增速（年均21%），其中有一半股票屬於大消費，如茅臺、五糧液、伊利、白藥、格力等。為何品牌類消費型公司有如此高的成長性呢？首先是中國高收入階層收入增速驚人，其次是全社會的消費升級——得益於GDP長期高增長。

　　曾幾何時，中國人盛行抽外煙，「萬寶路的世界」，在我這代人裡，記憶猶新，如今，被「愛我中華」所取代。2019年，葡萄酒的進口量大約下降8%，「拉菲」不再成為熱詞。白酒在銷量沒有增長的背景下，2019年利潤增幅在20%左右（我的毛估），那就是消費升級和消費高端化。

　　中國經濟步入存量時代，香菸的銷量在下降，白酒、葡萄酒和啤酒的銷量幾乎沒有增長，但銷售額在增加，品牌類的酒業企業獲得越來越多的市場份額——存量經濟的特徵就是過剩和分化，分化的結果就是向頭部集中。這些，都是確定性的機會，即行業龍頭的發展空間。當然，細分行業中，也不乏高成長企業的脫穎而出，這是不確定的機會。

　　不管如何，不管經濟增速如何放緩，不管六個錢包如何演變，不管收入增長不盡人意，我還是看好大消費，為什麼？因為中國經濟結構在變化，投資佔比下降，製造業佔比下降，出口佔比下降。唯有消費的佔比在上升。

　　李迅雷2020年元月一日

　　投資要點前言：股市充滿不確定性，如何從不確定中受益是我們每一位投資者需要思考的問題，食品飲料行業大公司多、商業模式好、格局穩定，增長確定性和可持續性強。在增長愈發不確定的市場有望持續受益。2019年對食品飲料板塊投資者而言又是豐收的一年，也是我們反思最多的一年。我們首次提出了使用2套思維模型來解釋股票的超預期，創造性的提出並解釋消費升級、降級與消費跳級並存的現象，明確指出系統的反脆弱性具有較強的價值。站在當下，如何看待估值水平趨於合理的行業龍頭？如何挖掘成長股的機會？如何尋求具備改善預期的標的？本篇策略報告帶您理解我們的思維方式並掘金2020年食品飲料投資機會。

　　不一樣的思考：「殺不死我的，只會讓我更堅強」。2019年的核心思考主要體現在：（1）路徑依賴存缺陷，用兩套思維模型來做研究更有價值。不少研究體系喜歡使用經驗預測，但在變幻莫測的當下，經驗往往失效，研究加速點（或失速點）會更有價值；（2）消費升級的反思。消費升級是當下消費品最大的邏輯，消費升級之外，消費降級和消費跳級也是存在的（或者稱之為消費分層）。（3）系統的反脆弱性，如何從不確定性中受益。公司運營系統天生具備缺陷，不少公司將系統強化、管理嚴格作為主要的方向，此類管理確實比較適合增量的經濟，但這將導致費用操作沒有空間，人性和創造力受束縛。或許，茅臺這樣的系統（有缺陷）就是最好的管理系統，充分激發出經銷商的積極性和消費者的熱度。

　　2019年回顧與思考：全年超額收益顯著，分化時代強者愈強。2019年食品飲料板塊迎來業績與估值雙擊行情，截至12月20日，板塊期間漲幅為67.80%，位列全行業第二，大幅跑贏大盤34.37pct，其中白酒子行業表現最佳，期間漲幅95.59%。我們認為，食品飲料行業將進入弱周期、低增長、強分化時代，結構性機會代替總量機會，分化將進一步加劇，這種分化不僅體現在子行業之間，也體現在子行業內部（如白酒），因此優選賽道、優選個股將變得尤為重要。我們認為，一方面強者愈強思路下緊握龍頭，另一方面部分細分賽道依然具備較好成長性，關注高端酒、光瓶酒、醬酒、複合調味品、奶酪等領域投資機會。

　　子行業回顧：可選分化加劇，必選增速穩健

　　1）白酒：白酒板塊2015年以來持續了近4年的高增長，今年板塊分化明顯加劇，其中一線白酒最為穩健，部分二三線酒企增速放緩。明年行業超預期因素可能來自於專項債額度加大且提前下放，以及春節消費的集中效應，我們看好高端酒、區域龍頭以及低端酒龍頭的投資機會，核心資產稀缺性與確定性持續凸顯。

　　2）大眾品：1）啤酒：我們認為明年行業將延續結構升級推動ASP提升的趨勢，而成本壓力有望趨緩。對比今年，明年啤酒公司的噸酒價格與噸酒成本增速差有望擴大，毛利率提升，利潤增速有望維持20%以上。2）乳製品：2020年大單品百億級別收入後，增速預計自然放緩，未來靠液態奶、奶粉、冷飲等品類均衡發展保障收入增長。伊利蒙牛雙寡頭格局穩定，本輪市佔率加速提升，預計買贈減弱、產品升級下毛利率穩健，規模效應帶動費用率下降，預計毛銷差擴大，淨利率有望穩步提升。3）調味品：受益外食佔比的提升，餐飲行業穩健增長仍將推動調味品行業保持高個位數增長。海天、中炬等龍頭收入有望維持15%增速。此外，複合調味品快速發展，提升烹飪效率的核心邏輯迎合了餐飲和家庭端的訴求，餐飲加速標準化推動複合調味品持續高景氣。4）保健食品：2019年是行業政策變動艱難時刻，也是龍頭搶佔市場的機遇之年。長期看好湯臣品牌力+渠道開拓能力，期待大單品健力多、益生菌等成長。5）肉製品：預計豬肉價格在19H1持續上漲，雙匯肉製品預計持續提價對衝成本，看好19H2豬價預計下跌後屠宰放量+肉製品利潤率提升帶來的業績彈性。6）保健品：2019年是龍頭搶佔市場的機遇之年。長期看好湯臣品牌力+渠道開拓能力，期待大單品健力多、益生菌等成長。7）休閒零食：休閒零食商業模式包括電商平臺看流量（三隻松鼠）、批發經銷走通路（桃李、鹽津）、門店擴張塑品牌（絕味）。

　　2020年投資機會展望：把握確定，擁抱成長

　　依據反脆弱的原則，我們需要在不確定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利潤增長相對確定的標的；（2）找出收入增長比較確定，利潤釋放不太確定的標的，當成看漲期權；（3）找出估值（便宜）確定，EPS改善不太確定的標的。

　　主線一：確定性的行業龍頭。白酒板塊關注高端酒，高端酒核心優勢在於其確定性，預計明年整體業績仍有望實現15%以上增長，中長期成長邏輯依舊清晰；大眾品板塊關注啤酒和伊利等

　　主線二：成長的機會。低端酒龍頭順鑫憑藉低成本、高品牌、性價比優勢，省外加速擴張驅動高成長；區域龍頭酒企坐享省內消費升級紅利，古井短期有望受益春節集中效應，長期有望實現泛全國化；今世緣國緣系列保持高速增長，品牌勢能釋放。大眾品板塊關注受益餐飲效率提升的天味和安井等。

　　主線三：尋求改善的標的。雖然洋河、口子短期遇到調整，但企業基本面依然優秀，陣痛期調整後利於企業更長遠發展。洋河調整後庫存已降至合理水平以下，夢系列價格回升，全國市場收入仍有望實現5%以上增長；口子窖近期積極調整，一方面加快生產進度，新品逐漸步入正軌，另一方面轉變營銷思路，加大經銷商管控，期待公司加大品牌投入。

　　風險提示：打壓三公消費力度繼續加大；消費升級不及預期；食品安全事件風險。

　　報告正文目錄

　　 

　　1.我們的思考：強者恆強有望延續，消費升級、「降級」與跳級並存

　　1.1 研究方法：路徑依賴存缺陷，用兩套思維模型來做研究更有價值線性&非線性思維並存。消費品是傳統行業，很多人比較喜歡線性思維，隨著公司收入規模的擴大，增速逐步下行（系統一），很多人認為系統一做盈利預測足夠。而我們認為，系統一純粹是依據傳統的經驗做的盈利預測，按照經驗來做的模型。但是我們忽視了一點，經驗往往也會失效（社會環境會發生變化），增長也往往呈現出非連續性，在高科技領域，很容易出現加速點或者失速點。只是高科技領域來得更為迅猛，而傳統行業來得更為遲鈍。消費品反應遲緩並不代表沒有，我們依舊需要這樣的思維模式，比如在：併購、新增產能帶來的業務拓展、突破臨界點帶來業務的陡增等等，都會發生。

　　系統二具有無可替代的重要性。2015年，很多給茅臺的盈利預測的假設：（1）依照年報的基酒數據以及茅臺供應的量，未來5年假設公司每年新增供應增速為5-10%；（2）依據消費升級的速度以及茅臺酒歷史年均提價的規律，假設未來5年公司產品平均價格每年上漲5%。如果按照這樣的假設，茅臺的每年收入複合增速近10-15%。在這樣的假設條件下，很難得出茅臺酒股票5年近10倍的漲幅。我們認為，核心問題在於前提條件錯了。前提條件假設錯誤體現在：1，茅臺酒的供應量是有彈性的，不是嚴格按照年報基酒的數據推算；2，我們習慣性的將需求等同於消費，而忽視了囤貨、提前購買、收藏等行為；3，忽視了漲價可以創造消費、消費跳級等要素；很多大牛股或者黑天鵝，用系統二進行解釋更為合理，因此，系統二的研究具有無可替代的重要性。

　　 

　　1.2 研究的邏輯：強者恆強的格局有望持續

　　我們認為分化是最大的邏輯，也是一種必然的情況。（1）收入的分化。因為區域經濟發展的不平衡，人才喜歡高端行業，導致區域發展分化，人才結構也往頭部區域（企業）集中，在存量經濟為主導的社會，中小企業逆襲的可能性在下降。2018年中等偏上、中等和中等偏下三個收入組的收入增長只有4.4%，只有高收入組增速的一半，而這三組家庭的人口佔全國60%，因此其收入增速回落，必然導致總體消費增速下降。收入差距體現在消費結構上為「消費分級」，如豪華車、高端白酒、高級煙及各種奢侈品的銷量增速驚人，但普通乘用車、中低端白酒和捲菸的銷量均出現下降。因此，很多行業將步入高端繁榮、低端衰落的結構性繁榮時代，白酒亦是如此。

　　 

　　（2）上市公司分化愈發明顯。根據2018年的年報，上市公司扣除非經常性損益後的淨資產收益率（ROE）中位數只有4%，繼續下降，但標準差明顯放大，說明上市公司盈利分化明顯。從2015年上證綜指5178點至今的四整年內，除了食品飲料上漲以外，所有行業都是下跌的。而食品飲料板塊漲幅達50%以上，家電、銀行板塊跌幅較小。由此可見，消費的「結構性繁榮」依然可期。

　　 

　　（3）第三消費時代，品牌必定加速集中。從經濟的發展規律來看，當人均GDP達到近1萬元的時刻，消費佔主導，在存量消費為主導的時代，第三消費時代（品牌消費時代）有望快速崛起。尤其是吃進肚子裡的食物，從安全性角度來看，需要大品牌的產品做品牌背書。相對於70後、80後，90後多為獨生子女，在家庭中受關注度高，成長在物質快速富裕的時期，我國城鎮居民家庭恩格爾係數在90年代加速下降。食物佔比的下降意味著可以消費更好的一些產品。

　　 

　　 

　　（4）大品牌企業，備受關注，成本最低，效率最高。我們認為，大單品是效率最高的一種體現，在存量經濟時代，授信單位、經銷商等環節除了考慮企業的成長之外，考慮安全性越來越多。一般而言，企業越大，違約的可能性越低。因此大企業在融資以及招商等獲取資源方面，天生具備成本的優勢，當下很多大企業管理能力都比較強，藉助於成本的優勢，有望獲取更多的市場份額。

　　1.3 不一樣的思考：消費升級的反思

　　我們團隊一直在鼓勵做一些「破壞性的創新」，消費升級是當下消費品最大的邏輯，消費升級之外，還有沒有其他的情況發生，如：消費降級和消費跳級，毫無疑問也是存在的（或者稱之為消費分層）。

　　（1）消費降級。準確來說，不能叫消費降級，應該叫第四消費時代（性價比），最突出的現象就是拼多多。通過拼多多購買的水果，價格顯著低於一般商超，質量還不錯。隨著社會認知的提升，供需匹配更加有效。性價比依舊是很好的發展方向。白酒中的光瓶酒（不是低端酒）具備成本的優勢，包裝材料極其簡單，緊抓低端消費價格敏感型以及即飲消費的特點，最近幾年複合增速近20%，遠超過低端白酒的增速。

　　 

　　（2）消費跳級。我們首次提出消費的跳級，這是我們大量調研白酒經銷商所觀察的現象。了不起的蓋茨比曲線認為，社會收入差距越大，個人的經濟地位就越由其父母的地位決定。當前我國收入差距依然較大，2018年最低收入組與最高收入組的收入差距超過10倍，且房價上漲進一步增厚了高收入階層的財富。高收入階層子女對價格敏感性更低，進入社會可直接進行較高檔的消費（不是線性的消費升級速度，我們簡稱消費跳級）。

　　 

　　1.4 不一樣的思考：系統的反脆弱性

　　反脆弱的價值。尼採有一句名言：「殺不死我的，只會讓我更堅強」。系統分為脆弱類、強韌性、反脆弱類。系統如若太強韌，就會抑制創造性的思維。我們認為有些事物能從衝擊中受益，當事物暴露在混亂、壓力、風險和不確定性時，他們反而能更壯大。人在生病的狀態下，積極治療、強加鍛鍊能夠增強免疫力、讓身體更加健康，企業亦是如此，我們認為一定程度上暴露問題有助於企業更加行穩致遠。

　　 

　　反脆弱在企業運營中的應用。以白酒企業為例，順鑫農業、古井貢酒這類的企業利潤率比同類企業利潤要低，系統具備一些缺陷，但是正是因為這類國企更重視的規模，所以費用投放更加大膽，中長期的利潤依舊有很明顯的提升空間。而對於治理結構比較好的洋河、口子窖等，他們在投入費用時，很注重回報率，如果性價比不夠，那麼費用投入就會十分的謹慎。另一種現象就是公司的系統建設，不少公司很注重管理，如康師傅、豐田等。曾經風靡一時的日本管理模式現在也是日薄西山，管理系統的強韌性固然很好，但是對於人性的束縛、創造性的束縛也將越來越多。部分投資者認為茅臺的管理鬆散，擔憂茅臺的治理結構有些問題（國企佔比比較大），但是正是因為這樣的系統，反而讓茅臺更注重系統性規劃。我們深刻的體會到茅臺的很多細節做的非常靠前，很多企業無法比擬。比如：每一瓶茅臺都送兩個杯子，這讓很多場所喝酒都用茅臺酒杯，這是很好的品牌宣傳；再比如茅臺的酒店裡放了很多茅臺的書籍，有時各個房間都有，這亦是很好的品牌宣傳。今年年底的茅臺經銷商大會，公司開會時間、用餐時間、接機送機時間，基本與計劃分毫不差，體現出超強紀律性。

　　2.回顧與思考：全年超額收益顯著，分化時代強者愈強

　　2.1 市場回顧：板塊大幅跑贏大盤，機構持倉續創新高

　　業績與估值雙擊，板塊超額收益顯著。2019年食品飲料板塊表現優異，截至12月20日，板塊漲跌幅為67.80%，在28個申萬一級行業中位列第2，同期滬深300指數漲幅33.43%，板塊跑贏大盤34.37pct，超額收益顯著。從走勢來看，2019年一季度食品飲料板塊跟隨大盤上漲，3月春糖後板塊加速上行，二季度大幅跑贏大盤，隨後下半年保持震蕩。

　　白酒板塊表現最佳。從子行業表現來看，白酒板塊超額收益最為顯著，截至12月20日漲幅95.59%，跑贏大盤62.17pct，其他酒類、調味品、啤酒同樣跑贏大盤。總體來看，食品飲料板塊在經歷2018年下半年的回調之後，2019年迎來業績與估值的雙擊行情，優秀的商業模式下持續而穩定的業績增長是板塊取得超額收益的根本來源。

　　 

　　估值：回升至中樞靠上水平，未來中樞有望持續上移。從估值角度看，當前食品飲料板塊PE-TTM約為32倍，白酒和乳製品板塊分別約為32倍和28倍，已回升至歷史估值中樞靠上水平。我們認為，雖然茅臺、五糧液、海天等核心資產估值處於相對高位，但考慮到其未來業績增長的可持續性與確定性，以及MSCI等指數持續放開帶來的外資持續流入，板塊估值中樞有望持續上移。經過四季度的回調，當前板塊估值對應2020年業績增速進入合理區間，我們建議以更長遠的眼光看待板塊投資價值。

　　 

　　持倉：白酒持倉大幅提升，帶動板塊持倉持續創新高。依據我們策略組測算，截至2019年三季度末，食品飲料板塊的基金持倉比例為18.09%，相比去年年末提升6.51pct，板塊持倉大幅提升。其中，白酒板塊持倉比例由6.85%升至15.36%，相比去年年末提升8.51pct，是帶動板塊持倉持續創新高的主要力量。今年上半年，行業經歷了春節動銷回暖、3月春糖反饋積極、名酒業績接連超預期等一系列催化劑，板塊持倉持續提升；進入三季度以來行業回歸平淡，中秋旺季動銷一般，加之三季度市場風格向成長股轉變，引發部分資金產生減倉調倉需求，我們預計全年板塊持倉仍將處於高位。

　　 

　　外資持倉先升後降，板塊有望持續受到外資青睞。白酒板塊而言，外資對白酒的配置先升後降，截至12月20日，茅臺和五糧液的持股比例相比去年末分別上升0.06和下降0.11pct；大眾品板塊而言，外資對不同食品龍頭配置差異明顯，截至12月20日，海天和中炬的持股比例相比去年末分別上升0.78和6.97pct。我們認為，外資持續放開的背景下外資對A股配置有望持續提升，食品飲料板塊具備高盈利、高分紅等優勢，龍頭將持續得到外資青睞，板塊估值體系有望迎來重構。

　　 

　　2.2 表現特點：弱周期、低增長、強分化時代下，關注高景氣細分賽道

　　2.2.1結構機會代替總量機會，分化進一步加劇

　　宏觀經濟增速逐季放緩，影響行業整體需求，總量機會減少。食品飲料行業作為消費品，需求與宏觀經濟息息相關。今年以來，我國宏觀經濟增速逐季放緩，前三季度GDP增速分別為6.4%、6.2%、6.0%，工業企業利潤增速下行，表明我國實體經濟維持低位運行，對企業盈利、居民收入增長形成壓制，影響政商務活動以及大眾日常生活中對於消費品的需求，食品飲料行業總量機會趨於減少。

　　 

　　分化進一步加劇，結構性機會凸顯。在總量增速放緩的背景下，食品飲料板塊的結構性機會凸顯，分化進一步加劇。其中既包括子行業之間的分化，亦包括子行業內部的分化。

　　子行業之間：可選增速放緩，必選增速穩健，關注高景氣細分賽道。從子行業之間來看，可以看到2019年之前白酒、調味品、乳製品等子板塊營收增速的變動趨勢基本呈現一致性，共漲同跌。但是自2019Q1開始，子行業之間開始出現分化，其中白酒增速逐季放緩，調味品和乳製品表現更為穩健，這表明可選消費品受經濟影響程度相對較大，而必選消費品受宏觀經濟波動較小。從年初至今的各子板塊的股價表現也能看到，今年前三季度白酒、調味品、乳製品累計收入增速分別為17%、15%、11%，相應地其累計收益率也呈現由高至低排列，表明子行業之間分化愈發明顯，高端酒、複合調味料等細分賽道景氣度依然較高。

　　 

　　子行業內部：可選消費品分化加劇，白酒最為明顯。除子行業之間存在景氣度差異外，子行業內部分化也有所加劇，以白酒行業為代表的可選消費品最為明顯。可以看到，進入2019年以來，高端酒業績增速放緩態勢最不明顯，2019前三季度一線名酒淨利潤增速約為27%，環比2018年僅下滑6pct，而二、三線名酒則分別下滑19和36pct，表明在行業整體增速放緩的大背景下，高端酒受益於外在格局穩固以及內在品牌力優勢，業績增長最為穩健；而部分二三線酒企則由於區域市場競爭激烈而出現增速放緩甚至單季度業績下滑，我們預計未來白酒行業內部分化成長的趨勢將持續演繹。

　　 

　　2.2.2周期弱化，弱周期，低增長有望成常態

　　行業將進入弱周期、低增長時代。大眾品屬於必選消費品，周期性很小，可選消費品受經濟周期影響更大，因此這裡周期性弱化主要討論白酒。我們在3月份發布報告《白酒估值體系再思考：白酒周期屬性弱化，估值中樞有望上移》，首次系統性地分析了行業周期性弱化的邏輯。站在當下，我們依然堅持未來白酒將進入弱周期、低增長時代的觀點，主要邏輯在於兩點：

　　1）消費結構方面：與上一輪周期相比，本輪周期白酒需求由政商消費為主轉向大眾消費為主，需求結構更為健康，受經濟影響更小

　　2）庫存結構方面：白酒的周期更大的原因是庫存的周期，與上一輪周期相比，當前白酒渠道體系更為扁平，以老窖為例，2012年時期庫存體系有7個層級，現在壓縮到了4個層級。從廠家到終端的壓貨訴求明顯減弱，經銷商抗風險能力強化，且上一輪庫存最高在5-6個月水平，當前酒企庫存水平普遍處於良性，故不存在去庫存的潛在風險。

　　 

　　怎麼看待周期性弱化？我們認為，在周期性強的時代，行業景氣度取決於外部宏觀環境，行業內部往往呈現一榮俱榮、一損俱損的態勢；隨著行業周期性減弱，行業內部呈現同步變動的趨勢減弱，這就必然導致內部分化加劇。具體而言，我們認為不同層級的白酒公司未來將呈現不同的周期性：

　　1）高端酒：品牌力強，熨平周期。高端酒具備強品牌力與強渠道管控能力，對量價體系、渠道庫存的控制力明顯增強，因此有能力熨平周期，即有能力通過制定合理的量價策略熨平周期波動對於業績的影響，如茅臺通過不斷提前執行配額滿足市場需求，五糧液通過升級換代實現提價的同時消化了七代的庫存。

　　2）低端酒：剛需屬性，無懼周期。低端酒消費人群以農村居民、城市外來務工人員等低收入者為主，這些消費者對白酒的需求量大而且基本不受經濟放緩的影響，因此具備剛需屬性，周期波動性弱。

　　3）區域龍頭：具備基地市場，周期性較弱。區域龍頭的周期性弱化在於，一方面產品線全覆蓋將鞏固品牌優勢，單品波動對公司業績影響減弱；另一方面基地市場下沉仍將為區域龍頭業績持續增長提供空間。

　　4）二線名酒：兩頭擠壓，周期性較強。二線名酒周期性相對較強，一方面受到一線名酒壓力，產品性價比相對較弱；另一方面強勢地產酒在本地市場升級容易向上擠壓。

　　 

　　2.2.3部分細分賽道仍有較好的成長機會

　　1、高端酒：兼具業績確定性與持續性，景氣周期可看的更長。我們始終強調高端酒是業績最具確定性的細分板塊，從需求角度，近年來我國收入分化加劇，2018年高收入群體收入增速為中等收入群體的2倍，高收入群體的快速擴容是高端酒需求增長的最直接支撐因素，當前需求仍具備充足空間；從格局角度，高端酒市場茅、五、瀘一超兩強的寡頭壟斷格局基本形成，茅臺在2000元以上價格帶一家獨大，五糧液、國窖在800元以上價格帶雙寡頭壟斷競爭，茅五瀘將成為高端酒市場需求擴張的最大受益者。根據我們的測算，未來五年高端酒整體收入有望取得雙位數以上的複合增長，建議以更長遠的眼光看待高端酒投資機會。

　　 

　　2、醬香酒：茅臺千元時代，醬酒黃金時代。2017年以來在茅臺的引領下，醬酒企業普遍取得了遠超行業平均的高速增長，2018年大多醬香酒企均取得了超過80%的高增長，醬酒行業以4%的產能佔據了全行業20%的銷售收入與35%的利潤。除茅臺一騎絕塵外，習酒、國臺等次高端品牌也開始放量承接茅臺溢出紅利，其原因既在於茅臺的消費者培育開始見效，更在於醬酒的高品質迎合了「少喝酒、喝好酒」的消費升級需求，同時醬酒投資收藏屬性開始興起。我們認為醬酒正迎來發展的黃金時代，消費氛圍明顯起勢，預計未來茅臺、郎酒、國臺等優勢企業將保持快速增長。

　　 

　　3、光瓶酒：站在行業風口，品類規模與龍頭集中度有望持續提升。光瓶酒行業是白酒存量競爭時代下最具競爭力的細分子行業之一，近年來收入保持15%以上快速增長，憑藉其高性價比、高品牌、低成本等優勢，未來幾年光瓶酒仍將處於規模擴容、集中度提升的快速成長期，參考其他食品飲料子行業龍頭集中度，我們預計未來龍頭份額有望提升至20%，建議投資者把握並分享光瓶酒行業發展的紅利。具體標的而言，我們重點推薦20元以下價格帶的王者順鑫農業以及40元價格帶獨佔鰲頭的玻汾（山西汾酒），其共同點在於其在所處的價格帶均具備無出其右的品牌力與性價比優勢，且全國化進程加速進行中，同時看好江小白在小酒品類中對年輕群體佔有率的持續提升。

　　 

　　4、複合調味品：餐飲效率提升在即，複合調味品將維持高景氣。隨著單一調味品消費趨於飽和、增速放緩，而複合調味品快速增長，我國複合調味品的佔比逐年提升。2011-2016年，單一調味品市場規模從2175億增長至3714億，CAGR為11.3%，複合調味品市場規模從417億增長至854億，CAGR為15.4%，佔比也從2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，預計2021年將進一步提升至22.8%。複合調味品市場快速增長一方面來自於餐飲端，外賣市場爆發，時效要求提升，加速推動餐飲標準化，當前我國餐飲連鎖化標準化與發達國家仍存在一定差距；另一方面來自家庭端，「懶人經濟」盛行下，複合調味品具備方便快捷、節約時間成本的優勢，需求有望持續提升。

　　 

　　3.子行業回顧：可選分化加劇，必選增速穩健

　　3.1 白酒：行業整體放緩、分化成長，專項債與春節效應有望超預期

　　3.1.1報表解讀：行業整體增速放緩，分化成長成為主旋律

　　板塊整體：板塊收入和淨利潤增速有所放緩，盈利能力進一步提升。從業績表現看，2019年前三季度白酒上市公司實現收入1834.40億元，同比增長17.34%，實現淨利潤630.09億元，同比增長22.84%，增速相比去年同期分別下降7.66和7.18pct，板塊整體增速有所放緩，但仍保持較快增長。從財務指標看，2019年前三季度白酒板塊毛利率為76.86%，同比提升0.06pct，與去年同期基本持平；期間費用率為16.47%，同比下降0.57 pct，其中銷售費用率和管理費用率分別下降0.20和0.34pct，酒企費用使用效率持續強化；淨利率為36.36%，同比提升1.33pct，毛利率升、費用率降以及增值稅下調共同驅動盈利能力進一步提升。

　　 

　　上市公司：一線名酒延續確定性增長，二三線分化進一步加劇。

　　1）一線名酒表現最為穩健，整體繼續保持高增長，其中19Q1-Q3茅、五、瀘淨利潤增速分別為23%、32%、37%，得益於茅臺持續缺貨帶動高端酒整體需求旺盛，五糧液和老窖業績延續高增，這也符合我們一直以來的判斷，高端酒未來仍將是業績表現確定性最強的板塊；

　　2）二三線白酒分化進一步加劇，19Q1-Q3古井、今世緣、汾酒、水井淨利潤增速39%、26%、34%、38%，而部分酒企則顯著放緩，表明次高端、中高端板塊業績分化明顯，優勢品牌受益於區域市場消費升級以及省外市場快速擴張而享受高成長，但部分品牌由於區域市場競爭激烈而增速放緩，未來二三線白酒分化趨勢將持續演繹。

　　 

　　環比數據：從整體高增長走向整體穩健、分化成長。

　　上半年板塊取得了整體高增長的優異表現，進入三季度我們認為行業進入了整體穩健、分化成長的新階段：

　　1）整體來看，三季度白酒板塊增速有所放緩，19Q3收入和淨利潤增速環比19Q2分別下降1.39和6.05pct，這一點與我們中秋以及秋糖得到的反饋相一致，進入三季度以來行業回歸平淡，中秋旺季動銷一般，批價理性回落，秋糖氛圍亦有所淡化。

　　2）具體來看，19Q3各家上市公司表現不一，高端酒板塊表現穩健，量價齊升帶動五糧液和老窖延續了上半年的高增長；二三線白酒有所分化，汾酒在青花、玻汾帶動下環比上半年加速，而洋河、口子等旺季表現一般導致增速環比回落，反映出中高端、次高端板塊競爭加劇。

　　 

　　3.1.2 行業特徵：行業進入結構性繁榮時代，長周期依然向好

　　行業向好勢頭不變，結構性繁榮將是長期趨勢。目前白酒行業已由量價齊升過渡到價升為主階段，背後邏輯是人們對美好生活的追求產生了對高品質白酒的消費需求，消費升級推動優質白酒實現良好增長，市場份額逐步向名酒品牌集中。根據中國酒業協會數據，2019年1-8月全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量508萬千升，同比增長1.27%；規模以上白酒企業1175家，其中虧損企業146個，虧損面12.43%；規模以上白酒企業累計完成銷售收入3602億元，同比增長11%，累計實現利潤總額882億元，同比增長22.3%；虧損企業累計虧損額7.2億元。上述數據反映虧損企業數量增加，規模企業的收入和利潤增速在放緩，但顯著超越行業水平，我們認為未來行業是擠壓式增長的過程，隨著廠商經營理念趨於理性，亦是周期性弱化、結構性繁榮發展的趨勢。

　　 

　　白酒行業發展前景光明，長期需求潛力仍舊充足。2018年國內消費支出對GDP增長的貢獻率為76.2%，成為拉動經濟增長的主要驅動；從世界平均水平來看，促進經濟發展的各因素中，消費佔GDP比重約80%。長期以來中國的消費率保持在60%以上，而資本形成率和投資率比其他國家高，在35%左右；過去十幾年消費率進一步下降，投資率進一步上升，現在投資率約佔GDP的44%，消費率約佔53%；因此通過一系列政策調整和體制改革，推動消費改善、促進消費率合理回升，最終拉動經濟增長，這方面國內市場還有較大潛力。

　　此外，可以看到2016年以來國內奢侈品市場迎來快速發展，這與白酒行業的復甦是一致的，其背後邏輯是國內中產階級在持續擴容。白酒作為消費領域裡自主定價權最強的行業值得高度重視，它縱跨第一、二、三產業，企業實現業績增長的同時也為政府貢獻了高額稅收，也可以解決地方政府大量的就業問題，我們認為鼓勵和引導白酒行業健康可持續發展亦是當下拉動內需重點關注的方向。

　　 

　　3.1.3專項債與春節效應有望超預期，關注次高端競爭風險

　　超預期點1：專項債額度加大且提前下放。與2018年底類似，2019年底，財政部提前下達2020年部分新增專項債1萬億元，我們預計這部分專項債主要用於基建項目，全年專項債額度有望繼續保持一定幅度增長，基建和棚改額度佔比有望持續提升。若地方政府基建等項目加快落地，有望增加相關商務活動的頻次，進而可能對白酒特別是名酒的春節市場需求產生積極影響。

　　 

　　超預期點2：春節消費越來越集中。從近幾年的旺季消費氛圍來看，春節收入佔比越來越高，中秋端午趨於平淡，這些特徵體現最明顯的是二三線酒企和流動人口較多的區域市場。根據2020年規劃，不少酒企春節回款任務佔比超過50%，我們認為春節存在消費集中爆發的可能，建議重點關注人口持續回流的安徽市場酒企（古井貢酒、口子窖）表現。

　　 

　　低於預期點：茅臺一批價走低、次高端酒競爭愈演愈烈。我們認為2020年白酒行業可能存在以下2個低於預期的地方：1）2019年飛天茅臺一批價從1700元漲到2400元，年內漲幅高達40%，這與年初取消部分經銷商密不可分，隨著直營、商超、團購等渠道的持續落地，來年一批價可能保持平穩，甚至小幅下行，建議密切關注普飛的價格走勢；2）次高端酒競爭：本輪行業景氣度回升以來，次高端酒主流價格帶未能逾越400-500元天花板，隨著區域酒陸續加大次高端價位產品的布局，次高端品牌的競爭格局很可能是越來越激烈的，最終誰能勝出很難定論。

　　 

　　3.1.4名酒明年規劃：穩字當頭，行穩致遠

　　近期茅臺、五糧液、汾酒、古井、牛欄山、今世緣等紛紛召開年度大會，不難發現，隨著茅臺、五糧液跨入千億，古井、牛欄山跨入百億，汾酒完成三年業績考核，各家名酒在經過連續幾年快速增長之後，明年紛紛將目標聚焦到「穩」字之上，我們認為這並非悲觀，反而反映了名酒務實、理性的態度，一方面穩健目標實現概率更大、確定性更高，另一方面行穩才能致遠、持續性更強，建議投資者以更長遠眼光看待頭部企業，分享優質龍頭可持續成長的紅利。

　　貴州茅臺：穩字當頭，志在千裡。據微酒報導，茅臺將明年定調為基礎建設年，堅持穩字當頭，以問題為導向，夯實基礎。那麼如何理解茅臺的「穩」，我們從以下幾方面進行解讀：

　　1）穩渠道：明年茅臺將優化直營渠道管理，總經銷團隊保持相對的穩定。一方面，重點加強機場、高鐵專賣店的管理，硬性規定至少80%的酒要在前臺賣，做不到就關門，表明公司整頓專賣店的決心；另一方面，加快茅臺電商重新上線，非均衡精準投放，與此同時還要加大直營店的銷售數量；另外，43度茅臺不再新增經銷商團隊，操作領域主要集中在山東、北京、浙江、江蘇等地。

　　2）穩治理：今年集團營銷公司與股份銷售公司的定位不清問題成為市場一大擔憂，會上茅臺明確營銷公司是經銷商，明確一切市場工作由銷售公司統籌安排。我們認為分工明確有助於捋順營銷體系，進一步消除市場對於公司內部治理的擔憂，為銷售工作步入正軌奠定基礎。

　　3）穩價格及穩增長：穩增長主要來自於兩方面：量的方面，明年茅臺酒計劃投放量約為3.45萬噸，我們預計增長約7%-9%；價的方面，公司明確指出大幅提高自營規模，原則上翻倍，這將直接帶動明年均價提升，通過豐富渠道的體系來平衡多方的利益，我們預計明年收入仍將取得雙位數以上增長。

　　總體來看，我們認為茅臺進入後千億時代，走的穩、走的遠遠比走的快更重要，公司將明年假定為基礎建設的元年，同時公司今年在年輕幹部的大力提拔、經銷商體系梳理、渠道體系豐富等方面改革力度大，對於年輕幹部而言幹勁更足。看待茅臺應更加注重企業成長的確定性和持續性，而非短期增長的速度，從這個角度而言，本次經銷商大會上的清晰理性規劃讓我們對茅臺未來發展更具信心，茅臺明年保持適度增長的基礎上，基礎建設將為長遠發展打下堅實基礎，建議投資者以更長遠眼光看待茅臺。

　　五糧液：穩中求進，價在量先。展望2020年，公司圍繞穩中求進的總基調，進一步深化「補短板、拉長板、升級新動能」的長期方針，強化品質、強化管控、強化數位化轉型。具體而言我們作如下解讀：1）明年規劃：目標穩健，規劃合理。公司規劃明年收入雙位數以上增長，投放量增長5%-8%，據我們測算，明年均價預計提升6-7%，我們預計明年收入有望增長15%以上。2）產品策略：堅持「1+3」產品體系，強化品牌力。公司將繼續堅持突出第八代五糧液主品牌與501五糧液、80版五糧液和39度五糧液，其中501五糧液將於新年前後正式投放，有助於拔高品牌力，系列酒方面將集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個全國性戰略大單品。3）營銷策略：聚焦高端消費群體，強化數位化轉型。公司將繼續推進營銷數位化，藉助大數據補強計劃、配額和發運的短板，聚焦高地市場與意見領袖，同時將新增量投放到企業級團購消費領域，與經銷商一道開發企業團購；4）獎勵政策：獎勵超預期，強化經銷商信心。今年經銷商獎勵政策超預期，其中特別貢獻獎獎金500萬元，且獎勵範圍更廣、總額更高，據微酒報導，星級獎、單項獎、獲獎總數分別同比增長36%、121%、76%，廠商共享控盤分利的紅利，有效提振了經銷商信心。總結來看，公司今年取得的成績有目共睹，產品端成功推出第八代五糧液，營銷端控盤分利持續落地，展望明年，公司並未冒進追求高速增長，而是以穩中求進為原則，繼續深化「1+3」、數位化等既定策略，夯實基礎、提質增效，我們認為在保持量適度增長的基礎上，力保價格穩定落實在更高水平，強化渠道利潤與經銷商信心，明年增長將更加穩健，有利於公司高質量與長遠發展。

　　山西汾酒：回看三年輝煌路，展望未來謀復興。

　　三年回顧：今年是汾酒與國資委籤訂三年業績考核期的最後一年，公司有望順利完成各項目標，從業績層面來看，考核要求2019年營收目標為103億元，我們預計今年收入有望達到120億元；從集團整體上市來看，集團酒類資產也已全部注入公司，資產證券化率92%，基本完成了汾酒集團整體上市；從經營情況來看，2017年-2019年，汾酒銷售團隊由500餘人增長至4000餘人，經銷商數量也由700家增長至2000家。目前汾酒省外佔比已升至56%，中高端產品佔比已升至66%。

　　明年展望：公司定義明年為深度調整年，拆分來看，明年增長動力主要來自於青花，公司目標明年青花20、青花30產品要做到雙十億的增量，目標突破50億元（銷售口徑），我們預計增速30%以上，玻汾方面公司規劃玻汾銷量以穩中有升為主。打法方面，公司明年將對青花20年、30年產品作出針對性打法，青花20年更傾向於渠道型運營，青花30年更傾向於團購型運營，通過核心市場、終端、動作分離來貢獻增量。

　　總結來看，我們認為雖然汾酒將明年定義深度調整年，但汾酒的調整是產品結構的調整、市場的調整、戰略戰術的調整，而非業績增速大幅放緩的調整，公司明年規劃清晰，目標合理，考慮到明年整體行業增速放緩，汾酒業績增長兼具較高的成長性和較好的確定性，繼續看好汾酒改革紅利的持續釋放。

　　3.2 啤酒：結構升級推動噸價持續提升，2020年成本壓力趨緩

　　理性看待短期量的波動，全年預計微增。從單月看，今年啤酒行業產量月度波動較大，4、5、7、8月消化渠道庫存，行業產量均出現3-5個點的下滑。但忽略短期波動，整體看前11月，行業產量同比增長1%。且目前渠道庫存經過三季度消化後恢復正常，預計全年將保持微增趨勢。展望明年，若旺季氣溫不再出現今年明顯偏低的情況，再疊加奧運會賽事因素，預計明年行業量將繼續維持增長趨勢。

　　 

　　價格提升驅動收入增長，利潤高速釋放。2019Q1-3啤酒上市公司普遍實現個位數收入增長，主要受益於價格提升，前三季度啤酒上市公司噸價均有4-7%的上升。由於噸價提升帶動毛利率提升，盈利能力增強，2019Q1-3啤酒上市公司利潤均實現了高速增長，重啤增長較慢主要系淨利率基數較高，公司已完成過一輪升級；燕啤則受原材料成本壓力影響較明顯，因此利潤增長較慢，但單三季度利潤增速已提升至27%。

　　 

　　 

　　結構升級將推動ASP持續提升，明年有望延續。2019Q1-3各家啤酒企業中高端銷量或收入持續增長，低檔酒持平或下滑。其中華潤上半年中檔及以上銷量增長了7%，整體銷量至增長了2.6%；青島啤酒前三季度主品牌銷量增長3.1%，但整體銷量持平；重慶啤酒前三季度中檔、高檔、低檔收入分別增長6.8%、5.4%、0.3%；珠江啤酒上半年純生及拉罐銷量增長7%左右，整體銷量持平。我們認為受益於消費升級，啤酒公司的結構仍將持續提升，明年國內啤酒龍頭仍有望保持5%左右的噸酒價格增長。

　　 

　　成本壓力趨緩，明年大麥價格預計同比下行。對於2019Q4及2020年，我們判斷成本端壓力將進一步趨緩。（1）玻璃瓶：由於環保限產預計價格不會出現明顯下滑，但經過2018年新瓶漲價及2019年舊瓶漲價後，預計未來將保持平穩。（2）大麥：根據美國農業部數據，2019年全球大麥產量預計達到15679.9萬噸，同比增長12.3%，創1994/95年度以來的最高。今年全球大麥主產區豐收，明年預計大麥價格高位回落，由於採購周期原因，初步預計報表端在2020Q1開始反應。（3）紙箱：維持低位運行。整體來看，在明年玻瓶、紙箱等成本平穩，大麥價格下降的情況下，噸酒成本增速將放緩甚至下行，啤酒公司毛利率加速提升。

　　 

　　噸酒價格與噸酒成本增速差擴大，青島啤酒今年毛利率已呈現逐季加速提升。隨著青島啤酒噸酒收入增速-噸酒成本增速的差距逐季度加大，公司毛利率加速提升。我們判斷Q4及2020年這一趨勢將更加明顯。

　　 

　　3.3 乳製品：龍頭市佔率穩步提升，規模效益驅動利潤釋放

　　3.3.1行業及上市公司報表解讀

　　行業及上市公司報表解讀回顧：步入成熟期，龍頭增速領先行業，淨利率水平波動提升。根據wind行業中心數據，行業進入穩步增長期，從19Q1-Q3看伊利、光明、新乳業收入增速分別為13%、10%、13%，蒙牛19H2收入增速16%。從淨利率表現看，19Q1-Q3伊利、光明、新乳業淨利率分別為8.2%、3.6%、4.4%，同比-0.1pct、+0.2pct、-0.4pct，保持平穩，蒙牛19H2淨利率5.4%，同比+2.6pct，提升較快，主因產品結構升級驅動+牧業雅士利持續減虧驅動。

　　 

　　3.3.2乳製品行業特點及展望

　　行業特點一：乳業整體收入雖然增速放緩，常溫酸奶、低溫鮮奶、高端奶粉、奶酪前景較好。根據尼爾森數據，2018年乳業增速10.6%，19Q1-Q3行業增速分別為4.8%、4.5%、2%，行業增速逐季呈現放緩趨勢，我們分析一是去年高基數效應、二是行業品類創新迭代速度放緩。從尼爾森數據看，19Q1-Q3乳品細分市場收入增長情況為：

　　常溫液奶行業前三季度收入增速3%平穩，常溫酸奶、高端白奶成為消費趨勢，基礎白奶增速恢復。其中高端化趨勢明顯，伊利安慕希、金典百億大單品前三季度保持15%-20%較快增長，基礎白奶收入增速約10%。蒙牛純甄、特侖蘇前三季度收入增速預計20%以上。

　　低溫液奶行業前三季度收入增速下滑至-2.5%主因低溫酸奶下滑，低溫鮮奶勢頭較猛。1）低溫酸行業收入下滑一是因為常溫酸奶快速崛起替代部分替代低溫酸奶，二是區域乳企聚焦發力低溫產品後，區域競爭加劇。2）雖然低溫酸奶發展受到擠壓，但是低溫鮮奶順應1-2線城市消費者追求「產品健康、渠道便捷」趨勢，發達的冷鏈配送及冷庫保障收入快速增長。根據凱度消費者指數數據，2018.7-2019.7國內低溫鮮奶銷售額同比+19.5%，2018.8-2019.8鮮奶國內市場滲透率33.6%，同比提升1.5pct，網購鮮奶銷售額同比增長142%。3）龍頭乳企發力低溫鮮。根據渠道調研，預計2019年光明優倍、質優收入增速分別為20%、30%以上。蒙牛積極推動每日鮮語，19H1銷售已布局全國16個省份的重點城市，全面覆蓋華東區域核心城市。伊利在2019年12月推出金典鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶、伊利鮮牛奶3款低溫鮮奶新品，先發力區域華北和華中市場。

　　奶粉行業步入量減價增時代，飛鶴快速搶佔市場。尼爾森數據嬰幼兒奶粉1-8月行業增速8%，隨著二胎紅利減弱，新生兒人數不斷下滑，奶粉量增時代結束。未來成長機會一是高端化趨勢驅動奶粉價格帶提升，二是奶粉市場品牌分散，CR3市佔率僅32%，10名以後乳企市佔率分散且低，龍頭搶佔空間較大。飛鶴聚焦高端產品+發揮母嬰和電商優勢，奶粉市佔率從16Q4的3.8%提升至19Q3的11.9%，成為國產奶粉第一品牌。

　　 

　　奶酪：低基數、高成長，餐飲2B穩健增長，零售2C奶酪棒熱銷。根據Euromonitor統計，2018年中國奶酪零售額達到9億美元，同比+22%；其中包裝硬奶酪地增速最快，增速達23%。目前奶酪2B餐飲端消費佔比77%，超越2C零售端，2C端佔比不到30%，隨著西式飲食文化和家庭烘焙文化的流行，奶酪棒等零食化產品打開市場，對標歐美發達國家，中國奶酪市場潛力較大。妙可藍多專業技術+領先培育奶酪零售市場，逐漸打開品牌知名度，2019年前三季度收入億元，實現翻倍的高增長。

　　 

　　 

　　行業特點二：競爭格局逐漸穩定，龍頭市佔率加速提升。從龍頭公司19Q3業績看，伊利、光明收入增長分別為11%、19%，說明龍頭收入持續快於行業增長，乳業集中度不斷提升。從伊利蒙牛市佔率對比看，常溫奶、奶粉、冰淇淋穩步提升，低溫依舊分散。根據尼爾森2019年5月數據，伊利整體市佔率在22%、蒙牛19%（剔除君樂寶後16%-17%）。分品類看，常溫奶市佔率伊利38%，同比+1-2pct，蒙牛市佔率27%，預計同比+0.5-1pct，雙寡頭格局穩健，龍頭集中度加速提升。低溫酸奶伊利18%、蒙牛自有20%、君樂寶12%，目前集中度分散，隨著小中乳企聚焦低溫，未來長期競爭加劇。從大單品市佔率看，常溫酸奶安慕希54%、純甄28%，高端白奶中金典38%、特侖蘇45%，除了蒙牛特侖蘇、真果粒在細分市場領先外，伊利基本在乳品全品類佔據優勢。我們認為隨著雙寡頭競爭格局穩定，乳企利潤增速要求提高：一是跟隨原奶成本上漲，買贈逐漸減弱。二是常溫奶雙寡頭伊利蒙牛，目前均缺乏接力爆品，繼續投費用和價格戰帶來的收入增長非常有限，尤其是伊利股權激勵後，利潤的考核指引逐漸凸顯。

　　 

　　行業特點三：隨著原奶價格溫和上漲、或者暴跌均利好龍頭利潤率提升。

　　1）國內原奶價格走勢及判斷：2012-2014年原奶上漲，2014年漲幅超過20%；2014.12-2016.5原奶溫和下跌期，最大跌幅18%。2016.5-2018.6原奶平穩期間，一直在3.5元/kg,波動不超過3%。2018.7-至今原奶上漲期，目前漲幅在5-10%溫和區間。根據目前奶牛存欄、頭數，供給略不足，需求相對平穩，乳企判斷預計原奶價格溫和上漲至2021年。

　　2）乳企成本敏感性較高。舉例伊利，原奶在原材料佔比預計超60%，我們測算原奶採購價沒上漲3%，產品結構+買贈不變的情況下，預計毛利率下滑0.83%。我們復盤2009-2019年國內生鮮乳價格變化及伊利毛銷差發現，隨著原奶上漲，買贈逐漸減弱。原奶溫和上漲和暴漲（提價轉移）、暴跌（短期）均利好龍頭毛銷差擴大。原奶價格上漲階段，龍頭規模優勢凸顯，議價能力較強，通過買贈降低或者直接提價方式轉移成本壓力，同時行業競爭對手弱勢，利好銷售費用率下降。原奶價格下跌分為溫和下跌及暴跌，暴跌短期利好成本，帶動成本紅利，但是從長期看，原奶價格下跌周期，伊利毛利率快速提升，但是競爭格局變差，行業價格戰及費用投入增多後帶動銷售費用率提升，影響毛銷差及淨利率。

　　 

　　3.3.3乳製品行業思考：未來可能的超預期及風險點

　　關於競爭格局及買贈策略的思考？行業的競爭一直激烈，主要的競爭方式一是買贈和價格戰，這塊體現在公司的毛利率。二是銷售費用投放爭奪線上廣告、線下渠道等資源。

　　超預期1：長期看隨著原奶價格上漲，買贈會繼續減弱。根據上遊原奶調研，整體供給偏緊，我們預計原奶價格溫和上漲會持續到2021年，乳企原材料佔比較高，整體買贈最終會減弱，毛利率有望保持穩健。1）從競爭格局看，本輪原奶價格上漲過程中，基礎產品因為毛利率低，繼續降價帶來的銷量有限，會跟隨原奶漲價逐漸減少買贈。高端產品的打折買贈我們預計是階段性行為，高端產品降價紅利能否持續要看新品及更高端產品的承接升級，考慮白奶的整體新品創新迭代慢於酸奶。2）根據渠道調研了解，特侖蘇、金典原味本輪降價帶來的銷量增長邊際遞減。3）展望未來，2020年Q2高端產品降價帶來的結構紅利消失後，龍頭要繼續推高端新品承接當前高端降價的策略，若沒有較強的高端新品承接，在原奶上漲壓力下，高端品的買贈預計減弱，整體競爭格局改善。在奶價上漲周期，成本壓力增大，企業促銷意願會減弱，從2018、2019年前三季度看，伊利產品促銷減弱對收入影響已是正貢獻，促銷減弱有驅動單價提升1-2%。

　　 

　　超預期二：競爭格局穩定後，規模效應帶動伊利銷售費用率下降。2008年三聚氰胺事件後，2009年行業直接淘汰200多家乳企，競爭格局顯著變好，伊利蒙牛2014年銷售費用率達到最優，分別為18%、19%，2014年以後，隨著原奶價格下跌，上遊牧業如現代牧業、中國聖牧進入下遊參與競爭，行業價格戰湧起，競爭格局變差，伊利蒙牛銷售費用率顯著提升，至2017年蒙牛人員優化渠道改善，競爭進一步加劇，在2018Q2世界盃期間達到頂峰，在2014-2019年，伊利蒙牛市佔率加速提升，目前格局穩定下，我們預計2020年後銷售費用率有望進入下行周期。

　　可能的風險：

　　一是國內原奶及國際大包粉價格上漲超預期帶來的短期成本壓力，影響短期1-2個季度的毛利率，主因成本敏感性較高；

　　二是低溫競爭加劇，伊利2019年1-10月低溫市佔率16%，同比下滑0.5-1pct，在區域乳企聚焦低溫，產品創新豐度多元的市場環境下，伊利未來需要通過產品差異化及渠道加固進行破局，否則伊利低溫市佔率有可能進一步下滑；

　　乳企進軍飲料市場，是一次偉大的嘗試，也可能會短期的利潤虧損。伊利2018年成立健康飲品事業部，目前搭建好渠道管理架構及經銷商體系，考慮飲料市場是充分競爭，我們預計未來伊利飲品收入預計較快增長，但是前期利潤預計虧損，至於虧損期的持續時間需要看產品差異化組合和飲品渠道的開拓程度，具有一定的不確定性。

　　 

　　 

　　3.4 調味品：不動如山，穩健依舊

　　外食佔比提升推動餐飲業穩健增長，奠定調味品確定性。2019M1-11餐飲收入同比增長9.4%，相比2018年9.47%的增速基本持平，在宏觀經濟景氣度下行的背景下維持了穩健趨勢；從單月數據看，經過4月份餐飲收入增速短期波動後，餐飲單月增速均保持9.5%左右。我們認為儘管2020年宏觀景氣度可能進一步下滑，但受益外食佔比的提升，餐飲行業穩健的增長表現仍能推動調味品行業保持高個位數增長。1995-2012年，我國城鎮居民在外用餐/食品支出的比例從9%提升至22%。2013-2017年，我國居民人均現金消費支出中，飲食服務/食品菸酒的比例從16.8%提升至18.3%。對比日本35%的外食率，我國仍有提升空間。

　　 

　　 

　　2019前三季度調味品企業收入與利潤均保持穩健增長，調味品龍頭抗周期能力強。由於調味品行業的剛性需求，2019Q1-3調味品企業的收入與利潤均保持了穩健增長的趨勢，且大部分企業呈現利潤增長快於收入增長。涪陵榨菜收入增長放緩明顯主要受清理渠道庫存的影響；天味食品和涪陵榨菜利潤增長低於收入主要系加大銷售費用投入所致；安琪酵母利潤增長較慢主要受上半年環保限產影響，但目前影響基本消除，公司基本面觸底回升。

　　 

　　主要調味品企業2019Q1-3毛利率承壓，銷售費用投入普遍加大。主要調味品龍頭毛利率均受原材料成本上升有所承壓，中炬高新子公司美味鮮毛利率也成下降趨勢。恆順和千禾毛利率上升主要繫結構升級較快及恆順提價，涪陵榨菜毛利率大幅上升主要系青菜頭成本下降。各上市公司銷售費用率均呈現上升趨勢，反映出龍頭加大市場投入加速提升市場份額，海天銷售費用率下降主要系部分系經銷商轉自提。

　　 

　　行業集中度提升有望加速，龍頭份額對比日本仍偏低。以調味品行業第一大品類醬油為例，其發展程度在整個調味品中相對成熟，但集中度仍然偏低。我國醬油行業CR2為23%，日本醬油行業CR2超過40%。2010-2017年，日本前三大醬油企業龜甲萬、yamasa、shoda的市場份額分別上升了3.0、1.1、1.1個pct，4-6名以及第二梯隊9家企業的市場份額略有下滑，剩餘中小企業市佔率則下降了3.9個pct。除去一二梯隊的15家企業，剩餘1200多家企業合計只有23.7%的市場份額。我國全國性的醬油品牌僅海天一家，各地區仍存在大量的中小企業，龍頭企業在全國化及渠道下沉方面仍有較大的成長空間。2015年以來海天和美味鮮的醬油產量複合增速明顯高於行業。隨著龍頭企業加大市場費用投入，加速拓展渠道廣度和深度，未來幾年行業集中度有望加速提升。

　　 

　　多元化愈發凸顯，細分品類增長值得期待。龍頭企業持續多元化趨勢，2019Q1-3海天醬油收入增長14%，調味醬恢復至9%，而蠔油和其他小品類增速均超過20%。美味鮮醬油受產能限制收入增長10%左右，雞精雞粉、食用油和其他品類增長迅速。由於調味品小品類大市場的特點，品類間渠道可以嫁接，龍頭企業有望發展成為綜合性的調味品平臺公司。

　　 

　　大豆價格上行加速中小企業退出，龍頭可通過提價緩解成本壓力。2019年大豆價格經歷一輪上漲，主要企業報表端毛利率已有所體現。我們認為調味品龍頭盈利能力強，抵禦成本上漲的能力強，在其市場投入加大的情況下，疊加成本上行將進一步加速中小企業退出，行業集中度提升。若大豆上漲幅度過大，龍頭也有望通過提價緩解成本壓力，2017年行業即通過提價應對了原材料成本的上升。整體來看，我們認為明年行業超預期的點可能在於行業迎來新一輪集體提價。

　　 

　　3.5 保健食品：政策環境風雨兼程，湯臣「裂變」應對挑戰

　　3.5.1行業及上市公司報表解讀

　　行業收入長期增速較快，短期存在波動，高毛利率高淨利率。根據wind行業統計，保健食品行業19Q1-Q3收入增速分別為36%、19%、14%，略有降速，從歷史數據看，行業收入增速波動較大，整體穩定在10%以上增長；利潤增速分別為30%、-27%、-11%，下滑較為明顯，歷史看，淨利潤較為波動。保健食品行業毛利率一直穩步提升，從2015年的59%提升至19Q3的63%，淨利率略有波動，除了2018年淨利率在10%外，正常淨利率在20%以上水平。

　　 

　　3.5.2行業未來空間及特點

　　短期：行業外部政策環境嚴峻，保健品食品進入「倒春寒」。直銷行業：權健事件影響惡劣，「百日行動」整頓亂象。藥店行業：藍帽子放鬆+醫保政策收嚴趨勢。電商行業：新電商法及跨境代購影響短期收入增長。

　　長期：從「人—貨—場」探討成長空間及變化。據歐睿數據，2018年中國保健品行業規模2375.9億元，10年複合增速 10%，未來持續增長的驅動因素：一是人口老齡化需求；二是保健品年輕化趨勢；三是隨著海外品牌進入中國市場後，帶來行業增量。對比美國保健品規模 696.4億美元（合計約4665.8億元），中國人口數量13億，但是目前保健行業規模是美國的1/2。

　　 

　　從「消費人群」看，老齡化社會+保健年輕化趨勢並存。根據統計局數據，2018年中國60歲以上老年人口4.16億人，佔總人口比例提升至29.8%，平均每年新增1500萬以上，我們草根調研了解，50歲以上人群為主要消費群體。消費升級+保健意識增強後，隨著電商和代購平臺發展，90/95後成為新生代消費群體。

　　從「產品」角度看，爆品興起引領品類發展。1）需求多樣化，產品功效凸顯：50歲以上人群偏好鈣類氨糖、軟化血管魚油、蛋白粉加強吸收等產品且具有較強粘性。年輕一代保健品以膠原蛋白抗衰老、益生菌調理腸胃、葉黃素保護視力、葡萄籽等熱銷。未來功效性產品、滿足多樣化需求的產品會凸顯，大單品戰略也會驅動品類長期高增長。健康理念深入人心，人們對於功效性的追求越來越看重，好的產品+資源聚焦，爆品會脫穎而出。2）2018/2019年熱銷爆品：氨糖類：MoveFree氨糖在跨境購熱銷，湯臣健力多8億元收入引爆業績；葉黃素：Doppelherz雙心、修正引領行業；膠原肽類：資生堂、湯臣成為熱度單品；益生菌市場廣闊，Swanson、life-space、合生元品牌力居前，保持較快增長。3）大單品策略及可複製性：1是好的產品及功效；2是聚焦市場資源，陳列鋪貨+品牌宣傳投入，優化成本效率+費效比；3是品牌曝光+產品動銷周轉快+功效性提高產品復購率，搶佔消費者心智，形成信賴和品牌壁壘。

　　 

　　從「場」渠道看，消費品龍頭均有多元渠道優勢，確保業績穩定性。以伊利為例，預計19H1現代渠道總計收入佔比約70%（大賣場27%、超市24%、小型超市13%、便利店4%、電商2%），傳統渠道（食雜店4%、零售批發等26%）。目前我們預計19H1湯臣渠道收入佔比藥店70%、電商16-20%、母嬰+商超+第三終端10-14%。我們預計未來3-5年渠道演化為電商佔比提升至25-30%、藥店穩定在40-50%、母嬰商超提至20%、藥妝便利店不斷發展至5%-10%，此時渠道更加穩健，受到政策的波動性降低。

　　保健食品行業特點：集中度低，直銷佔比逐漸下降、電商不斷崛起、商超母嬰成為新增長點。

　　1）行業集中度低，龍頭成長潛力大。根據歐睿數據，2018年整個行業 CR5 佔比僅 19.8%：其中無限極（6.3%），紐崔萊、完美、東阿阿膠、湯臣倍健（2.9%）緊跟其後。

　　2）行業渠道特點：直銷佔比穩定、線上電商高增速、藥店高門檻。保健品藥店銷售額佔比約 23%，藍帽子政策+藥店利潤訴求+提升服務專業性為驅動關鍵；線上電商佔比 24%，隨著跨境電商 政策放開，預計未來仍有 40%以上高增速。直銷渠道穩定，以無限極和安利紐崔萊龍頭公司為代表，隨著消費者自主選擇意識的提升，預計未來佔比逐漸下滑。

　　 

　　湯臣倍健：不破不立，期待變局。

　　風險點：一是明年的保健食品外部環境依舊會變動，預計醫保政策繼續收嚴，藥店渠道必須破局。二是2019年受到《新電商法》影響，海外跨境購業務預計下滑，存在一定商譽減值風險。

　　2020年業績超預期的點：裂變經銷商1000家對衝外部環境風險+三條主線推廣產品思路清晰，預計19/20年收入維持20%以上增長。

　　1）渠道「裂變」計劃是將目前300多家經銷商新增至1000家，三條產品線+全渠道擴張新增經銷商，做到藥店渠道進一步下沉(目前藥店網點覆蓋14萬，全系統40多萬家)、電商運營多元化（將天貓、京東80%收入佔比降低，在內容、社交電商等多平臺運營）、母嬰、商超、便利店、藥妝等多渠道開拓。

　　2）重新梳理產品三條線，匹配相應人和資源：一是主品牌團隊；二是大單品，包括健力多系列，新增維C+維B+護肝片；三是益生菌團隊，包含益生菌+健視佳+澳洲Penta-vite兒童鈣。

　　3）成立OTC事業部，先推清好清暢OTC藥品。

　　3.6 肉製品：屠宰周期波動，肉製品長期穩健

　　豬周期與2020年豬價走勢如何看？豬價已經歷前兩輪完整周期，本輪上漲周期自2019年3月開啟，上遊養殖端自身產能周期減產+受到非洲豬瘟影響生豬數量大幅度減少，目前生豬和豬肉的供給缺口較大，預計豬價在2020年上半年迎來暴漲期後，在2020年下半年有望出現拐點向下的趨勢。

　　豬周期與屠宰：當豬價上漲周期，供給短缺，生豬屠宰量出現下降，當豬價下行周期，供給充足，生豬屠宰量預計大幅增長。因此豬價下跌利好屠宰。

　　 

　　千億屠宰行業低集中度，雙匯市佔率穩步提升。1）屠宰行業規模：全國定點生豬屠宰企業屠宰量2018年為2.4億頭，增速9%、2019.1-9月是1.5億頭，增速-14%。其中雙匯2018年屠宰生豬1631萬頭，增速14.3%、2019.1-9月為1127萬頭，增速-6.35%。2）市佔率：雙匯屠宰集中度提升大勢所趨。雙匯2012年屠宰在全國生豬定點屠宰統計佔比5.1%，2019Q3提升至7.3%。全國布局，通過跨省資源配置、規範屠宰檢疫等，快速提升市佔率。長期看雙匯規範化、集約化龍頭優勢凸顯，預計屠宰市佔率持續提升。

　　 

　　豬周期與肉製品行業：豬價上漲周期，肉製品成本壓力增大，通過雙匯通過進口儲備肉、豬雞肉佔比、提價等對衝成本壓力；豬價下跌周期，肉製品成本下降，企業享受成本紅利，利好肉製品利潤釋放。

　　肉製品特點：傳統高溫肉保持穩健，低溫肉製品成為主要趨勢。我國是世界上生產肉類和消費肉類第一大國。我國對於肉類的製品一般分為兩大類：其中一類是中國傳統風味中式肉製品，如：德州扒雞、金華火腿、南京板鴨、廣式臘腸等全國各地多種有名的產品；另一類則是具有中國特色風味的西式肉製品，如：培根類、香腸火腿類、肉凍類以及肉糕類等。1）根據據沙利文數據統計， 2017年全國肉製品產量突破1600萬噸。其中，低溫肉製品產量達1072萬噸，佔肉製品總產量的64.3%；中高溫肉製品產量達595萬噸；佔肉製品總產量的35.7%。2）根據歐睿數據統計，2018肉製品+冷鮮肉總計銷量預計6708萬噸，增速1%，銷售額1.7萬億，增速5%。可以看出噸價的提升幅度更快，主因一是消費升級，肉製品高端化趨勢；二是豬周期性波動，2018年開始中國生豬養殖規模的縮小+非洲豬瘟影響，生豬存欄數量大幅減少，肉製品行業加工成本的提高驅動行業性提價。

　　 

　　雙匯發展核心競爭力分析：

　　1）渠道壁壘：全國產能配置+銷售網點+強供應鏈。雙匯主要生產經營區域包括河南、湖北、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、浙江、廣西、安徽、雲南、陝西等地，工廠布局靠近生豬大省或者消費地，生豬資源豐富，肉類消費潛力大。全國資源配置有利於統籌規劃和化解區域單個市場的風險，規模效應突出。擁有遍布全國各地的銷售網絡，目前在全國各地擁有一百多萬個銷售網點，絕大部分省份基本可以實現產品朝發夕至。

　　2）品牌壁壘：自1998年上市以來，一直堅持以屠宰和肉類加工業為核心，成為中國最大的肉類供應商，2018年雙匯入選「BrandZ?2018最具價值中國品牌100強」、「2018中國上市公司品牌價值榜TOP100」，並榮獲 「紫金創新獎」等榮譽。「雙匯」已成為我國肉製品加工行業最具影響力的品牌之一，在經銷商和消費者中形成了良好的口碑。

　　3）成本運營壁壘：低價進口肉+儲備肉+豬雞佔比調整增強成本抗風險能力。對比同業，雙匯全球產業鏈布局，可低價進口美國史密斯菲爾德、歐洲豬肉。豬雞產業鏈共振，豬雞用量比例變化、對豬價判斷精準，利用價格手段提前儲備凍肉庫存等。同時上遊屠宰的邊角料下遊肉製品消化，提高轉化率，成本優勢凸顯。

　　4）先進工藝+管理能力強：公司擁有成熟的工藝控制能力、熟練的技術工人，同時執行嚴格的檢驗、檢疫標準，整個生產、運輸、配送環節均採用ISO9001和HACCP管理模式，有效確保生產產品的高質量。將信息化引入生豬屠宰和肉製品加工業，利用信息化進行流程再造，實現訂單採購、訂單生產、訂單銷售，組建了生鮮品事業部、肉製品事業部、化工包裝事業部、農牧事業部、綜合事業部和商業連鎖公司等，進行事業部制管理，提高了公司專業化運作水平。

　　 

　　雙匯未來超預期點

　　1）屠宰/鮮凍肉：噸價提升驅動收入和業績高增長。根據渠道調研，我們預計19Q3鮮凍肉預計銷量37萬噸，同比-2.6%，噸價預計24339元/kg,同比+47.8%，業績驅動主要來自凍肉噸價提升及低價成本儲備優勢。

　　2）肉製品：調結構、控成本，6次提價總計20%漲幅，未來持續提價預期較強，屆時豬價下行利潤彈性凸顯。

　　3）原材料漲價，整體毛利率略有承壓，期間費用率穩步下降，利潤改善明顯。19Q4凍肉庫存有限，預計收入增速10-15%，利潤增速不到20%。盈利預測：預計公司2019-2020年收入分別為557、639億元，淨利潤53、59億元，對應PE為18.6X、16.7X。高分紅，股息率5%以上，現金流穩定，長期價值之選。

　　股價催化：一是美國進口豬肉大幅增加，公司賺取豐厚價差；二是肉製品提價後對衝成本，待豬價下跌，利潤彈性凸顯。

　　雙匯未來風險點

　　風險一：非洲豬瘟疫情造成生豬死亡率提升，生豬供給減少，影響公司屠宰開工率，同時檢疫成本支出再增加；

　　風險二：豬價繼續暴漲，加之雞價漲價，增加肉製品成本壓力；

　　風險三：中美摩擦，美國進口豬肉關稅增加+進口量受到限制影響成本及產品協同；

　　風險四：食品安全風險，年初的肉製品+豬肉類速凍均出現非洲豬瘟檢疫報導負面影響。

　　3.7 休閒零食：商業模式對比分析，細分龍頭各顯神通、異彩紛呈

　　休閒零食商業模式分析：電商平臺看流量、批發經銷走通路、門店擴張塑品牌。

　　 

　　商業模式一：絕味食品加盟模式快速擴張。

　　行業：休閒滷製品高增長，名牌連鎖集中度提升大勢。據frost & sullivan，2010-2015年休閒滷製品零售額由232億元增長至521億元，CAGR達到17.6%，預計2020年將達到1235億元。目前行業CR5不足25%,市場份額由作坊型向連鎖型、非品牌向品牌企業集中。絕味加盟商管理塑造+24小時冷鏈配送能力塑造強壁壘。

　　超預期點：一是鴨價下行帶來成本紅利推動絕味毛利率再上臺階。（公司產品原材料佔成本80%以上，其中鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨、鴨腸、鴨翅等約佔原材料採購額50%左右。15Q2-17Q2毛鴨價格下行，絕味毛利率從16Q1的30%提升至17Q2的36.5%，未來2年迎來成本下行利好。）二是品類擴張，串串店、新品的推廣。三是公司供應鏈能力的加強及變現。

　　 

　　 

　　商業模式二：桃李「中央工廠+批發」模式。

　　收入來自渠道的開拓網點覆蓋率的提升和貨架搶佔，因此產品創新大品類、區域市場開拓競爭能力決定公司收入的穩健增長。利潤釋放來自規模效應提高工廠產能利用率+分攤單位運輸成本。目前公司處於區域開拓中，必要的運輸、人工等投入還處於規模不經濟狀態。2012年產品配送費率從5%快速增長至2018年的12%。預計未來網店密度增加，最後一公裡運輸成本逐漸攤薄，這是一個漫長的過程。

　　公司壁壘總結一是24小時配送的全國產銷供應鏈能力，二渠道終端運營維護，麵包毀損率在5%較低水平的高周轉運營能力。

　　 

　　公司未來的看點：基本面看，區域穩步擴張，收入保持穩健增長。公司19Q1-Q3收入增速分別為15.5%、20.2%、15.2%，一直保持15%以上穩健增長。公司毛利率穩步提升，主因產品結構驅動。利潤低於預期，主因區域開拓和行業競爭造成銷售費用增多。因為澄清公告+區域競爭加劇及2020年收入預期降低，建議關注回調後帶來的投資機會。

　　風險：達利「美焙辰」價格戰加劇競爭，區域市場開拓不達預期。

　　商業模式三：鹽津鋪子「傳統工廠+中島賣場」模式

　　鹽津鋪子：品類培育加速，渠道深耕線下，全產業鏈優勢顯著。公司核心競爭力主要包括兩點，第一，公司具備自主研發與生產能力，不同於松鼠等OEM模式，公司產品均為自主生產，全產業鏈模式能夠迅速響應市場變化，且保障公司能夠持續推出爆款新品，17年以來烘焙、果乾、辣條等新品優異表現已持續驗證。第二，公司渠道深耕線下，以直營為主導，與國內主流商超建立起合作關係，可跟隨商超賣場擴張而實現自動擴張，且通過中島模式強化品牌形象，公司正在升級為二代中島，當前中島數量已過6000家，明年有望突破萬家。在自主生產+渠道深耕的壁壘下，近年來公司品類與渠道開拓持續加速，推動公司進入全新發展階段。

　　 

　　商業模式四：三隻松鼠「OEM+電商+門店」模式

　　三隻松鼠渠道以線上為主導，一方面基於B2C模式開設自營旗艦店，與國內主流電商平臺建立深度合作，2018年訂單量迎來爆發式增長；另一方面大力開拓統一入倉模式。線下市場空間廣闊，目前以增強消費者品牌體驗為主，近年來線下佔比已快速提升至11%。

　　1）線上渠道：線上是三隻松鼠的主要銷售渠道，公司充分利用電商平臺市場佔有率高、便於物流配送等優勢，以更便攜的購買體驗和更親民的價格，迅速佔領市場份額。公司的電商平臺合作對象覆蓋國內主要的線上購物平臺，如2012年起與天貓、京東合作，2013年起與唯品會合作等。

　　 

　　2）線下渠道：除線上外，公司2016年開始大力開展線下渠道建設，實現全渠道布局。公司通過開設線下體驗店等方式，構建線上線下聯動的立體銷售網絡，在挖掘更大潛力消費群體的同時，提升品牌知名度和消費者粘性。線下體驗店不僅作為承接線上流量的載體，更重要的是讓消費者體驗三隻松鼠品牌文化，對產品有更加深入的了解，增加客戶粘性，也就是說線下渠道本質上是一個體驗場所，核心目的是服務升級與人和品牌連接。線下渠道具體包括線下松鼠投食店、松鼠小店和建設中的松鼠小鎮。

　　3）供應鏈方面，公司致力於構建全產業鏈垂直業務模式，深度參與到從原材料採購到終端配送的各個環節，以充分保障產品品質和相應速度。公司目前正朝著數位化供應鏈轉型，深耕供應鏈打造產業共同體，一方面連接工廠端和通用技術層參與產品創新，另一方面通過大數據建立人和商品的連接，看好數位化供應鏈對未來公司新零售業態的賦能。

　　 

　　4.2020年投資機會展望：緊握確定，擁抱成長

　　4.1 確定性的行業龍頭：白酒關注高端酒，大眾品重視啤酒和伊利

　　4.1.1白酒：高端酒

　　高端酒：明年以穩為主，確定性依然是最大優勢。從三季報來看，高端酒依然是整體增速最快、表現最穩的板塊，19Q3茅、五、瀘淨利潤增速分別為17%、35%、36%，也符合我們一直以來的判斷，核心邏輯在於高端酒格局穩固，茅臺批價拉高、持續缺貨帶動五糧液和老窖需求爆發。展望明年，茅、五明年均以穩中求進的基調為主，茅臺將明年定調基礎建設年，五糧液也宣布一系列措施力保穩健前行。我們認為，穩不等於慢，行穩才能致遠，進入後千億時代，茅、五以穩為主有助於更高質量、更長遠發展。長期來看，考慮到供需格局穩定，未來高端酒仍將是業績確定性最強的板塊。

　　 

　　1）貴州茅臺：基礎建設年穩健前行

　　一批價堅挺反映基本面仍舊強勁，全年集團收入堅實邁向千億目標。由於去年四季度開始公司取消了部分經銷商，而直營渠道以及集團營銷公司具體策略未全面落地，今年以來公司不斷讓經銷商提前執行合同量來滿足市場需求。目前普飛一批價穩定在2400元左右，雖然提前執行明年一季度7500噸計劃，但考慮到終端需求持續旺盛，渠道依然缺貨，未來茅臺酒價格具備充足的提升基礎。全年來看，考慮到計劃發貨量的增長以及產品結構的調整，我們認為公司有望順利完成收入增長14%的目標。展望明年，無論茅臺提不提價，我們預計廠家均能通過量價配合的方式實現穩健增長，若不提價，明年投放量增加預計將成為主要貢獻力量，產品結構優化與渠道結改善有望帶動噸價繼續提升，預計淨利潤增速有望達15%以上。

　　明年有望實現穩健增長，中長期增長空間仍足。儘管2018年以來公司內部調整力度較大，但茅臺龍頭品牌地位短期不會改變，我們認為企業偶爾遇到波折其實有助於內部體系的充分梳理和完善，長期來看茅臺酒的增長仍應聚焦到供需關係上。展望明年，我們認為茅臺酒供需偏緊的格局仍將持續，考慮到當前渠道價差充足，未來茅臺酒仍具備繼續提價能力，即使價格不變，保守估計公司仍可通過調整產品結構等策略使得收入實現15%左右增長。長期來看，渠道價差終將回歸正常水平，我們建議以更長遠視角來看待公司投資機會，持續重點推薦。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業總收入分別為913/1062/1230億元，同比增長18%/16%/16%；淨利潤分別為440/516/601億元，同比增長25%/17%/16%，對應EPS分別為35.06/41.08/47.84元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。

　　 

　　2）五糧液：明年穩中求進，追求高質量發展

　　穩中求進，提質增效。五糧液投資者交流會總體反饋積極，公司圍繞穩中求進的總基調，進一步深化「補短板、拉長板、升級新動能」的長期方針，強化品質、強化管控、強化數位化轉型。公司今年取得的成績有目共睹，產品端成功推出第八代五糧液，營銷端控盤分利持續落地，展望明年，公司規劃明年收入雙位數以上增長，投放量增長5%-8%，據我們測算，明年均價預計提升6-7%，我們預計明年收入有望增長15%以上。我們認為公司並未冒進追求高速增長，而是以穩中求進為原則，繼續深化「1+3」、數位化等既定策略，夯實基礎、提質增效，我們認為在保持量適度增長的基礎上，力保價格穩定落實在更高水平，強化渠道利潤與經銷商信心，明年增長將更加穩健，有利於公司高質量與長遠發展。

　　五糧液是今年邊際改善最為明顯的公司，改革紅利進入深度釋放期。自2017年李董事長履新後，「二次創業」理念深入人心，公司價格策略、渠道體系以及管理機制均在逐步改善，2019年以來更是將改革推向縱深，普五換裝升級、系列酒三家合而為一、建立數位化營銷體系等等，都體現出公司靈活的機制和管理層敢作敢為的幹練的作風。今年6月提價策略的部署明顯趨於精細化，反映內部營銷改革正在加快進行，經銷商信心明顯增強。展望明年，茅臺的供需緊平衡格局未變，五糧液仍具備放量基礎，我們看好公司在高端酒市場的良好發展潛力。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為510/632/779億元，同比增長27%/24%/23%；淨利潤分別為177/224/281億元，同比增長32%/27%/26%，對應EPS分別為4.56/5.77/7.25元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。

　　 

　　3）瀘州老窖：百億國窖，不斷創造歷史

　　全年收入增長有望靠近規劃上限，明年仍有望實現較快增長。2019年是公司十三五戰略三年衝刺期的決勝之年，規劃收入增長15%-25%，公司明確將力爭實現20%以上增長，我們認為這一目標有望順利達成。當前春節旺季備貨階段經銷商打款進度良好，庫存處於動態平衡。綜合來看，我們預計全年收入增速有望接近規劃上限，在提價和產品結構提升的驅動下利潤表現有望更佳，持續看好公司在國窖和特曲的雙輪驅動下實現業績可持續增長。展望明年，我們認為國窖依然是公司業績增長的主要動力，2019年國窖1573單品破100億元（銷售口徑），2020年國窖1573全體系銷售額目標130億元，增長信心仍足，同時特曲升級後預計將貢獻業績增量，我們預計公司明年業績仍有望實現20%以上增長。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為161.51/192.04/225.59億元，同比增長23.71%/18.90%/17.47%；淨利潤分別為47.02/58.60/71.64億元，同比增長34.91%/24.61%/22.27%，對應EPS分別為3.21/4.00/4.89元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。

　　 

　　4.1.2、大眾品：啤酒&伊利

　　1）青島啤酒及華潤啤酒：產品結構持續升級，2020年成本壓力趨緩

　　銷量預計保持平穩。在啤酒行業整體銷量趨於穩定的背景下，龍頭華潤和青啤的銷量有望保持微增。

　　結構升級可看長遠，價格延續增長趨勢。我們認為明年兩大龍頭仍將持續推進產品結構升級，且這一主流價格帶從4元升級到6元的周期有望持續3-5年的時間。青島啤酒高端主打奧古特、腰部產品發力經典1903、普檔酒向嶗山和經典升級。華潤啤酒將2020年定為結構升級元年，聚焦4+4核心產品組合，國產臉譜、匠心營造、馬爾斯綠、超級勇闖加大推廣，喜力在今年三季度基本實現鋪貨，明年大力拓展夜場渠道。疊加常態化提價的預期，我們認為明年乃至未來3-5年，龍頭企業都將維持5%左右的噸酒價格增速。

　　2020年成本壓力趨緩，毛利率有望加速提升。目前玻瓶價格高位企穩，箱板瓦楞紙維持低位運行。明年看，玻瓶已經歷兩年上漲，預計將維持在高位，紙箱價格預計仍將維持低位。大麥受益今年全球主產區豐收，明年價格預計同比下行。因此啤酒公司明年整體成本壓力明顯放緩，若大麥價格下滑較多，整體成本有望下行。在噸價增速延續，噸成本增速放緩或下行的情況下，毛利率將加速提升，我們判斷龍頭公司仍能維持20%以上的利潤增長。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計青島啤酒2019-2021年收入分別為280.87、296.45、312.09億元，歸母淨利潤分別為17.99、22.50、27.78億元，還原關廠影響後歸母淨利潤預計為19.49、24.00、29.28億元，EPS分別為1.33、1.67、2.06元。

　　風險提示：不可抗要素帶來銷量下滑；市場競爭惡化帶來超預期的促銷活動。

　　 

　　2）伊利股份：遠大格局，安全穩健

　　長期看行業競爭格局穩定，利潤率有望持續提升。伊利常溫市佔率39%繼續穩步提升，低溫平穩略下滑、奶粉穩中有升，冷飲市佔率不斷提升，2019年安慕希金典收入基本170億、118億，增速在15%-20%，自然放緩，公司品類均衡，預計3年收入10%以上增長。隨著原奶價格上漲，龍頭買贈逐漸減弱，高端產品伊利19Q4買贈略有減弱說明價格戰時代過去，未來龍頭產品升級+買贈減弱可有效抵消原奶成本壓力。同時競爭格局逐漸優化，銷售費用率逐漸下降，毛銷差在未來2年預計逐漸擴大。

　　短期波動因為股權激勵方案解鎖利潤增長低於市場預期+公司Q2業績不及預期，近期估值逐漸修復。19Q3扣非利潤19.6%增長超市場預期後，預期逐漸修復。目前市場預期按照股權激勵保底19-20年利潤68.7億，對應PE為27倍，根據測算19Q4利潤有望超預期，2020年毛銷差擴大+股權激勵費用稅前6.4億對衝部分後，預計利潤77億，對應PE為24倍，業績預期在底部，市場基本按照股權激勵解鎖預期，基本面安全邊際較高。

　　未來股價的催化：一是跟隨季度業績逐漸修復估值，公司買贈減弱，銷售費用率趨勢下降可持續，利潤增長環比加速催化；二是高端產品系列創新維持收入穩健增長，或者新品市場預期收入1-2年可以培育至20億以上的大單品。

　　投資建議：我們預計公司2019-2021年營業總收入分別為904.4、1000.3、1109.2億元，同比+13.7%、10.6%、10.9%，淨利潤分別為68.7、72.3、83.5億元，同比+6.6%、5.3%、15.5%，EPS分別為1.13、1.19、1.37元。

　　風險提示：食品安全風險，原奶價格上漲超預期，短期競爭加劇。

　　 

　　4.2 成長的機會：低端酒和區域龍頭高成長，餐飲效率提升利好天味、安井

　　4.2.1白酒：低端酒龍頭和區域龍頭

　　1、低端酒龍頭：龍頭牛欄山具備低成本、高利潤率等優勢，有望持續擠佔盒裝酒和雜牌酒份額。牛欄山作為光瓶酒龍頭，相比競品具備兩方面優勢：1）成本低，牛欄山包裝極簡，省去了紙盒包裝，能夠將省下的成本用於提升產品品質，可以看到順鑫毛利率明顯高於其他低端盒裝酒；2）利潤率高，牛欄山經銷商與終端利潤率分別高達約25%和30%，且經銷商資金周轉快，因此渠道盈利能力強，忠誠度高、自我驅動力足。由於低端酒類似快消品模式，以走量為主，因此決定了渠道利潤率低、推力不足的中小品牌容易受到龍頭替代，低端酒龍頭牛欄山的市場份額有望持續提升。

　　 

　　1）順鑫農業：省外持續高增，牛二成長潛力仍足

　　短中長期邏輯清晰，牛二增長潛力仍舊充足。從短期來看，公司當前繼續以提升市場覆蓋率和佔有率為主，目前北京大本營佔比不到30%，初步全國化已經形成，18年已經形成了22個過億市場，後續將重點培育樣板市場。在此基礎上，公司將繼續優化產品結構，未來20-50元價位是重點方向，從今年來看公司新品如珍品和精製陳釀等動銷明顯好於去年。長期來看，在千億規模的低端酒市場上，目前公司市佔率約10%，有望憑藉渠道下沉壁壘+品牌優勢+自然動銷模式持續收割地產酒和競品的市場份額。同時，隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業愈加清晰，我們預計業績彈性有望得到充分體現，當前公司股價對應2020年EPS僅約23倍，當前春節開門紅打款進度良好，明年業績增速預計在30%以上，公司市值仍被低估，我們持續重點推薦。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計2019-2021年公司收入分別為145.31、168.57、191.80億元，同比增長20.35%、16.00%、13.78%；實現淨利潤分別為12.03、16.03、20.90億元，同比增長61.59%、33.25%、30.40%，對應EPS分別為1.62、2.16、2.82元。

　　風險提示：房地產業務剝離速度放緩、公司機制改善進度低於預期、低端酒競爭加劇。

　　 

　　2、區域優勢品牌：坐享區域消費升級紅利，產品結構提升+費用率逐步下行邏輯清晰。除高端酒之外，部分區域龍頭三季報也延續了上半年的快速增長勢頭，19Q3古井、今世緣淨利潤增速分別為36%、28%。具體來看，古井方面，古20和古16繼續保持快速增長，預計前三季度古8及以上產品保持50%以上增長；今世緣方面，國緣系列繼續快速放量，預計大單品四開、對開產品收入增速超過 40%，國緣佔比進一步提升至70%左右。我們認為，古井和今世緣高成長的核心邏輯在於，受益於區域市場消費升級，省內對其次高端產品認可度提升，帶動兩者產品結構持續升級。同時，古井和今世緣均處於要份額的快速擴張階段，費用投入較高，但今年Q3可以看到兩者費用率均明顯下降，費用管控效率提升，如今年古井幾乎所有品牌推廣活動均聚焦到高端產品古20，我們認為未來產品結構持續提升+費用率逐步下行將帶動區域龍頭實現持續成長。

　　 

　　2）古井貢酒：品牌勢能持續提升，徽酒龍頭再超越

　　短期有望受益春節集中效應，長期省外空間仍足。古井具備四屆名酒基因和強勢的渠道管控能力，堅持高舉高打品牌營銷策略，近幾年費用逐步向次高端產品傾斜，品牌勢能提升明顯。且相對於大部分地產酒，古井在省外擴張做的要更好，長期成長的天花板相對較高。展望未來，短期來看，古井是春節集中效應的顯著受益者，春節本地人會返鄉帶動白酒消費爆發，加上現在白酒行業春節越來越集中，我們對安徽白酒接下來的春節表現，要比全國市場樂觀，預計2020年全年收入目標增速在15%以上，春節回款任務佔全年50%以上，來年一季度收入增速有望更快。長期來看，公司規劃未來5年收入200億元，是繼洋河、汾酒後最有希望實現泛全國化的二線白酒，預期差較大，目前對應2020年估值21倍左右，持續重點推薦。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為105/126/151億元，同比增長21%/20%/19%；淨利潤分別為23/29/36億元，同比增長35%/27%/25%，對應EPS分別為4.55/5.79/7.24元。

　　風險提示：省內消費升級放緩、省外增長乏力、食品安全事件。

　　 

　　3）今世緣：國緣持續高增長，勢能快速釋放

　　省內品牌力顯著提升，未來成長動力仍足。公司業績從18年以來迎來加速增長，主要是多年省內市場培育帶來的量變到質變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動勢能釋放。公司一方面享受江蘇省消費升級帶來的增量紅利，另一方面憑藉省內品牌認可度的持續提升搶佔其他品牌的存量份額。今年全年來看，省內培育團購+下沉到縣保障穩健增長，省外重點市場加大招商鋪貨將陸續進入快速收穫期，全年業績目標有望順利實現。考慮到公司短期內仍將以搶佔份額為主，預計未來公司將進入收入增速快於利潤增速的快速成長期，預計明年收入端仍有望實現較快增長。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為48.56/60.99/74.94億元，同比增長29.80%/25.62%/22.87%；淨利潤分別為14.38/17.70/21.50億元，同比增長24.97%/23.07%/21.46%，對應EPS分別為1.15/1.41/1.72元。

　　風險提示：打壓三公消費力度繼續加大；消費升級不及預期；食品安全問題。

　　 

　　4.2.2大眾品：天味食品&安井食品

　　1）天味食品：優質賽道稀缺標的，收入有望快速增長

　　短期產能瓶頸解除，市場投入力度加大。公司三季度收入增長放緩主要受產能制約，一方面募投項目技改影響產線運作，另一方面今年旺季生產人員招聘較慢。目前技改已實施完畢，明年泡製品車間新增產線+募投項目投產，預計2020年產能可達到15萬噸。公司旺季銷售費用率上升明顯，主要系加大業務宣傳費、廣告費投入，今年重點投放終端，後續將逐步加大廣告投放力度。公司短期發展驅動力有三：1）、聚焦大單品，持續推出新品。前三季度手工牛油火鍋系列收入為1.7億元，同比增長66%；老壇酸菜魚收入預計為1.7億元，同比增長67%；青花椒魚收入預計為6000萬，同比增長28%；小規格大紅袍預計收入為1.3億，同比下滑10%；大規格大紅袍收入預計為1.2億，同比增長10%。今年上市13款新品，其中三款小龍蝦調料前三季度貢獻收入預計近4000萬。公司將持續打造大單品，好人家手工火鍋、老壇酸菜魚作為戰略大單品收入佔比預計達35%左右，仍具較大的增長空間；其次是青花椒魚、大小規格大紅袍三大單品；培育大單品包括麻辣香鍋和小龍蝦調料。2）重點開拓華東華南新興市場，深耕西南華中基地市場。華東、華南經濟發達、基數小，公司重點開拓後迅速增長，2019Q3華東和華南銷售收入分別增長23.57%和31.57%；西南、華中優勢市場進行渠道下沉，2019Q3分別增長24%和3.76%。此外西北市場增長5.57%，華北增長5.6%，東北持平。未來公司將持續推進空白市場尤其是華東市場的布局。3）經銷商增長明顯，明年將貢獻顯著增量。公司今年三季度經銷商增長明顯，淨增加經銷商172家，對今年貢獻有限，明年將逐步起量，同時預計明年經銷商將保持淨增長200家左右的水平。電商渠道明年開始重點打造、充分賦權，從宣傳為主轉向起量。

　　複合調味品稀缺龍頭，看好其成長性。複合調味品受益餐飲的標準化及家庭的便利性訴求，處於高速成長的階段。提升烹飪效率是其發展的核心邏輯，且短期餐飲成本壓力加劇倒逼餐飲加速標準化。我們看好資金實力強、品牌知名度高，能快速進行全國擴張的龍頭企業。天味作為複合調味品龍頭，無論是享受行業增長還是集中度提升，均有望實現高速增長。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年收入分別為18.33、23.06、28.86億元，歸母淨利潤分別為3.08、4.03、5.22億元，EPS分別為0.75、0.97、1.26元。

　　風險提示：原材料採購質量安全控制；主要原材料價格波動

　　 

　　2）安井食品：重點發力餐飲市場+全國擴張，推動收入穩健增長。

　　在18Q3公司收入9.93億元（同比+24.61%）的高基數下，19Q3收入11.6億元，同比+16.6%，增長穩健。菜餚、面米、魚糜製品增速較快，肉製品成本壓力減產自然放緩。19Q3利潤高增35%。主因公司庫存儲備+產品提價抵消原材料快速漲價影響，毛利率小幅承壓，同時銷售、財務費用率下降、投資收益增加驅動。

　　近期股價催化：2次產品出廠提價覆蓋成本壓力，鎖鮮裝熱銷打開新品類市場。長期看好公司速凍食品在餐飲市場的發力+股權激勵切實落到中層管理後治理完善，預計未來收入保持20%左右高增長，產品升級+運營效率提升驅動淨利率穩健提升。

　　 

　　4.3 尋求改善的標的：洋河、口子短期調整，利在長遠

　　4.3.1白酒：洋河、口子等

　　三季度洋河、口子遇到短期瓶頸。三季報洋河、口子、順鑫等單季度業績出現下滑，但順鑫主要受費用投放節奏影響，白酒主業依然保持穩健增長，因此我們主要分析洋河和口子不及預期的原因。洋河來看，為處理渠道庫存偏高、價格體系混亂等市場秩序問題，公司自6月起主動對省內全面停貨，中秋旺季延續控貨策略，導致短期內Q3業績承壓。口子窖來看，一方面公司新品發貨進度緩慢，另一方面公司縣鄉市場下沉不及預期，導致百元價位產品表現一般。

　　 

　　蘇酒、徽酒的內部競爭尚未進入「此消彼長」的地步，競品強勢並非洋河、口子調整主因。從外部環境來看，誠然洋河和口子一定程度上是受到了區域市場競爭加劇、競品勢頭升溫的影響，但是我們判斷，江蘇雙雄和安徽雙雄的內部競爭遠未到「此消彼長」的地步，即洋河和口子的調整並非源於競品的壓制。這是由於，一方面江蘇、安徽歷來是白酒消費大省，且經濟較為發達，消費升級推動次高端價格帶持續擴容，本土強勢品牌都將充分受益；另一方面洋河和今世緣、古井和口子目前的市佔率之和均不足50%，仍有超過半數的省內份額被其他品牌佔據，整體市佔率仍有充足提升空間。因此我們認為，不管是洋河和今世緣，還是口子和古井，當前都更多是一種良性競合關係，競品強勢並非洋河和口子短期調整的主因。

　　洋河、口子調整更多源於短期困境，痛定思痛有利於行穩致遠。我們認為，洋河和口子的短期調整更多是與公司內部治理與策略有關，洋河當前需要主動調整、等待企穩，口子則需要努力搶佔省內次高端升級機遇，作為各自省內市場的強勢品牌，我們認為兩者遇到的更多的是價格體系、渠道體系等面臨的短期困境，而非企業本質出現問題，可以看到兩者已針對問題對症下藥，陣痛期調整後利於企業更長遠發展，未來兩者成長空間仍足。

　　 

　　1）口子窖：短期有所調整，期待加大品牌投入

　　省內消費升級趨勢明顯，全年來看公司仍有望實現穩健增長。公司三季度業績不及預期，一方面受新品包裝產能跟不上的影響，另一方面與渠道下沉不及預期有關。目前安徽市場主流價位由120-150元向200多元升級，產品換檔升級趨勢顯著，省會合肥的婚宴等大眾消費場景普遍使用古8和口子窖10年等產品，且次高端價位的古20和口子窖20年均有一定體量，期待公司在品牌推廣方面有更多積極舉措。省外逐步引入省內優秀經銷商團隊，穩紮穩打，2018年開始收入增速回歸20%以上增長，未來華東市場發展仍具備較多看點。考慮到四季度新品投放情況，我們預計全年來看公司仍有望實現穩健增長。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為48/53/59億元，同比增長12%/11%/11%；淨利潤分別為17/20/23億元，同比增長17%/13%/12%，對應EPS分別為2.99/3.39/3.81元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級趨勢放緩、食品品質事故。

　　 

　　2）洋河股份：主動調整，不破不立

　　短期調整態度堅決，不改長期競爭優勢，建議以更長期視角看待公司。Q3公司主動控貨，導致業績短期承壓，當前調整初見成效，渠道庫存出現下降，省內藍色經典價格體系一定程度上回升，經銷商信心有所恢復。我們認為，公司調整態度堅決，徹底調整反而有利於長期重回增長軌道。從本質上來看，相較於其它優秀酒企，洋河周期屬性更弱，底盤紮實。公司具備優秀的治理結構、完善的產品及渠道體系，長期競爭優勢依舊明顯。近年來公司在產品力及品牌力上所做的努力頗多，夢之藍全國化擴展順利體現出消費者對其認可度正在升溫。我們認為公司短期調整不改公司長期競爭優勢，隨著全國化持續推進，公司中長期成長空間仍足，未來3-5年業績仍舊有望實現穩健增長，我們建議以中長期視角看待優秀企業。

　　投資建議：維持「買入」評級。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為243.28/256.12/282.94億元，同比增長0.70%/5.28%/10.47%；淨利潤分別為81.99/87.73/98.34億元，同比增長1.04%/6.99%/12.10%，對應EPS分別為5.44/5.82/6.53元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、省外增速放緩、食品品質事故。

　　 

　　5.投資策略：確定性思路把握龍頭，彈性視角擁抱成長，關注預期改善機會

　　依據反脆弱的原則，我們需要在不確定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利潤增長相對確定的標的；（2）找出收入增長比較確定，利潤釋放不太確定的標的，當成看漲期權；（3）找出估值（便宜）確定，EPS改善不太確定的標的。

　　主線一：確定性的行業龍頭。白酒板塊關注高端酒，高端酒核心優勢在於其確定性，預計明年整體業績仍有望實現15%以上增長，中長期成長邏輯依舊清晰；大眾品板塊關注啤酒和伊利等。

　　主線二：成長的機會。低端酒龍頭順鑫憑藉低成本、高品牌、性價比優勢，省外加速擴張驅動高成長；區域龍頭酒企坐享省內消費升級紅利，古井短期有望受益春節集中效應，長期有望實現泛全國化；今世緣國緣系列保持高速增長，品牌勢能釋放。大眾品板塊關注受益餐飲效率提升的天味和安井等。

　　主線三：尋求改善的標的。雖然洋河、口子短期遇到調整，但企業基本面依然優秀，陣痛期調整後利於企業更長遠發展。洋河調整後庫存已降至合理水平以下，夢系列價格回升，全國市場收入仍有望實現5%以上增長；口子窖近期積極調整，一方面加快生產進度，新品逐漸步入正軌，另一方面轉變營銷思路，加大經銷商管控，期待公司加大品牌投入。

　　 

　　6.風險提示

　　打壓三公消費力度繼續加大。儘管公務消費佔比逐年走低，但是2017年以來多地繼續出臺「禁酒令」，未來不排除進一步加強限制公務人員用酒的可能。從體制內繼續肅清酒風，進而影響商務消費與民間消費。

　　消費升級進程不及預期。儘管居民收入水平提高會一定程度上增加食品飲料方面的支出，但宏觀經濟增速正在逐步放緩，且消費者對產品的偏好是有差別的，存在消費升級在某些品類上的趨勢不達市場預期的可能。

　　食品安全事件風險。類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。

　　（本文來源微信公眾號：李迅雷金融與投資）