核心觀點
本文來源於：文娛透光鏡（ID：gh_5c51d6f30295），摘自：《開源證券_公司首次覆蓋報告_姚記科技（002605）：由捕魚遊戲龍頭，走向休閒遊戲之王_傳媒團隊》。
公司有望由捕魚遊戲龍頭走向休閒遊戲之王，首次覆蓋給予「買入」評級
公司成立超過30年，早已成為國內撲克牌龍頭，通過分步收購成蹊科技進軍休閒遊戲領域，依靠精準買量和深度運營，實現業績高增長，並成為捕魚遊戲龍頭。
2020年公司自研新品《小美鬥地主》由字節跳動獨代，打開休閒遊戲IAA變現空間，並有望逐步擴張品類，走向休閒遊戲之王。我們預測公司2019/2020/2021年歸母淨利潤分別為3.52/6.38/8.56億元，對應EPS分別為0.88 /1.59/2.14元，當前股價對應PE分別為31/17/13倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。
基於《小美鬥地主》攜手字節跳動，打開IAA變現空間
IAA已成為海外休閒遊戲重要變現方式，驗證了「發行商爆款裂變、發行商+第三方平臺、發行商+自有流量平臺」三種成功模式，成就了Ketch app、Voodoo、Lion Studio等龍頭。
國內休閒遊戲IAA起步較晚，或面臨百億市場空間。字節跳動已入局休閒遊戲IAA，基於流量、算法及廣告主資源優勢，有望成為IAA重要一極。公司自研新品《小美鬥地主》由字節跳動獨代，採用IAA模式，將自身研發優勢與字節跳動運營優勢結合，打開變現空間，後續有望不斷複製，深化與字節跳動合作，拓寬休閒遊戲品類。
捕魚遊戲流水有望持續增長，成為業績穩定器
子公司成蹊科技深耕捕魚遊戲領域多年，一方面基於短視頻平臺針對下沉市場精準投放、加大買量力度，提升DAU；另一方面通過產品不斷迭代優化、深度運營用戶，提升付費率和ARPPU值，驅動流水持續增長，穩固捕魚龍頭地位。
開拓海外Bingo遊戲市場，與國內交相輝映，開啟新徵程
公司控股子公司大魚競技聚焦海外Bingo遊戲細分品類，不到三年時間成為Bingo領域全球第二，直追龍頭Playtika，通過產品精細打磨和差異化競爭策略，市場份額有望繼續提升。
風險提示：休閒遊戲IAA收入不及預期；市場競爭加劇導致成本上升；海外遊戲發行面臨的政策風險；疫情等外部衝擊的影響存在不確定性。
報告正文
1、撲克牌龍頭進軍休閒遊戲領域，實現業績高增長
公司的核心業務為移動遊戲業務和撲克牌業務。公司成立於1989年，深耕撲克牌領域30年，「姚記」多年來為國內撲克牌第一品牌。2016年，公司通過收購萬盛達85%股權，進一步鞏固中國撲克牌行業的龍頭地位。
2018年3月和2019年4月，公司分兩步收購成蹊科技100%股權，進軍休閒遊戲領域。成蹊科技主要從事移動休閒遊戲的研發、發行和運營，深耕捕魚品類，並拓展鬥地主等棋牌休閒遊戲品類。2019年11月公司實現對大魚競技的控股，大魚競技主要面向海外市場研發和發行Bingo類遊戲。
「姚氏家族」為實際控制人，治理結構不斷優化。截至2020年3月15日，創始人姚文琛及配偶邱金蘭、長子姚朔斌、次子姚碩榆、女兒姚曉麗構成的「姚氏家族」仍為公司實際控制人，合計持股比例為53.86%，較高點明顯下降。成蹊科技聯合創始人李松、鄒應方、何朝軍及大魚競技創始人孫冶均已進入公司前10大股東行列。為了提升公司核心人員的積極性，公司實施了兩輪股權激勵。
2018年，公司向中層管理人員和核心技術（業務）骨幹共45人授予789萬份股票期權，佔激勵計劃公告時公司股本總額的1.99%，其中首次授予655萬份；2019年，公司再次推出股權激勵計劃，向中層管理人員及核心技術（業務）骨幹共計86人一次性授予426萬份股票期權，佔激勵計劃公告時公司股本總額的1.07%。
2020年3月13日，公司公告，將擇期重新制定和審議2020年股票期權激勵計劃相關議案，提交股東大會審議。通過股權結構的優化，公司更好的實現成蹊科技、大魚競技核心人員和上市公司利益的綁定。
遊戲業務驅動業績高增長。2015-2017年，受到移動網際網路快速發展的衝擊，公司撲克牌銷量有所下滑，營業收入及歸母淨利潤均出現下滑。2018年，公司通過外延併購進入休閒遊戲行業。
基於成蹊科技業績的快速增長和大魚競技的貢獻，公司2019年業績快報顯示營業收入同比增長83.77%至17.34億元，歸母淨利潤同比增長171.11%至3.52億元。公司遊戲收入佔比迅速提升，2019H1達58.18%，已超過撲克牌。
2、 攜手字節跳動，《小美鬥地主》打開IAA變現空間
2.1、 海外：IAA已成為休閒遊戲核心變現模式，CP與頭部流量平臺共贏
美國應用內廣告（IAA）已成為數字廣告的核心構成。移動網際網路滲透率和行動裝置用戶時長的不斷提升，推動廣告主將更多預算投放到移動端。根據eMarketer數據，美國移動廣告收入在數字廣告中的佔比從2014年的38.5%上升至2019年的67.3%。
相比網頁廣告，IAA具有曝光率更高、更精準且能滿足廣告主個性化定製等優勢，市場規模正經歷高速增長。根據PubMatic數據，2019年美國移動廣告收入規模達80億美元，其中應用內廣告規模達61億美元，佔比82.6%，較2018年提升1.7pct。
IAA已成為移動遊戲越來越重要的變現模式。應用內購買（IAP）是全球移動遊戲，尤其是中度和重度遊戲主要變現模式，但已面臨付費用戶規模觸及天花板、用戶獲取成本不斷提高的制約。
根據Appsflyer數據，2019Q1-Q3，重度遊戲的付費率從5%降至4.4%，中度遊戲付費率從4.1%降至2.8%。相比IAP，IAA能有效抓住約95%非付費玩家的價值，有助於提升用戶留存率，引導玩家進行內購。
根據Appsflyer數據，2019Q1-Q3，重度遊戲的IAA收入佔比從17.3%上升至25.9%，中度遊戲的IAA收入佔比從32.3%上升至35.3%。IAA正成為全球移動遊戲收入的重要增長點。
2.2、 供需兩端決定IAA成為休閒遊戲的主流變現模式
2.2.1、 供給端：「大DAU、高用戶時長」使得休閒遊戲廣告位價值凸顯
休閒遊戲具有如下特徵：（1）核心玩法簡單，多考驗玩家的反應能力和熟練度，易上手；（2）單局遊戲時長短，玩家可以利用極碎片化時間參與；（3）遊戲內容輕度，不具備複雜的付費體系設計。因此，相比中、重度遊戲，休閒遊戲對非「遊戲玩家」用戶吸引力更大，目標群體規模也更大。根據App Annie調研，全球近60%的遊戲玩家為純休閒遊戲玩家。
根據TNS數據，2018年美、英、德、日、韓、印尼六國周活躍休閒遊戲玩家達5717萬人，而MMO玩家為4111萬人，二次元玩家為2321萬人。根據App Annie報告，2019年，休閒遊戲佔全球遊戲總下載量82%；在用戶時長方面，休閒遊戲雖單局遊戲時間短，但仍佔全球遊戲總時長44%。
2.2.2、 需求端：「高轉化率+低eCPM」助休閒遊戲成為具備吸引力的流量池
高轉化率推動休閒遊戲成為中重度遊戲越來越重要的買量池。根據ironSource調查，在其觸達的25億用戶中，有6.6億休閒遊戲用戶，其中5.2億同時選擇了休閒和中、重度的遊戲，且其中的1.01億是從休閒遊戲開始玩起的。這意味著，這5.2億中、重度遊戲的用戶中有20%是從休閒遊戲用戶轉化而來。根據ironSource數據，2019年4月，超休閒遊戲用戶為IAP廣告主安裝的應用程式是其他類型遊戲用戶平均值的5倍。
休閒遊戲廣告eCPM低，有利於降低遊戲買量成本。當前全球遊戲買量成本不斷提升。根據LIFTOFF報告，2019年全球手遊用戶首次安裝（CPI）平均成本達4.37美元，同比增長16.5%；獲得用戶首次註冊的成本為9.17美元，同比增長33.3%。
而休閒遊戲廣告的平均eCPM低於市場整體eCPM。據Appodeal數據，2019年H1美國市場平均eCPM為11.35美元，相比之下，休閒遊戲平均eCPM為10.09美元，在休閒遊戲內投放廣告有利於遊戲發行商降低銷售費用。
「高點擊率、高收益」推動激勵視頻成為休閒遊戲IAA主流形式。激勵視頻主要應用於跳過關卡/障礙、減少冷卻時間、獎勵翻倍、獲得額外道具等場景。相比插屏廣告和橫幅廣告，激勵視頻廣告對於用戶點擊的吸引力更大，且能更生動展示廣告內容。
根據UPLTA報告，2019年上半年在各廣告類型中，激勵視頻廣告的點擊率最高，為4.35%。休閒遊戲激勵視頻廣告以31%的展示佔比，貢獻了53%的收入。我們預計，激勵視頻將成為休閒遊戲IAA主流形式。
2.3、 玩法、算法及流量優勢，成為海外休閒遊戲IAA龍頭致勝法寶
縱觀海外休閒遊戲市場，既有Ketchapp、Voodoo、Lion Studio三大巨頭，也有Kwalee、Playgendardy等黑馬。總結海外休閒遊戲核心廠商打造爆款的方式，主要有「發行商爆款裂變、發行商+第三方流量平臺、發行商+自有流量平臺」三種。
分析這些休閒遊戲巨頭的發展歷史，我們發現，IAA是休閒遊戲的核心變現模式，大數據分析及核心算法支持至關重要，而休閒遊戲廠商與頭部流量廣告平臺的良好合作為爆款誕生奠定基礎。
（1）Ketchapp：發行商爆款裂變模式
公司內遊戲交叉推廣助力Ketchapp不斷複製爆款。Ketchapp是第一家通過IAA變現模式成功將休閒遊戲商業化的公司。其依靠《2048》積累了大批原始用戶，並通過遊戲內交叉推廣，基於存量用戶獲取新用戶。當Ketchapp上線新遊戲時，旗下所有遊戲都會對新遊戲進行彈窗全屏廣告頁推薦，並不斷推出新遊戲來留住用戶，形成品牌效應。根據Ketchapp官網數據，截至2020年3月15日，Ketchapp發行的休閒遊戲已經超過200款，總下載量超15億次，並與100多家遊戲研發商合作。
（2）Voodoo：「發行商+第三方流量平臺」模式
平衡遊戲體驗與廣告收入，Voodoo通過IAA不斷盈利。Voodoo是一家法國巴黎的休閒遊戲發行商，其移動遊戲免費開放，主要收入來源為廣告。一方面，Voodoo重視遊戲玩法與用戶留存。通過與數據平臺Game Analytics合作，根據用戶留存率、啟動次數等指標對備選遊戲進行篩選。另一方面，不斷優化廣告變現策略。通過與廣告平臺Mintegral合作，利用算法與大數據分析，精準投放買量廣告並提升IAA填充率。根據Voodoo官網數據，截至2020年3月15日，Voodoo已經推出100多款遊戲，總下載量達20億次，MAU達3億。
（3）Lion Studio：「發行商+自有流量平臺」模式
背靠全球頭部流量平臺，Lion Studio助力多款遊戲登榜。Lion Studios是Applovin旗下的遊戲發行商，為休閒遊戲提供發行和推廣渠道。Applovin是美國頭部的流量平臺，其擁有龐大的流量池和優質的廣告主資源。據Soomla數據，2019Q2 Applovin插屏&視頻廣告展示次數排名全美第二。通過與Applovin合作，Lion Studio流量優勢明顯。根據Lion Studio官網數據，截至2020年3月15日，Lion Studio已經幫助13款遊戲在AppStore免費榜榮登第一，和多款遊戲在App Store以及Google Play榜單中躋身前十或前二十名，推動了數十億次的下載量。
2.4、 國內：IAA起步晚於海外，休閒遊戲IAA空間廣闊
海外休閒遊戲IAA變現已經具備成熟的商業化體系，根據伽馬數據，2018年IAA收入在海外休閒遊戲收入中的佔比達46%，而國內同期僅為23%。考慮到海外休閒遊戲IAA模式已經得到驗證，且跑出了Voodoo等龍頭公司，國內休閒遊戲廣告位供給和需求端也面臨跟海外同樣的局面，我們判斷國內休閒遊戲IAA變現將進入快速發展期，前景廣闊，並也有望走出「發行商+第三方流量平臺」、「發行商+自有流量平臺」等成功模式。
以棋牌休閒遊戲為例，根據Frost & Sullivan預計，2022年國內棋牌遊戲市場規模達到240億元，假設之前IAA收入佔比達到46%，對應棋牌休閒遊戲IAA市場規模110.4億元。
2.5、 字節跳動基於流量、算法、廣告資源優勢，有望成為IAA重要一極
「發行商+第三方流量平臺」及「發行商+自有流量平臺」這兩種成功的休閒遊戲IAA變現模式中，流量平臺起主導作用。以超休閒遊戲為例，其IAA變現的產業鏈主要為「研發商-發行商-流量平臺-用戶」，在平臺主導型模式下，流量平臺通過與遊戲發行商配合，既為超休閒遊戲買量，也為其對接廣告主、實現遊戲內廣告變現。
字節跳動入局休閒遊戲IAA，已打造多款成功產品。字節跳動充分利用自身流量優勢，通過旗下抖音、火山小視頻、今日頭條等頭部平臺引流，代理了《消滅病毒》、《全民漂移》、《音躍球球》等13款2019年曾進入iOS遊戲免費榜TOP10的產品。
流量、算法和廣告資源優勢有望助力字節跳動成為休閒遊戲IAA重要一極。
（1）流量方面：流量池龐大，且用戶畫像與休閒遊戲類似。字節跳動旗下擁有今日頭條、抖音短視頻、火山小視頻、懂車帝、穿山甲、FaceU等資訊、短視頻、汽車、攝像領域的頭部產品，總時長佔比不斷提升，且這些頭部產品用戶畫像與休閒遊戲類似。
（2）算法方面：基於算法實施智能推送，並不斷深度學習、優化廣告位、提升變現效率。字節跳動結合數據和算法，幫助休閒遊戲產品進行優化迭代。根據Snapchat報告，信息流廣告在豎屏的加載效果和轉化率更高，字條跳動可以推動遊戲研發商由橫版遊戲迭代為豎版，以提升廣告變現收入。
（3）資源方面：廣告主資源和廣告素材豐富，高效匹配廣告投放。根據字節跳動旗下巨量引擎廣告平臺的官網數據，截至2020年3月15日，已服務超8.5萬廣告主，頭部客戶消耗佔比超95%，覆蓋117個行業，並持續深耕遊戲、電商等領域。巨量引擎可高效將中、重度遊戲廣告主需求與休閒遊戲流量進行匹配。
我們判斷，字節跳動有望深耕休閒遊戲IAA，基於流量、算法、廣告主資源優勢，成為IAA重要一極，推動休閒遊戲IAA市場規模的壯大，對產業鏈上遊的休閒遊戲開發商也起到培養作用。
2.6、 公司基於《小美鬥地主》深化與字條跳動合作，有望打開IAA變現空間
《小美鬥地主》由公司全資子公司成蹊科技研發，2019年經過長時間打磨，獲得字節跳動獨家代理，於2019年10月測試上線，2020年1月11日正式上線並大規模推廣。我們對比了《小美鬥地主》與同類競品，如《歡樂鬥地主》、《天天鬥地主》等，發現鬥地主類遊戲的核心玩法相似，《小美鬥地主》的主要優勢在於產品設計、用戶體驗和運營推廣三方面。
（1）產品設計：無任何內購付費，用戶遊戲時長更長。同類競品大多採取IAP或IAP+IAA混合變現模式。如《歡樂鬥地主》採取「內購為主+廣告」模式，內購產品主要包括歡樂豆購買、商城換裝、道具等，廣告主要包括免費抽獎、多倍獎勵等。
而《小美鬥地主》未加入任何內購設計，完全通過IAA（主要為激勵視頻廣告）進行變現，拉長了用戶遊戲時長，本質上是通過用戶遊戲時長變現。根據2020年2月12日遊戲陀螺對《小美鬥地主》製作人黃福泉的訪談報導，黃福泉表示，對比同類內購產品，《小美鬥地主》的收入大約高出4-5倍，玩家平均在線時長比普通的棋牌遊戲高出30%-40%。
（2）用戶體驗：對牌技一般的用戶及新用戶更友好。在IAP鬥地主遊戲中，牌技不佳的用戶或新用戶在短時間輸光金幣的概率較大，需要不斷付費購買金幣，才能延續遊戲。而《小美鬥地主》中，用戶只需觀看廣告就能免費持續獲取金幣，且遊戲數值平衡設置上，也考慮了新手玩家牌技提升需要一個過程的因素，對新用戶較友好。
（3）運營推廣：藉助字條跳動流量體系，轉化率更高。同類競品如《歡樂鬥地主》《天天鬥地主》主要基於騰訊流量，而《小美鬥地主》為字節跳動獨代的首款棋牌休閒遊戲，在字節跳動系短視頻等流量平臺買量推廣，基於更相似的用戶畫像和精準推送，傳播力和轉化率均更高。
截至2020年3月10日，「小美鬥地主」話題在抖音上共2622個視頻，播放次數達3億次。春節期間，《小美鬥地主》還是唯二參與頭條10億紅包項目的遊戲，下載量激增，連續10天登頂iOS遊戲免費榜，除夕前一日（1月23日）迎來下載量峰值，當日累計下載接近20萬。
《小美鬥地主》有望持續貢獻業績增量，並將與字條跳動合作的IAA變現模式複製到其他遊戲，打開IAA變現空間。《小美鬥地主》2020年春節期間DAU超100萬，每日廣告收入超過150萬，按照20%的分成比例，假設日廣告收入維持不變，一年貢獻收入1.1億元。
對標同類競品《天天鬥地主》2019年6月的730萬DAU，我們認為《小美鬥地主》用戶及收入遠未觸及天花板，藉助於字節跳動流量及廣告變現優勢，後續收入有望爬升。同時，基於公司在棋牌休閒遊戲領域的研發積澱，以及《小美鬥地主》與字節跳動基於IAA變現的成功合作經驗，我們判斷公司有望將與字節跳動的合作模式拓展到其他休閒遊戲品類，打開IAA變現空間。
3、 捕魚遊戲流水有望持續增長，成為業績穩定器
3.1、 捕魚遊戲目標受眾大，且用戶已具備付費習慣
捕魚遊戲具有「玩法簡單、競技性強」的特點。其基本玩法為「消費金幣—發射炮彈—朝向目標魚—以未知的概率命中—獲得金幣獎勵或者一無所獲」。相比於RPG、MOBA以及SLG等中、重度遊戲，捕魚遊戲更易於理解與上手。同時，作為街機遊戲，捕魚遊戲競技性強，能通過炫目的技能及場景特效、歡快的配樂音效、強烈的打擊感，提升用戶競技體驗，吸引用戶付費。此外，捕魚遊戲的玩家不少是從線下街機捕魚遊戲轉化而來，具有付費習慣，因此付費率和ARPPU較超休閒遊戲更高。
3.2、「研發+運營」雙輪驅動，公司有望穩固捕魚龍頭地位
成蹊科技業績高速增長，已成為捕魚遊戲龍頭公司。公司全資子公司成蹊科技深耕捕魚遊戲領域，旗下產品包括「魚丸遊戲」平臺及「捕魚大俠」、「姚記捕魚」、「魚丸捕魚大作戰」、「魚丸深海狂鯊」、「指尖捕魚」等捕魚單品。根據公司收購公告，成蹊科技2018-2021年的業績承諾分別為不低於1億元、1.2億元、1.4億元、1.6億元，2018年成蹊科技實現淨利潤1.29億元，2019 年上半年成蹊科技未經審計的扣非淨利潤為1.87 億元，僅用半年時間就超額完成2019年業績承諾。
基於研發、推廣、運營方面的優勢，我們判斷成蹊科技捕魚遊戲流水有望持續增長，穩固捕魚遊戲龍頭地位。
（1）研發：公司研發的捕魚遊戲既具備街機和頭部捕魚遊戲常見玩法，又具自身特色。如移植了街機捕魚核心技術，具有傳統千炮模式、炫目技能及場景特效、強烈的打擊感和具有節奏感的音效，也具備頭部捕魚遊戲共有的模式如經典模式、彈頭專場以及開心炸模式。特色玩法如創新劇情闖關玩法、全新特色BOSS、特殊魚潮及魚陣等，滿足玩家的差異化需求。公司研發費用率逐步提升，不斷加大投入打磨產品。
（2）推廣運營：攜手字節跳動、快手，針對下沉市場精準買量，深度運營提升付費率和ARPPU。捕魚遊戲流水的增長與買量規模正相關明顯，成蹊科技是最早通過信息流廣告為捕魚遊戲買量的發行商之一，通過在抖音、快手等短視頻平臺和字節跳動系流量平臺大規模買量，且隨短視頻在下沉市場的推廣，精準獲取大量3-6線城市目標受眾，實現註冊用戶和DAU的快速增長。根據DataEye《2019移動遊戲全年買量白皮書》，成蹊科技為現代類遊戲公司買量Top3。隨著國內用戶紅利的逐漸衰竭，買量成本不斷提升，公司作為具備資金、品牌優勢的上市公司，已體現出買量規模優勢，2019Q3銷售費用率有所下降，整體銷售費用率趨穩，買量規模效應開始體現。
成蹊科技還通過送話費、現金獎勵等方式，進一步提升下沉市場用戶的留存率，並基於在捕魚遊戲領域多年的研發運營經驗，優化數值模型，篩選核心用戶深度服務，付費率和ARPPU穩步提升。未來隨著5G商用，雲遊戲、雲試玩普及，基於「即點即玩」模式，或將進一步提升捕魚遊戲買量轉化率，降低公司銷售費用率。
成蹊科技已成為捕魚遊戲龍頭公司，我們預計公司《魚丸遊戲》平臺、《姚記捕魚》等核心捕魚遊戲2020年一季度合計月均流水突破1.5億，DAU約200萬，較捕魚遊戲曾經的龍頭波克城市當時DAU（波克城市官網顯示，2016年10月《捕魚達人》單品DAU達到500萬）仍有較大提升空間。基於研發、推廣、運營優勢，以及公司有望不斷加大買量力度，且買量規模效應更加凸顯，我們預測公司捕魚遊戲流水有望延續增長，淨利率逐步趨穩，成為業績穩定器。
4、 開拓海外Bingo遊戲市場，與國內交相輝映
4.1、 全球Bingo遊戲收入快速增長，博彩遊戲已成為重要出海品類
全球博彩市場規模持續增長，Bingo品類增速更高。根據GBGC數據，全球博彩總收入從2001年的2200億美元增長至2019年的4950億美元，2015年以來連續4年實現增長。隨著越來越多博彩玩家從線下轉移至線上，移動博彩遊戲增長勢頭強勁，其中社交博彩遊戲由於玩家付費意願強、用戶黏性高、遊戲生命周期長，成為增長較快的品類，而細分品類中Bingo遊戲增速更高。根據Sensor Tower數據，2018年全球（不含中日韓）收入TOP500的社交博彩遊戲合計營業收入達23億美元，同比增長23%；其中，Bingo類遊戲佔比8%，合計營業收入1.72億美元，同比增長50%。
中國移動遊戲出海仍處於高增長期，其中博彩已成為重要品類。根據艾瑞諮詢預測，中國移動遊戲出海規模將由2015年的160億元增長至2022年的798億元，年複合增長率高達26%。由於博彩遊戲盈利能力強以及國內的政策限制，國內遊戲發行商紛紛出海博彩遊戲。
根據伽馬數據，2019年上半年出海美國的中國移動遊戲收入TOP20中，博彩類遊戲以15%的數量佔比貢獻了23.4%的收入。2019年流水Top100出海遊戲的的總流水中，博彩遊戲流水佔比為5.8%，居第四位，僅次於SLG、FPS、ARPG等重度遊戲品類。
4.2、 大魚競技搶灘海外Bingo遊戲市場，「坐二望一」開啟新徵程
公司持股51%的北京大魚競技成立於2016年，專注於歐美休閒博彩遊戲市場，尤其是Bingo品類的研發和運營。其主要遊戲產品為《Bingo Party》及《Bingo Journey》（曾用名《Bingo Scapes》），其中《Bingo Party》和《Bingo Journey》都曾進入美國iOS桌面遊戲暢銷榜前10。
根據收購公告，大魚競技業績承諾為2018-2021年淨利潤分別不低於4500萬元、5850萬元、7000萬元和8000萬元，2018年大魚競技實現淨利潤4796萬元，完成業績承諾；2019年1-9月，實現淨利潤4472萬元。
大魚競技在海外Bingo遊戲領域已「坐二望一」，僅次於龍頭Playtika。根據CHAINNEWS數據，2018年全球營業收入前五的Bingo遊戲公司佔據了Bingo遊戲97%的市場份額，其中龍頭Playtika佔50%，大魚競技排第二，佔13%。下載量前五的Bingo遊戲公司佔據了Bingo遊戲77%的下載份額，其中大魚競技的下載量居首，佔比達26%，Playtika次之，佔23%。
對標Playtika：大魚競技作為後期之秀，勁頭十足，未來空間可期。Playtika深耕Bingo遊戲領域多年，主要面向美國、歐洲、澳大利亞海外市場，其主營的多款遊戲包括《Slotomania》《House of Fun》《Bingo Blitz》都是上線超過6、7年的老產品，且長期穩居美國iOS桌面遊戲暢銷榜前10。基於先發優勢，通過對老產品的深度運營，打造長生命周期產品，Playtika實現市佔率的穩定和業績的持續增長。
相比而言，大魚競技主營產品上線時間在2年左右或更短，通過2年就躋身Bingo遊戲頭部公司行列，驗證了大魚競技突出的研發實力以及差異化的推廣運營策略。根據CHAINNEWS 數據，2018年大魚競技運營的《Bingo Party》收入同比增長250%至2100萬美元，同期Playtika運營的《Bingo Blitz》收入同比增長55%至超3000萬美元，大魚競技體現了更強的後勁。2020年，大魚競技新遊戲《Bingo Journey》流水持續增長。
根據白鯨數據，截至3月15日已進入3個國家及地區的Google Play博彩類遊戲暢銷榜前10，68個國家及地區前100。隨著Bingo遊戲生命周期的延長和新品的推出、迭代，我們判斷大魚競技業績有望持續增長，相較於Playtika2018年營業收入100億，歸母淨利潤24.3億元，大魚競技業績提升空間較大。
5、盈利預測與投資建議
5.1、 關鍵假設
5.1.1、 營業收入及毛利
我們將公司收入拆分為國內遊戲IAA（《小美鬥地主》等）、國內遊戲IAP（《魚丸遊戲》+《姚記捕魚》）、海外遊戲（大魚競技）、撲克牌四部分。
國內遊戲IAA：
1、《小美鬥地主》作為公司第一款IAA產品，於2020年1月11日正式上線，因此公司從2020年才開始有IAA收入。2020年春節期間《小美鬥地主》DAU100萬左右，日廣告收入150萬左右，日廣告收入/DAU=1.5元。考慮到與字節跳動深入合作後，產品不斷優化迭代，廣告變現效率有望不斷提升，假設2020、2021年平均日廣告收入/DAU分別為1.5、1.8元。
2、參考同類競品《天天鬥地主》2016-2018年DAU的複合增速69%，假設2021年平均DAU較2020年初100萬增長69%，即169萬，2020年平均DAU取100萬和169萬的中位數，即135萬。
3、假設公司獲得的廣告分成比例維持在20%。
4、由於IAA模式遊戲由字節跳動代理，字節跳動負責買量等投入，因此IAA收入毛利率較高，假設2020、2021年維持在80%。
國內遊戲IAP（捕魚遊戲）：
公司捕魚遊戲流水的增長主要還是由加大買量帶來的DAU增長所驅動，其次來自於精細化運營帶來的ARPU提升。
1、假設公司捕魚遊戲DAU 5年後達到波克城市2016年的峰值500萬左右，對應DAU未來5年的複合增長率為20%。
2、假設日均ARPU保持每年5%的複合增長。
3、公司主要通過自有渠道和安卓渠道發行IAP遊戲，假設維持平均66%的流水分成比例。
4、公司遊戲運營業務（全部為國內遊戲IAP）2018H1、2018年及2019H1毛利率分別為90%、90%、91%，假設2019-2021年國內遊戲IAP毛利率維持在90%。
海外遊戲（大魚競技）：
大魚競技2017、2018年、2019年1-9月分別實現營業收入1794、6011、5678萬元，2018年實現淨利潤4796萬元，超額完成4500萬元的業績承諾。2018年及2019年1-9月淨利率分別為80%和79%，較為穩定。
1、基於大魚競技2018年及2019年1-9月收入，並結合國內遊戲出海市場規模增速，假設大魚競技2019、2020、2021年營業收入增速分別為30%、20%、15%。
2、考慮到海外Bingo遊戲市場競爭格局的相對穩定，假設大魚競技毛利率維持在90%。
撲克牌：
公司2015-2018年撲克牌銷量分別為7.9、7.7、7.2和5.9副，年複合增長率為-7%；撲克牌收入分別為7.31、6.89、6.32、5.33億元，年複合增長率為-8%。
1、考慮到撲克牌行業處於下行期，部分中小廠商抗風險能力更弱從而退出市場，行業集中度有望提升，假設2019年公司撲克牌業務收入較2018年下滑-5%，2020、2021年與2019年持平。
2、2015-2018年撲克牌業務毛利率分別為28%、27%、26%、20%，假設2019-2021年維持在20%。
5.1.2、 期間費用率
銷售費用率：2015-2018年分別為3.6%、3.6%、1.1%、9.9%，2019年公司加大買量力度，Q1-Q3單季度銷售費用率分別為20%、19%、17%，假設公司買量已開始出現規模效應，2019-2021年銷售費用率分別為19%、18%、17%。
管理費用率：2015-2018年分別為7.2%、6.7%、8.8%、12.2%，考慮到公司研發費用的增加，假設2019-2021年管理費用率分別為12.6%、13.0 %、13.4%。
5.2、 盈利預測
結合上述假設分析，我們預測公司2019-2021年營業收入分別為17.34、24.02、29.25億元，同比分別增長84%、39%、22%；歸屬於母公司股東的淨利潤分別為3.52、6.38、8.56億元，同比分別增長171%、81%、34%，對應當前股本的EPS分別為0.88元、1.59元、2.14元。
5.3、 估值
綜合考慮公司的盈利能力和成長性，我們選取順網科技（300113）和金科文化（300459）作為可比公司，採用相對估值法中的PE和PEG估值方法對公司進行估值。
5.3.1、 PE估值法
順網科技2018年約75%的歸母淨利潤由主要運營休閒遊戲平臺91Y（其中以捕魚遊戲為主）的子公司浮雲網絡貢獻，與公司主營業務相近；金科文化2018年超過80%的歸母淨利潤由主要圍繞湯姆貓IP運營休閒遊戲的子公司Outfit7貢獻，與公司同屬於休閒遊戲行業。按照wind一致預期，採用2020年3月19日收盤價，選取的可比公司順網科技和金科文化對應的2020年預測PE分別為33倍和13倍，兩者平均值為23倍；按照我們的盈利預測，姚記科技對應的2020年預測PE為17倍，明顯低於可比公司2020年預測PE的平均值。
5.3.2、 PEG估值法
依然以順網科技、金科文化作為可比公司，我們將業績成長性作為考慮因素，採用PEG法進行估值。基於2019年業績快報，將順網科技加回商譽減值的歸母淨利潤3.40億元作為業績基期；考慮到金科文化2019年商譽減值具體金額未公告，將金科文化2018年歸母淨利潤8.42元作為業績基期；
考慮到姚記科技2019年歸母淨利潤僅對子公司成蹊科技部分並表，2020年開始將完全並表，我們將姚記科技2019年業績快報中的利潤總額4.94億元作為業績基期；將2021年歸母淨利潤作為預測期，其中順網科技、金科文化2021年歸母淨利潤採用wind一致預期，姚記科技2021年歸母淨利潤採用我們預測值，計算得出順網科技、金科文化、姚記科技從基期到預測期的業績CAGR分別為31%、11%、32%；採用2020年3月19日收盤價，順網科技、金科文化對應的2020預測PE分別為33和13倍，對應PEG分別為1.05和1.16，平均值為1.11；姚記科技對應的2020年預測PE為17倍，對應PEG為0.53，明顯低於可比公司PEG的平均值。
5.3.3、 投資建議及評級
我們看好公司休閒遊戲IAA模式打開新的變現空間；以捕魚遊戲運營為核心的遊戲IAP業務有望延續增長，成為業績穩定器；大魚競技海外遊戲發行業務有望進一步帶來業績增量。公司當前估值水平明顯低於可比公司平均值。首次覆蓋，給予公司「買入」評級。
6、風險提示
1、 休閒遊戲IAA收入不及預期。公司休閒遊戲IAA收入取決於用戶數及廣告變現效率，與公司遊戲品質、推廣運營策略以及宏觀經濟環境密切相關，若公司遊戲產品質量不佳，或宏觀經濟下行，IAA收入可能不及預期。
2、 市場競爭加劇導致成本上升。公司捕魚類遊戲流水增長主要依靠買量推廣，若買量市場競爭加劇，可能導致買量成本上升，對公司的盈利能力造成不利影響。
3、 海外遊戲發行面臨的政策風險。大魚競技主要面向海外市場發行Bingo類遊戲，受到各國家和地區對於博彩類遊戲政策的影響，經營面臨不確定性。
4、 疫情等外部衝擊的影響存在不確定性。新冠肺炎疫情對於公司海外遊戲時長和流水的影響存在不確定性。
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