處理汙水年收4.5億元、毛利率超50%,這家公司要上創業板

《左傳·成公六年》曾記載，「不如新田，土厚水深，居之不疾，有汾澮以流其惡，且民從教，十世之利也」。南宋《養生類纂》亦記載，「溝渠通浚，屋宇潔淨無穢氣，不生瘟疫病」。說的就是古時採用深埋和土層過濾來處理汙水、防治疫病。

事實上，古代的護城河也是一個集排水去汙、消防儲水、環境保護於一體的強大水利與環保工程。早期，汙水處理通常採用石灰、明礬等進行沉澱或用漂白粉進行消毒。明代晚期，我國有了汙水淨化裝置，但由於當時需求性不強，生活汙水仍以農業灌溉為主。

幾千年時間，中華文明伴隨著水流一路流淌而來，汙水處理技術也伴隨著城市的發展不斷創新。

11月18日，武漢天源環保股份有限公司（下稱「天源環保」）創業板上市申請獲受理，計劃募資6.25億元。

招股書顯示，天源環保是一家專業從事垃圾滲濾液及高難度汙廢水處理的環境綜合治理服務商。公司主營業務為環保裝備研發製造與集成、環保工程建造和環保項目運營服務，公司產品和服務廣泛應用於垃圾焚燒發電廠滲濾液、垃圾填埋場滲濾液、廚餘垃圾滲濾液、餐廚沼液等處理領域。

天源環保曾於2015年初在新三版掛牌，初涉資本市場。2018年4月27日，公司在全國股份轉讓系統終止掛牌。天源環保選在此時衝刺IPO出於什麼考慮？其持有的汙水處理技術相比其他可比公司是否「過硬」呢？風雲資本界就相關問題向天源環保方面發函求證，截至發稿前未得到回覆。

持8項核心技術，對應專利狀況如何？

眾所周知，垃圾滲濾液其實就是垃圾在堆放和填埋過程中進行發酵等生物化學反應，同時在降水和地下水滲流作用下產生的一種高濃度有機或無機成份的液體。垃圾滲濾液中汙染物質濃度高，相比城市生活汙水，滲濾液中 COD、BOD5、氨氮、總氮、重金屬等含量，都高出平均值數十、數百、甚至數千倍，因此垃圾滲濾液運營專業化要求高。

風雲資本界了解到，目前國內垃圾填埋場滲濾液處理普遍採用預處理+生化+膜處理工藝，經過處理後會產生膜濃縮液，膜濃縮液一般採用回灌填埋庫區的方式，從而會產生新的問題，影響處理效果。天源環保研發出「軟化預處理+低溫蒸發+氨氮離子交換」的核心技術，系統產生的母液固化後進行無害處置。

天源環保的特色是針對不同水質的滲濾液及高難度汙廢水項目，個性化制定解決問題的工藝技術路線，開發以應用目標為導向的垃圾滲濾液及高難度汙廢水處理技術和裝備。

目前，天源環保共計擁有自主研發的複合式厭氧反應器技術、高效生物脫氮技術等8項核心技術，取得有效授權專利44項，正在申請的發明專利有25項，有7項主要研發項目正在開展。

風雲資本界注意到，8項核心技術對應的23項專利中，直接對應的專利有6項、已授權專利8項、申報申請中專利9項。

依託核心技術，天源環保積累了眾多地方政府、城市管理部門、公用事業單位和大型城市投資類國有企業等優質客戶。招股書顯示，天源環保累計在國內承接100餘個垃圾填埋場滲濾液處理項目、20餘個垃圾焚燒發電廠滲濾液處理項目、10餘個垃圾中轉站滲濾液處理項目，累計提供運營服務的垃圾滲濾液及高難度汙廢水項目60餘個。

專利數量低於可比公司，毛利率卻達50.13%

2017至2019年，天源環保研發費用逐步上升，分別達891.71萬元、1102.25萬元和1500.14萬元。截至 2020年6月30日，公司共有研發人員34人，其中核心技術人員共5人，分別為黃開明、李紅、王雪霞、王志平、冷超群。其中，黃開明是公司創始人及科研帶頭人，李紅則是2017年引進公司的，冷超群則是2018年引進公司的。

風雲資本界注意到，天源環保擁有的 44 項專利中，僅有2項是發明專利，1項是外觀設計專利，其餘均是實用新型專利。大部分專利較新，其中有20項專利有效期是從2019年開始，包括2項發明專利。

天源環保也在招股書中坦言，其所處的垃圾滲濾液及高難度汙廢水治理行業是一個技術密集型行業，行業對於相關處理技術的要求較高，可能會面臨技術升級迭代的風險。

與可比公司相比，天源環保44項專利數量與維爾利(300190.SZ)、萬德斯(688178.SH)仍有較大差距，後兩者分別為184項、61項；研發費用方面也有著數倍差距。不過，天源環保(603817.SH)的專利數也遠超海峽環保的9項。

值得一提的是，天源環保的2019年毛利率高達41.99%，遠超維爾利的30.51%及萬德斯的33.21%。

2017年至2019年及2020年上半年，公司綜合毛利率分別為38.43%、32.87%、41.99%及50.13%，呈波動上升趨勢，主要系產品結構的變動與細分產品的毛利率變動所致。其中，環保項目運營服務由2017年的28.46%增至2020年上半年的56.75%，三年左右時間翻了一番。

2017至 2019年度，天源環保綜合毛利的年均複合增長率為88.77%，與公司營業收入80.59%的年均複合增長率基本匹配。

報告期各期，公司營業收入分別為 1.38億元、2.64億元、4.51億元和2.53億元，最近三年年均複合增長率超過 80%。2018年、2019年及2020年上半年，來自核心技術產品的銷售服務在營業收入中佔比均在90%以上。

但是，眾所周知，隨著國家對環保投入的不斷加大，可能會有更多實力雄厚的企業進入市場，使得行業競爭加劇。此次創業板IPO，天源環保計劃投資4064.5萬元用於研發中心升級改造建設項目。天源環保在招股書中稱，研發中心建成後，將提高公司自主創新能力，增強公司產品或服務的技術含量及競爭力，持續為公司業務開展提供技術支持。

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