來源：金融界網站
來源：國金證券
投資建議
行業策略
玻纖屬於重資產行業，進入門檻高，行業集中度高。當需求下滑時，龍頭企業難以形成價格同盟，通過降價實現去庫存和產能出清的目的。當需求恢復時，供給彈性弱，龍頭企業之間價格協同意願強，價格向上彈性大。待海外疫情好轉後，隨著中國經濟的恢復增長，看好需求回暖後玻纖價格走勢。建議選擇成本低的龍頭企業，價格下跌時龍頭企業對價格的容忍度高，價格上漲時龍頭企業利潤彈性更大。
推薦組合
建議關注全球玻纖龍頭中國巨石。
行業觀點
玻纖屬於重資產行業，中遊看成本、下遊看新產品
池窯拉絲法是玻纖的主要生產工藝，前道工藝決定成本、後道工藝決定性能。從成本的角度看，對上遊原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本，生產線的自動化程度可以提高效率、降低人工成本，產能規模可以降低單位折舊費用。中下遊製品和複合材料行業屬於輕資產行業，產品種類繁多，新用途不斷出現，企業需要加大研發投入，通過不斷推出新產品來維持高利潤率。
行業存在進入壁壘，新增產能增速放緩
玻纖行業進入門檻高，行業集中度高，全球前五大企業產能佔比64％，中國前六大企業產能佔比80％。2018年是玻纖產能集中投產的年份，2018-2019年國內玻纖產量增速15％/13％，導致了供給過剩。未來玻纖產能增速將出現下滑，預計2020-2021年產能增速7.5％/3.3％。
出口佔比高，靜待海外疫情好轉後需求復甦
玻纖應用領域廣泛，主要集中在建築和交通領域，受宏觀經濟影響大，全球玻纖需求增速約為GDP增速的1.6倍。2020年受海外疫情影響，國內玻纖出口受阻，預計2020-2021年全球玻纖需求增速為-8.3％/6.7％，中國玻纖需求增速為1.6％/11％，玻纖需求有望在2021年出現好轉。
供給彈性弱，價格跌至成本附近
玻纖生產線開窯後，需要連續生產8-10年，中途難以降低負荷調節產量，因此玻纖的供給彈性弱。當需求好轉時，由於供給剛性，價格向上彈性大；當需求下滑時，窯爐無法停產，導致庫存增加，當庫存增加到一定程度時，會出現降價去庫存的情況。目前粗砂價格已經跌至部分企業的成本線附近，價格的進一步下跌將導致部分企業關停產能，達到供給收縮。
價格處於周期底部，布局需求好轉後的彈性釋放
由於海外疫情尚未結束，部分新產線將在2020年3-4季度投產，行業供需情況難以出現明顯改觀，粗紗價格仍將在底部徘徊。我們預計2021年國內玻纖行業供給增速3.3％，需求增速11％，行業基本面有望改善，玻纖價格存在上漲的可能。由於行業進入門檻高，且行業集中度高，需求上升中龍頭企業合作預期強，玻纖價格彈性增強，看好疫情好轉後玻纖價格走勢。
風險提示
全球經濟下滑風險；海外疫情持續風險；貿易摩擦風險；匯率風險。
1. 玻纖屬於重資產行業
玻纖是一種無機非金屬材料，具有強度大、彈性模量高、伸長率低、電絕緣性好、耐腐蝕等優點，通常作為複合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料等。目前，玻纖在全球複合材料用量佔比約98.8％。
1.1 池窯拉絲法是玻纖主要的生產工藝
玻纖的生產工藝有三種，分別是：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法。池窯拉絲法是目前最先進的生產工藝，是玻纖製造技術上的一次飛躍，將以葉臘石為主的礦粉混合料粉磨、均化在高溫窯爐中熔化製成玻璃熔液，直接經過通路送至專用的漏板，在高速運轉拉絲機牽引下拉製成玻纖原絲，經塗覆浸潤劑等深加工後，加捻、整經，即可織成各種結構和性能的玻纖布。該生產工藝排汙少、能效高，目前池窯拉絲法在國內玻纖產量佔比約94％。
在玻纖的生產流程中，原料添加、池窯熔化、拉絲成型為前道工藝，效率高低主要影響產品的成本，浸潤劑塗覆、烘乾退解、製品生產為後道工藝，主要影響產品質量和性能。以中國巨石的生產流程為例，1為原料配置環節，2為高溫熔制過程，3和4為拉絲工藝，5為烘乾工藝，7為絡紗工藝。
1.2 玻纖行業進入門檻高
玻纖屬於重資產行業，具有高投入、高技術、高集中度的行業特徵。以粗紗為例，每萬噸玻纖產能需要投資 1.5 億元左右， 因此一條 8 萬噸左右的粗紗產線需要投資約 12 億。中下遊製品和複合材料行業屬於輕資產行業，產品種類繁多，新用途不斷出現，企業需要加大研發投入，通過不斷推出新產品來維持高利潤率。
我們選取山東玻纖的數據對成本構成進行分析。在中遊粗砂環節，直接材料是主要的成本構成，佔比約為35-40％，包括：葉臘石、生石灰、浸潤劑等；能源動力和製造費用佔比各自約為20-25％，能源動力主要包括：煤炭、電力、天然氣，製造費用主要包括：折舊和鉑銠合金消耗；直接人工佔比約為15％。在下遊製品環節，直接材料是最主要的成本構成，其次是製造費用、直接人工、能源動力。由於下遊玻纖製品屬於輕資產行業，折舊等製造費用佔比低於中遊粗砂環節。
我們將中遊粗砂和下遊製品的成本合併，對中國巨石和山東玻纖進行成本分析。直接材料在生產成本中的佔比約35％，能源動力的成本佔比約25％，人工和製造費用的成本佔比約為40％。因此，從成本的角度看，對上遊原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本，生產線的自動化程度可以提高效率、降低人工成本，產能規模可以降低單位折舊費用。
2. 產能大幅擴張階段已經結束
2.1 行業集中度高，寡頭壟斷明顯
玻纖行業本身具有一定的進入壁壘，包括：技術壁壘、資金壁壘、品牌壁壘、政策壁壘。由於這些壁壘的存在，使得新進入者參與競爭較為困難，競爭力弱的企業容易被擠出市場，大型玻纖企業的優勢明顯，行業集中度較高。
2018年末，全球玻纖行業總產能約 805萬噸，前五大企業分別為中國巨石、歐文斯科寧（OVC）、泰山玻纖、日本電氣硝子（NEG）和重慶國際，五家企業產能佔比約 64％。中國玻纖總產能約545萬噸，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際是國內玻纖行業的三大巨頭，三家企業產能佔比約63％，加上山東玻纖、四川威玻和長海股份，國內前六大企業產能佔比約 80％。
2019年中國玻纖產量約527萬噸，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際三家企業的產量佔比約 68％。無論是全球市場還是國內市場，都存在產能集中度高的特點，寡頭壟斷格局已初步形成。
2.2 產能增加帶來產量快速增長
隨著玻纖應用場景的拓展，下遊需求增加，進而帶動了玻纖產能擴張，產量連創新高。2019年，全球玻纖產量約822萬噸（預估），同比增長13％。
中國的玻纖行業起步於上世紀50年代，通過引進國外先進技術，產能規模不斷擴大，中國已經成為全球第一大玻纖生產國。2019年中國玻纖產量約527萬噸，同比增長13％，全球產量佔比約64％。
2.3 新增產能增速放緩
2018年是玻纖行業產能快速擴張的一年，全年無鹼粗紗新點火產能109萬噸，扣除部分產線技改前產能，淨新增70萬噸；電子紗全年新點火產能22萬噸。產能的增長導致了產量的大幅增加，2018年國內玻纖產量增速15％，為近十年來最快增速。
經過2018年產能大幅擴張，2019年玻纖產能擴張步伐明顯放緩，但是2018年的新增產能對2019年的產量產生了影響，2019年國內玻纖產量增速為13％。
根據卓創資訊的統計，2019年國內新點火產線較少，主要為冷修技改復產，國外新增產能有所增加，來源於中國巨石美國產線和北自科技韓國產線的投產。在新點火產能增長有限的同時，受中國巨石成都基地和泰山玻纖老廠區搬遷影響，2019年下半年全國共有4條產線關停。
與2019年相比，2020年國內玻纖新增產能再次出現增長，粗紗淨新增產能36萬噸，電子紗新增產能6萬噸，新產能的投產時間主要集中在2020年下半年。根據卓創資訊的統計，截至2019年12月底，國內池窯企業在產產能479.6萬噸，我們預計2020年產能增速7.5％。
從2021年的新增產能看，淨新增產能17萬噸，另有16萬噸產能能否開工建設存在不確定性。我們按照2020年末在產產能515.6萬噸計算，2021年產能增速3.3％（不考慮重慶三磊和江西大華的兩條線）。與2019年相比，產能增速下滑4.2個百分點。
3. 靜待海外疫情好轉後的需求復甦
玻纖應用領域廣泛，我們參考OCV的數據，建築領域佔比35％、交通領域佔比26％、工業領域佔比13％、風電領域佔比11％、其他領域佔比15％。
由於中國的產業鏈和成本優勢，中國每年有30％-40％的玻纖產品用於出口，這導致了海外國家對中國玻纖產品的雙反調查。為了規避貿易摩擦風險，中國企業選擇海外建廠。2015年起，中國玻纖產品的出口佔比有所下滑。2020年二季度開始，海外疫情的爆發對國內玻纖出口產生負面影響。2020年4月，中國玻纖出口數量指數為94.4（2019年同期為100），環比下降18.1個百分點。
玻纖應用領域涉及到各個工業部門，受宏觀經濟形勢影響較大，其市場需求周期性與經濟周期存在較強的相關性。由於難以追蹤到玻纖下遊實際需求數據，我們用全球玻纖產量與GDP的關係研究玻纖需求變化規律。2011-2018年，全球玻纖產量增速與GDP增速比值的均值為1.58。OCV預測，全球玻纖需求增速約為GDP增速的1.6倍。
根據世界銀行2020年6月發布的全球經濟展望，2020-2021年全球經濟增速為-5.2％/4.2％，中國經濟增速為1％/6.9％。我們按照玻纖需求增速與GDP增速的關係計算，預計2020-2021年全球玻纖需求增速為-8.3％/6.7％，中國玻纖需求增速為1.6％/11％。
建築領域
建築領域是玻纖應用最傳統也是需求最高的領域，主要包括房地產和基建。面對我國經濟下行壓力以及複雜多變的外部環境，基建投資作為逆周期調節的重要抓手， 2020年基建投資增速有望回升。
玻纖在房地產領域應用廣泛，包括：前端的現澆混凝土模板、承重結構，以及後端的衛浴門窗、保溫防水材料、外牆屋面等。地產新開工面積和竣工面積「剪刀差」修復，有助於提升竣工端對於玻纖的需求。
交通運輸
交通運輸領域對玻纖的需求主要在汽車零部件、高鐵、輪船、高速公路土工格柵方面。玻纖增強塑料（GFRP）在同等條件下，其重量僅為鋼的1/3，且性能較鋼材更佔優勢，未來需求增量在於汽車輕量化的滲透。
根據中國巨石公告，汽車每減重10％，將降低油耗6％。在環保趨嚴的大環境下，輕量化將成為未來汽車行業發展新的方向。參考國外的技術路徑，複合材料與鋁合金將成為未來汽車輕量化的主要替代材料，歐洲選用的技術路徑以玻纖、碳纖為主，美國基本使用鋁合金。綜合而言，碳纖材料在輕質、安全、舒適等性能上要優於其他材料，但成本高和加工效率低是阻礙其大規模使用的主要因素。相比碳纖材料，玻纖材料雖然價格便宜但強度較低，在汽車上的應用更多在內外裝飾件和非結構件中。根據中國產業信息網數據，當前我國整車配件上改性塑料（主要為玻纖）應用比例僅佔8％左右，與歐美國家的16％相比仍有較大差距，未來仍有較大提升空間。
新能源汽車快速發展進一步推動汽車輕量化進程。新能源汽車車身重量的減輕，不僅能達到節能降耗的效果，而且還可以增加續航裡程，進而降低電池使用成本。在當前汽車電池成本較高的背景下，輕量化是新能源汽車發展的必由之路。雖然受補貼退坡的影響，2019年我國新能源汽車銷量增速減緩，但長期並不悲觀。2019年12月，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（徵求意見稿），根據規劃，2025年我國新能源車銷量佔比要達到當年汽車總銷量的25％。此外歐盟執行更嚴格的排放標準，在全球電動化大浪潮的背景下，新能源汽車產量將保持快速增長。
汽車產業是我國重要的支柱產業，受疫情的影響也較大，相關部門已經出臺穩定和擴大汽車消費的政策。隨著前期受到抑制的消費需求逐步釋放，以及相關政策的落實，國內的汽車產銷形勢有望恢復。
風電領域
玻纖憑藉其較高的性價比和耐腐蝕的特點，成為風機葉片製造的優質原料。作為可持續發展的重要方向，風力發電近年來得到了快速發展。根據北極星風力發電網數據，2019年我國風電新增裝機容量為28.9GW，累計裝機容量高達238.43GW。隨著2021年「陸上風電項目全面實現平價上網」時間節點的臨近，2020年風機設備搶裝將進入高潮。
電子領域
與玻纖粗紗相比，玻纖細紗是一種絕緣性較好的玻纖材料，可制玻纖布，用於印製電路板（PCB）的核心基材—覆銅板的生產，市場較為單一。電子玻纖紗約佔覆銅板成本的25％-40％，是製備PCB的重要原材料，其需求與PCB行業發展息息相關。
PCB行業下遊應用廣泛，與電子相關聯的行業以及消費端均能見到其身影，因此市場規模巨大。PCB 的下遊應用領域佔比最高的是計算機和手機，此外還有消費電子、汽車電子和通信領域等，這些領域市場合計佔比超過83％。未來，5G商用及汽車電子的發展將推動PCB產業繼續增長。
4. 價格處於周期底部，布局需求好轉後的彈性釋放
玻纖生產線開窯後，需要連續生產8-10年，中途難以降低負荷調節產量，因此玻纖的供給彈性弱。當需求好轉時，由於供給剛性，價格向上彈性大；當需求下滑時，窯爐無法停產，導致庫存增加，當庫存增加到一定程度時，會出現降價去庫存的情況。由於2018年新增產能集中投產，2019年以來供給增加導致粗砂和電子紗價格持續下行，玻纖行業收入和利潤增速在2019年均出現負增長，龍頭企業的存貨周轉天數在2019年均出現增加。
對於龍頭企業而言，一方面企業的資金實力強，另一方面成本相對偏低，對價格下跌的容忍度相對較大；對於中小企業而言，融資成本高且生產成本偏高，對價格下跌的容忍度弱。2019年11月，山東玻纖和泰山玻纖宣布提價，而龍頭企業中國巨石沒有參與此輪提價。從成本的角度看，無鹼粗砂價格（2019年11月粗砂含稅價格4100元）已經跌至山東玻纖完全成本（2019年H1完全成本3790.33元）附近，而距離中國巨石的成本還有一定的距離。因此，在需求下滑的情況下，龍頭企業之間很難聯合提價。
我們參考2020年玻璃行業的走勢來對玻纖價格走勢做預判。玻璃和玻纖的生產過程相似度高，兩種產品在啟動後需要連續生產8-10年，期間難以停產，8-10年後窯爐需要進行冷修技改。2020年一季度，由於疫情對需求產生影響，玻璃行業在持續生產的背景下，庫存不斷增加。三月份開始，由於庫存處於高位，企業不得不通過降價去庫存的方式進行促銷，玻璃價格持續下跌。在此期間，玻璃協會號召行業內的企業聯合減產，但是由於企業之間成本差異明顯，聯合減產沒有得到實施。在這種情況下，部分即將達到冷修時間的產線提前冷修，導致了行業在產產能的下降。4-5月後，隨著國內疫情的緩解，玻璃需求好轉，同時疊加產能的收縮，玻璃的庫存出現拐點。供需錯配之下，玻璃企業選擇通過漲價去庫存。2020年7月，華北、華東、華中等地區的玻璃企業在山東召開區域協調會，穩定和提高市場報價。
玻璃價格在三個月的時間不但修復此前的價格下跌，玻璃期貨更是創下了近五年的新高。我們認為，當前的玻纖情況與玻璃行業存在類似之處。當前玻纖行業需求無明顯改觀，企業庫存累積，價格持續下跌，目前的價格已經跌至成本線附近，進一步下跌的空間有限。後期隨著價格繼續底部徘徊，部分高成本產能可能採用冷修技改的方式進行停產。短期內，由於海外疫情尚未結束，部分新產線將在2020年3-4季度投產，行業供需情況難以出現明顯改觀，粗砂價格仍將在底部徘徊。我們預計2021年國內玻纖行業供給增速3.3％，需求增速11％，行業基本面有望改善，玻纖價格存在漲價的可能。由於行業進入門檻高，且行業集中度高，需求上升中龍頭企業合作預期強，玻纖價格彈性增強，我們看好2021年玻纖價格走勢。
5. 推薦公司：中國巨石
混合所有制是構成公司的制度優勢
公司前身是中國化學建材股份有限公司，由中國建築材料集團有限公司、振石控股集團有限公司、江蘇永聯集團和中國建材股份有限公司四家公司發起設立。作為我國第一批混合所有制企業，央企的實力和民企的活力成為公司發展的一種內生優勢，體現在公司經營的各個方面。
同業競爭的預期解決將提升行業集中度
2017年由於中國建材集團和中材集團的合併，中國建材集團下屬中國巨石和中材集團下屬中材科技均從事玻纖業務生產，兩家公司之間由於集團合併產生同業競爭。2019年，中國巨石玻纖紗及製品的產量為197萬噸、居國內首位，中材科技玻纖紗及製品的產量為89萬噸、居國內第二位，中國建材集團玻纖紗及製品的產量286萬噸，國內產量佔比54％，全球產量佔比39％。根據中國建材2017年做出的解決同業競爭承諾，自2017年起三年內將通過多種途徑解決兩者之間存在的同業競爭。我們認為，同業競爭的解決有利於提高中國建材在全球玻纖行業的領導地位。
經營業績穩健，成本優勢突出
從過去十年（2010-2019年）公司收入看，收入呈現出增長的態勢，2019年公司實現營業收入109億元。從過去十年（2010-2019年）公司利潤看，2018年之前公司利潤整體呈現出穩定增長，2018年歸母淨利潤23.74億元，2019年受到產量增長和需求下降的影響，價格出現回落，公司利潤出現下滑。
通過對國內外競爭對手比較發現，中國巨石的盈利能力最強。與海外第一大玻纖企業OCV相比，2019年中國巨石的毛利率高於OCV 13個百分點，息稅前利潤率高於OCV 19個百分點。與國內競爭對手相比，2019年中國巨石的毛利率高於行業第二名泰山玻纖 4個百分點，淨利率高於泰山玻纖6個百分點。
我們分析發現，公司利潤率高的原因主要有以下三點：從產業鏈的角度，公司實現了產業鏈一體化，持有上遊葉臘石生產企業桐鄉磊石100％股權，持有專用鉑銠設備企業桐鄉金石100％股權，持有下遊中復連眾32.04％股權，提供「玻纖+樹脂」複合材料；從產品的角度，公司通過玻璃配方和浸潤劑配方升級，實現產品向高端化突破，提高產品價格；從成本的角度，公司利用冷修技改的機會、提升窯爐規模降低單位成本，通過智能化生產、提高勞動生產率，降低人工成本，混合所有制下，央企的背書降低融資成本、民企的機制提高成本和費用控制能力。
競爭優勢存在，有望享受三重彈性
我們認為公司的競爭優勢可以維持。隨著成都搬遷產能的投產和2022年新一輪冷修周期的啟動，未來公司的成本仍有進一步下降的空間。未來公司有望受益於價格上漲的利潤彈性，新產能投產後的產量彈性，及冷修技改和智能製造帶來的成本彈性。
6. 風險提示：
全球經濟下滑風險：玻纖下遊用途廣泛，與宏觀經濟關聯度高，全球經濟持續下滑會影響玻纖的需求，對價格產生負面影響。
海外疫情持續風險：中國玻纖產品出口比例約為國內產量30％，海外疫情持續發展會影響行業的出口，加劇國內市場過剩。
貿易摩擦風險：美國對中國出口產品加徵關稅，歐盟對原產於中國和埃及的產品進行雙反調查，全球貿易摩擦升級對玻纖產品的競爭力產生影響。
匯率風險：出口產品以外幣結算，人民幣匯率波動對收入和利潤產生影響。