杉杉股份:變身「鋰電」後的前景並不光明

在上半年成功剝離以「杉杉」為品牌的全部服裝業務以後，杉杉股份(600884.SH)已從「西裝第一股」徹底轉型為鋰電池材料的專業供應商。藉助動力電池板塊近期的強勢表現，站在風口上的杉杉股份一個多月以來股價上漲近20%。

杉杉股份剛剛披露的三季度業績超出預期。三季度，公司實現營收23.53 億元，同比增長13.47%，環比增長18.34%；歸母淨利潤1.78 億元，同比增長158.22%，環比下降3.40%；扣非歸母淨利潤0.96 億元，同比增長84.06%，環比增長53.77%。

社保基金的增持也利好杉杉股份。據三季報數據，杉杉股份十大流通股東中，新進全國社保基金四一四組合，持股4599.94萬股。第二季度，全國社保基金一一八組合的資金進駐杉杉股份，持股4528.33萬股。三季度增持5000.73萬股，增持排名第七。

加上杉杉股份收購LG偏光片資產，打造「鋰電」+「偏光片」雙引擎業務等一系列利好消息，中信證券、信達證券、財通證券、中銀證券等多家券商表示看好其未來發展，紛紛給予「增持」評級。

杉杉股份真的適合長期持有嗎？

睿藍財訊注意到，杉杉股份近兩年的股價經歷多次起落，整體未構成上升趨勢，反映出市場投資者對公司發展並不樂觀的判斷。研究人員通過梳理這家公司的業務數據後認為市場的判斷有其合理性，杉杉股份未來成長空間不大，業績難有爆發點。

服裝業務已完成剝離，全「鋰」以赴

上世紀90年代，西裝品牌杉杉紅遍大江南北。1996年，杉杉股份登陸A股，成為當時中國第一家服裝業上市公司。但是在今年上半年，杉杉股份將所持杉杉品牌公司合計 6,416.54 萬股股份(佔其總股本的 48.1%)轉讓，完成了其起家的服裝業務的剝離。據2020中報，杉杉服裝業務實現主營業務收入 21,476.97 萬元，同比下降46.34%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-4,927.68 萬元，同比下降 871.58%。

為落實公司聚焦核心業務的發展戰略，儘管「有感情」，但杉杉股份終究還是作別過去，全面轉型鋰電材料供應商，鋰電材料業務是公司當前的核心業務及主要業績來源。

鋰電池行業競爭加劇，毛利率被不斷壓縮

杉杉股份是國內唯一涵蓋正極、負極和電解液三大鋰電材料的生產企業，但是這種「開花」式的布局導致了杉杉「樣樣做，樣樣都不精」的尷尬。

杉杉生產的鋰電材料主要應用於小動力數碼類鋰電池產品，但是這些下遊產品行業基本已達到飽和，雖然杉杉已逐漸向電動汽車動力電池風口靠攏，但是近幾年動力電池產業鏈的競爭也在不斷加劇，行業銷售毛利率被不斷壓縮。

鋰電業務的競爭力並不明顯

杉杉股份雖然在 2019 年度中國鋰電新能源產業鏈年度競爭力品牌榜單上正極榜單第一、負極榜單第三，電解液榜單第四。但通過對比可以發現，近幾年正負極業務的銷售毛利率出現大幅下降，而正極可比公司當升科技、負極可比公司貝特瑞的毛利率卻是穩步上升的。

業績上下波動過大

由於鋰電業務佔比較高，導致杉杉股份主營業收入受下遊需求情況影響很大。

從年報數據看，2015-2019年，杉杉股份的營收同比增速分別為17.58%、11.09%、

51.07%、7.05%、-1.96%;歸母淨利潤同比增速分別為90.81%、-52.24%、171.42%、24.46%、-75.81%。從以上數據來看，除了2017年營收增速、歸母淨利潤增速大幅上升外，其餘四個年度的業績上下翻飛、波動很大。

為了降低鋰電材料市場波動對公司業績的影響，提高持續經營能力，杉杉股份開始在平板顯示領域進行業務布局。

今年6月，杉杉股份首次公告，擬以7.7億美元(約合55億元人民幣)現金，收購LG化學旗下LCD偏光片業務及相關資產。

「雙引擎」給杉杉帶來不小的償債壓力

自轉型鋰電材料領域後，杉杉股份在建工程連年增加，同時應收帳款已連續14年增長(目前 32.22億)，資本開支大、回款不暢，公司資金壓力可見一斑。

收購LG偏光片業務，更加重了杉杉的財務負擔。

據近日披露的三季度報，目前杉杉股份持有貨幣資金30.59億元，流動負債合計約86.44億，其中短期借款就高達42.13億，應付票據及應付帳款30.29億，總負債達111.96億，而回顧杉杉近幾年淨利潤，最高時即2018年也僅有3.16億元，2019年甚至為-2.09億元。

股票減持變現，籌備定增融資，有多缺錢？

8月12日，杉杉股份發布減持公告，通過集中競價出售所持有的寧波銀行、洛陽鉬業股票，減持合計超過12億元。

而正在籌劃的定增事項，也備受市場質疑。

根據定增預案，本次非公開發行股票的認購對象為杉杉集團、朋澤貿易及鄞州捷倫。其中，鄞州捷倫擬出資5億元，杉杉集團與朋澤貿易擬出資26.36億元。朋澤貿易參與本次非公開發行的認購資金來源於其控股股東杉杉集團，鄞州捷倫參與認購的資金來源於其控股股東杉杉控股。

也就是說，杉杉股份的大股東杉杉集團及其關聯公司，基本包攬了此次定增。按照發行基準價格80%，即6.34元的定增價，以及上市公司目前12.72元的股價計算，杉杉股份大股東及其關聯公司在一兩個月的時間內，參與增發的浮盈已超過100%。這一數據特別需要投資者謹慎對待。

LG偏光片業務產能利用率呈下降態勢

據公開資料顯示，杉杉股份此次收購的LCD偏光片業務和相關資產具體包括：北京樂金100%股權、南京樂金、廣州樂金、以及中國臺灣樂金的LCD偏光片業務和韓國梧倉工廠LCD偏光片資產以及相關智慧財產權。

而韓國梧倉工廠的兩條2300mm產線已於今年停產，交易完成後，杉杉股份擬將其遷至江蘇省張家港市重新建廠、投產。也就是說，即便此次交易完成，遷至張家港市的兩條產線或需一段時間才能釋放產能。

並且，據購買報告書顯示，公司前端產線的產能利用率呈下降態勢。2018年、2019年、2020年Q1，其產能利用率分別為93.24%、81.01%、63.94%；對應毛利率為10.03%、14.38%、15.98%，可比公司三利譜(002876.SZ)同期數據為18.06%、16.67%、14.36%，雖然LG偏光片毛利率整體呈持續上升態勢，但能為杉杉股份帶來的淨利潤有限，難以緩解目前較為沉重的財務壓力。

大客戶銷售佔比超八成，業績增長難有爆發點

此次杉杉股份收購的LG偏光片業務下遊客戶主要是京東方、LG Display、華星光電等。2018年、2019年、2020年一季度，LG向前五名客戶銷售佔比分別為85.02%、82.52%、85.03%，較三利譜、深紡織A等可比公司高出二十多個百分點，或不排除依賴大客戶銷售風險。

加上偏光片的下遊是液晶面板，近年來隨著液晶電視、電腦、手機等終端市場飽和，以及穿戴式產品、智能家居等行業仍處在產業初期，未來偏光片業務是否能為杉杉業績帶來爆發式增長值得懷疑。