熵研諮詢:如何通過資金流向預判黑色行情的持續性和拐點?

　　我們在公眾號的文章《熵研諮詢：如何利用黑鏈價格指數把握鋼材期、現貨交易機會》和《熵研諮詢：如何利用黑鏈驅動指數提前預判黑色趨勢性拐點行情》中分別介紹了熵研.黑鏈價格指數和熵研.黑鏈驅動指數，下文簡稱跟隨指標和領先指標。

　　其中，跟隨指標雖然領先於現貨但卻滯後於期貨，該體系可以起到跟隨市場、判斷方向和提示倉位的作用，品種包括成品材和原料，包括期貨和現貨，包括單邊和套利。而領先指標綜合考慮了宏觀、基本面、成本和基差因素，可以預判黑色期貨及現貨的未來走勢。

　　領先指標雖然綜合考慮供需、宏觀、基差和成本的影響，但綜合到期貨市場上的博弈最終還需資金的配合。當一波行情來臨時，無論是上漲還是下跌趨勢，市場情緒發酵帶來的新增入場資金的多寡能影響行情的高度和時間的長度。而情緒的強弱則可以通過持倉的增減來判斷，比如多頭行情中，如果持續有淨多資金入場，則表明行情會延續，而當淨空資金持續入場，則需引起重視，可能是行情結束的標誌。

　　因此，本文將著重分析如何從資金流向預判黑色行情的持續性和拐點。

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　　期貨資金流向判斷指標

　　對於商品而言，資金的流向主要通過持倉量的增減來判斷。期貨持倉量也稱控盤量或未平倉合約量，是指買入或賣出後尚未對衝及進行實物交割的某種商品期貨合約的數量。未平倉合約的買方和賣方是相等的，國內的商品期貨持倉量計算的是買方和賣方合計的數量（金融期貨計算單邊）。如買賣雙方均為新開倉，則持倉量增加2個合約量；如其中一方為新開倉，另一方為平倉，則持倉量不變；如買賣雙方均為平倉，持倉量減少2個合約量。

　　而商品的成交量在期貨中的作用遠低於股票，基本反應相關品種的交易活躍程度。期貨成交量是指某一期貨合約在當日成交合約的雙邊累計數量，單位為「手」。成交量在期貨中的作用遠低於股票，因為股票市場是單向市場，只能做多，故價格的上漲必然伴隨著成交量的增加。但由於期貨是雙向市場，既可買多也可賣空，因此很難單純通過成交量的增減判斷資金的多空方向。比如，即使在價格上漲的時候，還會有很多人去賣空。在價格下跌時，還會有很多人去買多。

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　　趨勢行情發展不同階段

　　的資金博弈規律

　　商品期貨市場研究的最終落腳點在於資金博弈，我們需要重點關注市場主流情緒的轉變基礎是否發生改變。一般情況下，價格由於趨勢的慣性（實質為市場情緒慣性導致人的行為慣性所致）而繼續運行，主力資金擅於提前發現認知基礎的改變，並逐步引導市場主流情緒（次主力>散力）的轉變。最終的行情結束肯定是主力資金的提前撤退+散力的繼續增倉來完成。

　　圖1  不同行情階段的資金博弈

　　資料來源：熵研諮詢

　　一波行情的演繹如圖1所示，在一輪下跌行情的末端，資金博弈主要體現為主力空單的大幅減倉和新增散戶空單的小幅增倉，在此過程完成換手並呈現出總持倉量下降的特徵；在一輪上漲行情的初期，資金博弈主要體現為主力多單的大幅增倉，此時的持倉量持續增加；上漲末期體現為主力多單的大幅離場和新增散戶多單的小幅增倉，在此過程中完成換手並呈現出總持倉量下降的特徵；在一輪下跌行情的初期，資金博弈主要體現為主力空單的大幅增倉，此時的持倉量再次持續增加。依次反覆。

　　從持倉量的變化，可以得出以下規律：

　　1、趨勢性行情的前半段，持倉量臺階式增倉，單邊行情具備持續性。當多空雙方對於某個商品方向產生了分歧時，多空都會加倉，此時，該合約的持倉量就會逐漸放大，在多空雙方不斷較量的過程中，持倉量持續放大。只要這個合約的持倉量沒有出現非常明顯的減少，原趨勢就依然維持。

　　2、趨勢性行情的後半段，則體現為臺階式減倉下行，單邊行情結束。當期貨價格大幅上漲或下跌後，持倉量出現了開始持續下滑，則說明多空雙方中的一方已經認輸離場，此時認輸一方的離場會迅速助推價格在原趨勢上繼續前進。而獲利方在利潤豐厚的情況下，需要兌現利潤，故持倉量明顯減少，價格向反方向快速變化。

　　3、無論是上漲還是下跌行情，持倉頂往往領先於價格頂/底。因此，當價格處於高位或低位時，持倉量的大幅下降需謹慎，往往預示著行情的反轉。以股諺中的「多頭不死，空頭不止」為例：在行情初期，多空雙方激烈博弈，合約持倉量持續增加，空頭佔據主導優勢，價格也隨著下行。但跌到一定程度的時候，多頭認輸離場，持倉量大幅減少，同時伴隨期貨價格的再次快速下行。而空頭也需進行利潤兌現，故持倉量進一步降低。隨著兌現利潤空頭平倉量的增加，價格反而會有反彈，此時便容易出現空殺空的踩踏現象。在多頭行情中，該規律依然適用。

　　圖2   一波行情的啟動和發展必然伴隨著增倉，持倉頂領先於價格頂/底（此處以上漲為例）

　　資料來源：熵研諮詢

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　　熵研.資金驅動指數的

　　定義和使用方法

　　上文提到一波行情的啟動必然伴隨著增倉，因為減倉的行情持續性不足。但同樣是增倉，如何對增倉量進行定量分析？

　　這裡我們介紹熵研.資金驅動指數的定義和使用方法。如表1所示，熵研.資金驅動指數從品種上分別有螺紋、熱卷、焦炭、焦煤、鐵礦、動力煤，根據每個品種的持倉變化又分為增倉驅動、減倉驅動、持倉驅動，方向分為上下平（主要代表價格運行方向）。其中，增減倉驅動是變量，而持倉驅動是存量，變量代表的是變化持倉對應的價格變動值，存量代表的是相關合約的變量累積值。相對於持倉驅動而言，增減倉驅動更為重要。

　　增減倉驅動定義持倉量的變化達到一定幅度才納入計算，是結合考慮持倉量和價格變化綜合得到（使用一定的數學計算方法），關鍵指標就是持倉量的增減和價格的漲跌。

　　具體看來，持倉量增而價格漲，則代表多頭增倉，增倉驅動向上；持倉量增而價格跌，代表空頭增倉，增倉驅動向下；持倉量減而價格漲，代表空頭減倉，減倉驅動向上；持倉量減而價格跌，代表多頭減倉，減倉驅動向下。需要說明的是，當多頭和空頭都有相當幅度的增倉時，最終結果看價格運行方向，比如價格最終漲，則表明增倉驅動向上。

　　表1   熵研資金驅動指數分項

　　資料來源：熵研諮詢

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　　走勢回顧和當下持倉變化分析

　　最後，結合歷史走勢驗證增減倉驅動在趨勢行情發展不同階段中的規律，此處以螺紋為例。

　　2016年的螺紋指數走勢如圖3所示，主要分為三個階段，分別是年初-4月中旬，4月下旬-9月下旬，10月上旬-年底。

　　1、年初-4月中旬：增倉驅動持續上（多頭增倉），減倉驅動持續下（多頭減倉），同時增倉驅動的增量高於減倉驅動的減量，此時伴隨著價格的不斷上行，此階段是典型的多頭增倉帶動的價格上行；但隨後增倉驅動持穩，而減倉驅動明顯向上（空頭減倉），伴隨著價格的繼續上行，表明空頭認輸出局；之後，多頭獲利出局，增倉驅動高位持續回落，而多頭的踩踏造成價格快速回落，行情反轉。

　　2、4月下旬-9月下旬：在第一回合之後，增倉驅動再次持續增加而減倉驅動相對平穩，此時的價格維持上漲趨勢，表明依然是多頭增倉帶動的價格上行，但在利潤兌現階段，多頭再次踩踏導致價格回落。

　　3、10月上旬-年底：價格上漲階段的多空對決與第一階段相似，但最後的下跌反倒是多頭的利潤兌現導致的，而非空頭認輸出局。多頭少量的減倉變動即引起了價格的大幅回落，說明市場極為敏感，多頭接盤無力，能量消耗太大。2017年和2018年的螺紋指數走勢與增減倉驅動的關係分別如圖4和圖5所示，這裡不再一一論述。

　　2019年的螺紋指數走勢如圖5第二個紅色虛線框所示，基本分為兩段走勢。

　　第一段走勢對應的價格上漲是由12月中旬至2月中旬的多頭增倉帶動，此階段減倉驅動稍稍下行，表明在價格上漲之後的部分多頭兌現利潤。對應的邏輯就是價格低位疊加宏觀貨幣政策的寬鬆以及巴西礦難的發酵。

　　第二段走勢是從2月中旬至今，對應著價格的寬幅震蕩，可以看到這一階段的空頭是持續增倉的，但減倉驅動先上後下，表明空頭在增倉把價格打下去之後也在階段性地兌現利潤，隨後也帶動前期多頭部分減倉。對應的邏輯就是近期產業好轉而宏觀邊際轉差，兩股力量相互消耗。

　　同時，近期螺紋需求較好供應受限但遠期需求受房地產系列數據影響明顯低於預期。具體看來，05合約受基本面持續好轉和成本支撐的影響向下空間有限，向上又有高產量和復產因素的壓制，依然以3650元-3850元的寬幅震蕩為主，若要突破前高，需要更多利好因素刺激，比如資金面的好轉或去庫速度繼續加快，是否能實現還需觀察。從目前看來，空頭略佔優勢，但還未完全分出勝負。

　　圖3   2016年的螺紋指數價格走勢與資金驅動的關係

　　資料來源：熵研諮詢

　　圖4   2017年的螺紋價格走勢與資金驅動的關係

　　資料來源：熵研諮詢

　　圖5   2018年至今的螺紋價格走勢與資金驅動的關係

　　資料來源：熵研諮詢

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　　總結本文主要結論

　　1、對於商品期貨而言，資金流向的變化主要通過持倉量的增減來判斷，而商品期貨的成交量在期貨中的作用遠低於股票，但也能基本反應相關品種的交易活躍程度。

　　2、從持倉量的變化，可以得出以下規律：A、趨勢性行情的前半段，持倉量臺階式增倉（若為多頭增倉則為臺階式往上，若為空頭增倉則為臺階式往下），增倉力度越大則單邊行情更具備持續性。B、趨勢性行情的後半段，則體現為臺階式減倉（若為多頭減倉則為臺階式往下，反之則往上），單邊行情結束。C、無論是上漲還是下跌行情，持倉的頂部往往領先於價格頂/底。因此，當價格處於高位或低位時，持倉量的大幅下降需謹慎，往往預示著一波主要的趨勢行情接近尾聲。

　　3、為了量化增減倉對價格的影響，我們設計了熵研.資金驅動指數，增減倉驅動是變量，而持倉驅動是存量，變量代表的是變化持倉對應的價格變動值，存量代表的是相關合約的變量累積值，是多空力量綜合博弈的結果，所以都有很大的參考價值。

　　4、將螺紋資金驅動指數與2016-2019年的螺紋指數價格走勢進行擬合可以發現，增倉驅動往往是一波行情得以延續的關鍵，當增倉驅動減弱或減倉驅動加強時，說明行情即將反轉。從目前看來，空頭略佔優勢，但還未完全分出勝負。

　　後期我們也將會在撲克圈子和熵研知識星球中定期地發布我們的熵研黑鏈價格指數和熵研黑鏈驅動指數。如果您對黑色投資交易感興趣，歡迎給我們留言（附上微信號）！

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（責任編輯：王治強 HF013）