來源：金融界網
來源：國泰君安證券
行業聚焦：春季躁動行情啟動，券商板塊不會缺席。上證指數放量突破震蕩上沿，軍工、新能源成為兩大上漲主攻手，春季躁動行情啟動，券商板塊不會缺席。在過去10年春季躁動行情中券商股有7次較萬得全A指數跑出超額收益（勝率70％），平均超額收益率達4.46％，在行業指數中勝率和超額收益率雙高。經歷近半年的盤整後板塊估值性價比顯露，增量資金仍在途、市場交投和賺錢效應放大、融資買入比提升，多因素共振有望形成正反饋，進一步放大券商超額收益。
行業景氣變化：
生鮮乳均價同比創近三年新高，乳製品有望迎來量價齊升。隨著生鮮乳主產區均價從2020年中階段性底部的3.57元/噸一路攀升至年末的9.1元/噸，2020年12月末生鮮乳均價同比創近三年新高，本輪原奶漲價是由供給端奶牛低存欄推動，漲價有望超預期持續，原材料價格上漲強化下遊乳製品廠商提價意願。疫後需求改善、渠道投放費用降低，乳製品有望迎來量價共振齊升。
工業金屬價格漲跌互現，鋰鈷超預期爆發式漲價。工業金屬價格漲跌互現，長江有色銅、鋁較12月中旬分別漲3％和-5.2％，銅庫存進一步創歷史新低，中期看疫情期間銅礦資本開支繼續壓縮，2021年歐美經濟隨疫苗鋪開將陸續復甦，上半年銅供需錯配，價格有望進一步上漲。需求疲軟電解鋁由去庫轉向累庫，隨著節後環保限產逐步放鬆，鋁價預計止跌企穩。備貨需求火爆疊加鋰礦供應短缺，鋰鈷超預期爆發式漲價。
地產融資監管密集落地，融資受限或進一步拖累銷售。《商業銀行績效評價辦法》將升級服務實體考核目標，央行及銀保監會宣布2021年起分檔限制銀行的個人住房貸款及房地產貸款的比例上限。房貸集中度考核整體而言銀行達標壓力有限，個貸壓減壓力要弱於開發貸。據國泰君安宏觀組估算，靜態極端情況下，房貸集中管理對於未來一年地產開發資金整體影響大約在1.8％-3.6％左右；對於地產銷售而言，整體拖累2.5％-5％。
風險因素：疫苗效果不及預期；冬季全球疫情再度爆發；歐美財政刺激規模低於預期。
01 行業聚焦與景氣度變化
1.1. 行業聚焦：歷數春季躁動中的券商行情
上證指數放量突破震蕩上沿，春季躁動行情演繹。繼A股各大指數以新高姿態收官2020之後，全A成交額連續三日突破萬億。上證指數走出五連陽，放量突破3500點震蕩區間上沿。本輪行情的啟動是由於央行挖潛貸款利率及中歐投資協定初步落地分別鬆動估值桎梏和提振風險偏好，結構上短中長期成長邏輯兼具的軍工、新能源板塊成為兩大上漲主攻手。
歷數春季躁動中的券商行情，勝率和預期收益率雙高，但通常不會作為獨立的領漲主線出現。回顧2011年至今春季躁動行情，儘管每輪領漲主線不同，但券商股通常都有良好表現。在過去10年春季躁動行情中券商股有7次較萬得全A指數跑出超額收益（勝率70％），平均超額收益率達4.46％，在各大行業指數中勝率和超額收益率雙高。僅有3次行情（2014年、2015年和2017年）中券商股跑輸全A指數，其中有2次是因為是本身春季躁動的強度相對較弱（2014年和2017年，全A指數漲幅約在10％以下），1次是因為券商股在上一年末已經走出一波強勢反彈行情（2015年，2014年11月~2015年1月初券商指數漲145％）。春季躁動的特點是行情普漲，成長、中小市值佔優，通常券商股不會作為獨立領漲主線出現，而是往往配合市場上漲主線，起到情緒放大器的作用。
增量資金在途、市場賺錢效應抬升，春季躁動中券商行情不會缺席。當前時點看增量資金仍在途，元旦後首日新發基金募集份額380億元，當前仍有多隻基金正在發行，按30億/只平均募集規模計，保守估計1月偏股基金募集規模約在2000億，較上月環比正增長且高於2020年同期。近一周市場交投和賺錢效應明顯放大，全A上漲個股比較前2月增7個百分點至53.5％，漲停個股比增0.82個百分點至2.17％，融資買入額在全市場成交額佔比、市場日均成交有明顯放大。同時券商板塊在經歷半年的盤整後估值性價比顯露，2020年預測市盈率略低於過去10年均值水平。增量資金入市、市場交投放大、賺錢效應抬升，將共振形成正反饋強化券商行情，券商板塊的超額收益有進一步擴張空間。
1.2. 行業景氣變化：乳製品有望迎來量價齊升，鋰鈷超預期爆發式漲價
本期行業景氣觀察重點關注三大趨勢：
生鮮乳均價同比創近三年新高，乳製品有望迎來量價齊升。隨著生鮮乳主產區均價從2020年中階段性底部的3.57元/噸一路攀升至年末的9.1元/噸，2020年12月末生鮮乳均價同比創近三年新高，本輪原奶漲價是由供給端奶牛低存欄推動，漲價有望超預期持續，原材料價格上漲強化下遊乳製品廠商提價意願。疫後需求改善、渠道投放費用降低，乳製品有望迎來量價共振齊升。
工業金屬價格漲跌互現，鋰鈷超預期爆發式漲價。工業金屬價格漲跌互現，長江有色銅、鋁較12月中旬分別漲3％和-5.2％，銅庫存進一步創歷史新低，中期看疫情期間銅礦資本開支繼續壓縮，2021年歐美經濟隨疫苗鋪開將陸續復甦，上半年銅供需錯配，價格有望進一步上漲。需求疲軟電解鋁由去庫轉向累庫，隨著節後環保限產逐步放鬆，鋁價預計止跌企穩。備貨需求火爆疊加鋰礦供應短缺，鋰鈷超預期爆發式漲價。
地產融資監管密集落地，融資受限或進一步拖累銷售。《商業銀行績效評價辦法》將升級服務實體考核目標，央行及銀保監會宣布2021年起分檔限制銀行的個人住房貸款及房地產貸款的比例上限。房貸集中度考核整體而言銀行達標壓力有限，個貸壓減壓力要弱於開發貸。據國泰君安宏觀組估算，靜態極端情況下，房貸集中管理對於未來一年地產開發資金整體影響大約在1.8％-3.6％左右；對於地產銷售而言，整體拖累2.5％-5％。
02 行業景氣度跟蹤
2.1. 基建地產：融資受限或拖累地產銷售，玻璃現貨漲勢放緩
地產銷售：房貸規模集中度監管實施，融資受限或拖累銷售增速。土地供應量、成交量、成交總價降幅明顯，12月百城土地成交建築面積當月同比降55％，1月首周百城土地溢價率環比降3.3個百分點至10.38％。
住宅價格增速穩定，12月一、二線城市百城住宅價格指數分別環比升0.14％和0.31％，三線城市價格指數環比由-0.91％增至0.22％。央行及銀保監會宣布2021年起分檔限制銀行的個人住房貸款及房地產貸款的比例上限，目前部分未達標銀行中，國有行及股份行的達標壓力多是個人住房貸款佔比超標，預期未來超標部分個貸將向中小銀行轉移，而城商行的達標壓力多是對公房地產貸款佔比超標。整體而言銀行達標壓力有限，個貸壓減壓力要弱於開發貸，據國泰君安宏觀組估算，靜態極端情況下，房貸集中管理對於未來一年地產開發資金整體影響大約在1.8％-3.6％左右；對於地產銷售而言，整體拖累2.5％-5％。
基建地產施工：終端需求走弱水泥跌價，玻璃現貨價漲勢放緩。北方天氣轉冷，多地受下遊地產基建開工率下降等因素影響，水泥需求驟減，水泥廠發貨量普遍減至5-6成。不同地區的水泥價格從12月開始也普遍出現下滑，全國水泥價格指數從12月中旬的高點下跌0.75％。
為了達到保護環境、提振價格的目的，各地積極有序開展錯峰生產。受終端需求減弱和前期廠家漲價過快影響，近日玻璃加工企業訂單情況環比略有小幅的鬆動，採購玻璃的速度有所放緩，玻璃現貨價漲勢放緩，但生產端庫存維持偏低水平，供需偏緊格局支撐玻璃維持高位。
2.2. 下遊消費：生鮮乳均價同比創近三年新高，茅臺一批價高位震蕩運行
農產品：旺季來臨豬價短期反彈，寒潮持續或帶動菜價繼續上漲。2020年12月中旬以來22省市生豬均價上漲至33.94元/千克，漲幅為7.14％。供需雙緊助推豬價反彈，供給側豬出欄速度放緩，屠宰採購難度加大，養殖端看漲惜售；需求側，臘肉製作進入旺季疊加凍品庫存下降。中長期看生豬存欄增加態勢確定，供給端的持續恢復將抑制豬價上行。
白羽雞均價小幅上漲2.9％，雞價維持高位主要由於學校尚未大規模放假，需求不減而供給端出欄較低，同時進口難度加大。受到寒潮和生產運輸成本上升的影響，壽光蔬菜價格指數自12月中旬以來上漲20.87％，寒潮的持續影響或繼續帶動蔬菜價格上漲。
酒飲：生鮮乳均價同比創近三年新高，茅臺一批價高位震蕩運行。隨著生鮮乳主產區均價從2020年中階段性底部的3.57元/噸一路攀升至年末的9.1元/噸，2020年12月末生鮮乳均價同比創近三年新高，原材料價格上漲有望向下遊乳製品端傳導。
2020年末茅臺一批價一度跌至2760元/瓶，元旦後又回升至2820元/瓶，直銷放量、渠道清庫存，供給端衝擊是茅臺一批價高位震蕩主因。
家電：內銷市場穩健修復，冰箱出口增速再創新高。2020年11月冰箱產量增速經過快速下跌後企穩，由10月的24.3％小幅上升至26.2％，空調、洗衣機產量環比增速放緩，分別由10月的12.7％、16.8％降至7.6％、11.9％。冰箱出口增速10月受挫後快速回升，由10月的42％增至82％，創年內新高。
2.3. 中遊製造：一汽因晶片供應不足停產，面板價格漲幅收窄
半導體：8寸代工產能吃緊，一汽由於晶片供應不足停產。聯發科2020三季度營收環比大增43％，以手機快充、無線充電、面板驅動IC和電源管理IC等為代表的下遊半導體需求旺盛，此類半導體在8英寸最具成本效益，但供給端晶圓廠產能限制、設備轉型難度大和12英寸成本高，使得8英寸晶圓產品面臨較大的代工短缺，部分產品面臨三至四個月的延期交貨，臺積電營收TTM同比升至25％。央視財經報導，12月4日起，一汽大眾由於晶片供應不足而停產，而意法半導體和瑞薩半導體自2021年1月1日後對旗下各類型產品進行了提價。PCB方面，作為電子產品之母，下遊需求的旺盛和上遊原材料（銅、樹脂）的漲價，預計也會帶來PCB價格的上調。
消費電子：大尺寸面板出貨增速回落，價格漲幅收窄。
StrategyAnalytics預計2021年5G手機出貨量可達4.7-5.5億部，其中蘋果2021年上半年生產訂單較2020年同期增長30％，達9600萬部且大部分是iPhone12系列。Canalys預計2021年TWS耳機出貨量將超3.5億臺，較2020年增長39％。需求改善、原料緊缺、生產商庫存低，12月液晶面板漲價勢頭延續，其中32寸液晶電視面板價格從61美元/片上漲至65美元/片，55寸液晶電視面板價格從170美元/片上漲至177美元/片，較上月漲幅均有所收窄。
新能源車：蔚來實現2020全年交付4.4萬輛，鋰鈷漲價帶動電池材料價格激增。
造車新勢力蔚來、理想等交付量屢創新高，蔚來12月突破7000輛大關，全年交付4.4萬輛，12月理想交付量上攀至6000輛以上。鋰鈷漲價帶動電池材料價格激增，以六氟磷酸鋰為例，磷酸鐵鋰路線電池需求回潮，加之原料漲價（碳酸鋰）和冬季運輸不便，元旦後六氟磷酸鋰突破10萬大關。
2.4. 上遊資源：建材鋼需求季節性走弱，鋰鈷爆發式漲價
煤炭：停產煤礦增多加劇供應緊張，動力煤價格延續上漲。2020年12月以來受到持續冷空氣的影響加上工業強勢復甦，用電需求顯著上升，11月全國用電量單月同比增長超過9％，元旦後動力煤價格繼續延續上漲，動力煤Q5500報價較12月中旬漲15.8％。環渤海港口庫存低位震蕩，，受元旦假期疊加年度生產任務完成影響，減產停產煤礦增多加劇供應緊張，煤價預期維持穩中有漲。
化工：醋酸出廠價高位回落，草甘膦、鈦白粉、PTA價格上漲。沙特承諾減產、英國新冠病毒變異，多空因素交織油價步入震蕩區間。12月底鈦白粉報價持續上漲至16100元/噸，MDI較12月中旬的階段性低價小幅反彈3.98％。元旦後PTA、二甲苯、草甘膦價格上漲，醋酸出廠價高位回落。
有色：工業金屬價格漲跌互現，鋰鈷爆發式漲價。工業金屬價格漲跌互現，長江有色銅、鋁較12月中旬分別漲3％和-5.2％，銅庫存進一步創歷史新低，中期看疫情期間銅礦資本開支繼續壓縮，2021年歐美經濟隨疫苗鋪開將陸續復甦，上半年銅供需錯配，價格有望進一步上漲。需求疲軟電解鋁由去庫轉向累庫，隨著節後環保限產逐步放鬆，鋁價預計止跌企穩。備貨需求仍然火爆，疊加鋰礦供應短缺，鋰鈷爆發式漲價。
鋼鐵：建築鋼材成交量降溫，鋼材價格全線下跌。2021年1月6日Mysteel全國建築成交量相對指數報63.1，同比降5.11％。建築鋼材成交縮量與寒潮天氣和元旦假期需求減弱有關，臨近假期鋼材價格全線回落，預計短期內國內建築鋼材現貨市場價格維持窄幅震蕩運行。弱需求下螺紋鋼轉向累庫，冷軋庫存也低位企穩。2021年工信部堅決壓減粗鋼產量，預計未來螺紋鋼供給端將會受到一定製約。
2.5. 交運及公用事業：11月民航客運量同比回落至-16％，歐美航運維持高景氣
11月民航客運量同比回落至-16％，歐美航運維持高景氣。11月國外疫情二度發酵，國內亦不可避免受到幹擾，全國新增疫情多點散發，對尚處於恢復階段的民航業形成打擊。2020年11月民航客運增速出現疫情後首次同比回落，客運量同比降116％。歐美國際航運維持高景氣，美西航線指數維持高位，歐洲航線指數持續攀升。