來源：國泰君安證券研究
對於A股市場而言，2019年的春天看上去來的比以往早了一些。
上周，多家券商（不含我司）交易系統超負荷運轉的背後，是全市場範圍的風險偏好與信心的修復。
資料來源：WIND，國泰君安證券研究
市場面貌煥然一新的背後，是各類政策的積極支持與高效落實，最終帶來了市場預期的穩定，風險擔憂的化解。
在此過程中，資金的流向和格局變化是投資者最為關切的問題之一。撥開迷霧，資金蹤跡背後是預期分歧的程度、是延續和驅動的信號。
國泰君安策略團隊通過十張圖，從存量資金格局與定價權的邊際變化出發，展望後市的投資機會何在。
01
存量資金：誰在弄潮？
存量上看，產業、個人、保險、陸股通和基金為核心資金來源。
資金的存量格局影響增量規模，增量規模決定定價權流轉。
從存量格局上看，持有比例前五分別為：
產業資本佔流通股本比例為61.74%個人投資者持有流通股本比例為17.52%保險持有流通股本比例為6.34%陸股通背後的海外資金持有流通股本比例為4.56%、基金持有流通股本比例為4.41%。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
註：陸股通截至2019年3月1日，基金數據取自2018年年報，其餘數據取自2018年Q3上市公司財報。由於數據可得性，數據計算可能因截面不同而略有偏差。
從風格結構上看，大中小風格背後體現了預期和資金久期。
我們定義500億市值以上為大盤股，200-500億市值為中盤股，200億以下為小盤股，結合大中小和各類資金持股比例，我們會得到如下結論：
大盤股上，保險資金、陸股通資金、基金等持股比例大幅超過整體水平，個人持股比例大幅低於整體水平。中盤股上，個人持股比例大幅高於整體水平，保險持股比例大幅低於整體水平。小盤股上，個人、陽光私募持股比例大幅高於整體水平，基金、保險、陸股通持股比例大幅低於整體水平。
大盤股受大機構追捧
中小盤股受個人追捧
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
註：陸股通截至2019年3月1日，基金數據取自2018年年報，其餘數據取自2018年Q3上市公司財報。定義500億市值以上為大盤股，200-500億市值為中盤股，200億以下為小盤股。由於數據可得性，數據計算可能因截面不同而略有偏差。
總結而言，險資、海外資金容易撬動大盤股，基金、私募容易撬動小盤股。
從行業上看，基金和陸股通等持股偏好類似，個人（陽光私募）和保險資金處於兩個極端。
從產業資本角度，重資產類行業往往產業資本佔比比較高。
從個人和陽光私募角度，TMT行業以及相關小市值行業持有比重較大，這類行業往往盈利能力較弱、盈利的波動性也大。
相反，保險、基金和陸股通（QFII）偏愛食品飲料、家電、銀行、非銀等行業，這類行業往往盈利能力強、業績表現穩定。
值得注意的是，TMT行業在基金中的持股比例雖次於消費板塊，但比例也較高。
個人（陽光私募）與保險、基金、陸股通等
行業偏好相反
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
註：陸股通截至2019年3月1日，基金數據取自2018年年報，其餘數據取自2018年Q3上市公司財報。由於數據可得性，數據計算可能因截面不同而略有偏差。
02
定價權：誰在話事？
中短期來看，影響市場的核心資金主體在於產業資本、個人投資者、海外資金、國內機構投資者四方。
產業資本：正常波動而非悲觀性出逃
伴隨近兩周市場不斷上漲，上市公司的減持公告也逐步增多。
2月18日至2月23日，上市公司發布減持公告合計68份；2月25日至3月2日，上市公司發布減持公告更是合計達到了107份。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
這反映了產業資本的悲觀預期麼？我們認為還需要考慮兩個因素：
是否季節性因素？是否規模可控？
從2018年來看，2月不是減持高峰，季節性因素排除。
從減持金額上看，2月減持數量雖多但規模均不大，以公告當日的收盤價計算市值，2月18日至2月23日減持市值73.4億元；2月25日至3月2日，減持市值108.61億元份，仍處於均值之下。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
因此，結合前期股權質押風險，我們認為產業資本出逃規模可控，屬於正常性波動而非悲觀性出逃，後續需要持續關注。
個人投資者：Show Time！
新增投資者和兩融情況均反映，個人投資者熱情正在蔓延開來。
作為影響市場的重要資金力量，可以從新增投資者和融資融券兩類數據進行觀測。
根據中國結算數據，2月18日至2月22日新增投資者數量為31.61萬人，環比大漲53%。儘管絕對數上較2015年峰值的164.44萬人不到20%，但是創下了2018年4月來的周度新高，熱度顯著提升。
從兩融餘額來看，2月25日環比增加188.4億元，創下2015年12月以來的新高，且本周相較2月22日兩融規模上升394億元。
當前融資融券趨勢與2014年年中較為類似
數據來源：國泰君安證券研究
我們認為，2月25日和26日A股總交易量均突破萬億，個人投資者在其中貢獻明顯，這可能意味著個股青睞的TMT等行業有望持續。
陸股通：「南水北調」
陸股通流入趨勢愈發強勁。
伴隨中國資本市場開放程度的提升，海外資金將是未來A股市場重要的增量資金來源。
2018年全年北上資金通過陸股通渠道合計淨流入資金規模達到2942.18億元；2019年1月陸股通淨流入資金規模達到606.88億元（22個交易日），已達到2018年全年的20.6%；2019年2月陸股通淨流入資金規模達到603.92億元（15個交易日），資金流入趨勢愈發強勁。
數據來源：國泰君安證券研究
從資金邏輯上分析，北上資金流入錨定的收益時期相對較長，對短期波動和盈利復甦程度的容忍度相對更高。
從國際市場對比來看，截至3月1日，上證綜指的估值分位數為22%、創業板的估值分位數為16%，而標普500的估值分位數較高，如果往後看3年的機會，A股的配置性機會將更大。
公募基金：且戰且退？
從加倉到平倉再到減倉，或是邊戰邊退的公募。年後第一周加倉，這兩周倉位正在逐步降低。
由於基金持倉更新的頻率較低，很難追蹤到基金的實時倉位情況，我們可以通過模擬基金淨值和市場實際收益率的方式去推測倉位的邊際變化。
我們發現，基金淨值和Wind全A指數之間的關係十分強，重點在於當前的時點分布在回歸線上下的變動情況。
數據來源：國泰君安證券研究
當分布的點遠離回歸線向上移動，意味著同樣的Wind全A收益率，基金收益率變得更不敏感，可視為基金倉位正在下降；當分布的點遠離回歸線向下移動，意味著同樣的Wind全A指數變化，基金指數的變化變得更為敏感，可視為基金倉位正在上升。
出人意料的是，根據我們的觀測：年後第一周公募基金整體在加倉，第二周倉位變化不大，最近一周整體倉位或在下降。
本周公募基金或正在逐步減倉
數據來源：國泰君安證券研究
需要注意此處基金倉位的監測存在幾方面誤差：
市場並非平均上漲，漲跌因風格不同會產生擾動；新成立基金規模會稀釋倉位，存在擾動；回歸體現是一段時間的平均情況，而非最新情況；基金自身會有倉位結構調整，會產生擾動。
03
估值復甦無盈利支撐
但韌勁超預期
回顧2月的資金變化，陸股通淨流入資金規模達到603.92億元；融資融券淨流入規模達到765億元產業資本宣告減持規模達到299億元（以當日收盤價計算）；公募基金的倉位先升後降，但根據交流整體仍有所提升。
整體而言，增量資金貢獻在海外和個人，猶豫後退的是產業資本和基金，而前者對於短期盈利的耐受程度較高，在海外資金流入確定性增加、賺錢效應正反饋下，無盈利的估值復甦或韌勁超預期。
市場運行或正在由第四象限遷移至第二象限。
數據來源：國泰君安證券研究
從價格角度來看，下一階段CPI有望階段小幅上行，主要原因有三：
食品價格有上行壓力；去年同期基數較低；社融規模帶來價格復甦預期。
從經濟角度來看，下一階段增長可能繼續放緩，主要原因有三：
地產新開工有回調壓力；製造業投資面臨下行壓力；全球經濟增速放緩帶動需求回落，出口壓力猶存。
在投資時鐘框架下，當前運行區間可能由第四象限向第二象限遷移，第四象限估值分布總體偏低，第二象限估值顯著提升，成長受益較為明顯。
第二象限估值顯著提升
成長受益較為明顯
數據來源：國泰君安證券研究
04
結語：重視結構
根據「國君總量五大交易」及當前市場運行邏輯，建議重視結構，推薦科技、周期及券商板塊。
結合美林時鐘推演和歷次踏空行情EPR變化對比，當前積極因素仍在發力，風險溢價下行空間仍存。
據國君「2019年五大交易」，外資定價板塊已經表現，科創板定價邏輯逐漸升溫。從配置結構上來看：
建議重視結構的選擇，推薦風險溢價回落敏感的科技成長板塊；受益市場活躍度顯著提升及金融供給側改革邏輯，推薦券商板塊；據貨幣向信用有效傳導的預期，推薦經濟復甦受益顯著的周期板塊。
券商中國是證券市場權威媒體《證券時報》旗下新媒體，券商中國對該平臺所刊載的原創內容享有著作權，未經授權禁止轉載，否則將追究相應法律責任。