本文從以下五個方面分析銅的價格走勢：
1、銅價與經濟基本面的關係
2、黃金與銅的關係，金銅比
3、銅價與通貨膨脹的關係
4、銅的需求
5、銅的供應與庫存
貝瑞研究聲明：文中觀點、分析及預測僅用於資訊傳播之目的，不構成對閱讀者的投資建議和投資諮詢意見。我公司不就本內容對任何投資作出任何形式的風險承諾和收益擔保，不對因使用內容所引發的直接或間接損失而負任何責任。投資有風險，入市需謹慎。
很多人說2020年是少見的黃金與股市齊飛的一年。但是很少有人意識到，相對於美股和黃金，銅價自三月底觸底以來漲幅甚至超過了兩者。
貝瑞研究自2020年9月發布了美聯儲定調繼續貨幣寬鬆，銅和黃金誰會更高？的文章，分析了銅價將會走高。國內國外的有色行情自11月初爆發，到了年底，很多朋友開始問：有色的行情還能持續多久？銅價還會走高嗎？下文我們將對九月份發布的這篇文章做一個更新，還是從五大方面來觀察：在目前的宏觀環境下，影響銅價的幾大因素是否有了根本性變化，銅價大致會如何變動。
1、 金與銅的同與不同
大家都知道，黃金具備三大屬性：貨幣屬性、金融屬性與商品屬性。其中貨幣屬性是黃金的根本屬性，尤其是亂世當中，黃金比鈔票好使。電影當中，尤其是抗戰諜戰片中，緊俏商品只收黃金，不收紙幣的橋段大家都不陌生了。到了現代社會，黃金的商品屬性則是最不重要的了。
我們再來看看銅。銅是熱和電的優良導體，是不可缺少的工業金屬。除了石油，它可能是地球上最重要的資源。我們幾乎在經濟的每個部門都使用銅。它是工廠、發電廠和輸電線路的重要組成部分。它存在於我們的家裡、辦公室、電子產品和汽車裡。
銅是全球定價的主要大宗商品。它具有很強的金融屬性與商品屬性，當然，如果追溯到古代，銅也具有貨幣屬性，不過由於稀缺性不如金銀，它的貨幣屬性已經是久遠的歷史了。銅的商品屬性是它的根本，而由於它使用廣泛，它的價格對全球經濟非常敏感。經濟學家認為銅的價格是一個很好的預測整體經濟健康的指標。如果價格上漲，意味著需求強勁，經濟健康增長。反之，如果經濟增長，需求強勁，則會促使價格上漲。幾年前，這個理論的擁護者授予金屬經濟學博士學位，因此銅也擁有了「銅博士」的綽號。
分析了黃金與銅基本屬性的同與不同，我們就知道黃金與銅價格走勢具有不同的邏輯。我把影響銅價的主要因素總結在下面這張圖裡：
接下來，我將從五個角度來分析銅的價格走勢：
1、 銅價與經濟基本面的關係
2、 黃金與銅的關係，金銅比
3、 銅價與通貨膨脹的關係
4、 銅的需求
5、 銅的供應與庫存
在展開這五個角度的分析之前，讓我們先來回顧一下歷史。
2、銅的歷史價格
在分析這次新冠疫情引起的經濟危機時，人們總會要把時間軸拉回到2008年金融危機前後作對比，歷史的參考價值有時真的比想像中還大。
下圖是倫敦金屬交易所的現貨銅價歷史價格。我們可以看到倫銅在金融危機全面爆發以前達到8000美元以後，隨著金融危機從金融領域傳導到實體經濟，價格一路狂跌，在2008年底甚至跌破3000美元。隨著美聯儲開始QE，經濟預期回暖，尤其是中國作為銅的最大需求國開始四萬億的基建刺激，加上銅企減產自救，銅價從2009年開始回調，一直達到2011年一萬美元的歷史頂峰。
在銅的價格走出了這個深V以後，全球的銅企都開始增產，尤其是中國和加拿大的新開銅礦不斷增加，2013年開始投入生產，導致了供給側快速增長。而同時，全球的經濟增長並沒有預期的那麼樂觀，尤其是生產型實體經濟增速放緩，導致需求側緩慢增長。前面說過，銅價的決定因素和黃金白銀的價格因素不一樣，說到底還是由其商品屬性的供需關係決定的。因此，在供過於求這個基本邏輯下，銅價從2011年的頂峰一路走低。直到2015年全球銅企減產自救，2016年中期倫敦金屬交易所的銅庫存量創下約14萬噸的低點後銅價才算企穩。
當我們粗略的了解了歷史價格、現在所在位置以及過去十幾年幾次大的周期調整的原因以後，我們開始著手分析銅價的走勢。
3、 銅價與經濟基本面的關係
根據銅博士是經濟晴雨表的理論，銅價與經濟基本面應該是正相關的關係。看看下圖，它將銅價與中國的GDP增長率以及美國的GDP增長率做了對比，前者代表的是主要需求國的經濟基本面，後者代表的是銅價主要定價國的經濟基本面。
我們可以看出，不論是和中國還是美國的經濟基本面相比，銅價確實具有一定的正相關關係，可是，這種正相關並不是特別明顯，尤其是與中國這個銅的最大需求國的經濟基本面的關係，自金融危機以後，基本上沒有太大的相關性。
所以，銅價與經濟基本面正相關這個理論聽起來很合理，但實際上，這是一種簡單化的觀點。只有在供應量不變，需求是影響價格的唯一因素的情況下，這種方法才會奏效。
但世界比這複雜得多。即使需求強勁且不斷增長，銅供應的激增也可能導致價格下跌。同樣，即使需求持平或下降，由於停工造成的銅短缺可能導致價格上漲。此外，對金屬徵收的貿易關稅也會影響其價格，而不管經濟的整體健康狀況如何。
那麼，現在全球的經濟增長預期怎樣呢？這裡，我們應該強調預期，因為金融產品的價格都是基於對預期的判斷，而不是現狀的反映。而預期判斷的改變則是金融產品價格變化的核心邏輯。目前除了中國以外，全球的疫情仍然非常嚴重，尤其是英國和南非出現的病毒變種使得傳染力增強，這使得疫情的控制變得難上加難。但是，另一方面，輝瑞和BioNTech聯合開發的疫苗以及Moderna的疫苗都陸續獲批和在歐美國家開始接種，目前來看，疫苗的有效性暫時還沒有受到病毒變種的幹擾。而且在最初爆出一些過敏反應之後，目前沒有大規模過敏反應和副作用的報導。因此，我們可以預期2021上半年疫苗在歐美國家得到普遍接種後，經濟復甦的速度會加快。（病毒和疫苗的變化都需要動態的去觀察，後續需要特別注意新的變異病毒是否會影響疫苗的有效性以及疫苗是否出現嚴重副作用。）
因此，從經濟復甦的預期來看，銅價仍具有上漲的空間。
4、 黃金與銅的關係，金銅比
金銀比、金銅比和金油比是大宗商品當中三個重要指標，反映的都是以黃金標價的商品價值。大體上可以說，金銀比反映美國的通脹水平，而金油比和金銅比則能反映出經濟周期。金銀比飆升的時候說明通脹的預期升高，而金油比和金銅比飆升時則是經濟衰退和經濟危機的前兆。
由於油價的不穩定因素更多，波動率更大，所以金銅比這個相對來說區間穩定的指標就能更敏感的反映出經濟的預期。
從上圖可以看出，當經濟衰退開始，比如2008年金融危機，2015年中國股災後（美國加息周期開始），以及這次新冠疫情之初，金銅比開始飆升。2008年只有少數幾天金銅比突破了0.3（以倫銅計價的比率），總體高位值和2015年金銅比高位值差不多，在0.28附近。之前很多學者一直認為0.28是金銅比的一個極限值。但是，活久見。2020三四月份，我們見證了0.34的金銅比，而且自從最恐慌的三月份達到0.34以來，幾個月居高不下，直到11月份才下降到0.28以下，目前已經下降到0.24。
從近15年來的數據來看，過去幾次金銅比達到高峰後，隨著經濟復甦，恐慌消散，金銅比會逐漸回落到0.2左右的區間。然而這次疫情對實體經濟的影響是前所未有的，持續的周期也比以前長，金銅比的下降速度可能會比前幾次危機慢。但是，總體來看，應該還是在下降的通道。疫情以來，由於全球範圍內的貨幣寬鬆盛行，金銅比下降，最大的可能是金價和銅價還將在相同方向運動，但是銅價上漲速度超過黃金。
那麼，從金銅比的角度分析，銅價仍具上漲空間，但是金銅比從三月份的0.34已經下降到0.24，從這個角度來看，後續上漲速度或將放緩。
5、銅價與通貨膨脹的關係
銅是全球定價的大宗商品，從20世紀80年代開始，銅價大致經歷五輪周期，每輪上漲周期均伴有主要經濟體的貨幣寬鬆政策和通脹的擔憂。
從2008年金融危機看銅價對抗通貨膨脹在疫情之前，我們看到上一次美國政府大規模QE是在2008年秋季金融危機之後。當時，隨著次貸泡沫破裂，從2007年底至2008年9月美國投行雷曼兄弟倒閉，美聯儲7次降息，累計下調超過3個百分點，但仍不足以應對嚴峻的金融和經濟形勢。雷曼兄弟倒閉後，美聯儲將利率大幅下調至零，並將其維持了7年。與此同時，美聯儲大舉購買美國國債，以增加銀行體系的貨幣和信貸流動。國會立即介入，通過了7000億美元的救助計劃（TARP），該計劃從銀行購買不良資產，以防止經濟徹底崩潰。
而經過三輪所謂的量化寬鬆政策（QE），到2014年底，美聯儲的資產負債表從9750億美元膨脹到4.5萬億美元。這些貨幣政策導致了歷史上最長的牛市。標普500指數從2009年3月的低點676點飆升至2020年2月19日的高點3386點，漲幅達400%。
與此同時，銅價從2008年底的2809美元/公噸的低點，到2011年2月10179美元/公噸的歷史高點。在兩年多一點的時間裡飆升了262%。
疫情時代的通脹預期現在，讓我們回到2020年。二月份到三月份，標普500指數在短短一個多月內下跌34%，創歷史上最快的熊市。同時美聯儲吸取以往分次降息效果緩慢的教訓，一步到位，將利率降至零（這是其107年歷史上最大的「緊急」降息）。它還注入了1.5萬億美元現金，以防止短期貨幣市場出現「異常混亂」。
但美聯儲的直升機撒錢還沒有結束。3月底，美聯儲宣布了無限量的量化寬鬆政策。它將無限量的購買美國國債和有抵押證券，以支持金融市場。此外，它還宣布了幾個小企業貸款計劃，並開始購買跟蹤債券市場的ETF。總之，根本的打法就是解決流動性的問題。
因此，自3月中旬以來，美聯儲的資產負債表增長了3萬多億美元，目前已超過7.4萬億美元。這比上次金融危機期間達到的峰值高出了太多。而這只用了不到半年。
與此同時，在2.2萬億美元的刺激計劃之後，12月20日美國國會又通過了9000億的紓困法案。目前美國債務總額已超過27萬億美元，令人瞠目結舌。而聯邦政府並不是唯一不負責任的借款人。美國個人信用卡債務增長更快，超過1萬億美元，學生債務則接近1.7萬億美元。
不僅僅是在美國，全球各國央行都採取了同樣寬鬆的貨幣政策，中國的央行算是最克制的，行情相對獨立。
無限量量化寬鬆和大規模刺激方案以後，會發生什麼呢？當然是通貨膨脹。8月27日，美聯儲確定「平均通脹目標制」，允許通脹在一定時期內適度高於2%。而且隨著耶倫即將上任美國財長，預計其會在比較長的一段時間內繼續實行低利率和量化寬鬆，直到就業和經濟復甦站穩腳跟。也就是說，預計貨幣寬鬆的政策不會改變。
目前各國通脹水平並不太高，根本原來在於低油價壓制了通脹，一旦實體經濟復甦，油價上漲，2021年通脹水平將很有可能超過2020年。
投資黃金的核心邏輯之一是對抗通脹，而作為商品屬性強於金融屬性的銅，抗通脹的能力更強。在其他因素不變的情況下，隨著通脹預期提高，銅價比黃金漲得更快。
因此，從通脹的預期來看，銅價還在上行周期。
6、銅的需求
全球來看，精煉銅市場增長緩慢，2000-2019 年複合增速僅為 2.4%，而我國年複合增速高達 10.5%，遠超全球水平。2019年中國保持著全球一半的銅需求量。排在第二位至第五位的分別是美國，德國，日本和韓國。但是從消費趨勢來看，前幾位的需求國消費增速幾乎都在負增長，連中國都只有1%的增長。
根據智研諮詢發布的《2020-2026年中國銅行業發展現狀調查及投資價值預測報告》數據顯示：2019年韓國、日本、中國臺灣、德國銅消費同比增長-3.9%、-2.5%、-3.8%、-8.7%。印度、東南亞等新興市場銅消費增速上升。過去5年馬來西亞、印度、泰國、越南平均消費增速達到6.2%、4.6%、9.4%、20.5%，其中越南是目前全球銅消費增速最快的國家。另外，近兩年巴西同消費增速顯著提升，2018、2019分別達到8.6%、7.8%。該報告預測未來五年全球銅消費增速在2%-2.5%之間。
目前需求端的情況是：由於受疫情的影響，中國基本全面復工，銅的需求基本全面釋放，但是全球來看，其他國家的疫情遲遲得不到控制，導致銅的需求在2020年下半年一直無法釋放。疫苗上市以後，全球範圍的銅需求應該會從2021年二季度開始慢慢全面恢復。但是屆時隨著疫情的控制，政策刺激有可能收緊，導致宏觀方面給銅價一定的壓力。
現在，我們再從產業結構上分析一下銅的需求。根據中國產業信息網的數據：2019年中國電力行業佔據42%的銅需求，是名副其實的大戶。從國家電網公司在2020年7月召開的2020年年中工作會議來看，國家電網立足「六穩」「六保」大局，將年度投資計劃由年初的4186億元調增至4600億元，增長9.9%，但是相比2019年電網投資總額4856 億元還是有一定程度的下降。僅就電力行業用銅需求來看，隨著電網投資增速放緩，未來三年銅的需求量也僅能保持1-2%的增量。
當然，除了電力投資，其他行業，包括建築、交通和家電電子等，都會呈現一定程度的需求增長，但是未來五年中國的銅需求增速不太可能達到過去十年的年複合增速。
汽車領域新能源汽車倒是一個增長點，因為無論電池技術如何，每輛電動車都需要一臺電動機。銅線構成了每臺電機的主要部件，比傳統發動機的汽車多得多。一輛電池驅動的插電式電動汽車需要的銅大約是汽油動力汽車的4倍。因此，無論哪種電池技術最終勝出，電動汽車的崛起將在未來幾十年釋放出新的銅需求。
但是新能源汽車在整體銅下遊產業結構上比例有限，2020年全球銅市場消費量約為2390萬噸，2020年新能源汽車行業用銅量約為16萬噸，佔比不到1%。即使這一塊能產生35%左右的需求增速，對總體銅需求來說，也不會產生很大的影響。
因此，從需求的角度來判斷銅價是否繼續上漲，我覺得是比較中性。
7、銅的供給與庫存
根據WoodMackenzie的數據，2019年全球銅礦產量為2073萬噸，較2018年增長9.2萬噸，同比增長0.4%。全球銅礦產量與儲量區域一致，主要集中在南美地區，其中智利產量佔比28%，秘魯佔12%。這兩個南美國家佔了銅礦供應的40%。2020年二季度秘魯由於疫情原因，境內大型銅礦多數被迫停產並大幅降低了產量，到三季度才緩慢恢復。智利從三季度開始產量出現下降，但是根據智利國家銅業委員會的官方說法，2020全年智利的銅產量預計不會下降。從全球範圍來看，預計2020年銅礦產量小幅下降1.5%。
2021年隨著疫苗的上市，預計新冠疫情將從二季度開始得到有效控制，全球主要銅礦的產量將恢復，新建、擴建項目也將陸續投產。國際銅業研究組織（ICSG）發布了2020-2021年銅市場預測報告。ICSG預計2020年全球銅礦產量將下降約1.5%，2021年銅礦產量將增長約4.5%。
如果供應端能實現這個產量增量，那麼2021年銅需求可以被全部覆蓋，甚至可能出現產量過剩。當然，近年來銅的供給總是受到不同風險因素的影響。除了新冠疫情的不確定性，以及疫苗在南美、非洲等主要銅生產國的普及時間，還有大罷工、極端氣候因素等都有可能影響銅的產量。
除了供應量，再來看看庫存情況。全球三大交易所再加上上海保稅區的庫存中，除了上海保稅庫，其他三個都處於歷史低位。銅的庫存和銅價之間基本上是一種負相關關係，庫存低會推動價格升高。
因此，從供應和庫存的角度分析，2021年銅供應端將出現上半年緊下半年松的情況，對銅價的影響也需要分階段來看。供需結合來看，上半年供給和需求都偏緊，下半年供給和需求都將充分釋放，因此供需關係相對均衡，對銅價的影響並不大。
總結：
回顧一下上面分析的影響銅價走勢的五個方面，我們的結論是：2021年銅的供需關係將比2020年均衡，但由於全球的經濟復甦加快，通脹水平預計超過2020年，2021年銅價仍具上漲動力。但是，在目前的預期下，銅價要達到一萬美元的歷史高位還是很有困難的，2020年銅價的漲幅也不可能在2021年重演。
前面分析了銅價的走勢，可是大部分投資者並不做期貨。請大家多多點讚和轉發，作者將繼續為大家分析國內銅企龍頭#紫金礦業，#江西銅業和#雲南銅業。
分析師：張晏
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