本文首發於微信公眾號：固收彬法。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
降槓桿的措施可以總結為改善資產負債表（表內資產盤活、負債結構調整、股權融資）、推動市場出清（通過重組、破產、債轉股等方式）、強化債務約束（提高
企業債務意識，尤其是國有企業）三個方面，主要針對具有高槓桿、產能過剩、殭屍企業、國有企業等相關要素的企業，尤其是殭屍企業將成為重點降槓桿對象。
我們不認為降槓桿會對社會融資產生較大影響，無論是從穩增長、調結構、防風險的角度，還是從實現長期內降低社會槓桿率的角度，降低企業槓桿率是重中之重，但不會因此而帶來社會信用的整體收縮。
債轉股的範疇以「銀行對企業發放貸款形成的債權」為主，貸款的性質並不局限於「不良貸款」，「正常貸款」也可以納入債轉股的範疇，債券暫時被排除在外。
從根本上來說，債轉股仍然是「降槓桿」的一部分，其目的仍然是為了降槓桿，有兩層意思，一是降低高槓桿企業的槓桿率，二是不能降完之後再回升，因此就要求企業的範疇限制在高槓桿、發展前景好的企業，對於「殭屍企業」類則予以禁止（降完之後存在再次回升的可能）。
七大舉措推進降槓桿，意在降低企業高槓桿風險
「去槓桿」作為供給側結構性改革的五大任務之一，54號文所推動的降低企業槓桿率是「去槓桿」任務的重要內容。我國當前的槓桿問題主要集中在非金融企業槓桿率過高，因此為了完成「去槓桿」的任務，降低企業槓桿率（與54號文相同，下文簡稱降槓桿）是題中應有之義。
降槓桿主要有七大途徑：推進兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資。
推進兼併重組意在加快「殭屍企業」退出，化解過剩產能，實現市場出清，同時給予一定的金融支持，包括鼓勵發行優先股、可轉換債券，鼓勵股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金參與等。
完善現代企業制度強化自我約束主要是制度層面的安排，目的在於通過企業本身的制度建設、明確債務責任、強化降槓桿的考核機制等，增加企業的債務硬約束，尤其是國有企業的債務硬約束，有防止存量債務進一步擴張的目的。
多措並舉盤活企業存量資產主要是通過疏通企業自身的資產負債表，利用自身資產解決自身負債，既包括充分發揮產權交易市場的作用，也包括推動企業資產證券化。
多方式優化企業債務結構主要是梳理企業負債端的結構，一方面清理因擔保圈、債務鏈形成的三角債，清理以政府、大企業為源頭的資金拖欠等，建議關注持有大量應收款、其他應收款相關主體資質變化；另一方面通過提高債券融資比重、設立財務公司等方式，降低企業債務成本，意味著債券市場繼續擴容、供給繼續增多的趨勢不變。
有序開展市場化銀行債權轉股權是降槓桿的重頭戲，主要以「銀行對企業發放貸款形成的債權」為主，明確要求禁止四類企業債轉股：殭屍企業、惡意逃廢債、債權債務關係不明確、助長過剩產能擴張企業，鼓勵「發展前景良好但遇到暫時困難」企業進行市場化債轉股。
依法依規實施企業破產是為了進一步實現市場出清，針對「殭屍企業」等無以為繼的企業，根據司法程序進行破產重整、和解或清算，通過健全相關的法律、制度，實現高槓桿企業的市場化出清。
積極發展股權融資主要是通過拓寬企業股權融資渠道，鼓勵企業進行股權融資，從而降低槓桿率。
總的來看，降槓桿的措施可以總結為改善資產負債表（表內資產盤活、負債結構調整、股權融資）、推動市場出清（通過重組、破產、債轉股等方式）、強化債務約束（提高企業債務意識，尤其是國有企業）三個方面，主要針對具有高槓桿、產能過剩、殭屍企業、國有企業等相關要素的企業，尤其是殭屍企業將成為重點降槓桿對象。
降槓桿是降低企業槓桿率，不依賴信用收縮
因此，本次降槓桿不依賴社會整體融資收縮。
結合我們之前對全社會槓桿的研究，我國全社會槓桿率較高，主要是企業槓桿率過高，而居民和政府部門槓桿率與其他國家相差不大。
2016年6月23日，國新辦就中
國債務率
分析及對策有關情況舉行吹風會。針對「去槓桿」可以概括為：
穩增長、控增量、調結構。
本次54號文要求「堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向」，積極財政+穩健貨幣的政策取向意味著，降槓桿仍然需要在維持經濟平穩的基礎上進行。這也是降低全社會槓桿率這個長期目標的重要前提（即穩增長），只有在維持一定水平經濟增速的前提下（保持槓桿率的分母穩定增加），才能夠國家部門之間的槓桿調整，最終實現「降低全社會槓桿率」的最終目標。
而54號文的七大舉措更多的是實現「控增量」的目的。
「調結構」是指「從結構上優化槓桿分布」。一是調整不同部門之間的槓桿分布，也就是槓桿轉移，具體來說就是，提高政府和居民部門槓桿水平，降低企業部門槓桿水平；這也是發達國家經驗的一種借鑑，金融危機後的美國政府部門加槓桿，吸收了居民部門和金融部門的高槓桿。二是企業部門內部的槓桿調整，針對不同行業的特點，順應經濟周期，對不同行業有扶有控，實現去槓桿的目的，這也是本次54號文的一個重要目標。
總的來說，我們不認為降槓桿會對社會融資產生較大影響，無論是從穩增長、調結構、防風險的角度，還是從實現長期內降低社會槓桿率的角度，降低企業槓桿率是重中之重，但不會因此而帶來社會信用的整體收縮。
在發布會上，人民銀行副行長範一飛也強調，「降槓桿過程中需要適當的貨幣政策環境」，未來「在計算貨幣信貸增長時，把債務清理、債轉股部分還原考慮，將看到貨幣供應量增速、信貸增速和社會融資規模增速可以保持基本不變」。
銀行貸款債權轉股權或成重頭戲，制度仍待完善
針對銀行債權轉股權，54號文專門附帶了「關於市場化銀行債權轉股權的指導意見」（下稱指導意見）。
從指導意見來看，明確劃定債轉股的範疇以「銀行對企業發放貸款形成的債權」為主，其他債權適當考慮，意味著債券暫時被排除在外。此外，根據發布會透露的信息，貸款的性質並不局限於「不良貸款」，「正常貸款」也可以納入債轉股的範疇。
從企業的角度，指導意見明確禁止四類企業成為債轉股的對象，包括：扭虧無望、已失去生存發展前景的「殭屍企業」（殭屍企業）；有惡意逃廢債行為的企業（逃廢債企業）；債權債務關係複雜且不明晰的企業（債權債務複雜企業）；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業（產能過剩企業）。禁止這四類企業也符合降槓桿的整體目的，即實現高槓桿、殭屍企業的市場化退出，而且從實際操作的思路，銀行對於該類企業的債轉股也難報希望。
此外，指導意見鼓勵「發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股」，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關係國家安全的戰略性企業。即使這三類企業也有「高負債」的特性要求，債轉股被限制在「降低高槓桿企業槓桿率」的範疇之內。
債轉股的實施，還需要第三方機構，即「實施機構」，包括金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型，既可以是銀行現有或設立的符合條件的機構，也可以是非銀行所屬的企業機構。其中，地方國有資本投資運營公司或許更具操作性，無論是對銀行，還是對企業，都是一個比較容易接受和協調的對象。
從本次債轉股的三方安排來看，未來債轉股或許會從地方大型國企入手，由地方國有資本運營公司作為「實施機構」，可以通過發行債券等方式或許現金，購買銀行剝離的相關貸款類債權，然後轉換為企業股權。
而從根本上來說，債轉股仍然是「降槓桿」的一部分，其目的仍然是為了降槓桿，有兩層意思，一是降低高槓桿企業的槓桿率，二是不能降完之後再回升，因此就要求企業的範疇限制在高槓桿、發展前景好的企業，對於「殭屍企業」類則予以禁止（降完之後存在再次回升的可能）。
此外，在具體操作上，可能仍然需要相關政策細節的確認，比如，如何確認債權債務關係的剝離（涉及對銀行資本佔用的影響），對債轉股是否會有政策支持與安排等；最終的目的仍然是，如何激勵銀行或者實施機構接受債轉股，從而既能使三方均能受益，又能達到降槓桿的目的。
風險提示
債轉股引發銀行減少對低評級主體信貸支持，殭屍企業退出引發破產潮，信用違約風險蔓延。
文章來源：微信公眾號固收彬法
（責任編輯：陶海玲 HF003）