今天我們一起梳理一下興森科技，公司主營業務圍繞PCB業務、半導體業務兩大主線開展。PCB業務聚焦於樣板快件及小批量板的研發、設計、生產、銷售和表面貼裝；半導體業務聚焦於IC封裝基板及半導體測試板。上述產品廣泛應用於通信設備、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用（PC外設及安防、IC及板卡等）、半導體等多個行業領域。
PCB英文全稱為Printed Circuit Board，中文名稱為印製電路板，又稱為印製線路板、印刷電路板、印刷線路板。PCB的雛型來源於20世紀初利用「線路」（Circuit）概念的電話交換機系統，它是用金屬箔切割成線路導體，將之黏著於兩張石蠟紙中間製成。真正意義上的PCB誕生於20世紀30年代，它採用電子印刷術製作，以絕緣板為基材，切成一定尺寸，其上至少附有一個導電圖形，並布有孔，用來代替以往裝置電子元器件的底盤，並實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體，有「電子產品之母」之稱。
PCB行業的客戶在產品生產過程中涉及PCB部分一般需要經歷兩個階段-研發中試階段及後期批量生產階段。根據這兩個不同階段的需求，PCB可分為樣板和批量板。
樣板：樣板為產品定型前的PCB需求，針對的是客戶新產品的研究、試驗、開發與中試階段(俗稱「打樣階段」)。
批量板：批量板為產品定型後的PCB需求，針對的是產品商業化、規模化生產階段。根據單個訂單面積分為小批量板、中批量板和大批量板。
根據Prismark預測數據，受貿易摩擦等因素影響，2019年全球PCB行業產值約為613.4億美元、同比小幅下滑1.7%,預期2020年全球PCB行業產值增長2%，2019-2024年複合增長率約為4.3%，未來PCB行業向中國大陸轉移的趨勢仍將持續、行業集中度仍將進一步提升。從區域市場看，中國市場表現優於其他區域，2019年中國PCB行業產值約329.42億美元、小幅增長0.7%，全球市場佔比約53.7%，2019-2024年中國PCB行業產值複合增長率約為4.9%，仍將優於全球其他區域。隨著5G、大數據、雲計算、人工智慧、物聯網等行業快速發展，以及產業配套、成本等優勢，中國PCB行業的市場佔比仍將進一步提升。從產品結構看，以多層板和IC封裝基板為代表的高端產品增速會顯著優於普通單層板、雙面板等常規產品。
公司是國內知名的印製電路板樣板、快件、小批量板的設計及製造服務商，為該細分領域的龍頭企業，在PCB樣板、小批量板市場有較強的競爭力和議價能力。在未來幾年全球PCB行業穩定增長的趨勢下，隨著產品結構的改變和迭代加速，傳統的低端需求將會逐漸減少，FPC板、HDI板、剛撓板、高多層板等的市場份額則會持續提升。公司所專注的PCB樣板快件及小批量板，是面向客戶的研發需求，有望繼續保持穩定的增長。公司在PCB製造方面，始終保持全球領先的多品種與快速交付能力，PCB訂單品種數平均25,000種/月，處於行業領先地位；結合高水平柔性化管理、多樣性綜合技術能力、規模化成本以及公司持續建設的多領域核心技術等領先優勢，進一步鞏固和提升公司在PCB行業樣板及小批量領域的龍頭企業地位。根據CPCA發布的中國電子電路排行榜，公司在最新發布的第十八屆中國電子電路行業排行榜，綜合PCB企業位列第十六名，內資企業中位列第五名。
目前興森科技的 PCB 業務採用 CAD 設計、銷售、製造（樣板、小批量板）、SMT表面貼裝一站式服務的經營模式，目前主要面向通信、工業控制、醫療、計算機以及汽車電子等行業，目前已經覆蓋華為、中興通訊、邁瑞醫療、通用電氣醫療等 4000 多家客戶。
半導體業務主要包括 IC 封裝基板和半導體測試板業務，IC 載板代表 PCB 領域最高技術水平，佔據晶片封裝 30%以上的成本。興森科技 IC 載板定位於以高端集成電路封裝載板（FC 基板）製造為主，中端集成電路封裝載板（CSP 及 BGA 基板）製造為輔，涵蓋多品種、中小批量快速交付訂單及大批量訂單的全方位製造服務。
IC 封裝基板：採用設計、生產、銷售的經營模式，在各種產品中均有應用，包括手機 PA 及伺服器使用的內存條、SSD 硬碟使用的 NAND Flash，行動裝置中的存儲 MMC等。
IC 封裝基板是在 HDI 板的基礎上發展而來，是適應電子封裝技術快速發展而向高端技術的延伸。封裝基板作為一種高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點。在高階封裝領域，封裝基板已取代傳統引線框架，成為晶片封裝中不可或缺的一部分，不僅為晶片提供支撐、散熱和保護作用，同時為晶片與 PCB 母板之間提供電子連接，起著「承上啟下」的作用。
從目前 IC 載板的需求端而言，儲存晶片是主要的應用方向之一，佔比約為 28%，目前興森科技的 IC 載板業務主要聚焦在存儲，存儲類產品出貨面積佔比超過 70%以上，產能達到滿產狀態，同時其他新產品也在陸續開發和導入量產中。2018 年 9 月通過三星認證，成為三星正式供應商（唯一的大陸本土 IC 封裝基板供應商），目前在穩定老客戶訂單的同時，新客戶訂單快速增加。公司的 IC 封裝基板產線工廠通過三星審核的契機，搭建了全方位的管理系統，建立了精細化管理的日管機制。
半導體測試板：採用提供設計、銷售、製造、表面貼裝整體解決方案的一站式服務經營模式，應用於從晶圓測試到封裝前後測試的各流程中，類型包括接口板、探針卡和老化板，公司目前的半導體測試板產品主要為接口板，子公司上海澤豐為客戶提供半導體測試綜合解決方案，並將美國 Harbor 公司、公司本部三方各自的優勢有效協同，為客戶提供一站式服務。
一、PCB細分龍頭
興森科技成立於1993年，2005年完成股份制改制2006年開啟小批量板業務；；2010年公司上市，同年開啟小批量高端板業務，期間主營業務為印製電路板、小批量板的生產和銷售；2012年拓寬業務範圍，布局半導體業務；2015興森香港取得Fineline 30%，取得美國Xcerra半導體測試版相關業務。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由16.74億元增長至38.04億元，複合增長率17.84%，19年同比增長9.51%，2020Q3實現營收同比增長9.35%至30.08億元；歸母淨利潤由1.26億元增長至2.92億元，複合增長率18.30%，19年同比增長35.95%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長98.11%至4.57億元；扣非歸母淨利潤由1.15億元增長至2.57億元，複合增長率17.45%，19年同比增長49.51%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長6.75%至2.22億元；經營活動現金流由1.58億元增長至5.13億元，複合增長率25.56%，19年同比增長54.10%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長10.28%至3.30億元。
分產品來看，2019年PCB樣板、小批量板實現營收同比增長4.54%至29.26億元，佔比76.81%，毛利率同比增加1.07pp至31.93%；半導體測試板實現營收同比增長49.33%至5.04億元，佔比13.25%，毛利率同比增加5.56pp至27.92%；IC封裝基板實現營收同比增長26.04%至2.97億元，佔比7.82%，毛利率同比增加7.10pp至17.68%；其他實現營收同比下降23.16%至0.81億元，佔比2.12%。
2019年前五大客戶實現營收3.78億元，佔比9.94%，其中第一大客戶實現營收0.93億元，佔比2.44%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由31.76%下降至17年低點29.3%，隨後逐年提高至30.68%；期間費用率15年上漲至高點25.5%，隨後下降至19年16.1%，其中銷售費用率由6.62%下降至5.46%，管理費用率15年上漲至高點17.19%，隨後下降至19年9.08%，財務費用率由1.73%下降至18年低點1.02%，19年回升至1.56%；利潤率由7.51%下降至17年低點5.84%，隨後逐年提高至8.47%，加權ROE由7.56%提高至10.89%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率主要隨著利潤率而變動，淨資產收益率提高大於利潤率的提高主要是由於資產周轉率和權益乘數的提高。
五、研發支出
2019年度公司研發投入1.98億元，組織研發團隊對5G天線無源互調控制技術、高頻高速信號完整性控制技術、漲縮大數據分析與預測等多個技術領域進行了系統研究和攻克，重點開發了埋線路封裝基板、半導體測試板、5G天線板、77G汽車雷達板、400G高速光模塊、超薄HDI剛撓板等產品，報告期內，技術攻克及產品開發階段共申請專利92項，其中發明專利59項，共獲授權專利102項，全面提高了我司產品的銷售收入，並提升了我司研發創新能力及行業競爭力，促進我國高端印製電路板行業的快速發展。
六、估值指標
PE-TTM 30.48，位於近10年低位。
看點：
公司是國內樣板和小批量板領導者，行業地位穩固。公司半導體測試板以及載板業務卡位優勢明顯，國內 IC 載板的國產替代具有可觀的市場空間，隨著 IC 載板業務產能擴張順利，未來將繼續助推業績持續穩步增長。