【研究報告內容摘要】
大客戶長期合作基礎牢靠，WLCSP 細分龍頭地位穩固：公司長期專注於傳感器晶片的先進封裝技術，封裝產品包括 CIS 晶片、指紋識別晶片、3D成像、MEMS、5G 射頻晶片等產品。公司為客戶提供以 WLCSP 和 FO 扇出結構為基礎的高集成度、微型化的半導體先進封裝量產服務。公司直接客戶為 IC 設計廠商，包括 CIS 晶片龍頭豪威、索尼、格科微、思特威、比亞迪（002594）以及指紋晶片龍頭匯頂科技（603160）等。2019年，公司前五大客戶收入佔比為 79.65%，客戶集中度高，主要由於全球 CIS 晶片設計行業集中度高。
公司在 WLCSP 業務上保持高度專注性與專業性，與行業大客戶保持十幾年長期合作關係，細分龍頭地位穩固。
WLCSP 技術在低像素領域享有成本優勢，持續受益手機多攝、安防、汽車、IoT 等下遊市場發展：在 CIS 晶片封裝領域，WLCSP 封裝技術的主要可替代技術為 COB 技術。WLCSP 技術先封裝後再切割，按片收費，在晶片顆粒尺寸較小時，享有明顯成本優勢，同時由於採用 TSV 工藝而可使晶片輕薄化。COB 技術先切割後再封裝，按顆收費，在晶片尺寸較大時，具有成本優勢。綜合考慮技術、成本、性能等方面，目前產業通常以千萬像素為分水嶺，低像素多採用 WLCSP 技術，高像素多採用 COB技術。在安防、汽車與 IoT 等領域，對動態影像抓取以及可存儲性要求較高，WLCSP 技術佔據主流應用。在手機多攝領域，攝像頭功能化趨勢明顯，輔助攝像頭負責景深、微距等功能，對像素要求較低，為 WLCSP 技術帶來巨大增量市場。此外，隨著 CIS 晶片工藝能力與設計能力提升，部分高像素晶片尺寸縮小，並逐步轉向 WLCSP 技術，預計 WLCSP 技術有望逐步應用於千萬像素以上晶片封裝。
CIS-TSV 全球競爭格局清晰，8寸轉向 12寸為行業大趨勢：目前，全球具有 CIS-TSV 規模產能的企業僅有晶方科技（603005）、華天科技（002185）（崑山）、科陽光電以及臺灣精材。公司為全球 CIS-TSV 龍頭企業，全球市佔率超過 60%；
公司 12英寸 TSV 產能規模行業絕對領先，享有明顯技術和成本優勢。公司擬定增募集資金不超過 14.02億元用於擴產 1.5萬片/月的 12英寸 TSV仿宋 產能，擴產力度與進度行業領先，將進一步鞏固全球領先地位。在 CIS晶片晶圓代工方面，8英寸產能緊張，並受限於設備以及生產效率，8英寸產能擴張放緩；未來行業擴張主流趨勢仍為 12英寸。隨著 8英寸晶圓製造產能緊張，代工費上漲，CIS 設計廠商有望加快轉向 12英寸。公司在 12英寸領域具有絕對產能規模優勢，行業競爭格局清晰，有望直接受益行業從 8英寸轉向 12英寸。
資金充裕加大投入光電產業，卡位 TOF 鏡頭髮射端優質賽道：截至 3Q20末，公司自有資金 10.7億元；隨著定增項目推進，12寸 TSV 項目擴產後預計公司自有資金仍充裕，有望加碼優質 TOF 賽道。公司子公司晶方光電於 2019年 1月收購荷蘭子公司 Anteryon 73%股權，布局 WLO 技術進行產業鏈垂直整合。2020年 3月 23日，公司以機器設備及相關無形資產增資晶方光電 4666萬元，此外，公司董事長王蔚與其他高管以貨幣形式增資。公司以核心技術 WLO 卡位布局 TOF 發射端鏡頭與模組賽道，TOF攝像頭在手機產業鏈中加速滲透，公司有望再次打開估值天花板。
上調盈利預測，維持「強烈推薦」評級：公司 CIS-TSV 產能具有全球稀缺性，行業競爭格局清晰，訂單能見度長，我們看好公司擴產產能順利投產後滿載運營，並持續發力 ToF 產業，上調盈利預測，預計公司 2020年2022年的歸母淨利潤分別為 4.02/6.02/7.94億元，EPS 為 1.25/1.87/2.47元，對應 PE 分別約為 54X、36X、27X，維持「強烈推薦」評級。
風險提示：全球疫情控制不及預期；產能擴張不及預期；產業整合不及預期；終端需求不及預期；TOF 產業發展不及預期。
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責任編輯：wm