來源：國際金融報
作者：李嵐君
隨著疫情蔓延，貴金屬領域作為「老牌」避險方式，頗受市場關注。
在經濟衰退恐慌情緒與政策刺激救市預期中，全球情緒近期快速搖擺，各類資產遭遇全面無差別的拋售，甚至連避險屬性較強的貴金屬都出現抗跌性顯著削弱的情況，黃金儼然變成避險資金的「棄兒」。
一邊是黃金的「式微」，另一邊則是白銀呈現「雪崩式」暴跌。為何白銀價格的表現總是遠遠不及黃金？是什麼原因導致了這種現象的發生？白銀是否被低估？黃金又會如何表現？
黃金有望抗跌反彈
北京時間3月16日凌晨，美聯儲不按常理出牌地緊急操作，美聯儲主席鮑威爾呼應了川普的不斷喊話，急不可待地推出歷史罕見的「緊急降息+量化寬鬆」計劃，緊隨其後的是包括韓國在內的近20個國家和地區宣布降息或擴大資產購買計劃，另有G7在內的其他多國表態將於近期推出措施聯合抗疫救市。
然而，全球投資者「用腳投票」，並不相信「印鈔機式」救市舉措對全球新冠疫情的影響能產生足夠的抵禦能力，美東時間上周一道指創33年來最大跌幅，各類資產全面下挫，金融市場再現「黑色星期一」。
國信期貨分析師顧馮達告訴《國際金融報》記者，在面對新冠疫情、流動性陷阱和原油價格戰的壓力下，市場各類資產一直在巨大的波動中，避險情緒也處於不穩定的狀態，美國股指「一月四熔斷」，原油、白銀「雪崩式」暴跌，凸顯了市場在恐慌情緒和事件衝擊下的巨大波動性，而由於近期全球權益類資產下跌過猛，包括貴金屬在內的很多其他頭寸被機構拋售以換取現金流，造成各類資產的無差別下跌，需要等到市場對系統性風險的憂慮有所減少、流動性陷阱問題緩解，黃金避險屬性才能強勢回歸。
顧馮達透露，「若大膽展望後市可以看到，雖然短期若金融市場流動性壓力沒有緩解，金價也仍有承壓下行的概率，但從本輪危機中全球央行的聯動來看，未來將更快進入極端的寬鬆環境和利率的極限，這對黃金價格構成利好，未來金價貨幣信用對衝的本質將再度回歸。」
白銀工業屬性更強
1971年布雷頓森林體系崩潰之前，美元與黃金掛鈎，黃金與美元的兌換比例固定為35美元/盎司的官價，根據市場供需關係，白銀價格也被錨定在一個固定位置。
隨著布雷頓森林體系的崩潰，金銀的價格開始由市場供需來決定，金銀價格均大幅上漲。1970年以來，貴金屬價格一共經歷了兩輪牛市，黃金和白銀的價格中樞均有所提升。
長期視角下，白銀和黃金價格出現了分化，白銀表現不及黃金。與此同時，在兩輪貴金屬牛市中，黃金價格的高點抬升較白銀更為明顯。貴金屬價格自2011年牛市高點回落，黃金和白銀的走勢出現了嚴重分化。
在近代工業革命之前的漫長歷史時期，類似黃金，白銀也主要是用作貨幣以及珠寶首飾用途，鮮有應用於其他行業。但隨著人類社會工業革命的進行，尤其是人類社會進入到電氣時代之後，由於白銀良好的導電導熱特性，白銀的工業應用場景迅速擴展，其工業需求量也快速增長。
實際上，同樣作為貴金屬的黃金情況卻截然相反，以2019年為例，黃金投資需求（央行購金以及民間金條金幣投資）佔比高達37%以上，而黃金工業需求佔比僅為7%左右。且近年來，黃金越來越受到全球央行以及投資者青睞，其投資需求佔比仍呈上升趨勢。
廣發期貨發展研究中心副總經理王荊傑表示，「工業革命之後，尤其是隨著電子電氣工業的快速發展，白銀完成了從貨幣屬性為主導向工業屬性為主導的切換，白銀價格對於白銀工業需求以及宏觀經濟的景氣度變化更加敏感，這也解釋了為何金銀比與金銅比之間的趨同度越來越高。」
在現有的技術條件下，全球經濟高速發展的黃金時期已經過去，2009年次貸危機以後，全球經濟逐漸步入低增速時代。而白銀工業屬性佔主導地位，在低迷的全球宏觀經濟環境下，白銀工業需求難以出現高速增長，其價格在供需兩弱格局下難以走出趨勢性行情。
此外，目前白銀尚未發現新的大規模工業應用場景，且作為工業原料，白銀價格偏高，各行業均探索新技術，開發新材料以降低白銀用量或者取代白銀，白銀現有的細分工業領域需求均受到一定的壓制。
央行儲備黃金意願更強
央行持有貴金屬作為儲備資產對於貴金屬價格長期趨勢的正面影響，全球央行持續淨增持黃金形成了支撐和推升黃金價格的重要因素。
然而，根據《世界白銀年鑑2019》的數據，全球央行從2009年開始持續減持白銀儲備，2009年全球央行白銀儲備為160.5百萬盎司，而到2013年全球央行白銀儲備僅為89.1百萬盎司，較2009年大幅減少44.49%。自2013年之後，全球央行持有白銀儲備基本維持穩定，但仍處於較低水平。
在王荊傑看來，各國央行選擇持有黃金而放棄白銀作為儲備存在多方面原因：
首先，自金本位時期開始，黃金和白銀分別扮演著主幣和輔幣的角色，即便在當下黃金非貨幣化的背景下，各國央行依然認為黃金相比白銀更適合作為儲備資產。
其次，白銀的工業屬性偏強而貨幣屬性偏弱，而黃金則反之，白銀價值容易受到供需層面因素的影響而波動較大，黃金價值較為穩定，因此黃金更適合作為儲備資產。
最後，同等重量情況下，白銀體積更大而黃金體積更小，且黃金化學性質更為穩定，保管和維護成本相對更低。缺乏央行穩定購買白銀作為儲備資產使得白銀價格缺乏中長期有力的支撐力量，故而一定程度上也使得其難以走出類似黃金一樣的趨勢。