來源：錦緞
作者：投資研究院
九月退場十月迫近，一場秋風一場寒。2020年的第四季度，非同以往。新冠陰霾待散，「拉尼娜」大概率降臨，凜冬將至，使得各界對於可能出現的流感病毒深感如臨大敵。
種種客觀事實使然，2020年註定將成為一個疫苗大年。
接近明牌的邏輯，我們會否在此前已經飛天的A股疫苗板塊再迎來一個「α」（超額收益）？其中，最有價值的公司又是誰？
（提前聲明：本文系對流感疫苗相關公司基本面的探討，不構成投資建議。）
01
疫苗大年
2020年，已經明牌是我國疫苗大年。
邏輯主要表現在：新冠疫苗加速研發、國產創新疫苗陸續獲批、重磅疫苗產品批籤發大增、疫苗板塊及相應上市公司股價暴漲等多方面。
【1】疫苗競賽促使A股各大疫苗公司股價輪番暴漲。
預期中的炎夏高溫沒能有效減緩全球新冠疫情。如今，歐洲等地疫情有所反彈，法國、西班牙等新增病例不斷攀升，第二波洶洶來襲已成為最壞預案。
被寄予厚望的新冠疫苗研發「競速賽」，正在如火如荼地進行當中。
根據WHO（世衛組織）統計，截至9月13日，全球共有179項新冠疫苗研發項目在有序開展，其中35項已進入臨床試驗階段。目前，我國已有4個自主研發項目和1個參與的國際合作研發項目處於臨床Ⅲ期試驗階段。
除了新冠疫苗以外，沃森生物（SZ:300142）的首個國產13價肺炎球菌結合疫苗（PCV13）於3月底獲得首次批籤發，4月實現首針接種；萬泰生物（SZ:603392）的首個國產二價HPV（宮頸癌）疫苗也於5月投放市場。
數據顯示，截至9月11日，沃森生物PCV13已中標24個省份，其中有22個省份已實現供貨銷售，合計批籤發288萬劑；截至1-8月，萬泰生物HPV二價疫苗合計批籤發201萬劑。
同時，在原有的四價、九價HPV疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、多聯苗等重磅品種的銷售放量下，使得今年以來各大疫苗公司股價輪番暴漲。
其中，代理默沙東四價、九價HPV疫苗的智飛生物（SZ:300122），由於「一針難求」、銷量暴增，使得股價漲幅高達153％；擁有23價肺炎疫苗、百白破-Hib四聯苗的康泰生物（SZ:300601）漲幅為96.6％；而手持三價、四價流感疫苗的華蘭生物（SZ:002007）漲幅為82％。
圖2:華蘭生物年初至今漲幅。來源：Wind金融終端
【2】作為全球大疫苗品種的流感疫苗，秋冬季節流感高發疊加新冠疫情的影響，今年批籤發數據表現靚麗。
根據中檢所數據顯示，2020年1-8月年流感疫苗共計批籤發1054萬支，同比增長52％。其中，三價流感疫苗獲批籤發629萬支，同比增長12％，佔比60％；四價流感疫苗獲批籤發425萬支，同比增長224％，佔比40％。
為什麼四價增速會高於三價呢？此處需要進行下科普：
我們經常說的「流感病毒」，包含四種亞型，分別為甲型的兩個亞型（H1N1和H3N2）和乙型的兩個系（Victoria系和Yamagata系）。
目前，我國批准上市的流感疫苗分為滅活疫苗和減毒活疫苗兩種。其中，滅活疫苗有三價和四價流感疫苗，為針劑；減毒活疫苗是鼻噴流感疫苗，不需要注射，只需要在鼻孔各噴0.1ml就可以了。
三價流感疫苗對甲型的H1N1、甲型H3N2以及乙型的Victoria系流感病毒都具有防護作用，但是對乙型的Yamagata系就沒有保護效果。而四價流感疫苗卻能覆蓋全部四種亞型，起到更好更全面的保護效果，所以未來四價取代三價是大勢所趨。
【3】我們認為流感疫苗下半年存在超收益的阿爾法主題，有以下幾種可能性：
1、秋冬季節是流感疫苗接種的黃金時間，也是企業的銷售旺季。因為人群在接種疫苗之後，可以刺激機體產生抗流感病毒的免疫力，從而能夠預防接種疫苗的病毒對應的流行性感冒。
其主要的接種對象為易感者及易發生相關併發症的人群，如3歲以上兒童、老年人、體弱者、流感流行地區人員等，尤其是那些患有肺心病、糖尿病、高血壓等免疫力低下的老人。流感疫苗是預防流感的最佳手段，所以不僅要打，還要儘早打。
2、在「流感+新冠」雙重感染的挑戰下，防控複雜性和防控難度加大。各政府部門也是頻頻發布各項政策，加快推動流感疫苗接種的步伐。
3、隨著大眾健康和疾病防控意識的提升，市場需求直線上升，導致目前處於預訂火爆、「一針難求」的狀態。而且，為了避免交叉感染，以及應對第二波疫情的到來，接種流感疫苗已勢在必行。
根據機構預測，今年流感疫苗的批籤發量預計將比2019年翻番，達到5000萬劑，盈利空間更大。從內外因素來看，流感疫苗企業下半年大概率會收穫超額收益。
02
龍頭之爭
自2018年長生生物因疫苗事件全部停產後，華蘭生物成為國內流感疫苗的絕對龍頭。
截至2019年底，華蘭疫苗公司共批籤發流感疫苗1293.14萬支（其中四價流感疫苗835.93萬支，三價流感疫苗457.21萬支），佔全國流感疫苗批籤發數量的42％。其中四價流感疫苗批籤發量佔全國四價流感疫苗批籤發總量的86.9％，牢牢佔據龍頭地位。
財報顯示，2019年華蘭疫苗公司實現總營收10.49億元，較上年同期增長30.68％，淨利潤3.75億元，同比增長38.92％。同時，疫苗公司的四價流感病毒裂解疫苗1#線也正式開始生產，具備非常大的產能優勢。
圖4：華蘭生物的產品收入情況來源：2019年財報
僅就2020年前3季度而言，華蘭生物仍繼續保持快速增長態勢。
中檢所數據顯示，該公司1-8月三價流感疫苗批籤發70萬支，同比下滑79％；四價流感疫苗批籤發289萬支，同比增長121％，佔比68％。另外，長春所批籤發量為77萬支，佔比僅有18％。
圖5：華蘭生物疫苗批籤發量。來源：中檢院及各地方檢驗所，國金證券。註：因統計口徑原因，結果僅供參考
今年，受新冠疫情的影響，民眾對接種流感疫苗的意願非常高，比以往的最佳接種時間（9-10月）大大提前。
根據荊楚網日前報導，湖北省疾控中心相關工作人員表示，正在積極協調廠家暢通供應渠道，湖北省流感疫苗計劃供應量已從近三年的平均60多萬支增至今年的300多萬支。同時，也有不少市民（尤其是老人和小孩）比往年更希望能接種流感疫苗。
截至2020年9月13日，全國四價流感疫苗已批籤發759.03萬支，三價流感疫苗已批籤發1085.84萬支，合計近1844.87萬支。
從競爭格局來看：在四價流感疫苗中，華蘭生物、金迪克和長春所分別批籤發444.8、102.7、211.6萬件，3 家企業的批籤發總量已達去年全年的78％。
圖6：主要流感疫苗公司批籤發量情況。來源：中檢院，天風證券。註：因統計口徑原因，結果僅供參考
同時，長春高新子公司百克生物的鼻噴流感減毒活疫苗「感霧」已經上市，截至9月13號批籤發47.46萬支。
鼻噴流感疫苗主要針對3-17歲人群預防流感，同時以黏膜免疫、細胞免疫和體液免疫三種免疫應答方式產生保護。不僅在很大程度上可以消除接種者的恐懼與疼痛感，還適用於流感大流行季節的應急免疫，所以有望成為四價流感疫苗的有效補充。
另外，秋冬之後，華蘭生物也將迎來多家實力雄厚的競爭對手。
例如，已提交四價疫苗上市申請的上海所，快的話預計年底前能獲批；處於III期臨床階段的智飛生物、成大生物等6家企業，獲批上市時間節點集中在2022-2025年，這也意味著未來流感疫苗市場的競爭格局將回歸良性。
除此以外，有「流感之王」之稱的東陽光藥，核心產品可威（奧司他韋顆粒）也與華蘭疫苗形成間接競爭。
圖7：中國流感疫苗研發管線及進展。來源：醫藥魔方、興業證券
不過，整體來看，即使今年我國流感疫苗批籤發總量能達到5000萬支，但也只能覆蓋我國4％的人口。
數據顯示，當前我國流感疫苗滲透率僅為2.2％，相較於美國超過50％的滲透率，成長空間仍非常巨大。據券商測算，目前流感疫苗市場規模約20多億元，未來幾年具備5倍成長空間，滲透率提高至10％，市場潛力可達到百億級別。
據華蘭生物董秘、財務總監謝軍民近日在接受採訪時表示，「今年流感疫苗生產量至少比去年增加一倍，預計3價流感疫苗為300萬支，4價流感疫苗從去年的800萬支增加至1600萬支以上。」
03
風險因素
從投資價值來看，如果流感疫苗真的有α超額收益的話，擁有產能優勢和龍頭效應的華蘭生物，很可能是值得投資者關注的一個標的。
但理性分析來看，流感疫苗所在的賽道「既優質，又高危」，這便使得我們不得不多保持一分警惕。
近年來，受山東疫苗事件和長生生物疫苗事件的影響，流感疫苗多次遭遇批籤發低點，使得疫苗成為了高監管、強嚴控的行業。
需要提醒的是，如果投資者要選擇疫苗股的話，外部環境因素潛在的風險一定要考慮在內。
圖8：2003-2009年國內流/華蘭生物感疫苗批籤發量曲線。來源：中檢院、天風證券
另外，由於流感疫苗的季節性非常強，導致上半年流感疫苗沒有批籤發數據。這也是為何華蘭生物上半年業績表現不佳的原因。
中報顯示，公司實現營業收入13.9億元，同比下降1.15％；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.12億元，同比增長0.94％。其中，主營業務血製品收入13.87億元，同比增長0.31％；而疫苗業務收入虧損579.07萬元，同比下滑0.42％。
因此，全年的業績增長就在於下半年流感疫苗能否放量。
今年1-8月，北京科興生物和深圳賽諾菲的三價流感疫苗批籤發量分別是154萬支、394萬支，遠高於華蘭生物的70萬支，而且同比增長分別達到17％、269％。
另外，今年四價流感疫苗市場也迎來了金迪克和長春所兩大競爭對手，雖然批籤發量少於具有先發優勢的華蘭生物，但剛上市不久便銷售放量，無疑給公司帶來了極大競爭壓力。
而隨著上海所、智飛龍科馬、賽諾菲巴斯德、遼寧成大等競爭對手的四價流感疫苗獲批上市後，當前供不應求的市場格局將會被打破，也讓華蘭未來的業績和股價面臨著嚴峻的考驗。
目前，華蘭生物的動態PE（市盈率）為89.16倍，靜態PE也達到71.1倍。市場普遍認為，按中報13.87億元的總營收很難支撐起912億元的市值。加上流感疫苗又具有季節性特徵，前期的股價上漲已經提前兌現了業績的增長，因而處於高估狀態。
整體而言，在疫苗大年的明牌邏輯、新冠疫情疊加以及各競爭對手的洶洶來襲下，今年流感疫苗市場將會有更多的看點。而具備先發優勢的華蘭生物，能否保住龍頭地位、收穫超額收益的α，也值得關注。